ChapterZHZ-201908_10

1、70 中小券商 Small and medium brokerages 中小券商增资后发展研究（三） 东方财富证券的乘风而上 中航证券 东方财富证券在2015 年东方财富入主前仅 是一家行业排名靠后的地方小券商，在之后短短 三年内，依靠母公司巨大的流量优势和用户规 模，增资发力经纪业务和两融业务，2018 年， 公司资产规模进入行业中游，利润排名相比收购 前提升了60 位，进入行业前25，在中证协公布 的2018 年证券公司经营数据排名中，东方财富 证券净资产收益率排名行业第一，作为行业稀有 的具备互联网基因的证券公司，东方财富证券发 展速度令人刮目相看。 一、东方财富证券历史沿革 东方财富证

2、券前身为证券经纪有限公 司，2000 年3 月，根据有关信托和证券 分业经营原则，由自治区信托投资公司单 独出资挂牌成立，注册资本6000 万元，注册地 为。2007 年，郑州宇通集团认缴公司 1.4 亿元增资，公司注册资本变更为2 亿元。 2010 年，公司更名同信证券。2011 年，公司注 册资本增至6 亿元，郑州宇通占增资后注册资本 70%，自治区投资有限公司占增资后注册资 本30%。2015 年12 月，东方财富信息股份有限 公司对同信证券原股东以发行股份方式进行全资 收购，并将公司更名为东方财富证券股份 有限公司。此后历经四轮增资，公司迅速由一 家区域性小券商蜕变为跻身行业中游的互联

3、网 券商。 截至2019 年7 月，东方财富证券在全国31 个省 （自治区、直辖市）共设有148 家营业部 和12 家分公司 ；拥有4 家全资子公司 ：东 方财富投资管理有限公司、上海东方财富期货有 限公司，东财基金管理有限公司、东方 财富创新资本有限公司。 股东背景 ：东方财富证券的母公司东方财 富信息股份有限公司 （简称 “东方财富”）于 2005 年成立，2010 年3 月在创业板上市，东方 财富以财经资讯服务起家，逐渐发展为国内领先 的互联网金融服务平台综合运营商，集互联网财 经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台 及移动端平台等为一体，并形成由财经金融信 息、数据服务和第三方基金

4、销售服务组成的互金 生态圈，公司运营的以 “东方财富网”为核心 的互联网金融服务大平台已成为我国用户访问量 最大、用户黏性最高的互联网金融服务平台之 一，“天天基金”和 “股吧”在各自细分领域 中均具有市场领先地位，在用户数量和用户黏 性方面长期保持竞争优势。截至2019 年中报， 71 中小券商 Small and medium brokerages 东方财富直接或间接持有东方财富证券100% 股份。 二、2016-2019年四轮增资情况 公司前身同信证券在被东方财富收购的同时 即已开始启动增资，在随后的2016-2019 年连续 四年增资，公司从此驶上了快车道，业绩与资产 规模都得到显著提

5、升。 第一轮增资 ：东方财富于2015 年发行股份 收购同信证券的同时一同公告将通过非公开发行 股份方式募集配套资金不超过40 亿元，用于增 加东方财富证券资本金。2016 年5 月，东方财富 正式公告对子公司东方财富证券进行增资，增资 总额为40 亿元，增资完成后，东方财富证券注 册资本由6 亿元增至46 亿元。本次增资主要用于 扩大东方财富证券信用交易业务、增加证券承 销准备金并适度扩大证券投资业务、扩大直接 投资业务、增加东方财富证券新三板做市业务 准备金以及提升东方财富证券服务体系等。 第二轮增资 ：2017 年6 月，东方财富公告 拟使用自有资金45,940.00 万元及部分募集资金

6、 利息14,060.00 万元，对子公司东方财富证券进 行增资，增资总额为6 亿元，主要用于补充东方 财富证券的营运资金。增资完成后，东方财富证 券注册资本由46 亿元增至52 亿元。 第三轮增资 ：2018 年10 月，根据东方财 富 关于变更超募资金投资项目实施主体的议 案，将设立基金管理公司的超募资金投资项目 实施主体由公司变更为子公司东方财富证券，设 立基金管理公司的相关超募资金2 亿元将以增资 的方式划转至东方财富证券，东方财富证券注册 资本由52 亿元增至54 亿元，并出资2 亿元设立 东财基金。 第四轮增资 ：2019 年5 月，公司拟对东方 财富证券进行增资54亿元，主要用于补

7、充东方财 富证券的营运资金，其中12亿元作为注册资本， 42 亿元作为资本公积。增资完成后，东方财富 证券注册资本由54 亿元增至66 亿元。 东方财富证券在增资后业绩迎来大幅增长， 且增速大幅领先行业。公司营业收入由2015 年 的13.82 亿元提升至2018 年的17.99 亿元，年均 复合增长率9.19%，净利润从2015 年的3.62 亿 元提升至2018 年的6.26 亿元，年均复合增长率 20.09%，而同期行业的营收和净利润年均复合 增长率分别为-22.64% 和-35.19%，公司业绩向好 图1 公司历史沿革 资料来源： 公司年报、 中航证券金融研究所 72 中小券商 Sma

8、ll and medium brokerages 趋势与行业业绩逐年下滑形势形成鲜明对比，表 1 所示，2015 年后公司业绩行业排名逐年提高， 营收排名由2015 年的第79 位升至2018 年的第42 位，利润排名由2015 年的第85 位升至2018 年的 第25 位，利润排名三年提升60 位。 与此同时，得益于增资和业绩的提升，东方 财富证券资产规模也从末流跻身于行业中游。公 司总资产、净资产由2015 年的123.89 亿元、15 亿 元分别提升至2018 年的296.42 亿元、70.13 亿元， 行业排名分别上升26 位、29 位。 三、增资后各细分业务发展情况： 图7 所示，2

9、015 年东方财富入主后公司收入 结构发生了显著变化，总的来说，细分业务中投 行、资管、自营的收入占比趋于下降，而经纪与 图2 公司股权结构 （截至2018 年底） 资料来源： 公司年报、 中航证券金融研究所 图3 东方财富证券历年注册资本 （亿元） 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 20122013201420152016201720182019H1 注册资本 表1 东方财富证券收购前后相关财务指标行业排名变化 行业排名 收购前收购后 2015-2018 上升名次 201320142015201620172018 总资产78787969

10、545326 净资产86909266676329 营业收入79747972534237 归母净利82728568402560 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2012201320142015201620172018 营业收入归母净利 图4 东方财富证券历年业绩 （亿元） 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 图5 2016-2018 年东方财富证券营收增速高于行业 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 201

11、320142015201620172018 营收增速：行业营收增速：东财 73 中小券商 Small and medium brokerages 信用的收入占比显著提高。投行、资管、自营的 收入占比分别从2015 年5.82%、5.88%、13.55% 下 滑 至2018 年 的2.20%、0.78%、10.76%， 经 纪、信用收入占比分别从2015 年的49.80%、 6.92% 提升至2018 年的61.79%、23.17%。而横向 对比的差异亦很明显，图8 对比了2018 年公司与 行业的收入结构，东方财富证券的经纪业务和信 用业务合计占比84.96%，远高于行业的31.48%， 相较

12、行业整体，东方财富证券的业务结构并不均 衡，投行、资管及自营三大传统细分业务对总收 入的贡献偏少，换言之，公司在2016 年开始的 四轮增资的投入主要用在了经纪业务和信用业务 上，公司通过发力这两项业务来带动整体业绩 提升。 （1）证券经纪业务 ： 借助母公司东方财富的在互联网金融服务大 平台所积累的庞大用户群，通过低佣策略和低成 本获客优势，公司股票交易市场份额快速攀升， 由2015 年的0.28% 大幅提升至2018 年的2.36%， 三年增长7 倍多。2016-2018 年市场行情萎靡， 叠加佣金率下行，行业经纪业务形势不乐观，三 年年均复合增长率为-38.58%，而同期东方财富 经纪业

13、务逆市增长，公司2018 年实现证券经纪 业务收入11.12 亿元，2015 年以来年均复合增长 率高达17.33%，经纪业务收入行业排名由2015 年的第77 位快速名升至2018 年的第22 位。 （2）信用交易业务 ： 公司于2013 年7 月和12 月分别开通股票质 押式回购权限和取得融资融券业务资格。2016年 公司第一轮增资公告中即明确提出将募集资金用 于扩大东方财富证券信用交易业务，此后公司信 用交易业务取得飞速发展。 2018 年公司股票质押回购融 出资金共计10.98 亿元，两 融融出资金82.51 亿元，共 实现利息收入7.23 亿元，利 息净收入4.17 亿元，较2015

14、 年0.96 亿 元 增 加336%， 而 同期行业利息净收入受行情 影响逐年减少，2018 年较 2015 年 减 少63.67%。 公 司 利息净收入行业排名由2015 年的第78 位升至2018 年的 第33 位。 -100% 100% 300% 500% 700% 900% 1100% 1300% 201320142015201620172018 利润增速：行业利润增速：东财 图6 2016-2018 年东方财富证券利润增速高于行业 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720

15、18 经纪投行资管信用自营其他 图7 公司各年收入结构变化情况 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 74 中小券商 Small and medium brokerages 61.79% 2.20% 0.78% 23.17% 10.76% 1.30% 经纪投行资管信用自营其他 23.41% 13.89% 10.33% 8.07% 30.05% 14.25% 经纪投行资管信用自营其他 图8 2018 年公司与行业收入结构对比 （左 ：东财 ；右 ：行业） 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2012201320142015201620172018

16、 股票交易市场份额（%） 图9 2016 年起东方财富证券股票交易市场份额快速提升 数据来源： 公司年报、 中航证券金融研究所 图10 2016 年起东方财富证券经纪业务收入及行业排名连续攀升 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 77 8080 77 48 26 22 1 11 21 31 41 51 61 71 81 910 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2012201320142015201620172018 经纪业务收入（万元）行业排名 （3） 投 行、 资 管、 自 营 业务 ： 相比经纪业务，公司取得 投行、资管和自营

17、的经营资质较 晚，公司分别于2010 年取得自营 业务许可，2012 年获准增加证券 承销业务和资产管理业务资格， 如前文分析，2016 年开始公司的 业务重心放在于经纪业务与信用 交易业务上，投行、资管和自营 业务并未得到公司增资的有力支 持，2018 年公司投行、资管和 自营三项细分业务合计收入占比 仅15.04%， 较2015 年 的25.25% 下滑10.21 个百分点，2018 年公 司投行业务收入、资管业务收入 和投资净收入 （含公允价值变 动 ） 分 别 为0.40 亿 元、0.14 亿 元和1.94 亿元，较2015 年分别 减 少50.81%， 减 少82.83% 和 增 加

18、3.42%，行业排名都位于行业 倒数。 75 中小券商 Small and medium brokerages 四、东方财富证券增资发展经验 1、 充分利用股东资源优势， 好钢用在刀刃上 东方财富证券的增资主要借助于母公司东方 财富的上市地位，东方财富通过增发以及发行可 转债的方式为其注入资金，公司增资后的资金投 入领域及业务布局重点要站在母公司东方财富的 战略布局的角度去理解。东方财富在财经资讯这 一垂直领域深耕多年，积累了庞大的用户数量， 坐拥 “东方财富网”、“天天 基金网”和 “股吧”三大平台 流量优势，公司早期主要依靠广 告收入，金融信息服务实现流量 变现，2012 年取得首批第三方

19、 基金代销牌照后，依靠天天基金 这一金融领域的 “淘宝网”， 实现了流量变现的第二步，之后 基金代销成为公司收入的主要 来源，2014 年占公司总收入的 60%，目前天天基金在第三方基 金代销领域处于行业龙头地位。 2015 年收购证券业务后，实现了 流量变现的第三步，也是目前来 看最重要的一步，因证券交易需 求与财经信息服务需求具有强关 联性，收购之后，东方财富证券 在初期的首要任务即满足母公司 现有庞大用户的交易需求，快速 变现，所以经纪业务顺理成章成 为东方财富证券增资后的发力重 点，同时也是东方财富证券差异 化竞争优势。 东方财富证券充分利用东方 财富的用户资源优势，增资后在经纪业务上

20、主 要通过三方面举措来实现母公司互联网金融用户 转化为公司的证券交易用户。其一，采用低佣策 略。作为互联网券商，一方面由于获客成本低， 另一方面母公司用户以个人投资者为主，价格敏 感性高，低佣策略具备可行性，但需要大量广告 投入 ；其二，提升信息系统水平。作为长尾客 户的中小投资者适合标准化服务，大数据和人工 智能等技术能有效提升标准化服务水平，公司在 78 74 45 33 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91-5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20142015201

21、620172018 利息净收入(万元）行业排名 图11 东方财富证券利息净收入 （万元）及行业排名情况 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 1 21 41 61 81 101 121 141 161-10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2012201320142015201620172018 投行业务收入（万元）资管业务收入（万元） 投资净收益（万元）行业排名：投行 行业排名：资管行业排名：自营 图12 投行、资管、自营业务收入及各自行业排名 数据来源： WIND、 中航证券金融研究所 76 中小券商 Small and medium

22、 brokerages 信息系统升级上加大投入，据中证协公布的数据 中，2018年公司在信息系统建设投入金额排名行 业第23位，远高于东方财富证券资产规模排名； 其三、线下网点的补充。一方面尽管互联网券商 线上开户便捷，但仍有如创业板开户、两融等业 务需要临柜办理，另一方面，随着经纪业务向 财富管理转型，而财富管理业务的发展需要以 网点和分公司作为依托。截至2015 年底，公司 前身同信证券在全国仅32 家营业部 （北上广各 1 家），5 家分公司，对公司经纪业务发展形成 掣肘，经过三年多的网点建设，而截至2019 年7 月，东方财富证券在全国31 个省 （自治区、直 辖市）共设有148 家营

23、业部和12 家分公司，公 司网点扩张速度超过行业。 好钢用在刀刃上，东方财富证券乘母公司东 风而起，充分利用母公司资源优势，在证券经纪 业务上加大投入，成功在这一细分领域上实现突 破，在行业经纪业务普遍萎靡下逆市上行，市场 份额快速提升，得益于经纪业务收入的贡献，公 司业绩排名大幅提升。 2、 定位精准、 稳健经营， 有所为有所不为 2012 年券商创新大会以后，信用类业务开 始逐渐发展起来。但东方财富证券在对信用类细 分业务的支持上同样显示出差异化特征，公司在 两融业务和股票质押回购业务上的资金投入上相 较行业整体来看同样处于一种“失衡”的状态， 公司在两融业务上的投入要远高于在股票质押业

24、务上的投入。 券商两融规模和股票质押回购规模在资产负 债表上主要分别以融出资金和买入返售金融资产 两科目的金额体现，图14所示，东方财富证券融 出资金与买入返售资产的比值远高于上市券商整 体，以2018 年为例，东方财富证券 ：融出资金/ 买入返售金融资产为5.43，股票质押规模不及两 融规模的1/5, 而36 家上市券商 ：合计融出资金/ 合计买入返售金融资产为0.88，合计股票质押规 模超过两融规模，差异显著，原因何在？ 一方面，从功能上来说，同样是加杠杆工 具，两融业务作为股票交易需求的附属功能，主 要面向个人投资者，而股票质押业务作为纯粹信 用工具主要面向机构和大股东，而东方财富证 券母公司三大平台的海量用户主要是以中小、 个人投资者为主体组成，发展两融业务更符合 公司已有的流量基础和契合目标客户需求，相 较于股票质押业务，发展两融业务更具备可行 性，流量转化效 果 更 佳 ； 另 一 方面，从风险回 报比上来说，股 票质押业务由于 履 约 保 障 比 例 要 低 于 两 融 业 务 的 维 持 担 保 比 例， 且 资 金 用 途 又 难 以 监 图13 东方财富证券经纪业务发展得益于母公司支持 资料来源： 公开资料， 中航证券金融研究所 77 中小券商 Small and medium brokerages 控，在牛