金融中介理论.ppt

1、1,金 融 中 介 理 论,2,新的金融中介理论,传统中介理论初步解释了不对称信息和交易费用，导致了在实际经济中实现资源跨期配置这一任务时，需要那些形形色色的金融中介机构。 但是在过去的30多年里，金融中介本身也在经历戏剧性的变化。这种变革需要对金融中介的存在原因做出新的解释。,3,一、金融中介和金融体系的新变化,（一）、传统金融产品市场空前增长 这不仅体现在绝对量上还体现相对量上。下图显示了美国公司权益中经由市场资本化的部分对当年GDP的比例。,4,（二）、由个人投资者直接持有的传统金融产品数量的下降,下图显示了个人持有的公司权益从20世纪60年代中期的80下降到90年代后的50。,5,（三

2、）、机构投资者的市场份额快速上升,下图显示了互助基金、养老基金和保险公司等3种机构投资者占有资本市场的份额。,美国机构持有的(累积)股票份额,6,机构投资者的市场份额快速上升,实际情况是，金融资产确实有一个从银行中介向投资中介(互助基金和养老基金转移)的趋势 (Auen&Santomero，2001)，这就导致互助基金和养老基金的迅速壮大，这通常被称为银行业的脱媒(disintermediation)现象。,7,（四）、大量金融创新(financial innovation)的涌现,从20世纪60年代末开始，金融市场本身也在发生变化。其中特别引人注目的有：在交易所进行买卖的金融期权和期货，在银

3、行同业之间的互换(swap)，以及日益流行的场外(over-the-counterOTC)市场上的衍生产品(derivatives)。下表显示了1995年3月底，全球衍生产品市场上的庞大交易规模。,8,1 995331衍生产品交易数据,9,中介机构占据了衍生产品交易中的主导地位,衍生产品市场的兴起是同交易主体由个人投资者向中介机构的转移同步的。换句话说，正是金融机构大量地使用这些衍生产品，从而导致了衍生产品市场的繁荣。 下图显示了1993年底，全球最大的衍生产品交易参与者和它们的交易额。,10,1993年底全球最大的15家衍生产品交易商单位(10亿美元),11,（五）、证券化(securiti

4、zation)的发展,过去通过吸收存款，发放贷款的商业银行现在可以证券化它们的贷款。这意味着它们无须在自己的资产负债表上保留它们的贷款。这样，通过证券化，可以把融资的工作交给金融市场完成。 这也表明，曾经困扰金融市场的不对称信息问题，已经通过适当的方法明显地减轻了。,12,金融中介和金融体系的新变化,综上所述，在过去的30多年中，金融体系的进化进程中有以下两个主要特征： 1、金融市场和金融中介的传统界限开始变得模糊。 原来投资者要么直接在金融市场上拥有企业发行的证券；要么提供资金给银行和保险公司这些金融中介，然后后者再把这些资金贷放给企业。,13,金融市场和金融中介的传统界限开始变得模糊,但是

5、现在股票、债券市场正由互助基金、养老基金主导，而衍生产品市场更是由一些大机构把持着，中介的交易行为占据市场活动的主要部分。 而另一方面，通过证券化，原本向企业和个人的贷款又由金融市场来完成。,14,2、第二个特征，即市场集中程度的明显提高,在现代金融发展过程中，全球化、技术进步减轻了金融市场中的固有缺陷，交易费用和信息不对称显著而且永久性的下降了。因此按照传统中介理论，随着市场透明度和效率的增加，金融中介将逐渐消亡，取而代之的将是大规模、高效率的全球化、全天候的现代化金融市场。 事实是，这并没有减少企业对金融中介服务的需求，即便是大部分融资工作现在由市场来完成，机构在上述这些市场活动中仍然占据

6、绝对主导地位。,15,市场集中程度的明显提高,另一方面，根据交易成本理论，一旦个人交易成本下降，那么对于互助基金的需求应当也会降低，个人会自行采取分散投资策略，或者动态合成交易策略，来构造符合个人需要的风险收益结构并实现跨期消费安排。 但是近几十年来个人投资在互助基金上的规模不但没有减少反而进一步增加。 也就是说，交易更多地由机构来完成，市场更集中了。,16,金融中介和金融体系的新变化,因此从整体功能视角来看，金融中介机构在整个经济中的地位和作用，并没有由于金融市场的迅速发展而削弱。它们不仅保持了相对其他行业的贡献比例，而且还有明显的增长。 同传统理论预言的正好相反，市场不完善的减少导致了对于

7、金融中介服务需求的增加而不是减少，金融中介在市场固有缺陷减轻甚至消失后仍然健在和繁荣，它们与金融市场并存而且在不断提供附加价值和社会福利。,17,金融中介和金融体系的新变化,问题在哪里呢?事实上，传统理论太多地强调了那些在一个日渐成熟的金融体系中，金融中介机构履行的不再那么重要的功能，特别是金融中介机构在减少交易成本和信息不对称方面的作用。 由于信息和计算技术方面的革命性进步，使得信息成本和交易成本已经减无可减了，因此中介的上述两项功能同市场相比较已经没有什么优势，需要新的理论来解释金融机构的继续存在、发展和进一步的繁荣。,18,二、金融中介功能的发展,新的中介理论应运而生，新的中介理论强调:

8、 (1)金融中介是经济风险优化配置的专家， 即风险管理(risk management)功能将替代原来中介在减少不对称信息方面的作用。 (2)金融中介辅助一般投资者参与日益复杂的金融市场和更有效的使用新型金融工具，即它降低了一般投资者的参与成本(participating cost)。它将替代掉金融中介原来在降低交易成本方面的作用。 (3)为投资者创造价值已成为金融中介重要的、甚至是核心的功能。 以下加以说明。,19,（一）、风险管理功能,在一个具有生产者的经济中，个人消费者和企业都是金融中介风险管理的客户。 1、企业为什么需要金融风险管理，有3个主要原因： (1)管理者自身利益(manage

9、rial selfinterest) 职业经理人个人财富中的绝大部分以他们管理的这家企业的股票或者人力资本的收入形式(期权)体现出来。因此他们既关心公司的期望收益，也关心期望收益的分布情况。他们需要公司收益保持稳定，因为这将在不损害所有者的利益的同时，增加他们自身的福利(Stulz,1984)，这实际上是委托一代理关系(agency theory)的一种体现。,20,风险管理功能,(2)非线性税收因素。大范围内的高度非线性税收，也会引致积极降低风险的行为(Smith&Stulz,1985)。在非比例税收下，平滑的收入流可以降低公司的实际税负，从而会提高股东的价值。公司有动机参与风险管理，通过减

10、少应税收入的波动性，公司可以减少税收的现值。 (3)金融破产的高代价(成本)。公司之所以重视收益，主要的原因也许是低收入会导致破产。如果破产代价很高时，公司就会试图避免它。 这种代价(成本)在被严格管制的行业中更为显著，因为巨额的损失可能会导致特许经营权(franchise)的吊销从而某种垄断地位的丧失。,21,风险管理功能,以上这些理由试图说明公司(包括金融业和非金融业)可能有兴趣进行风险管理。 但是上述讨论集中在对冲风险的利益上，而未考虑风险管理的成本。这种成本既包括交易成本也包括为了确保管理者正确行事的代理成本(agency cost)。 管理成本的存在使得前两个理由並不那么有力，因为参

11、与风险管理的成本有可能超过收益，从而使参与风险管理失去价值。 一般倾向于认为破产的成本是主要理由，它解释了风险管理行为中很大的一个部分。,22,2、怎样管理金融风险,那么企业(包括金融业)是怎样管理这些风险的呢? 不妨把企业面临的风险分为3类： (1)可以通过商业行为消除或者避免的风险(行为规范问题)； (2)可以转移给其他参与者的风险(风险与收益的重新分配)； (3)必须在企业一级积极管理的风险(内部管理等)。 风险管理可以根据这三类不同的风险来进行。,23,怎样管理金融风险,总之，不同类型的公司可以采取不同做法来吸收(管理)上述风险。这种吸收(管理)风险的能力实际上体现了这些企业所固有的特

12、质，即它们在金融市场中的特许权(franchise)，或它们的核心竞争力(core competence)。 如果企业不具备吸收风险的能力，风险就应当被转移给市场。 正是这种管理和转移风险的需要，使得现代金融中介在积极风险管理方面的功能得到空前的加强。,24,3、风险管理的内容和实际操作（技术）略,所谓的风险管理包含两方面的内容：一是识别风险，二是分散和(或者)对冲风险。 风险管理的指导思想就是：识别各种风险，确定风险暴露(exposure)的大小，接下来决定如果处理这些风险，哪些是可以承担的，按照什么代价去承担，哪些是不可以承担的，就通过对冲转嫁这些风险。 在实际操作中，人们通常把金融风险分

13、为以下几个类别：,25,金融风险分为以下几个类别,信用风险(credit risk)：这是银行类金融机构最常见的风险，它是由于借款人倒账(default)，即部分或者全部拒绝清偿债务引起的。这其中还包括国家风险，即主权国债权的倒账。 市场风险(market risk)：这是最重要也是最常见的一类风险。只要是资产价格由市场波动决定(mark to market)就存在市场风险。这些资产价格包括利率、汇率、股票价格、原材料价格等。 利率风险还可能导致选择风险(optional risk)。这方面最显著的例子就是抵押贷款可能会由于市场利率的降低而被提前偿还。,26,金融风险分为以下几个类别,流动性风

14、险(1iquidity risk)：对于银行类金融机构来说，借短贷长必然导致现金支付上的不匹配(gap)。在有些情况下，金融机构可能不能按照合意的融资成本从市场获得资本，这可能是由于市场的流动性或者金融机构自身的流动性出现了问题。 此外还有操作风险(operational risk)：包括机器、系统和人员内部管理方面的缺陷； 以及法律风险(1egal risk)：即立法、司法和管理制度无法跟金融创新同步。,27,风险管理操作（风险管理技术）：,随着技术的进步，风险管理技术也在不断进化中。最早是基于企业管理中的财务呈报体系，通过一些静态或者比较静态的指标或者附注的形式来反映风险。以金融企业为例，

15、传统确认风险暴露的主要手段包括： （1）、缺口分析(gap analysis)。缺口分析是银行类金融机构对借短贷长产生的利率风险的最原始的测度。缺口分析首先确定一个时间段例如一年，然后分别考察对于利率变化敏感的资产和负债，两者数量上的差额就是缺口（相当于净资产）。,28,风险管理操作（风险管理技术）：,由于利率风险的大小通常可以由利率变动后产生的净利息收入变化来刻画。所以利率风险可以近似的等于缺口乘以利率变化数量： 利率风险（净利息收入变化）=缺口利率变化 缺口分析是最简单的，但是它仅仅适用于表内(on-balance sheet)资产的利率风险，而且它仅仅着重于利息收入而无视资产价格，因此它

16、非常粗糙。 (2)久期(duration)和凸性(convexity)分析（参p59）。主要用来识别市场风险中的利率风险。久期和凸性分析由于计算简单曾经一度成为银行类金融机构的标准技术，但是它仍然是一种微分近似，而且计算技术的进步使得它不再具有计算简便的优势。,29,风险管理操作（风险管理技术）：,(3)统计分析。统计分析一直是用来测度风险的常规方法，主要思想是发现几个对于我们感兴趣投资组合的收益产生影响的因素，使用计量技术(例如最小二乘法)估计它们之间的相关关系参数。这些参数给了使用者该资产组合收益对于不同风险因素的反应程度，也就提供了可以相应地对冲某类因素风险的技术指标。 统计方法容易受到

17、数据的制约，因为只有可交易的证券的价格信息是最容易获得的，因此它主要适合于资产构成基本上是可交易证券的金融机构，例如证券公司。,30,风险管理操作（风险管理技术）：,(4)场景分析(scenario analysis)。这种方法要求使用者设想一些可能出现的“事件状态”，并考察在这些极端情况出现下的可能损失。 场景分析大致有4个步骤：选定一个随机变量(例如外汇汇率)随着时间的变化过程，这就产生一系列的场景；找到在这些场景下的现金流(或者资产的会计价值)；对于其他相关的变量反复上面的两个步骤；获得综合的结论。 场景分析有广泛的适用性，并较小受到数据制约。但是场景分析操作起来很困难，如何才能准确的识

18、别特定的场景呢?并没有一致的准则保证可以做到这一点，而且某种场景发生的可能性也是无法知道的，为此又不得不采用主观的评估方法，因此最终的结果有赖于分析者的技艺和经验。,31,风险管理操作（风险管理技术）：,（5）、第二代风险管理技术 20世纪60年代到80年代，随着资本市场的快速膨胀和金融产品的极大丰富，出现了基于现代金融理论的第二代风险管理技术。它们主要包括资产组合理论(portfolio theory)，衍生产品定价理论(derivative pricing theory)。 另一方面，计算技术的进步和数据的积累提供了定量分析的基础。基于这些发展，一个以VaR (value and risk)为核心工具的金融风险