中国股票市场财富效应研究

1、 兰州商学院硕士学位论文中国股票市场财富效应研究姓名：李松涛申请学位级别：硕士专业：应用经济学 金融学指导教师：陈芳平20070425 其次 追 述了 国内 外 股 票 市 场 财富 效 应的 历 史沿 革 ，简 要 阐述了 各 阶段 理 论 研究 成 果，并通 过分析美 国“ 新 经 济 ”波 动 中的 财富 效 应，反思了 我 国股 市 财富 效应的 制约因 素 ，利 用 多重 数 据结 构对 我 国股 票 市 场财富 效应进 行了 协 整 实 证分析，在 此 基 础 上 得 出了 我 国现阶段 股 票 市 场 弱 财富 效 应的 实 证 研 究 事 实 ，并对 我国股 票 市 场弱财富

2、效应进 行了 深 层 次 原因 探究 最 后 从 股 票 市 场 财富 效 应与 货 币 政 策两 者 关系 出发，分析研 究 了 股 票 市 场 财关键词： 股 票 市 场 财富 效 应协 整 分析货 币 政 策 独 创性 声 明创卜影印 、缩 印 或 扫 描 等复 制 手 段 保存、汇 编 学位论 文 ：学位论 文作者签 名：；毽雄 论 文 的 内容 介绍 及 其 框架 结构 下 面 我们 具 体回顾 下 国内 外 股 票 市 场财富 效应的理 论 研 究 内 容： 增长的放 缓 。 国内 股 票 市 场 财富 效 应研 究 文 献 综 述 业与 均衡 一 书 中认 为 ， 货 币 的实

3、际价值 的变动会 直 接 作 用 于 产 品市 场 ， 引起消费和储蓄 发 生 变动， 消 费与 实际货 币 价值 呈 正比 例变动， 储蓄 与 实际货 币 价值 呈反 比 例变动。货 币 的实 际价值 与 消 费、储蓄 之 间的这种变化关 系 称 为 庇 古效 应。在 完 全 竞 争 的情况 下， 当 衰退 期 间物 价下跌 时 ， 居 民真 实余 额增 加， 财富 净值 提高 ， 具 有 一 定 收入水平 的消 费者的消 费欲望增 强 ， 否 则 ， 则 反 之 财富 效 应的 心 理 学和 行 为 金 融 学分析 幻 觉的 作用导 致居民 消 费支 出 增 加 ， 消 费支 出 的 增

4、加 会 通 过 总需求的 增 加 促 使 经济 进一 步 升温 ， 股 价 水平 进一 步 上升， 促 进消 费的 进一 步 增 长 。反 之 ， 在 经 济 趋于萧条 时， 股 价 水平 下 降 ， 居民 的 影子财富 缩 水， 由 于财富 幻 觉的 作用， 居民 消费支 出 减 少， 并通 过 总需求的 减 少促 使 经 济 进一 步 降 温 ， 股 市 进一 步 下 跌， 使 得紧缩 更 加 紧缩 。 而 且 彼此相 互 独 立 ， 那 么 任 何 正确或 错 误 的思 想所 造 成 的后 果都 可 能 彼此相 互 抵 股 票 市 场 财富 效 应的消 费 函数 分 析财富 效 应与消

5、费 需 求两 者 密 切 相 关， 要研 究 财富 效 应， 就 应该 从 研 究 消 费 需求函数 开 始 。从 消 费 视 角 分 析， 所 谓股 市 的“财富 效应”， 是指 由于股 价 上 涨 蛳碌 ，导 致股 票 持 有 人 财富 的增长 蚣 跎 ， 进 而 产 生 扩 大 蚣 跎 消 费 ， 影响短 期 边 则收 入 增加 时 ，消 费和储 蓄 都 会 增加 。 因此 消 费函 数为 ，储 蓄 函 数为 ，又称 “绝 对收 入 假说 ”消 费函 数讲的 是 消 费支 出 水 平 与 个人 可 支 配收入 水 平 之间的关系。 凯 恩 斯认 为 ，总 消 费主 要 决 定 于 总 所

6、 得 量 ，总 消 费随总 收 入增加 而增加 ，这是 总 消 费函 数关系，是 一个比 较 稳定 的 函 数，收 入 增减 ，消 费也随之增减 。 当 可 支 配收 入 增加 一元时 ，消 费支 出 增加 的 数量 ，称 为 边 际 消 费倾 向 ， 琧 股 票 市 场 财富 效 应的 传 导 机制的 重 要因 素， 如 果 预 期 收入 增 加， 则 消费 倾向增 大 ， 使得 居 民当期 收入 中用 于 消 股 票 市 场 的 发展给 企 业带 来 两方 面 的 好处 ：一 是 加 速了企 业的 上市 进 程 ， 扩大了圈 ：股 票 市 场财富 效应传 导机 制 示 意 图 迸 一 步扩

7、大， 于 是 产 出增大， 形 成 经 济 与 股 市 协同 发展的 良 性循 环 。为 海 谑蔷 迷 龀 淖饔 檬迪帧 渲衁， ：即 为 股 市 财富 效应对经 济 增长 乡 爱 职甜 袁繇图 股 市 正 财富 效 应作用 于 经 济 的 原理 改变 为新 的 消费线 ， 原产量 谋 湮 猀。 ， 减少 的 产量 为 籕 ， 。 在 增加 股 票 市 场 财富 效 应的 非 对 称性 理 论分 析出美 分 一方面， 股 价每上 涨 涝 #赡 芾 言龀 美 分 ， 这 笔支最 为 严重 时下 跌 以 上 。 国家 信息 中心 经济 预 测 部 根 据相 关模型测 算 得 出结果 项 目表 ：智

8、猪 博弈模 型 小 结通 过 以上从 消 费 函 数角度 进 行的 理 论 分 析 可以得 出 ， 股 票 市 场的 财富 效应无疑是 存在 的 ， 这为 后 面我 们 的 实 证 分 析 奠 定了 理 论 基础 。从 股 票 市 场财富 效应作用 于经济增长 的 原理 来 看， 通 过 刺 激股 市 上涨 无 疑可以为 促 进 消 费 增加， 并 进 一步 的 推 动经济的 发展的 提供一 条有益 的 途 径 。同 时， 由于财富 效应非对 称性 的 存在 ， 使 得 股 票 市 场 对 投资者的 吸引 力 一 落千 丈 ， 在 一 定程度 上阻 碍了 股 票 市 场 财富 效应的 发挥。所

9、以要增加股 票 市 场的 吸引 力 ， 就 要尽力 消 除这种非对 称性 ， 积极发挥股 市 的 消 费 功能。 效应的观 察 发现 ， 美国股 市 的财富 效应显著 ， 并 且具有两 方面 的作 用 力， 正财富 效应促 进 了新 经 济 的繁荣， 负 财富 效应加 剧 了新 经 济 的衰 退 ， 阻 碍 了美国经 济 复苏。所 以要研 究 财富 效 应， 首 先就 要研 究 美国的案 例 ， 以说 明股 市 财富 效 应对经济 的影 响， 并 分 析 其 作 用 条 件 和影 响因素 ， 最 后对中美两 国的股 市 财富 效 应进 行比 较 ， 以探 讨 我国股 市 财富 效 应的制 约

10、因素 。 美国“新 经 济 ”波 动 中的财富 效 应美国以信 息技术 产 业为龙 头 的新 兴产 业革 命在 新 经 济 繁荣期 成 为了经济 增长的主 要动 力， 其 扩散 影 响带动 了各 种传 统产 业乃 至整 个 国民 经 济 的升级 换代和扩张 。 在 全球化 的背景下 ， 政府 管 制 放 开， 贸 易壁 垒 降低 ， 在 高 科 技的带动 下，美国实 现 了 年 的持续 繁荣， 也 是 美国历史上 最 长的一次 经 济 增长周 期 。 美国股市 在 世纪 年 代后半 期 上 涨幅 度 年 平 均 超 过 。 年 至 年 增加 的 上升 ， 个 人财富 增 加， 消费者 不 断扩

11、 大 消费。股 市 的繁 荣使得 各 类 企 业筹资 容 易 ，筹资 成 本 降 低 ， 社会总 投 资 增 加。消 费和 投 资 的增 加又 进 一 步 拉动经济增 长 ， 普遍 乐 观的 心 理预期 使 股 价 再 次上 升 。在经济高 峰期 过度投 资 、 过度研 究 开 发导致生 产能 力 大 量过剩 ， 一 旦经济下滑 原 来 呈 现非 线 性增 长 的支 出和 其 他私 人投资 顿时 陷入 大 幅滑 坡， 资 金 回 报 率下降 ， 低 于 投 资 者 预期 ， 则 股 票 价格下跌。在负面财富 效应的作用 下， 消费信心 受挫， 需 求 迅 速 萎 缩 ， 供大 于 求 ， 投

12、资 减 少 ， 最 终 导致经济增 长 乏力 。投 资 者 预期 普 遍 落 空 ， 又 会进 一 步 导致股 票 价 值的缩 水 。美 国新经济运 行状况印 证了正 负 财富 效 应都是 存在的 ， 这 种 自 我 加强 机制 在一 定 程度上 造成 了或 者 说加剧 了经济的波 动。正 是 正 财富 效 应的 巨 大 扩 张 作用 延 长 了新经济繁 荣 的时 间； 而股 市 泡沫 破 灭 后 负 财富 效 应的 作用 大 大 加深了美 国经济衰 退的程度。 美 国股 市 历经年的繁 荣， 在财富 正 效应得 以充 分显 现之 后 ， 年以来纳 斯达 克指 数的下跌给 股 票 持 有 者

13、所带 来 的损 失 似乎 使过去的 财富 效应化 为乌有 。在经济繁 荣 的同时 ， 股 市 泡沫 过于 膨胀， 主 要 原 因 在于 ：首先， 银 行对 泡沫的警觉性不 足 ， 对 企 业融资 条件 过于 宽 松， 导致企 业借 贷 过多， 融资 杠杆比 率过高 ， 使 企 业抗 风险 能 力 降 低 。其 次， 居民消 费过热 ， 年， 的 居民从 事股 市 交易 ， 的 家 庭 财产投 入股 市 ， 居民储蓄 意愿 低 迷 。再 次， 外资 流入 过多，美 国经济的长 期 繁 荣 使 外 资 持 续不 断的 流入 美 国， 其 中相 当 一 部 分进 入 股 市 ， 加大 了股 市 的泡

14、沫 。最 后 ， 美 国长 期 执 行强 势美 元 政 策。美 国政 府 长 期 支 持 强 势美元 ， 认 为这 有 利 于 吸引 外 资 和 抑 制 通 货膨胀， 致使 美 元 被 长 期 高 估 ， 损 害 了美 国的国际 竞 争 力 ， 进 一 步 放大 了经济泡沫 。 从 投资 者 的参与程 度分 析 ，财富 效应的 作用 范围 小 。 年两 市 投资 者 开 户 振 ，资 料 来 源 ：根 据 乾 隆 行 情 软 件及有 关资 料 统计。 限 ，这是可能 的 。但 从 股 市 的 有 效 性 方 面 考 虑 ，这种靠政策刺激的 股 市 攀 升 是会影 响股 市 效率 的。一旦 股

15、市 规模 扩 大，单 纯 的政策拉 升 显然 不 够了 。而 “政策市 ”本身，增加 了 投资 者 对 未来 投资 的不 确 定性 ，在 这样的背 景 下，即 使股 市 上 涨，投资 者 对 因 此 而 增加 的 财富 的 不 确 定性 心 理 也大 为增加 ，对 消 费信 心 的 影 响 必然 也将 大打 折 扣 。表 中国股 市 投资 者 收 益 状 况 单 位； 资 料 来 源 ：笔 者 根 据 年中国证 券报 有 关资 料 整 理 。从 股 市 对 生 产性 资 金 的 挤 占 效 应分 析 ，股 市 对 生 产性 资 金 的 挤 占 效 应间 接 影 响 了 消 费。如 自 年证 券

16、公 司 增资 扩 股 开 始后，大 量上 市 公 司 参 股 或 控 股 证 券 本 论 文运用 单位根 检验、 协 整 分 析 、 格兰杰检验和 误差 修正 模 型， 通 过 年 度 、， 为 劳 动 收入 的 边际 消费倾向。根据 莫迪利亚 尼 消费函 数模 型构 建 了 以下模 型： 通 过 对原 始数据 中的 季度 数据 和 月 度 数据 进行 趋 势 图 分 析 ， 发 现 其有季节 性据 径 仁 莺 驮 露 仁 调 整 前后的 对比 分 析 图 ：根据 协 整 检验原 理 ， 只 有当 各变 量具 有同 阶 单整 时， 才 可以进行 协 整 分 析 因 此 首 先 要 检验 、 和

17、 的 单整 性 。本 文 采 用 方 法 进行 单位根 检验， 检验结 果 如 表 通 过 检验可知， 对用 于检验正 表 甴 各 变量 序 列 的 单 位根 检验鞴 临 界值统 计 量稳 定月稳 定稳 定不 稳 定不 稳 定 中国股 票 市 场 总 财富 效 应实证 分 析 中国股 票 市 场 正 财富 效 应实证 分 析股 市 上升通 道 中的 季度 数 据呈现 零 阶单 整 ， 数 据较为 稳 定 ， 所以 本 文 采 用其来 分 析 股 票 上涨 带 来 的 财富 效 应。通 过 公式 】 ， 利 用最小 二乘 法 得 到 以 下 线 性回 归方 程 ， 也同 样 表 明 样 本 数

18、据具有 较弱 的 正 财富 效 应。 紺 ： 中国股 票 市 场 负 财富 效 应实证 分 析 协 整检验 甆 卅 一一公式 以 得 出 变量 和 间 存 在 ， 协 整关 系。不 含 趋 势项 、 截距 项 模 型鼹 临 界值表 ： 格 兰杰 因果 关 系 检验 结果零 假 设 瓻 籇 ： ： 鹟塑 垩 存 在 较弱的 正财富 效应。从 以上 分析 我 们 可以看出 ：中国股 票 市 场 无 论 在 整 体 上 还是 阶 段 性的 牛 市 市场中， 都存 在 比 较弱的 正财富 效应， 而熊 市 市 场中则 不 存 在 明 显 的 负 财富 效应。由于 我 国股 票 市 场 的 不 完善 制

19、 约了 正财富 效 应的 发 挥 ， 可支 配收入仍 然是 影 响消费 的 最 主要因 素 ， 因 此 在 现 阶 段 用 股 市 的 财富 效 应来刺激消费 需 求， 进 而 推 动 经济增长 的 政 策 主张受到 了 一 定的 限制 。股 票 市 场 规模太 小 、 投 资收益 的 分布 格 局不 合 理 、 上 市 公 司 的 质 量 普遍 不 高 、 政 策 主导 股 市 暴涨暴跌等 因 素 的 存 在 使我 国般 市 缺少长 时 期 相对 持 续的 繁荣、 稳 定， 从 而制 约了 财富 效应的 发 挥。具体 而言 ， 本 人 认为 我 国股 票 市 场财富 效应较弱的 深 层次原

20、因 可总结 如 下 ： 中国股 票 市 场广度与 深 度有 限我 们 可以通 过 对 比 中美 两 国股 票 市 场 的 广 度和深 度 来观 察我 国 资料 来源 ：根 据 年中国证 券 报 有 关 资料 整 理 。 中国上 市 公 司 的 质 量 较低衡 量 上 市 公 司 的 质 量 ， 根 本 而 言 ， 一 是 看其 业 绩 是 否 持 续 上 升， 二 是 比 较其分红行为 是 否 规范 、 合 理 。据此 ， 首 先 我 们 看我 国上 市 公 司 业 绩 情 况 。我 们 以股 票 投 资者 最 常 用 的 两 项衡 量上 市 公 司 业 绩 的 财务指 标 每股 收益 和净资

21、产 收益 率 来表示我 国上 市 公 司 的 业 绩 情 况 。由表 中可见 ， 除了 个 别年度 外 ， 我 国上 市 公 司 的 总体 业 绩 是 趋 于下 降 的 。表 ：中国上 市 公 司 历 年业 绩 统 计 表 ， 。钨 资料来源 ：中国证 券 期 货市 场统计 年鉴 及 相关 网 站 数据库 。 中国股 票 市 场 运 行不 稳 定表 ：中国股 市 波动 表 被 铺 住 强 秘资料 来源 ：笔 者 根 据乾 隆 等 有 关 证 券 行情 软件 数据整 理 唬 涸 投 资主体 的 局 限性不 利 于 财富 效 应的 发 挥际 平均水平已 进 入绝对 不 平均区间， 具有 逐 年扩

22、大 和加 速之 势 ， 个 人 收入逐 渐 集 股 票 市 场财富 效应与 货币 政 策传 导 机 制 效应的角 度 来探讨我 国股 票 市 场传 导 货币 政 策的效应分 析。口 。而 股 票 价格上升 使 得 金 融 资 产 价值 增 大 ， 人 们 的实 际 财富 也增 加 ， 促进 消 狿 唤 鹑谧 什 壑礗 一 财富 要 提高 货币 政 策的传 导 效 率， 一 方面 ， 要 发展 货币 市 场 ， 疏 通货 币 政 策资 本 到 了 一 定 程 度 的 削 弱。货 币流通 速 度 的 变 化 既可以 影 响货 币需 求 ，又 可以 影 响货 币供 给 ，导 致 央 行不 易 对 货

23、 币总量进行 控 制 。 传 统 理 论 将 货 币流通 速 度 视 为 常 数 ，主 要 基 于 货 币需求 是 稳 定 的 这一 假 设 前 提 下 。 理 论 上 ，证 券资 产 与 货 币资 产 问 具 有 一 定 的 替 代 性 ，因此 ，股 票 市 场 的 发 展必定 对 货 币需 求 产 生 影 响， 但 同 时由于 证 券 也 是 一 种 具 有资 金 需 求 的 行 业 。 高 莉 ，樊 卫 东 年 对 年 以 来股 票 市 价 总值 、 经 济 货 币化 程度、通 货 膨 胀 率和 、 几 个 变 量进 行 拟 合回 归，分析结 果 显示 ，货 币流 速的三 个影响 变 量中，股 票 市 价 总值 对 货 币流 速 的影响 在 其中居 首 位，而 且 股