财务管理证券投资

1、第七章 有价证券投资,金融投资,金融投资的对象金融资产 金融资产以经济合约为基本存在形式的权利性资产。 金融资产具有的独特性质： 所代表的是一种契约性权利； 周转速度取决于金融资产的持有目的； 它的价值取决于未来能带来的现金流量。 金融资产类别： 证券投资 基金投资 期权投资,有价证券投资,掌握股票、债券和证券投资组合的决策方法和决策标准； 掌握股票、债券投资的基本概念、目的和特点，特别是股票与债券的比较、普通股和优先股的比较，各自的主要特点； 了解股票、债券投资的类别。,证券投资的含义 证券投资的意义 证券投资的分类,转下页,第一节 概述,第一节 概述,证券投资的含义 证券投资的意义 证券投

2、资的分类,企业以获取证券投资收益或控股为目的将资金用于购买股票、债券等金融资产的投资行为。,证券投资的含义 证券投资的意义 证券投资的分类,调剂资金余缺（短） 获取投资收益（长） 降低投资风险（组合） 取得控制权 稳定供应商与客户关系 提高变现力,第一节 概述,证券投资的含义 证券投资的意义 证券投资的分类,短期与长期 股票与债券、基金 政府、金融与公司 固定收益与变动收益,第一节 概述,内在价值，是指在对所有影响证券价值的因素（资产、收益、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济价值。若市场是有效率的，信息是完全的，则证券市价（current market price）应围绕其内在价

3、值上下波动。 证券估价的基本方法，是将证券投资者获得的现金流量按投资者要求的报酬率折现，计算其现值。这是一种考虑了各种风险后计算证券应有价值的方法。,第二节内在价值（intrinsic value）,PV =Ct /（1+k）t （ t=1，2，3， ， ，n）,其中：PV证券现值 Ct第T期的预期现金流量 k贴现率 n投资受益期间,证券估价基本计算公式,证券内在价值的影响因素,预期未来的现金流量，其与内在价值成同方向变化。 贴现率，其中包括时间价值和风险价值，其与内在价值成反方向变化。 投资受益期，其与内在价值成正方向变化。,第三节 债券投资（Bond）,债券投资的概念、特点、分类等 债券投

4、资的收益评价指标有： 1.债券（内在）价值 2.到期收益率,第一、债券估价（Bond）,影响债券内在价值的因素有： 1. 债券面值（face value） 2. 息票率（coupon rate） 3. 贴现率（discount rate） 4. 期限,（一）永久债券（perpetual bond）,无还本期、定期支付利息直到永远的债券。 例如，英国统一公债（CONSOL）、美国举债建造巴拿马运河的债券。 其债券内在价值为 I P = K,（二）非零息债券（nonzero coupon bond）,是指在债券发行期内定期支付利息（复利），到期还本的债券。,其中：P债券价格 i 债券票面利息率（息

5、票率） F债券面值 I每年利息 n付息总期数 K贴现率（市场利率或必要报酬率）,债券内在价值为 P =（iF）/（1+K）t+F/（1+K）n =I/（1+K）t+F/（1+K）n （t=1，2，3，n） =I PVIFA k.n+ FPVIF k.n,（三）一次还本付息（不计复利）的债券,其债券内在价值为 F+(Fin) P = （1+ K）n = F （ 1+ in） PVIF k,n,（四）零息债券（zero coupon bond） 纯贴息债券（pure discounted）,以低于面值的价格出售、不支付利息、到期还本的债券，是一种以价格增殖的形式作为投资者回报的债券。,其债券内在价

6、值为 F P = = F PVIF k.n （1+K）n,（五）半年付息一次的债券 （semiannual compounding of interest）,美国债券大多数为此种债券。 其债券内在价值为 I/2 F P = + （t=1，2，3，2n） （1+K/2）t （1+K/2）2n =（I/2） PVIFA k/2.2n + F PVIF k/2.2n,第二、市场利率的敏感性,影响债券内在价值的因素有： 1. 债券面值（face value） 2. 息票率（coupon rate） 3. 贴现率（discount rate） 4. 期限 债券一旦发行，1、2、4确定，市场利率3成为债券

7、持有期间影响债券价值的主要因素。 P162例7-11,第三、债券投资的收益率,债券收益的来源： 1. 利息收益 2. 利息再投资收益 3. 价差收益（资本利得收益） 债券收益的内部收益率（测试法、近似计算）,第四、债券投资的风险,违约风险 利率风险 购买力风险 变现力风险 再投资风险,第四节 股票投资,股票投资的收益评价指标有： 1.股票的价值 2.股票投资的收益率,第一、股票估价,股票估价与债券估价原理相同，也是由其未来现金流量贴现所决定。 股票未来现金流量有二类：一是支付的股利，二是出售股票时的售价。 与债券现金流量不同，股票现金流量有更大的不确定性。,（一）股票估价（普通股）,问题： 股

8、票内在价值是等于 下一期股利和下一期股票出售价格的现值总和？ 还是 以后所有各期股利的现值？,1.股票定价的基本模型,例如：某人持有股票1年，为得到股票其支付的价格为P0，则 D1 P1 P0= + 1+K 1+K,其中：D1年末收到的股利 P1年末股票的出售价格（投资者第一年末出售股票的价格） P0股票投资的现值（股票内在价值） K贴现率 价格与价值是相等的。,第一年末股票投资者决定股票价格（内在价值）的方法,D2 P2 P1= + 1+K 1+K 其中：D2第二年末的股利 P2第二年末 股票的出售价格 将后式代入前式，则有 D1 D2 P2 P0= + + （1+K） （1+K）2 （1+

9、K）2 以次类推，则有 D1 D2 D3 Dt P0= + + = （1+K） （1+K）2 （1+K）3 （1+K）t （t=1，2，3，）,由此可见，以上关于股票内在价值计算的两种观点都是正确的。计算股票内在价值时，通常假设公司在未来某个时候支付股利，当公司清算或被并购时，也会支付清算股利或回购股票而发生现金支付。若公司从不支付任何现金股利或其他形式的股利，则股票价值等于零。,每年发放固定的股利，即D1 = D2 = D3= =D， 则 D P = （永续年金） K,2.零成长股票（no growth or zero growth stock）,3.固定成长股票（constant grow

10、th）,股利以固定的比例 g 增长，则未来第t期的预期股利Dt=D0（1+g）t 根据股票估价一般模型则有： D1 D2 D3 P = + + （ 1+K） （1+K）2 （1+K）3 D0（1+g） D0（1+g）2 D0（1+g）3 = + + （1+K） （1+K）2 （1+K）3 D0（1+g）t = （t=1，2，3，） （1+K）t,假设Kg（这是个很合理的假设，因为若Kg，则股票价值为无穷大），上式可简化为： D1 P = K - g 其中：D0最近一期的股利 D1未来第一期的股利,经上式变化后可求出投资者要求的报酬率 D1 K = + g P = 股利收益率 + 资本利得收益率

11、,有一些股票（例如高科技企业）的价值会在短短几年内飞速增长（甚至gK），但接近成熟期时会减慢其增长速度，即股票价值从超常增长率到正常增长率（固定增长）之间有一个转变。这种非固定成长股票价值的计算，可按下列步骤进行：,4.非固定成长股票（阶段性增长 growth phases）,第一步：将股利的现金流量分为两部分，即开始的快速增长阶段和其后的固定增长阶段，先计算快速增长阶段的预期股利现值，计算公式为： D0（1+g t）t = （t=1，2，3，n ） （1） （1+K）t 其中：n 高速增长阶段的预计年数 g t高速增长阶段第t期的预计股利增长率 g t可以逐年变化，也可以固定,第二步：采用固

12、定增长模式，在高速增长期末（n期）即固定增长开始时，计算股票价值，并将其折为现值，计算公式为： 1 D n+1 (2) （1+K）n K g,第三步：将以上两步求得的现值相加就是所求的股票内在价值，计算公式为： D0（1+gt）t 1 D n+1 P = + （1+K）t （1+K）n K g 公式（1）+（2） （t=1，2，3，n）,例如，AS公司拥有一种新药，从现在起每股股利D0为1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增长，3年后以固定股利7%增长，股东要求的收益率为15%。则AS公司股票价值计算如下：,第一、计算高速增长阶段预期股利现值，如表21所示： 表21 t 第t年股利

13、 PVIF 15%,t 股利现值 1 1.4 1.13=1.58 0.870 1.3746 2 1.4 1.132=1.79 0.756 1.3532 3 1.4 1.133=2.02 0.658 1.3292 1.4 (1+13%) t 高速增长阶段预期股利现值 = （1+15%）t =1.3746 + 1.3532 + 1.3292 = 4.05696,第二、先计算第三年末时的股票内在价值：,D4 D3（1+g） P3= = K g K g 2.02(1+7%) = = 27.0175 15% 7% 然后将其贴现至第一年年初的现值为： P3 27.0175 = (1+K)3 （1+15%）

14、3 = 27.0175PVIF 15%,3 =17.7775,1 D n+1 1 D4 （ )() = （ )() （1+K）n K g （1+15%）3 15%7% = 17.7775 第三、将上述两步计算结果相加，就是AS公司股票内在价值 P0 = .05696 + 17.7775 = 21.83 从超常股利增长率向固定股利增长率的转变可能要经过更多的阶段，即比上述的两阶段要多。,（二）股票估价（优先股）,其定价为永续年金现值计算 D P = K 其中：D年固定股利 K贴现率,（三）股票投资的收益率,股票投资收益的来源： 1. 股利收益 2. 股利再投资收益 3. 转让价差收益（资本利得收

15、益） 股票的内部收益率,第五节 组合投资,一、风险识别证券投资的风险,二、系统风险和非系统风险,系统风险（systematic risk） 又称不可分散风险或市场风险，是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性。是市场收益率整体变化所引起的个别股票或股票组合收益率的变动性。因此，一项资产与市场整体收益变化的相关关系越强，系统风险就越大。,非系统性风险（unsystematic risk） 又称可分散风险或个别风险，是由于某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。非系统风险又由经营风险和财务风险组成。,资产组合的总风险 = 系统风险 + 非系统风险 投资收益率 = 无风险收益率 + 系统

16、风险收益率 + 非系统风险收益率,系统风险,系统性风险波及到所有证券，最终会反映在证券市场平均利率上，因此所有的系统风险几乎都可以归结为利率风险。利率风险是由于市场利率变动引起证券价值变化的可能性。 系统风险具体表现为： 价格风险 再投资风险 购买力风险,非系统风险,非系统性风险是公司特有风险。 从公司内部管理的角度考察：经营风险和财务风险。 从公司外部的证券市场的投资者的角度考察： 履约风险 变现风险 破产风险,三、证券投资组合规避风险,把资金同时投向于几种不同的证券，称为证券投资组合。,证券投资组合规避风险,美国 哈利 M马科维茨（Harry MMarkowitz） 纽约市立大学教授 19

17、51年 组合选择 1959年证券组合选择：有效分散化,获得1990年诺贝尔经济学奖。,投资组合理论(Portfolio Theory),由Harry M.Markwitz(1959)提出、扩展，并由William F.Sharpe和John Lintner等人加以完善的现代财务领域中最重要的理论之一。 用均值-方差分析方法，引入效用理论研究投资问题，建立了最佳（有效）投资组合的基本模型。 Markwitz组合投资最优化模型被视为现代资产组合理论的基石。其精髓是：只要组合中的资产不是正相关的，就可在不牺牲投资收益率的前提下，减小投资风险。,投资组合理论的实证成果,结果表明：组合的标准差的平均值随

18、着组合规模的扩大而迅速减少，当组合规模达到8至10种证券时，组合标准差的平均值接近0.12，并趋于稳定。换言之，当组合规模超过10种证券后，组合标准差的平均值几乎不再下降。 这一研究表明：以随机方式抽取证券所构成的简单等权组合的“适度规模”为8至10种证券。经济研究，1998，4期,投资组合理论的实证成果,约翰逊和山诺1974年在财务经济学刊发表“组合和减少离差应注意的问题”，他们以19651972年纽约证券交易所的50种证券为样本，以季收益率为指标，采用两种组合方式构造投资组合。一是“随机简单等权组合”，组合规模分别为：3种证券、5种证券、15种证券、17种证券。二是“马科维兹组合”，按照马

19、科维兹组合的计算方法确定各种证券的最佳投资比例来构造投资组合。,投资组合理论的实证成果,结果表明：在降低组合风险方面，马科维兹组合与随机简单等权组合无显著差异，但马科维兹组合的规模显著地小于随机简单等权组合的规模，所需证券种数只有随机简单组合的1/2或1/4，且组合中证券的种类比较集中。同时，在同一组合规模中，马科维兹组合的平均收益率约是随机简单等权组合收益率的2倍。,投资组合的风险分散化原理,通过增加投资项目可以分散与减少投资风险，但所能消除的只是非系统风险，并不能消除系统风险。 在投资组合中资产数目刚开始增加时，其风险分散作用相当显著，但随着资产数目不断增加，这种风险分散作用逐渐减弱。 美

20、国财务学者研究了投资组合的风险与投资组合股票数目的关系，详见以下表与图。 由此可见，投资风险中重要的是系统风险，投资者所能期望得到补偿的也是这种系统风险，他们不能期望对非系统风险有任何超额补偿。这就是资本资产定价模型的逻辑思想。,下页,资产组合数量与资产组合风险的关系表,返回,资产组合数量与资产组合风险的关系图,返回,证券投资组合的实证研究,吴世农和韦绍永（1998）以1996年5月6日至1996年12月16日期间上海证券市场30指数的股票为样本，以周收益率为指标，采用随机简单等权组合方法，构造30个“1种证券组合”、 30个“2种证券组合”、 、30个“30种证券组合”，来研究投资组合规模与

21、风险的关系。结论：当组合中的股票种数由1增到5时，组合的风险减少程度最大；当组合中的股票种数由6增到10时，组合的风险减少程度较小；当组合中的股票种数由11增到20时，组合风险的减少程度十分微弱；当组合中的股票种数由21增到30时，组合风险几乎不再减少。 因此上海股市适度的组合规模为2130种股票，这一适度的组合规模可以减少大约25%的总风险。,证券投资组合的风险与报酬,两种证券的投资组合 多种证券的投资组合,（四）系统风险与系数,1. 个别证券资产（股票）的系数 股票投资组合重视的是该组合总的风险大小，而不是每一种股票个别风险的大小。当考虑是否在已有的股票投资组合中加入新股票时，重点也是这一

22、股票对资产组合总风险的贡献大小，而不是其个别风险的大小。 每一种股票对风险充分分散的资产组合（证券市场上所有股票的组合）的总风险（系统风险）的贡献，可以用系数来衡量。系数反映了个别股票收益的变化与证券市场上全部股票平均收益变化的关联程度。也就是相对于市场上所有股票的平均风险水平来说，一种股票所含系统风险的大小。,一般是以一些代表性的股票指数作为市场投资组合，再根据股票指数中个别股票的收益率来估计市场投资组合的收益率。美国是以标准普尔500家股票价格指数作为市场投资组合。 超额期望收益率 = 期望收益率 - 无风险收益率 （超额收益率就是风险报酬率）,2. 证券特征线与系数,特征线的斜率就是系数

23、，它反映了个股超额收益率的变化相当于市场组合的超额收益率 变化的程度。 市场组合的m系数为1（即 m= iWi ， Wi 为各种股票的市值占市场组合市值的比重， i 为各种股票的系数） 系数可以为正也可以为负（几乎不存在）。若=0.5，说明该股票的系统风险（超额收益）只相当与市场组合风险的一半，即若市场组合的风险报酬上升10%，则该种股票的风险报酬只上升5%；同理可解释=1，=1.5，等等。,下页,系数的计算过程相当复杂，一般不由投资者自己计算，而由专门的咨询机构定期公布部分上市公司股票的系数。,表34 美国部分股票的系数的估计值,中国部分股票系数的估计值,3. 资产组合的 系数,p=Wi i

24、,六、资本资产定价模型 (CAPM),（一）期望收益与风险的关系 期望收益与风险之间是正相关的，即只有风险资产的收益可以抵消其风险时，投资者才会持有这种风险资产。,市场组合的期望收益与风险报酬,市场组合的期望报酬为： Rm = RF + 风险溢价 即市场组合的期望收益率是无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿。其中的无风险收益率RF可用国库券期望收益率来表示RF；风险溢价一般认为应用过去风险溢价的平均值。,（二）单个证券的期望收益与风险报酬,单个证券的期望收益与系数 应为正相关，即 R i = RF + i （Rm - RF） 其中：Ri某种证券的期望收益 RF无风险收益 i该种

25、证券的系数 Rm市场组合的期望收益 （Rm-RF）风险溢价 以上被称为“资本资产定价模型”（capital asset pricing model）,由于从长期来看，市场的平均收益高于平均的无风险收益，因此（Rm-RF）应该是个正数，或者说某种证券的期望收益与该种证券的系数 是线性正相关。 若=0，则有Ri=RF 。因为为0的证券就是无风险证券，它的期望收益应该等于无风险收益率。 若=1，则有Ri=Rm 。因为系数 为1时表明该证券的风险等于市场组合的风险，所以其期望收益应等于市场的平均收益率。,单个证券的期望收益的决定因素,货币时间价值，即无风险收益率RF 市场组合的风险报酬（Rm-RF），

26、即系统风险 系数,CAPM模型用图来表示就是证券市场线（security market line，SML）。 SML的方程形式：Ri = RF + i （Rm-RF）,证券市场线图,其中：RF是截距，（Rm-RF）是斜率，是变量。,（三）资产组合的期望收益与风险,CAPM既适用于单个证券，也适用于资产组合。 计算资产组合的期望收益时，可以先用CAPM分别计算各种证券的期望收益然后加权平均，也可以先分别计算加权平均的系数然后再用CAPM，计算结果相同。 CAPM模型是假定非系统风险可以完全被分散掉，只留下系统风险，这只有在完全的资本市场上才有。若资本市场存在不完善情况，就会妨碍投资者进行有效率的

27、分散化，这样就存在非系统风险，用CAPM计算的报酬率就要向上作调整。,基金投资,基金投资是以投资基金为运作对象的投资方式。投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。 投资基金在不同国家或地区称谓有所不同，美国称为“共同基金”，英国和香港称为“单位信托基金”，日本和台湾称为“证券投资信托基金”。,主要概念,基金单位是指基金发起人向不特定的投资者发行的，表示持有人对基金享有资产所有权、收益分配权和其他相关权利，并承担相应义务的凭证。,下页,主

28、要概念,投资人即基金持有人，购买基金的人。 发起人设立投资基金的人。在我国，可以作为发起人的有：证券公司、信托投资公司、基金管理公司。 管理人管理和运营基金的人。即用基金进行投资赚钱的人。 托管人受人委托托管基金资产的人。商业银行。,下页,投资基金的分类,1.根据基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。 开放式基金是指基金设立后，投资者可以随时申购或赎回基金单位，基金规模不固定的投资基金； 封闭式基金是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后的规定期限内，基金规模固定不变的投资基金。,投资基金的分类,2根据组织形式的不同，投资基金可分为公司型投资基金和契约型投资基金。 公

29、司型投资基金是具有共同投资目标的投资者组成以盈利为目的的股份制投资公司，并将资产投资于特定对象的投资基金； 契约型投资基金也称信托型投资基金，是指基金发起人依据其与基金管理人、基金托管人订立的基金契约，发行基金单位而组建的投资基金。,投资基金的分类,3根据投资风险与收益的不同，投资基金可分为成长型投资基金、收入型投资基金和平衡型投资基金。 成长型投资基金是指把追求资本的长期成长作为其投资目的的投资基金； 收入型基金是指以能为投资者带来高水平的当期收人为目的的投资基金； 平衡型投资基金是指以支付当期收入和追求资本的长期成长为目的的投资基金。,投资基金的分类,4根据投资对象的不同，投资基金可分为股

30、票基金、债券基金、货币市场基金、期货基金、期权基金，指数基金和认股权证基金等。 股票基金是指以股票为投资对象的投资基金； 债券基金是指以债券为投资对象的投资基金； 货币市场基金是指以国库券、大额银行可转让存单、商业票据、公司债券等货币市场短期有价证券为投资对象的投资基金： 期货基金是指以各类期货品种为主要投资对象的投资基金； 期权基金是指以能分配股利的股票期权为投资对象的投资基金： 指数基金是指以某种证券市场的价格指数为投资对象的投资基金； 认股权证基金是指以认股权证为投资对象的投资基金。,投资基金的分类,5根据投资货币种类，投资基金可分为美元基金、日元基金和欧元基金等。 美元基金是指投资于美元市场的投资基金； 日元基金是指投资于日元市场的投资基金； 欧元基金是指投资于欧元市场的投资基金。,投资基金的分类,根据资本来源和运用地域的不同，投资基金可分为国际基金、海外基金、国内基金，国家基金和区域基金等。 国际基金是指资本来源于国内，并投资于国外市场的投资基金； 海外基金也称离岸基金。是指资本来源于国外，并投资于国外市场的投资基金； 同内基金是指资本来源于国内，并投资于国内市场的投资基金； 国家基金是指资本来源于国外，并投资于某一特定国家的投资基金； 区域基金是指投资于某个特定地区的投资基金。,基金的投资策略,平均成本投资策略 固定比重投资策略 分级定量投资策略,平均成本投资策略,1