周爱民《金融工程》各章金融创新小贴士.ppt

1、2020/8/26,1,金融工程学基础各章金融创新小贴士（返回电子版主页）周爱民 主编参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷,南开大学经济学院金融学系 天津市(300071),2020/8/26,2,第一章 第二章 第三章 第四章 第五章 第六章 第七章 第八章 第九章 第十章 第十一章,2020/8/26,3,第一章金融创新小贴士,第一节：金融衍生工具创新的发展主线 第二节：优先股的创新VPS、APS、 COPS、PPS与CPS 第三节：平行贷款PL与背对背贷款BBL 第四节：CD、NOW账户、超级NOW账 户、MMF、MMDA、SDA与MMCD 第五节：个人退休金

2、账户IRA,2020/8/26,4,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1960年代初 出口信用 信用风险 1960年代初 可转换债券 投资风险 1960年代初 自动转账ATS 突破管制 1960年 可赎回债券 增强流动性 1961年 可转让大额存款单 增强流动性 1960年代末 出售应收账款 信用风险 1970年代初 平行贷款背对背贷款 突破管制 1970年 联邦住宅抵押贷款 信用风险 1972年 外汇期货 汇率风险,2020/8/26,5,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1972年 NOW账户、超级NOW账户 突破管制 197

3、2年 货币市场基金MMF 突破管制 1972年 货币市场储蓄账户MMDA 突破管制 1972年 外汇远期 汇率风险 1973年 浮动利率债券FRB 利率风险 1973年 股票期权 投资风险 1973年 股票期货 投资风险 1974年 浮动利率票据FRN 利率风险 1974年 个人退休金账户IRA 突破管制,2020/8/26,6,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1974年 股金汇票账户SDA 突破管制 1975年 与物价指数挂钩的公债 通胀风险 1975年 票据贴现ND 流通便利 1975年 利率期货IRF 利率风险 1976年 外币掉期 汇率风险 1976年

4、 国库券期货 利率风险 1977年 政府长期债券期货 利率风险 1979年 场外货币期权 汇率风险 1970年末 投资组合管理IPM 投资风险,2020/8/26,7,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1970年末 全球性资产负债管理 经营风险 1980年 债务保证债券 信用风险 1980年 货币掉期 汇率风险 1981年 零息债券 创造信用 1981年 票据发行便利NIFS 创造信用 1981年 双重货币债券 汇率风险 1981年 利率掉期 利率风险 1981年 利率可调抵押贷款ARM 利率风险,2020/8/26,8,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新

5、年份 创新内容 创新目的 1982年 股票指数期货 投资风险 1982年 零息国库券收据TIGR 创造信用 1982年 政府债券自然增值凭证 创造信用 1982年 可调股息率优先股ARPPS 经营风险 1983年 抵押担保债券CMO 创造信用 1983年 股息可调可转换优先股 投资风险 1983年 附卖权证券TOPS 投资风险 1983年 外汇期货期权 汇率风险 1983年 股票期货期权 投资风险,2020/8/26,9,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1984年 由价格调整股息率优先股 投资风险 1984年 货币市场优先股MMP 创造信用 1984年 远期利

6、率协议FRA 利率风险 1984年 欧洲美元期货期权 利率风险 1984年 永久性浮息息票据PERP 创造信用 1984年 投资组合保险IPI 投资风险 1985年 汽车贷款证券CABS 流动风险 1985年 国债自然增值凭证CATS 创造信用 1985年 可转换的国库券FRN 创造信用,2020/8/26,10,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1985年 流动收益期权票据LYON 防范风险 1985年 背对背认购证BBW 防范风险 1985年 可变期限债券VMB 创造信用 1985年 保证无损债券 经营风险 1985年 掉期期权 转嫁风险 1986年 参与债

7、券PC、抵押债券MB 经营风险 1986年 瑞士认股权证SH 创造信用 1986年 受保护的复合认购证 防范风险,2020/8/26,11,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1987年 货币市场存单MMCD 突破管制 1987年 计划分偿的CMO 创造信用 1987年 超级股票SS 转嫁风险 1987年 可赎回信托单位P&S 转嫁风险 1987年 平均期权、复合期权 转嫁风险 1988年 赎回股权累计优先股 防范风险 1988年 非捆绑式股票单位USU 防范风险 1989年 实物支付型次级债券PIK 防范风险 1989年 单位定价可调需求市政债 防范风险,202

8、0/8/26,12,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1989年 日经看跌认股权证NPW 投资风险 1989年 利率掉期 利率风险 1980年代 浮动利率短期证券FIRSTS 利率风险 1980年代 可变拍卖率证券SAVRS 利率风险 1980年代 保证投资合约GIC 防范风险 1990年 容量性生产支付VPP 经营风险 1990年 股票指数掉期 投资风险 1991年 证券组合掉期 投资风险 1990年代 长期权益参与证券LTEAS 创造信用,2020/8/26,13,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1990年代 债券差价认股权

9、证BSW 投资风险 1990年代 定息浮息合成票据FFHN 利率风险 1990年代 股指增长票据SIGN 投资风险 1990年代 价差掉期DS 防范风险 1990年代 杠杆价差票据LDN 防范风险 1990年代 优先股购买单位PPU 投资风险 1990年代 灾害保险期权和期货CIFO 投资风险 1990年代 灾害优先股卖权CPEP 投资风险 1990年代 重定利率上下限浮息票据 利率风险,2020/8/26,14,第一节：金融衍生工具创新的发展主线,创新年份 创新内容 创新目的 1990年代 双重货币证券化DCS 汇率风险 1990年代 与股权业绩挂钩的证券 投资风险 1990年代 通货膨胀指

10、数化长期国债 通胀风险 （返回本章）（返回）,2020/8/26,15,第二节：优先股的创新VPS、APS、 COPS、PPS与CPS,（一）可表决的优先股VPS （二）可累积的优先股APS （三）可转换的优先股COPS （四）可参与的优先股PPS （五）可赎回的优先股CPS,2020/8/26,16,（一）可投票的优先股VPS,又称为可表决的优先股，或者应急优先股VPS (Voted Preferred Stock)，这是一种历史最悠久的优先股种类， 1835年由美国的切萨皮克和俄亥俄运河首创，1840年代以后开始流行起来。指的是与普通股一样具有股东大会上表决权的优先股，真正体现了现代股份有

11、限公司同股同权的公平性。一般来说，优先股股东无权参加股东大会的表决，但有表决权的优先股股东们，由于股份有限公司在当初发行优先股时，就附带有表决权的条款，这就赋予了他们参加股东大会并投票表决的权利。VPS与一般的优先股一样，也可以继承、馈赠与转让，也可以抵押或流通。事实上在纽约股票交易所NYSE，早就有公开上市的优先股交易。但一般来说，优先股的转让与抵押应该得到股份有限公司董事会的同意与认可。,2020/8/26,17,（二）可累积的优先股APS,可累积优先股APS (Accumulative Preferred Stock)的历史也比较悠久，在1850年至1930年间就得到了发展，直到今天仍然

12、被应用，它指的是应派发的股利可以记账的形式自动累积起来的优先股。通常优先股虽然具有固定的股息率，但在公司经营不利甚至发生亏损时自然是无力派发优先股股息的。如果是不带可累积条款的普通优先股，那么这一年的股利就算是泡汤了。如果是带有可累积条款的优先股，没有派发的股利就会被记录在账上，在下一次派息时，若公司的经营情况转好，有息可派时，累积优先股股东可得到部分或全部从前拖欠的累积股息。,2020/8/26,18,可累积优先股的例子,如果企业积欠了优先股股息，又想发放普通股股息，可将优先股转换为普通股。而不带可累积条款的优先股则不能将年内未支付的股息累积到下一年度支付。在这种情况下，企业不论是否付清以前

13、的股息，在发放了当期优先股股息后就可以发放普通股股息了。 例如，某股份有限公司有优先股100万股，每股面额为1元，固定股息率为5%，最终收益率上限为6%；此外，该公司还有普通股400万股，每股面额也为1元。该公司在某年亏损之后的下一次派息时有20万元的可派现金。 如果优先股是带有可累积条款的优先股时，则必须在发放了当期优先股股息每股0.05元和拖欠优先股股息每股0.05元之后，才能为普通股股东派发每股0.025元的普通股股息。如果优先股是不带有可累积条款的优先股时，则在发放了当期优先股股息每股0.05元之后，普通股股东可得到每股0.0375元的普通股股息。,2020/8/26,19,（三）可转

14、换的优先股COPS,COPS (Convertible Preferred Stock)是由美国的两家股份有限公司列克星敦和西剑桥铁路于1851年首创的，直到今天仍然被广泛地应用，指的是附带有可转换条款的优先股。可转换条款规定了优先股股东有权利在购买优先股一定期限之后，按一定的转换要求和转换条件而将优先股转换为公司的普通股。对于那些经营好的，成绩优良的公司来讲，其普通股股票的市场行情始终是看好的，即使是那些成绩平平的公司，其普通股股票的市场价格在一段时间之后也会比当初的价格高一些。,2020/8/26,20,转换要求,虽然为了减轻公司付息的负担，这类优先股的股息率通常较低，但是由于可转换条款事

15、实上是为优先股附加上一个普通股的前景，这就大大提高了优先股股票的吸引力和流通性，使优先股股票更具投资和投机的吸引力。可转换优先股的转换要求包括以下几方面内容： 转换权限：通常规定只有股东才有转换请求权； 转换条件：指股东在什么情况下方可行使转换请求权 转换期限：指行使转换请求权的起始和终止时间 转换内容：指该股票可被允许转换成哪种股票； 转换手续：指行使转换时应履行哪些规定的程序 转换比例：指事先规定的优先股转换成普通股的比例 转换价格：是指事先规定的优先股转换所依照的价格,2020/8/26,21,可转换优先股的例子,例如某公司规定：所发行的面额为1元的优先股可在五年之后按照10：1的转换比

16、例或者按照每股10元的转换价格转换成普通股。而发行当时的公司普通股可能只有每股5元左右。 如果是按照事先规定的转换比例进行转换的话，每10股优先股才可以转换为1股普通股，因此，只有当公司的普通股的市场价格超过每股10元时，转换才是有利可图的。如果是按照事先规定的转换价格进行转换的话，也只有当公司的普通股的市场价格超过转换价格即每股10元时，转换才是有利可图的。,2020/8/26,22,（四）可参与的优先股PPS,可参与的优先股PPS (Participate Preferred Stock)流行于1910年之前，指的是可与普通股一起参与公司年底分红的优先股，大多数为参与发起人所持有。美国的上

17、市公司通常都是按季派息的，由于季度度报表未经审计，一般都是凭经验派息。年底时如果盈利情况许可，或者可派息仍有节余，除了第四季度的正常的派息之外还会有额外的分红。优先股都具有固定的股息率，通常是不能象普通股那样参与公司分红的，但附带有可参与条款的优先股，除了按期领取固定股息率的股息外，还可以参与年底公司的分红，与普通股一起来分享这一特权。,2020/8/26,23,全部可参与吗？,一般来说，可参与的优先股又可以根据参与条款的不同而被划分为全部可参与的优先股和部分可参与的优先股。全部可参与的优先股与普通股一样参与全部分红，而部分可参与的优先股只能参与部分分红，通常设有最终收益率上限，参与分红之后的

18、收益率不能超过这个上限的限制。 例如，某股份有限公司有优先股100万股，每股面额为1元，固定股息率为5%，最终收益率上限为6%；此外，该公司还有普通股400万股，每股面额也为1元。该公司在某年年末派息之后仍然剩余20万元可供分红的利润。,2020/8/26,24,可参与优先股的例子,如果优先股是全部可参与的优先股的话，那么，与普通股一样，优先股的股东也可以额外得到每股0.04元的红利。如果优先股是部分可参与的优先股的话，那么，优先股只能额外得到其最终收益率上限与固定股息率之间的股利之差每股0.01元的红利，而普通股则可额外得到每股0.0475元的红利。如果优先股是不带可参与条款的优先股的话，那

19、么，优先股股东得不到一分钱的额外红利，全部20万元都归普通股股东分红，每股分0.05元。,2020/8/26,25,（五）可赎回的优先股CPS,可赎回的优先股CPS (Callable Preferred Stock)都附带有当初发行时制定的赎回条款，该条款规定公司可在一约定期限之后的任何时候以赎回价格(Call Price)赎回优先股的权利。 赎回价格要高于优先股股票的发行价格，这个高出的部分称为溢价(Premium)，表示股份公司在为了避免公司可能遭遇到的利率风险时，愿意向优先股股东们提供的一种补偿。 在股份有限公司行使赎回条款时，往往市场利率大幅下调，这种利率变动使股份有限公司所负担的优

20、先股股息率显得太高，而再融资的成本和贷款利息支出则相对较低。因此，比较而言股份有限公司更愿意以一个比发行价格稍高一些的赎回价格而将优先股赎回，以避免在市场利率较低的情况下，继续向优先股股东提供相对较高的股息。,2020/8/26,26,赎回是强制的吗？,可赎回的优先股所附带的可赎回条款又可被分为强制性赎回和非强制性赎回两种。强制性赎回是没有商量余地的，而非强制性的赎回又被称为任意赎回条款是有商量余地的，股东可以作出不同的选择。通常带有任意可赎回条款的优先股也同时带有可转换条款，以便于优先股东在面临股份有限公司在行使赎回条款时，可以选择接受赎回贴水，也可以选择将优先股转换成普通股。 （返回本章）

21、（返回）,2020/8/26,27,第三节：平行贷款PL与背对背贷款BBL,1970年代初，英国开始出现平行贷款PL (Paravel Loan)，这是一种为了逃避本国的外汇管制而发明出来的融资手段，主要是为分别位于两国的两家母公司为它们各自设在对方境内的子公司融资而安排的两份独立的贷款协议。 平行贷款涉及位于不同国家的两个母公司，各自在对方国家里设立有子公司。在外汇管制的条件下，当这两家子公司都需要融资时，最简单的方法就是两家母公司分别为对方的子公司提供贷款。,2020/8/26,28,平行贷款PL有违约风险,这种融资方式一是要求双方融资的额度必须相等，而且双方都愿意承担因此产生的信贷风险；

22、二是两个具有独立法律效力的贷款协议，当一方违约时另一方并不能自动抵消协议，因此，平行贷款无法克服违约风险。为了降低违约风险，背对被贷款应运而生。 例如：美国与英国的两家跨国公司A和签定平行贷款协议，为的是给他们分别位于英国和美国的子公司a和b贷款。根据这两份协议，位于美国的美方公司A向对方位于美国的英资子公司b提供美元贷款，而位于英国的英方公司B向对方位于英国的美资子公司a提供英镑贷款。,2020/8/26,29,背对背贷款应运而生,但平行贷款是有风险的，因为这两份贷款协议是各自独立的，如果其中一家公司由于财务问题而出现违约时，另一家公司是不能因此而爽约的。于是又出现了背对背贷款协议。 背对背

23、贷款BBL(Back-to-Back Loan)是指两个位于不同国家的公司依据一项捆绑在一起的贷款协议相互向对方的子公司直接提供的贷款，贷款的币种不同但币值相等，贷款的到期日也相同，双方子公司按期各自向对方母公司还本付息。,2020/8/26,30,但背对背贷款仍有风险,背对背贷款将平行贷款的两个独立协议简化成一个，双方的借贷都是以对方的借贷为担保的，利息与本金的支付都要求同时发生，这样，当其中一方违约时，根据担保原则，另一方也将自动停止履约责任。虽然背对背贷款已经解决了平行贷款的违约风险问题，但汇率风险问题仍然存在。 （返回本章）（返回）,2020/8/26,31,第四节：CD、NOW账户、

24、超级NOW账 户、MMF、MMDA、SDA与MMCD,1、大额可转让存单CD 2、NOW账户 3、超级NOW账户 4、货币市场基金MMF 5、货币市场存款账户MMDA 6、股金汇票账户SDA 7、货币市场存单MMCD,2020/8/26,32,1930年格拉斯法中的Q-条例,1929年全球性的金融危机引起人们对金融风险的深切关注，为避免银行高息揽储将资金投入股市，美国1930年代制订的格拉斯斯蒂格尔法中设有一个Q-条例，它授权联邦储备银行限定各商业银行储蓄存款和定期存款的利率上限。这在1970年代以前一直是稳定金融形势的一个不错的政策，但进入1970年代之后情况发生了很大变化。石油危机、永远打

25、不胜的越战、苏美之间的冷战和军备竞赛以及星球大战计划等，将美国的经济拖入了滞胀，高失业率与高通货膨胀率并存，利率飙高，为了避开Q条例的限制，各银行机构实施了一系列的金融创新。,2020/8/26,33,1、大额转让存单CD,1961年，美国花旗银行首创可转让的大额定期存单CD(Certificate of Deposit)，这是一种流通性较高且具借款色彩的新型定期存款形式。是商业银行逃避最高利率管制和存款准备金规定的手段，亦是银行对其吸纳储蓄相对市场份额下降所做出的竞争性反应。,2020/8/26,34,2、NOW账户,1972年，美国马萨诸塞省的互助储蓄银行首创可转让支付命令账户，简称为NO

26、W账户(Negotiable Order of Withdrawal Account)。这是一种计息的新型支票账户（活期存款账户），只对居民和非营利机构开放，在该账户下，存户转账或支付都可以不使用支票而代之以支付命令。该支付命令与支票在本质上没有任何区别，能用来直接取现或对第三者支付，经过背书后还可以转让。NOW账户的开放产生了兼具储蓄存款和活期存款优点的新式存款工具，在客户中具有颇大的吸引力。,2020/8/26,35,3、超级NOW账户,超级NOW账户是NOW账户的自然延伸，与NOW账户相比其先进之处在于它不存在利率上限，银行根据货币市场利率变动每周都对超级NOW账户上存款的利率进行调整。

27、但是，超级NOW账户对存款底额是有所限制的，规定开户的最低存款金额必须达到2500美元，而且账户的日常平均余额不得低于这个最低存款数，否则将降级按普通NOW账户的利率水平计息。,2020/8/26,36,4、货币市场基金MMF,在商业银行推出CD、NOW账户与超级NOW账户之后，巨大的竞争压力迫使非银行金融机构开始推出货币市场基金MMF(Money Market Fund)，为的是以基金的形式吸收小额存款者并投资于短期国库券、CD及商业票据等。由于是以基金的形式募集的资金，可以按基金的收益向投资者提供较高的收益率，这样也就避开了Q条例中对金融机构最高储蓄利率的限制。,2020/8/26,37,

28、5、货币市场存款账户MMDA,商业银行为了抗衡非银行金融机构所推出的MMF，马上推出了类似的产品货币市场存款账户MMDA (Money Market Deposit Account)，它是活期存款和定期存款的混合产品，不仅对居民和非营利机构开放，而且也对营利机构开放，各类企业极大拓展了该账户的存户基础。货币市场存款账户所适用的利率比较灵活，由于能有条件地使用支票，且银行向其提供的利率能迅速反映利率变动并否决利率上限，故颇具竞争力，帮助商业银行夺回了被货币市场基金所掠走的存款。,2020/8/26,38,6、股金汇票账户SDA,商业银行为了抗衡非银行金融机构所推出的MMF，马上推出了类似的产品货

29、币市场存款账户MMDA (Money Market Deposit Account)，它是活期存款和定期存款的混合产品，不仅对居民和非营利机构开放，而且也对营利机构开放，各类企业极大拓展了该账户的存户基础。货币市场存款账户所适用的利率比较灵活，由于能有条件地使用支票，且银行向其提供的利率能迅速反映利率变动并否决利率上限，故颇具竞争力，帮助商业银行夺回了被货币市场基金所掠走的存款。 1974年，股金汇票账户SDA(Share Draft Account)由美国信贷协会首创，该账户同时兼具储蓄账户及支票账户两种功能，允许存户像签发支票那样开出汇票取现或转账。在取现和转账实现前，存户资金可取得相当于

30、储蓄存款的利息收入，并不受Q-条例的限制。,2020/8/26,39,7、货币市场存单MMCD,1987年，美国储蓄机构于首创货币市场存单MMCD(Money Market Certificate of Deposit)。鉴于当时市场利率上升的态势，为避免银行等存款机构因存款资金锐减而陷于危机，美国金融当局允许发行这种存单。货币市场存单期半年，最低面额为1万美元，是一种不可转让定期存单。银行可向这种存单支付相当于半年期国库券的平均贴现率水平的最高利率，但该最高利率不得比“Q字条例”规定的银行利率上限高出0.25%。存单若不转为别种储蓄存款，只按单利计算。货币市场存单的目标存户为家庭和小型企业。

31、 （返回本章）（返回）,2020/8/26,40,第五节：个人退休金账户IRA,1974年，美国的几家商业银行在美联储指导下推出了由参议员WilliamRoth倡议并获得国会通过的一种个人退休账户IRA (Individual RetirementAccount)，其全称为RothIRA，为未参加“职工退休计划”因而没有养老金的工薪层提供了从应纳税收入中扣减部分收入并转为储蓄以获得不受Q-条例限制的利息的储蓄便利。 该账户的存款利率不仅可以免受“Q条例”中关于利率上限的限制，而且能够暂免（或说推迟）税收，直至存户退休后取款支用时再按支取额计算所得税。,2020/8/26,41,在免税上可以大做

32、文章,由于存户退休后收入锐减，支款时通常能按较低税率来纳税。1975年后美国政府大力推广IRA，允许纳税人每年扣减最多1500美元的税款纳入该账户。1980年代初这个数额又增加到了2000美元（或夫妻4000美元），并扩大了资格范围，使得几乎所有的工薪层家庭都能扣减税款。2004年，该扣减额提高到3000美元（或夫妻6000美元），2005年又提高到4000美元（或夫妻8000美元），50岁以上的纳税人还可以另加500美元。,2020/8/26,42,IRA的发展也是一波三折,1986年，美国的税收修正法(The Tax Reform Act)对收入超过25000美元的单身或收入超过40000

33、美元的夫妻纳税人规定了应扣减税额按比例降低或者干脆予以削减。只有没有养老金计划的纳税人还可以继续开立享受扣减税的个人退休账户，但高收入的纳税人只能从不带扣减税的个人退休账户中获得某些税赋上的好处。 于是，从1987年起，可扣减的税款直线下降了63%。,2020/8/26,43,IRA的优势,IRA对社会保障金(SocialSecurity)和雇主提供的401 k或403b计划是一个有益补充： 因为社会保障金不仅已入不敷出，且只有到65岁以后退休者才能享用。 而401K计划投资的选择性小，只有有限的几个基金或债券选择。 只有IRA可以从市场上几千种基金/债券中选择出适合个人投资的证券组合。此外I

34、RA账户具有减税、盈利延税或免税等优势。经过二三十年的复利效应，账户所得将比需要交税的普通投资账户多很多乃至翻番。,2020/8/26,44,资金有限时的投资顺序,1、401K/403b计划，雇主投入与个人投入相同的百分比作为退休金准备，这个百分比有一个上限。该账户基金可以进入证券市场，所以，投资于401K/403b计划应至少应投入到与雇主匹配(Match)相同的部分。 2、RothIRA或TraditionalIRA，都可以得到税收方面的好处。 3、投满401K/403b和Roth IRA或TraditionalIRA之后，如果对雇主计划实在不满意，例如所选择的基金表现不好、费用较高，那么，

35、直接投资一般账户(TaxableAccount)也许是更好的选择。,2020/8/26,45,什么人可以开设IRA？,只要在美国有劳动所得并低于RothIRA的准入标准皆可开设IRA。这里劳动所得指工资收入、TA/RA收入、小费等，其他收入如利息，红利，投资所得等不在此类。 如果是夫妻两人，只要有一方有收入(年调整后总收入AGI6000美元)，则两人都可以开户。外国学生(F1)也可以开设RothIRA账户，但有的银行/经纪行可能不提供对非居民的IRA服务。,2020/8/26,46,IRA的准入标准,IRA的准入标准参照调整后的总收入AGI (AdjustedGrossIncome)而定，AG

36、I可参见2004年的税表1040(line36)或1040NR-EZ(line10)。 1、单身(Single/HeadofHousehold)： AGI9.5万美元不能全额参加) 2、夫妻共同报税(MarriedFileJointly)： AGI15万美元不能全额参加)； 3、夫妻分报税(MarriedFileSeparately)：如两人在当年任何时间都没有住在一起，参见单身标准；如两人曾住在一起，则要求AGI1万美元，所以两个人在一起，就不要分开报了。 （返回本章）（返回）,2020/8/26,47,第二章金融创新小贴士,第一节：浮息票据FRN 第二节：Flip Flop、Mismatc

37、h FRN、 Capped FRN、Floored FRN、 Deleveraged FRN与Inverse FRN 第三节：MBS与ABS 第四节：金融期货,2020/8/26,48,第一节：浮息票据FRN,1970年代中期，浮息票据FRN (Floating Rate Note)市场开始成长为欧洲证券市场的一个主要组成部分。这是一种利率钉住一系列现有参考利率（例如LIBOR、LIMEAQN、美国国债利率）的有期限债券，虽然是浮动利率的债券，但仍然属于固定收入金融工具的一种。一般是由公司或其代理借款人发行，为的是应对利率波动性的日益加大，最具代表性的是5年期的FRN。,2020/8/26,4

38、9,浮息票据FRN的利息计算,考虑一个5年期的FRN，每半年支付一次利息，利率是在6个月LIBOR的基础上再加上违约风险补偿0.125 %。如果当前LIBOR是6.6%的话，那么，面额为$ 1000美元的FRN下次利息支付额就应为：0.5 (0.066+ 0.00125)1000 = $ 33.625美元。如果在下一个利息重置日期，6个月LIBOR是5.7%的话，那么，接下来半年期的利息就应该是$29.125。,2020/8/26,50,与利率有关的4个指标,FRN之所以受欢迎，主要是因为它在二级市场上的流动性好，且能保证投资者的收益与基准指标的收益率相联结。 FRN中有4个重要的涉及利息的变

39、量： 1、基准指标； 2、利差； 3、利率重置频率； 4、观测数据,2020/8/26,51,1、基准指标,每个FRN都有基准指标，用于计算每个连续支付的利息，一般是以某货币市场利率作为基准。其特点是： (1)指标含义简单明确易于投资者理解和债券定价. (2)真实反映市场波动，由市场力量而非政府控制 (3)报价和成交活跃。基准利率由多家机构真实报出，且合同成交量大，不易受到操纵。 (4)要有连续性。这样在利率重置时才有可观测的数据。,2020/8/26,52,LIBOR最常用,最常用的基准指标是伦敦银行间拆放利率LIBOR (London Inter-bank Offer Rate)，它是欧洲

40、货币市场的指针利率，是英国银行家协会(British Bankers Association)根据其选定的银行在伦敦市场报出的拆借利率取样平均计算而得，该基准利率在每个营业日都会对外公布。 金融业贷款协议中的LIBOR通常是由几家指定的参考银行在规定时间（一般是伦敦时间上午11:00）报价的平均利率。目前常用的是3个月和6个月的LIBOR。,2020/8/26,53,法国用PIBOR,LIBOR的走势主要取决于各国货币政策，并随市场资金供求状况而不断变动。LIBOR是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准，除了各大新闻通讯公司每日提供相关的LIBOR报价信息之外，也可在英国银行家协会的网页(w

41、.uk)查询历史资料。 1999年1月1日，欧洲11国开始统一使用欧元，而原有的FRN都是以LIBOR作为基准利率的，因此，欧洲银行间拆放利率(EURBOR)将作为基准利率在国际货币市场取得主导地位，新的FRN也将以此作为定价基准。,2020/8/26,54,与LIBOR对称的是什么？,其它的基准指标有：美国90天国库券利率、联邦基金利率、最优惠贷款利率、商业票据利率、其它季度或半年的短期利率等。 与LIBOR对称的是LIBBR (London Inter Bank Bit Rate)，也有记为LIBID的，前者是拆出利率，后者是拆进利率。伦敦银行间同业拆借利率有两个利率，

42、一家银行的拆出（贷款）实际上也是另一家银行的拆进（借款）。同一家银行的拆出、拆进利率相比较，拆进利率永远小于拆出利率，其差额就是银行的得益。,2020/8/26,55,2、利差,每个FRN除了指定基准指标之外，还要指定一个利差。在每个利率重置日，都要在基准指标中加上或减去利差，以决定下一个利息支付期的利息率。于是，我们有：参考指标S。这里，S是利差，是对违约风险的补偿。发行人的信用等级不同，对发行人信用风险的补偿不同，S也不一样。利差可以是固定的，也可以是变动的。利差的大小取决于公司信用等级与国家信用的差异程度。违约风险主要取决于发行人的信誉和发行的证券类型。一些政府附属的大型公司发行的FRN

43、，利差也非常小。,2020/8/26,56,3、利率重置频率,一般来讲，浮动利率债券重新设定票息的间隔为3个月、6个月和1年，国际债券市场又以6个月居多。 FRN的利息重置频率一般与利息支付频率一致。但一些FRN的利息重置频率高于利息支付频率。例如，利率每月重新设置，利息则每季支付一次。实际的利息支付日期还可以滞后于利率重置日期。例如，利率每月15日重新设置，而利息则在3月、6月、9月和12月的最后一天支付。,2020/8/26,57,4、观测数据,在重新设置基准利率时，需要确定基准指标值的观测时间，也就是说以哪个时间发布的数据为基准，这方面的规则也是多种多样的。指定观测时间的规则通常不仅包括

44、一个特定的时间，还要包括特定的地点。 例如，3个月LIBOR的观测日期规定为：伦敦的指定银行，在利率重置日期前第二个工作日的中午12:00，报出的3个月欧洲美元存款的平均拆放利率。如果当天没有指定的LIBOR，则取前一日的相同时间的LIBOR。如果出现多个指定的LIBOR，则取最高的LIBOR作为基准。 （返回本章）（返回）,2020/8/26,58,第二节：Flip Flop、Mismatch FRN、 Capped FRN、Floored FRN、 Deleveraged FRN与Inverse FRN,1、可转换的(Flip Flop) FRN 2、错配的(Mismatch) FRN 3

45、、上限的(Capped) FRN 4、下限的(Floored) FRN 5、上下限的(Mini- Max-)FRN 6、可变利差的FRN 7、 永久的FRN 8、逆杠杆的(De-leveraged) FRN 9、反向的(Inversed) FRN 10、有其他选择权的FRN,2020/8/26,59,1、可转换的FRN,世界银行在1985年发行了一只利差为50个基点，以3个月美国国库券利率为基准的永久性FRN。债券持有人每6个月拥有将FRN转换为期限为3个月的美国国库券的选择权，投资者也可以再次将3个月的国库券转换为永久性的FRN。,2020/8/26,60,2、错配的FRN,又称为不匹配的F

46、RN，或者滚动利率的FRN。尽管实际利率每个月都调整一次，但债券可能每半年或者一个季度才付息一次。由于不同到期日的利率差异，投资者会从中套利获益。,2020/8/26,61,3、上限的(Capped) FRN,该类型的FRN，在发行时设置了一个利率上限。即使LIBOR高出这个水平，借款人也不必支付超过该上限的利息。对于上限FRN，投资者实际上卖给借款人一个选择权。当利率高于上限时，借款人实际上是执行了他的选择权，不再支付高于上限的利息。作为补偿，投资者可以得到比一般FRN更高的利差。高出的利差对于基金管理人来说是很有吸引力的。,2020/8/26,62,例如,例如： 发行人：Freddie M

47、ac； 期限：5年； 息票：LIBOR + 0.5%； 利率上限：7%。 该债券的利率在LIBOR + 0.5%和7%之间浮动，也就是说LIBOR最高为6.5%。如果LIBOR超过 6.5%，利息率将保持在7%。,2020/8/26,63,4、下限的(Floored) FRN,该类型的FRN设计了一个利率下限，在此限制处利率不再下降。对于下限FRN，借款人实际上卖给投资者一个选择权。当利率低于下限时，投资者实际上是执行了他的选择权，并持续地获得下限水平的利率，尽管市场利率低于下限利率的水平。例如： 发行人：Fannie Mae； 期限：10年； 息票：3个月LIBOR + 0.05%； 利率下

48、限 4.5%。,2020/8/26,64,5、上下限的FRN,FRN还可以同时设置利率上限和利率下限，也被称为领子或轭(Collared) FRN。 上下限的FRN包含了最低和最高的利息，保证了投资者的最高收益和最低收益。债券投资者可以获得较高的利差，但要同意债券设置最高利率和最低利率。例如 发行人：世界银行； 期限：10年； 息票：6个月LIBOR-0.25%； 限制条件：利率最高为8.25%，最低为4.5%,2020/8/26,65,6、可变利差的FRN,最近创新的代表是附有可变利差的长期FRN（常常是永久的），后面的付息期利差高于前面的付息周期。后面的利差一般通过拍卖或双方协商确定。,2

49、020/8/26,66,7、永久的FRN,该类型的FRN是不可赎回的，因此被称为永久的或者无限期的FRN。因为没有规定的偿还期，常被当作股本看待。在利率上升到较高水平时，借款人也可能在市场上买回该债券。,2020/8/26,67,8逆杠杆的FRN,逆杠杆是指息票指标是基于一定比率的LIBOR或优惠利率(Primer Interest Rate)。 例如： 发行人：Federal Home Loan Bank； 期限：3年； 息票：0.5Prime + 0.8%。 在此，投资者实际上是部分地参与了FRN。在基准利率下降时，该种债券利率的下降幅度要小于普通的LIBOR或者Prime FRN；在利率

50、上升时，上升幅度也小于普通的LIBOR或者Prime FRN。,2020/8/26,68,9、反向的FRN,在浮动指标下降的时候，反向FRN的息票率上升，反之亦然。这可以使投资者在利率走低的时候获益，并为投资者提供了与浮息收入证券反向的对冲品种。例如 发行人：Haier Group； 期限：2年； 息票：第1个6个月：10% - 6个月LIBOR；第2个6个月：11% - 6个月LIBOR；第3个6个月：12% - 6个月LIBOR；第4个6个月：13% - 6个月LIBOR。,2020/8/26,69,10、有选择权的FRN,可以设计提前赎回条款，这使得发行人可以按票面价值赎回FRN。也可以

51、设计增发条款，发行人可以按票面价值增发这只债券。还可以设计一个息票货币选择权，投资者可以选择支付的利息的币种。 （返回本章）（返回）,2020/8/26,70,第三节：MBS与ABS,依据产生现金流的资产类型不同，即根据标的资产是否抵押资产，资产证券化证券可分为两大类：第一类是抵押支持证券MBS (Mortgage-Backed Securities)，第二类是资产支持证券ABS (Asset-Backed Securities)。区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产。,2020/8/26,71,最早的MBS,最早出现的MBS是1970年由美

52、国政府国民抵押贷款协会Ginnie Mae发行的，它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款的未来偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券（大多是债券）融资的过程。 其中居民住房抵押贷款派生的MBS称为RMBS (Residential Mortgage-backed Securities)，而商用住房抵押贷款派生的MBS称为CMBS (Commercial Mortgage-backed Securities),2020/8/26,72,MBS的诞生,1933年美国联邦住房管理局开始分期偿还住房抵押贷款的担保业务； 1968年美国政府国民抵押协会(Ginnie Mae)和联邦

53、国民抵押协会(Fannie Mae)成立，为中低收入者提供购房贷款服务； 1970年美国联邦住房抵押贷款公司(Freddie Mac)成立，为中低收入者提供购房贷款服务； 1970年首只MBS过手证券由Ginnie Mae担保；,2020/8/26,73,CMO是MBS的发展,早期的MBS主要吸引的是那些愿意接受较高不确定投资期限以换取较高收益率的投资者，1983年美国房产抵押贷款利率的猛烈下跌和房地产抵押贷款的猛增，使金融创新者不得不想方设法扩大MBS 的投资群体。 1983年CMO (Collateralized Mortgage Obligations)市场开始发展起来； 1984年美国

54、国会通过法案，使MBS成为合法投资品种；,2020/8/26,74,MBS的种类,1987年，开始出现本息分离的CMO，被称为IO (Interest Only)和PO (Principal Only)； 1990年代，转付证券PTS市场得以迅速发展。 通常MBS包括三种类型： 第一类是由利息与本金的不等额分配而产生的合成票面利息的过手证券SCPTS (Synthetic-Coupon Pass-through Securities)，这是一种最早的MBS形式；第二类和第三类分别是只有利息或本金的本息分离的MBS，分别被称为IO和PO。,2020/8/26,75,SCPTS属于过手证券PTS的

55、一种，但它并非简单地将现金流过手，而是对过手的现金流进行了调整。最极端的调整出现于1987年早期，即只由过手的利息流所组成的IO份额和只由过手的本金流所组成的PO。前者可以衍生出票面利率很高的IO，而后者可以衍生出折扣很大的PO。 与抵押担保债券CMO (Collateralized Mortgage Obligation)的品种相类似，IO的价格一般会随市场利率的走低而走低，但PO的价格则会随市场利率的走低而走高，因此，这是两种可以对冲风险的头寸。,2020/8/26,76,ABS是MBS在其他资产上的推广,ABS则是以非住房抵押贷款资产为支撑的资产证券化融资方式。由于证券化融资的基本条件之

56、一是基础资产能够产生可预期的、稳定的现金流，除了住房抵押贷款外，还有很多资产也具有这种特征。随着证券化技术的不断发展和证券化市场的不断扩大，ABS的种类也日趋繁多，例如可包括： 汽车消费贷款的证券化； 学生贷款的证券化； 信用卡应收款的证券化；,2020/8/26,77,ABS种类更多,商用、农用、医用房产抵押贷款的证券化；（返回本章）（返回） 贸易应收款的证券化； 设备租赁费的证券化； 基础设施收费的证券化； 门票收入的证券化； 俱乐部会费收入的证券化； 保费收入的证券化； 中小企业贷款支撑的证券化 知识产权的证券化等等。,2020/8/26,78,第四节：金融期货,1972年5月26日，C

57、ME的IMM第一份金融期货合约是外汇期货，包括英镑、加拿大元、西德马克、法国法郎日元和瑞士法郎期货合约。 1974年，美国政府放开了对黄金所有权的管制，有4家交易所在当年的12月31日上市了黄金期货品种。其中中美商品交易所在上午12点01分开始了特别小节交易，目的就是为了成为第一家交易黄金的期货交易所。,2020/8/26,79,1972年CME之后是1975年的CBOT,1975年10月22日，芝加哥期货交易所CBOT开始推出第一张抵押证券期货合约GNMA（Mortgage tacked Certificates），这是期货产业的第一张利率期货合约。 1977年，芝加哥期货交易所CBOT推出了30年长期国债期货交易。 1980年，悉尼期货交易所SFE首次引入现金结算的期货合约美元期货。 1981年，芝加哥商品交易所CME引进现金结算的美国期货合约欧洲美元期货。,2020/8/26,80,1982年指数期货开始出现,1982年，伦敦国际金融期货交易所LIFFE正式成立，并马上成为继CME和CBOT之后的第三大期货交易所。 1982年2月24日，堪萨斯市商品交易所KCBT，以价值线的形式率先引入全美第一张股票指数期货合约；同年4月，芝加哥商品交易所CME也不甘落后，推出了S&P500股票指数期货合约；5月，纽约期货交易所NYFE也推出了纽约证券交