梅耶斯《资本结构之谜》文献翻译及评述.pptx

1、,资本结构之谜梅耶斯,第三小组：程少辉、李文晶、梁烨、李敬尚、刘旭冉、刘振宇、洪亚斌 指导老师：张洪辉,The Capital Structure Puzzle Stewart C. Myers,Stewart C. Myers 世界著名金融学家，公司融资“啄序理论”的创立者，麻省理工斯隆管理学院财务金融学教授。曾任美国金融协会、美国国民经济研究局研究协会主席，主要研究财务决策、价值评估、资本成本以及政府监管商业经营活动的金融财务问题。 资本结构之谜是他1984年发表于金融杂志39期的一篇期刊。,资本结构,MM理论,利息税盾,资本结构不仅仅是指所有者权益和债权人权益的比例关系，它还包括一下外延

2、关系：企业家与外部投资人的权益比例关系；大股东或企业内部控制人股权与公众股权比例关系等各种主体的权益关系的内容。,知识预备,在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。修正后加入了所得税，企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。,债务成本（利息）在税前支付，而股权成本（利润）在税后支付，因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。, 目录,静态权衡框架,调整成本,传统静态权衡理论里，常常忽略调整成本,负债税收,MM理论（修正后）,财务危机,财务危机文献支持财务行为的两个定性说明,静态权衡假设,

3、静态权衡框架,静态权衡假设,公司的价值（V）,最大公司价值,0,债务减税的价值,B* 最优债务额,债务额（B）,债务困境成本的现值,V=公司的实际价值,VU=公司的实际价值,VL=VU+TCB=含公司税和债务的MM公司价值,静态权衡框架,调整成本 如果没有调整成本，静态权衡理论是正确的，那么，每一个公司可观察的债务/价值比率应该是它的最有比率。然而，成本是一定存在的，而且滞后，以调整比率达到最优。公司不能立即冲销影响最优化的偶然事件，所以应该有一些实际债务比率的横切面散布，实际债务比率来自具有相同目标比较率公司的一个样本。,财务危机成本 文献支持财务行为的两个定性说明 其他因素相同时，风险性公

4、司应借更少的钱； 持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有价值的增长机会的公司借的少。,静态权衡框架,负债和税收 修正的MM理论：任何付税公司因借款而获利，边际税率越大，利益越大 折中理论：相比MM理论和米勒理论更少极端，不管持何种理论，这些线的斜率总是正的。 米勒理论：如果公司按照完全法定税率付税的话，支付利息的个人所得税将正好抵消公司的利息税盾。,啄序理论,理论框架 公司偏好内部融资； 尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会； 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量可能比投资支付的更多或更少； 如果需要外部融资，公

5、司将首先发行最安全的证券,不对称信息的外部融资 假定公司必须筹集N美元以便实施一些有潜在价值的投资机会。Y代表该投资机会的净现值（NPV），X为放弃这个投资机会时公司的价值。 给定信息不对称，资本市场是完全的且为半强态效率时，若投资者可获得的信息不变时，MM定理成立。,啄序理论,不对称信息的外部融资 假定公司发行股票有一个积累的市场价值N（负债在发行瞬间完成），经理知道该股的真正价值N1.,管理部门按照上述原则行事，V代表不发行股票时公司的市场价值，V代表发行时公司的市场价值（包括新股），如果每个人都知道经理按不等式（1）行动，理性的均衡预期条件为：,啄序理论,不对称信息的外部融资,N是内生的

6、，依赖于V；若公司发行股票，“新的”股票持有人的股份为N/V，经理明白其权益的真正价值为：,因此，给定N、X、Y，给定发行了股票，每股价值越大，放弃给新的股票持有人的价值越少，N价值就越小。 对第二个关键点的进一步解释 N是内生的，通过以往的文献案例可知，债券的N绝对值小于股票的。若公司发行新股或风险债券定价偏低，同时经理有有利的内部信息，发行债券比股票好。经理内部信息是不利的，发行股票比债券好。但作为博弈另一方的投资者知道公司在价值高估的时候将发行股票，将拒绝购买股票。因此投资者能有效的促使公司遵从“啄序理论”。,公司的融资行为,公司的融资行为,三个观察,总结,似乎是提供了一个内部最优负债比率，它使“适度的”借款行为理性化。但实际表面想死的公司实际负债率却差别很大。 引入调整成本 从基于非对称信息的理论重新推广,策略方法：,避免必须通过发行普通股和风险债券来筹集不动产投资。 指定目标股利支付率，以至正常股票