物业发展公司在巴西的首次公开招股：定价是否过高？

1、物业发展公司在巴西的首次公开招股：定价是否过高？摘要:2005年9月至2007年10月，巴西的住宅房地产市场的代表性公司采取一项战略，旨在通过首次公开招股（IPO）提高他们的投资能力。当时的设置是有利于建设为中产阶级设计的住宅房地产，鉴于两个主要因素：首先，在2005年，重组的巴西金融系统已放宽了需要获得融资用于购买住宅物业的要求;其次，因为大多数开发商一直侧重于上层市场以保证生产阶段的销售资源，所以在中产阶级市场上有大量的需求。因此，有必要加强对房地产企业的投资能力，参加中产阶级的需求。这两个因素，与巴西以及全球经济前景看好相联系，鼓励那些有代表性的企业在短期内通过首次公开招股迅速增加他们的

2、投资能力。本文的重点是分析在这些房地产公司的股票投资的质量（在分析中，21报价也被考虑在其中）。为了确定这些公司的期望和他们如何支持他们的决定用他们指定价格和数量进入圣保罗证券交易，针对圣保罗证券交易所指数(市场指数)的关联报价也被分析了。结果允许得出结论认为，即使在我们分析的有关期间内，我们的确考虑到授予巴西经济投资等级，这些报价还是不被验证性的定价程序所支持的，而仅仅是投机性的报价。关键词：首次公开发行（IPOs） 股票发行抑价 财产投资公司 财产开发公司1. 绪论当这两个机构，惠誉和标准普尔承认对巴西的基本投资品质提升至投资级类别的国家债务评级的BBB级。这种低风险水平使国际资金注定在巴

3、西市场上保守的投资有一个更好的选择。在2008年5月由于这两个级别的融合，巴西房地产市场的初步反应是欢欣鼓舞，被贸易媒体和当地金融专家激起了。毕竟，这些现在可获得的保守投资代表了大量的财政资源可用于长期投资。牢记，这类投资的主要目的是保存财富，这意味着在房地产市场中，资源注定为基本任务例如租借的的财产或住宅的合资企业用抵押融资的形式为房地产的获得。在本研究的时间，有美国次级抵押贷款市场造成的当前经济风险所引起的自然约束。这种资源的转移无处不在，更不必说这些投资等级最低，承受着一个新的商业绿洲的外观。基本的房地产投资是有效的长期投资回报周期。虽然在巴西的金融吸引力观测到的利率大大高于主要市场，冻

4、结资源成混凝土和钢为了放置信心在一个稳定的经济和/或需求的长时间周期中获得长期持续收入成为可能。另一方面，分析文件的脆弱性证实由巴西的交易产生的房地产机会质量是容易识别的，当然，这对保守的钱寻找金融的保护，把自身固定在巴西是没有刺激作用的。住宅市场融资衍生产品的投资是取决于两个因素:1）拥有绩效背景的信贷投资组合资产证券化证明文书的存在和信用风险保护；（2）一个强大的二级市场的保证，那里安全的债券可以很容易被出售/液化。巴西房地产信贷在银行体系和大量国际广播电台掌控之中。FIDC的债券或流通股并不代表足够的容量，以保证建立这一细分市场的信心。在面对巴西的房地产行业保证投资评级的证据，第一个指出

5、强烈反应是在圣保罗证券交易所上市的房地产公司股票增加的价值，这是本文的主题。2.IPO的文献综述虽然类似于这篇文章的目的，但分析的侧重点不同，有一些文章关于一些研究者们评价巴西境外房地产业务相关的IPO指标。这些出版物是与房地产投资信托基金的IPO相关的，而本文考虑的是巴西住宅房地产企业的股票指数。1999年Gerbich，Levis 和Venmore-Rowland在英国的房地产市场投资的公司和企业的股票投资中的表现进行评估。这两种类型的业务指标与其他市场指标进行了比较，其中之一是房地产直接投资指标（房地产直接投资的大部分指标指数来自英国机构投资者所做的投资）。2001年 Chan和S.H.

6、etal也对房地产开发企业的IPO的表现进行了研究。在他们的研究中，从1986年到1997年在香港股票市场上发行的399支IPO进行了评估，通过比较房地产开发企业的IPO和与房地产市场无关的企业的IPO的首日市场上的表现。结果是他们的表现是十分相似的。沿着同样的思路，2002年Brounen，D和 Eichholtz，P.评估了法国，英国和瑞典的房地产公司的54支IPO的首日市场表现和1986年到1999年12个月的期间，结论是，尽管首日的回报率高于预期，但是12个月的累积结果均为负数。2006年Dimovski，W.和Brooks评估了从1994年到1999年澳大利亚上市的37支房地产信托基

7、金的IPO，确定一些是被低估了，一些是被高估了。在37支IPO的分析中，其中15支股票被认为是高估了。令人惊讶的是，研究得出的结论是股票的价值没有表现出与其初始价格的重大变化。作者认为出现这种情况的主要原因是一些资产收益税的缺失，如果100的利润作为股息派发。这中情况有利于估值过程，因此，导致部分机构投资者的兴趣高涨。总之，这些因素减少了不确定性也导致了投机的可能性，可能导致股票价格的震荡少。3.证明自2006年5月以来，NRE成本已计算和发布房地产行业指数（IRE），这反映了在圣保罗证券交易所上市的房地产公司股票的平均价格。该指数是由房地产公司经营住宅市场和投资房地产项目以创收为目的的股票价

8、格。商业化房地产公司的股票不计入该指数。图1.巴西房地产指数和圣保罗证券交易所指数IRE是由三个不同的细分市场指标组成：（1）IRE R50+,它反映了住宅房地产公司的股票价格表现和代表圣保罗证券交易的股票总数在50%以上的部分。三个最古老的房地产公司列入圣保罗证券交易所股票的一部分（cyre3,gfsa3和rsid3）负责交易总量和也在圣保罗证券交易所上市的股票。（2）IRE R50-，与其余18支在圣保罗证券交易所交易的住宅房地产公司股票表现相关联。（3）IRE BI，它代表了以创收为目的的投资于房地产开发组合的6家公司的股票价格波动。图1反映了三个指标的各自表现，IRE自身和IBOWES

9、PA涵盖了从2007年7月初期，当投资者开始察觉随着美国抵押贷款危机的恶化带来若隐若现的国际市场和 Fitch Ratings，Standard和PoorS的投资评级的许可带来的高风险。这篇文章所提到的所有数字，指标数使用第一个月的数据呈现以100为基，以更好地说明在股票价格中投资级的影响。图2显示了部门指数区别于IBOVESPA。呈现分离的指标意味着量化的变动独立于部门，扣除危机引起的宏观经济效应和/或在IBovespa指标波动的市场快速反映。当独立指数有负梯度或呈现低于100的标准，它揭示了该部门的脆弱性。在这个假设中，该部门没有充分利用牛市或下降超过股票本身的下降。当是正梯度或维持100

10、以上的标准，该部门证明是更抗市场波动，下降更少或上升更多。图2.IRE指标区别于IBovespa这些变动的分析表明：所有的指标，包括IBOVESPA中的那些，在2007年8月是消极地影响，以市场的看法最关键的月份是以为金融机构持有次级债券的失败（见图1）；IB0VESPA,IRE和RE R50+显示了2007年年低部门指数的下降知道2008年4月的一个特定的恢复。在2008年5月，部门指数和IBOVESPA呈现急剧上升，最确定的是投资评级的原因；所有指标在2008年5月至8月大幅下降；图2的指标显示部门的反弹是短暂的股票价格急剧下降，远高于IBOVESPA的下降幅度。这反映了涉及IBOVESP

11、A上市的房地产企业股票价格的市场怀疑。值得注意的是，任何股票交易价格，包括投机，反映了当时的市场价值；最有代表性的住宅部门的股票价格波动的分离（IRE R50+）显示股票价值的最大下降已在规模较小的公司和一些房地产公司中出现了。在2007年7月到2008年8月，IBOVESPA下降1.4%，大公司的市场价值下跌21.6%，而小型公司和房地产基础公司下跌巨大，分别为50.7%和42.0%；房地产基础型企业的感知价值与IPO定价期间出现的高估价值比循环过程中大部分投资组合低估后增加的价值有更大的关联。出现这种情况是因为出租的写字楼和商场产生的高收入，导致利润被物业公司股东占有。通过指数的手段对价格

12、行为模式的分析不能真正看出每个房地产开发公司的根本要领。然而，它支持的证据表明，在这行业中每支股票每月的经济交易量是在这个分析阶段确定股票价格上涨的决定性变量。这是真实的，即使价格远远低于IPO的定价，所采取的战略分析是有利或不利的，在此期间，出版公司的财务收支也会出现。当IRE BI表现是由相似公司股票历史组成，在国际市场上，这种趋势变得更加明显。这是美国，欧洲，东南亚和澳大利亚房地产投资信托基金（REIT）最显著的事实。这些房地产投资信托基金的行为模式在短期交易中呈现固定价值，它也是最容易受宏观经济因素影响的，特别是参照利率。一种替代的分析市场方法是按照BOVESPA分层，把公司分类为大型

13、股和小盘股，这是一个标准，从较小的市值（剩下的15%）中区分大市值（BOVESPA市场上的85%）。在本文中，公司也相似德区分为 ML Cap，它是最具表现力的房地产股票，但也是BOVESPA中的流动资金。它们是Cyre3，Gfsa3，Rsid3，Brml3，Pdgr3，Agin3和Mrv3。其他的别列为小盘，房地产代理公司始终被排除在外。图3和图4与图1和图2有相同的格式，显示了房地产股票是市场波动中最脆弱的，小盘公司是最严重被处罚的。图3继续显示，市场认为投资评级地位不会导致房地产部门达到更高的平台，或者说，股票价格已经足够地反映这一点，公司的价值不会超过已经形成的了。在2008年5月，这

14、种感觉是如此强烈，伴随着市场运作的兴奋状态，股票的价格任没有达到2007年7月的价格，而且在2008年6月到8月，股票价格下降就像BOVESPA。图2显示了在这三个月期间，IRE下跌比BOVESPA更多，投资评级的价格波动对市场产生负面影响。小盘股随着8月份的强烈下降和ML Cap更好的承受冲击而下降，但是没有证据表明发生预期的估值。至于整个房地产板块是否呈现价格大幅下降是有争议的，以为房地产公司。尤其是小盘，有能力为自己捍卫适当的价格。两个因素显示：（1）在IPO定价在面对市场的现实开始褪色期间，积极的情形为估值呈现；（2）在最近的方式在真正的房地产公司业绩的质量已被分析已导致常年的行为归结

15、到公司的评价。然而，估价没有考虑到提交公司分析的期间是次与商业自身实际周期的，因此不能被视为系统。可以说一些公司上市后，他们的投资能力成10倍的增长，他们任在构建的过程中可以在新的水平上计划，决定和操作。这意味着结果任支撑着扩张的成本。而且，该系统作为一个有效的指标预测未来的表现，肯定不会充分运作去判断6个月的行为周期，短期的业务往来和企业的生命周期。在图4的小盘股指数可以看出，价格方面采取了严厉的惩罚可以得出非常保守的评估结果作为公司在面对首次公开招股的承诺为股东创造足够的业绩的能力。图3.IRE大盘股和IRE小盘股价格行为和误导性向上运动是受投资评级地位的刺激清楚地通过验证2008年1月到

16、8月价格的波动得以阐述。图5和图6与前面相似的格式，显示指标：（1）IBovespa;(2)在BOVESPA上市的部门中最大的房地产公司指标（主要是ML cap）；（3）自从IPO发行（大盘股）以来，价格上最好表现的公司指标，尽管大多数情况下，它的股票价格都低于IPO价格；（4）自从IPO发行以来，小盘股中价格上最差表现的公司指标。最大的公司，或许在IBovespa上市的原因，与市场接近一年的振荡。相反，投资级别的有利影响是短暂的（五月的第一周），随后是比市场更大的一次滑落（见图6），仅在8月份恢复。同样，公司最稳定的价格波动与市场的振荡，从投资级别效应中收获较少，在市场下跌浪潮中迅速溶解。表

17、现最差的公司在两周内短暂的利用投资级别的优势，但在2008年7月后大幅下跌。图4.区别于IBovespa的IRE M L cap 和SC cap换句话说，即使一个非极端的分析，明显的是投资级别没有持久效应。这是一个迹象，在IPO发行建议的水平或是没有投资者愿意相信由投资级信用等级认可巴西国家风险的减少，价格都是不可持续的。图5.最大的ML Cap，最好的ML Cap与最差的小盘股指数房地产市场被动的收经济需求的影响。因此，吸收全球影响后一个持续的经济增长，房地产市场可能见证一个积极的反应，尽管由于其扩展业务周期而呈现温和地。这种效应可能随着投资级别利于长期资本的获得而有利于财产公司的股票价格。

18、在企业适应这新的商业环境，了解充分地计划产品价格，制定适合其规模的决策和拆除不产生任何效益的银行房地产之前，房地产开发企业仍然有很长的路要走。仍然有许多悬而未决的问题，如开发商降如何重新定价去包含增加的产品成本和那些高于目标受众收入的成本。图6.区别于IBovespa的ML指数和SC指数4.总结从2005年9月到2007年4月在巴西RD的OPAS获得的股票价格分类的不同信息得出结论，没有证据表明价格被任何正式定价类型所承认。让我们考虑股票估值应遵循的原则：（1）设计行为情景，建立可观察的战略规划或表现标准和该行为严格地支撑使用平均行业标准为基准进行定价的公司业绩的历史性例子；（2）在市场上形成

19、为投资者提供一定吸引力普遍的利率；（3）制定一个价格区间，考虑不同于参照的情形，假设是更积极和更保守的立场。在作者看来，那些负责构建OAPS未使用最被认可的估值技术，而是依靠大量的Ebitda或RDA去为公司股票设定一个价格，这代表了一个技术性错误。这种定价方法使没有给每个组织的内在质量带来任何价值的行为，在竞争的市场上他们的攻击性战略计划和他们的管理能力或其结果均等化。从该模型研究中，包括在这个循环中的所有OPAs，没有任何证据表明任何决定股票价格方法的使用，不包括第二条假说，这不是构成一个持久的方法而仅仅是一个简化程序。这篇文章中提到的数据得出结论，市场已经完全依靠投机作为全球经济流动性，

20、为巴西上市的RD的OPAs和主要的IPO获取持续稳定的经济增长的国际形象的动机。而且，在Bovespa上市的公司没有显示任何证据表明他们又能力创造足够的成果以维持既定的价格的利益和投资者降变得沮丧。因此表明IPOs只是一个孤立的行动，这将不会承认公司在将来利用资本市场作为他们发展提供必要资源的手段。参考文献：Brounen，D&EichholtzR(2002)Initial public oferings：Evidence from the British，French and Swedish property share marketsJournal ofReal Estate Financ

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