私募股权投融资法律实务.pptx

1、,主讲嘉宾：秦茂宪 合伙人,私募股权投融资法律实务,竞天公诚律师事务所,竞天公诚是中国最早获准设立的合伙制律师事务所之一。自成立以来，竞天公诚一直致力于在各个专业领域为客户提供卓越高效的法律服务。经过近二十年的稳健发展，竞天公诚已成为中国最具规模的综合性律师事务所之一，在诸多领域处于国内领先地位。 竞天公诚目前战略性地选择在北京、上海、深圳和成都设立办公室，为国内外客户提供全方位的法律服务。 竞天公诚的律师均拥有良好的专业知识背景，很多律师曾在有关政府部门、国内外律师事务所和企业从事法律服务，在相关专业领域积累了丰富的执业经验。竞天公诚的卓越服务在业界赢得了很高的声誉和评价。 竞天公诚及其律师

2、连续得到钱伯斯中国法律与实务、亚洲法律杂志、法律500强、汤森路透、并购市场、国际金融法律评论和彭博等知名法律和商业媒体的评级和推荐。竞天公诚承办的交易亦经常荣获国内外有影响的奖项或荣誉。,秦茂宪 合伙人,竞天公诚律师事务所上海分所合伙人，华东政法大学经济法硕士，中国投资协会创业投资专业委员会理事、中华创投家同学会常务理事、上海律师协会基金研究委员会委员，曾任职于国金证券股份有限公司法务部、担任德恒上海事务所合伙人。 专注于信托、（券商、基金子公司、保险机构）资产管理计划、私募股权投资基金及其它各类有限合伙基金等泛资产管理业务；资产证券化；证券发行与资本市场。,一、私募股权投资基金的募集与备案

3、 二、私募股权投资中的估值 三、私募股权投资尽职调查实务与技巧 四、私募股权融资核心条款解析,目录,一、私募股权投资基金的募集与备案,2013年3月25日，国家发改委关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知：PE发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款被认定为违规行为,2013年6月30日，中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知：证监会实行适度监管，保护投资者权益;发改委负责组织拟订政策措施，两部门协调配合,2014年1月17日，中国基金业协会私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（ 中基协发20141号）（以下简称办法），证监会正式接替发改委监管私募行业,刘健

4、钧 调任 证监会,2014年5月发布的国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见明确提出发展私募投资基金,2014年8月21日，证监会发布私募投资基金监督管理暂行办法,证监会草拟的私募投资基金管理暂行条例（草案）已于今年年初上报国务院,私募基金监管演变,前言：私募基金监管演变,（一）私募投资基金募集的一般规则,私募投资基金监督管理暂行办法14-19条主要内容： 不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过公众传播媒体、报告会、手机短信、微信、传单和布告等方式向不特定对象宣传推介； 不得向投资人承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益； 做好投资者适当性管理，通过问卷调查方式，对投资者的风

5、险识别能力和风险承担能力进行评估，并对基金进行风险评级，向合格投资者说明； 对投资者提出要求，要求如实填写风险调查问卷，如实承诺资产或者收入情况，提供虚假信息的，要承担相应责任； 投资者确保委托资金来源合法，不得非法汇集他人资金投资私募基金；,（一）私募投资基金募集的一般规则,办法16条： 自行销售：私募基金管理人应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件，应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。委托销售：私募基金销售机构应当采取前款规定的评估、确认等措施。 投资者风险识别能力和承担能力问卷及风险揭示书的内容与格式指引，由基金业协会按

6、照不同类型私募基金的特点制定。,（二）基金募集与其他特定私募产品比较,各类私募产品销售方式比较：,各类私募产品销售方式比较：,（二）基金募集与其他特定私募产品比较,各类私募产品销售方式比较：,（二）基金募集与其他特定私募产品比较,各类私募产品销售方式比较：,（二）基金募集与其他特定私募产品比较,办法19条： 投资者应当确保投资资金来源合法，不得非法汇集他人资金投资私募基金。,（三）基金募集“非法汇集”界定,基金合法募集与非法集资的界限,最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释（2010年11月22日 法释201018号） “非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未

7、经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。,最高人民法院、最高人民检察院、公安部联合发布的关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见（2014年3月25日 公通字201416号） “向社会公开宣传”：包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。 “向社会公众吸收资金”包括：(一)在向亲友或者单位内部人员吸收资金的过程中，明知亲友或者单位内部人员向不特定对象吸收资

8、金而予以放任的；(二)以吸收资金为目的，将社会人员吸收为单位内部人员，并向其吸收资金的。,基金合法募集与非法集资的界限,（三）基金募集“非法汇集”界定,案例分析：华夏银行理财濮婷婷案 案件事实：王文明与李芳等人经事先通谋，通过注册成立合伙企业，对外招募有限合伙人投资永恒生典当、新盛博汽车、奥鑫汽车、云顶文娱项目，以投资本金50万元以上、存续期12个月、年化收益11%-13%、提供担保等为诱饵，在未经有关部门依法批准的情况下，向不特定社会公众募集资金，张晓霞、濮婷婷为获取非法佣金，在上海地区负责或实施销售上述股权投资计划。,法院判决：上诉人李芳、濮婷婷、张晓霞与原审被告人王文明等结伙，通过公开宣

9、传并承诺高额回报的方式向众多社会不特定对象吸收资金共计1.1亿余元，数额巨大，其行为均已构成非法吸收公众存款罪，依法应予惩处。 现状：有限合伙因十分容易触碰非法集资红线而声名受损。,（三）基金募集“非法汇集”界定,（四）登记备案,（四）登记备案,（四）登记备案,（四）登记备案,特点： 办法明确不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，而是基于基金业协会的登记备案信息，进行事后行业统计、风险监测和必要的检查； 办法对备案登记的门槛并未限定，即要求各类私募管理人，以及各类私募基金无论规模大小都必须履行登记备案手续； 办法规定基金业协会公告的登记备案信息，不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况

10、的认可，不作为对基金资产安全的保证。,私募基金登记备案的性质? 私募投资基金管理人登记和私募基金备案不属于行政许可事项。根据证券投资基金法、中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知、中国证监会授权以及私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（以下简称办法）有关规定，由基金业协会负责私募投资基金管理人登记和私募基金备案,并履行行业自律监管职能。,（四）登记备案,二、私募股权投资中的估值,（一）企业私募股权融资的价值评估,估价方法,收益法,市盈率法,市净率法,可比公司法,历史交易法,现金流贴现法,影响企业估值最重要的因素,（二）企业私募股权融资的估值,企业的价值： 资产的价值主要有两种表现形

11、式：账面价值和市场价值，账面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。 在多数情况下，账面价值不能真实反映企业未来的收益，因此账面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，账面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。,（二）企业私募股权融资的估值,企业价值的含义 对投资者来说，企业的价值在于能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是企业的现金分红、资本增值以及为投资者拥有的其他企业带来的协同效应。,（三）财务上的几种价值评估方法,1、收益法：是将企业未来预期的收益进行折现得出的企业

12、价值。折现率是反映了资金的时间价值和投资期望的回报率，折现率的取值决定于被投资企业未来业务发展、潜在风险因素、投资的周期、等诸多方面的因素，因此投资早期的企业，一般选40，甚至50以上，对进入成长期的企业，一般选取的折现率在2030。,案例：风险投资公司拟向一家创业企业投资500万元，根据企业的情况，对企业未来五年的销售收入、盈利和现金流量进行了预测，按净现金流折现法，风险投资公司应占企业多少比例的股权？,（三）财务上的几种价值评估方法,（三）财务上的几种价值评估方法,2、市盈率法。市盈率（PE）是某种股票市值与每股盈利的比率（市盈率 = 普通股每股市场价 / 普通股每股盈利），是评估投资价值

13、的一个最基本最重要的指标。,案例：一家创业企业向风险投资公司寻找500万元的初始投资，投资公司要求70的年平均复利收益，预期投资5年，预计企业在第5年可产生1000万净利，则风险投资公司应占企业多少比例的股权？,（三）财务上的几种价值评估方法,假设条件： 投资5年可实现退出。5年后预计的市盈率为20。投资目标年收益率70。 投资公司投资金额 500 万元 企业5 年后预测的净利润 1000 万元 5 年后预计的市盈率 20 企业5 年后的市值 1000 20 20000 万元 目标年收益率 70 企业净现值 20000/ ( 1 70 ) 5 1430 万元 在企业中应占股权比例 500 /

14、1430 35 ,（三）财务上的几种价值评估方法,3、市净率法,市净率（PB）是股票市价与每股净资产之间的比值（市净率 = 股票市价 / 每股净资产），是从资产变现的角度来考虑的。,（三）财务上的几种价值评估方法,市净率与行业,资料来源：中金公司研究部，2008年年底估值,（三）财务上的几种价值评估方法,4、可比公司法,如果A公司和B公司的行业比较接近，做的产品也比较接近，那它们估值应该可以相互参照，如果A公司过去卖了多少钱，B公司虽然规模上有差别，但至少可以参照A公司的定价尺度来估值。,（三）财务上的几种价值评估方法,可比公司法的分析要点,（三）财务上的几种价值评估方法,两类估值指标 选取合

15、适的可比公司后，还应确定合适的估值指标，这样的估值指标通常有以下两类：,EBITDA：扣除折旧、摊销利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、 折旧与摊销，这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流,（三）财务上的几种价值评估方法,5、历史交易法,在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准 估值结果包括控制权溢价 用可比的历史并购交易中的估值指标和倍估值企业的营运指教计算估值,历史交易法举例：电信公司注资,（三）财务上的几种价值评估方法,历史交易法举例：电信公司注资（续）,（三）财务上的几种价值评估方法,（三）财务上的几种价值评估方法,6、

16、现金流贴现法,理论上最完善的估值方法 预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值,（三）财务上的几种价值评估方法,现金流的重要性： 现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”： - 营运资本需求（营运资本=存货+应收账款+其他流动资产-应付账款-其他 流动负债） - 时间（货币的时间价值） 另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异 然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反映企业当期的盈利情况,（三）财务上的几种价值

17、评估方法,企业经营中的现金流循环 现金流清楚地反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金：,（三）财务上的几种价值评估方法,举例：现金流贴现（DCF） 假定公司A预期未来五年能产生的现金流为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用15%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下：,（三）财务上的几种价值评估方法,现金流贴现法的流程图,（三）财务上的几种价值评估方法,任何一种计算方法都只是一个参照，是相对的，不是绝对的，财务数据只能从一个方面反映企业的价值，还有一些影响企业估值的要素：公司的定位和商业模式、行业的成长空间、在行业中的竞争地位、垄断能力、品牌价值、渠道

18、资源、预期盈利增长、销售利润率、净资产收益率、财务健康状况、公司治理结构等等。即使财务数据上一模一样，上述这些软性因素的差别，也会导致估值不同。,（四）财务数据只是一个参照,案例： 国美收购北京大中，出了36个亿，实际上在北京建一个与大中同等情况的门店也不过2千万，国美当时出的价格，却相当于每家门店花了差不多6千万，值和不值无从谈起，关键看着眼点在哪里： 1、当时国美是跟苏宁一起竞购大中，苏宁的价格已出到30个亿，国美志在必得的话，加价20%，这个就有点像很多拍卖行的场景一样，可能有一个起拍价，后面价格越加越高，高得甚至离谱了，这个企业理性上到底值多少钱，没有结果，因为这是一个竞争的结果； 2

19、、国美有另外的考虑：大中本身有两个优势，一是已经有很多门店了，一下拿过来之后，国美就超过了苏宁（原来两者规模差不多），就在国内占据了领头羊的地位，二是大中的根据地在北京，那么国美的侧榻之上岂容他人酣睡？这种竞争关系是令人不安稳的，收购了大中之后，国美在整个北京市场就一统江湖了。这两种战略价值决定了国美愿意出比苏宁高20%的高价来购买大中。,（五）影响企业估值最重要的要素,“带走我的员工，把工厂留下，不久后工厂就会长满杂草；拿走我的工厂，把我的员工留下，不久后我们还会有个更好的工厂”,影响企业估值的最重要的要素，是企业的“无形能力”：企业的战略、人才、速度、责任、合作、学习、领导、认同、效率，包

20、括跟顾客的关系，应该讲，人是企业最核心的要素，这都反映出企业最重要的无形能力,三、私募股权投资尽职调查实务与技巧,北京市第二中级法院案例：因为受委托的律师失职，导致客户被骗走1亿元资金，3名律师事务所合伙人被法院一审判令赔偿客户800万元损失，并返还100万元律师费。这是国内律师行业迄今为止遭遇的最为高昂的赔偿。,2001年7月，燕化公司准备与金晟公司合作开发紫宸苑住宅小区项目。燕化公司聘请北京市嘉华律师所作为法律顾问展开调查。嘉华律师所在未调查项目用地的土地使用权状况、金晟公司是否具有相应资质等级的情况下，仅依据失效的规划文件径行作出结论：项目确实在金晟公司名下。燕化公司于是向金晟公司支付1

21、亿元项目转让费，买下该项目。2002年5月，由于另一家公司在项目土地上开始施工建设，燕化公司经调查才发现金晟公司根本不是项目的所有人。,尽职调查失职，律师被判赔800万,在现代企业中，律师提供的专业调查分析和专业判断已成为企业决策的前提和重要依据。如果律师的工作过程或者工作结论出现错误，就可能面临高额赔偿的风险。所以，律师业的“天价赔偿”时代可以说才刚刚开始。,（一）LP对GP的尽职调查,1、LP对GP尽职调查关注要点,1、LP对GP尽职调查关注要点,2、基金的合法性审查,有限合伙嵌套的 拖拉机模式,2、基金的合法性审查,股权信托 有限合伙型,2、基金的合法性审查,天津信托.滨海新城镇发展新城

22、农民还迁示范区项目股权信托基金,股权信托复合型（信托+有限合伙+公司）,2、基金的合法性审查,基金子公司资管计划+有限合伙,2、基金的合法性审查,券商资管计划+有限合伙,2、基金的合法性审查,FOT（Fund of Trust），即“信托中的基金”,2、基金的合法性审查,2、基金的合法性审查有限合伙基金的限制,人数限制问题 受制于合伙企业法中关于有限合伙50人的人数限制，有限合伙在资金招募的规模上受到一定的制约。虽然也有部分合伙基金管理人通过伞形架构等方式突破50人限制，但操作过程仍存有不便。,合伙制基金的投资人工商变更难题 按照合伙企业法规定，投资人等变更，需要进行工商备案。这也限制了合伙制

23、基金的招募，对于投资人跨区域或者存续期间较短的合伙企业而言，这个问题更加突出。 为了突破上述限制，合伙制基金管理机构通常会借道信托或者券商、基金公司资管计划。然而，雁过拔毛的效应在任何时候都会存在。更何况，信托、证券公司、基金公司的合规要求也会一定程度上限制合伙制基金的对外投资。,2、基金的合法性审查有限合伙基金的限制,有限合伙基金频曝“兑付危机”,中商财富融典龙鼎12、13、14期私募股权基金近10亿元出现兑付危机，公安机关已经立案 融晶基金两只产品出现兑付危机 上海优道投资发行的优盈1号-国创能源定增投资基金、优健一号上海长宁区云古酒店公寓股权投资基金、成城股份定向增发投资基金等多款有限合

24、伙理财产品到期无法兑付，遭到众多投资者追讨、报案。 华融普银6亿项目兑付延期 海沧资本5亿项目兑付危机，老板失联,2、基金的合法性审查有限合伙基金的限制,有限合伙形式风险成因 以有限合伙形式发行的产品可以绕开众多监管条款 信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”，开发商及其控股股东要具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求，即“432”，而有限合伙制房地产信托产品则可以绕过上述问题，通过信托计划成为有限合伙企业的LP，再由有限合伙企业向融资方提供资金，这种模式突破信托计划无法直接向不满足“432”要求的房地产企业投资的壁垒。 信息披露不透明，资金投向无监管，缺乏第三方资金托管。,2

25、、基金的合法性审查有限合伙基金的限制,有限合伙形式风险成因 有限合伙基金成立门槛低，超募难控制。 之前，有限合伙没有统一的监管部门。 只有达到一定金额的大型股权投资企业需要 备案，工商部门仅对企业设立变更进行监管； 有限合伙的法律框架极其薄弱，主要由合伙 企业法以及一些部门规章及规范性文件规范。 现根据中央机构编制办公室印发的关于私募股权基金管理职责分工的通知和证监会发布的私募投资基金监督管理暂行办法，私募基金的监管权归属证监会，并对私募基金提出了相应的规范性要求。,3、私募股权投资原则,私募股权投资利益一致原则 “如果满足了有限合伙人的回报要求之后普通合伙人获得一定比例的收益，并且普通合伙人

26、的财富增长主要是源自业绩提成和投资基金份额的回报收益，那么有限合伙人和普通合伙人之间的利益一致目标就得以实现。 如果普通合伙人的财富增长是基于冗余的管理，交易费用、其他费用或收入来源而获得，将会降低利益一致性。”,3、私募股权投资原则,1、瀑布结构,标准的“返还全部出资加先支付优先收益”的瀑布报酬结构应视为最佳的实践模式,2、改进“单个项目结算模式”,对持续出现部分减值及核销的投资项目，返还所有已经收回的投资成本。返还已发生的全部费用（不同于按照实现退出投资占总投资的比例返还） 根据瀑布结构的目的，所有未退出的投资必须按成本或公允市场价格中的较低者作为评估标准 应要求提存账户留存充足的准备金（

27、不少于已经支付的业绩提成的30%）且提取额外准备金以支付可能发生的回拨债务 优先收益应当从实际出资之日起算，计至取得收益之日,3、私募股权投资原则,3、业绩提成的计算,业绩提成按照税后（例如，对基金征收的境外税收及其他税种不计入合伙人分配的计算基数）净收益（而不是毛收益）计算，能提高利益一致性；对于当期收入或资产重组项目，在收回全部投资后才能提取业绩提成。,4、回拨（Clawback）,应建立回拨机制，以保证符合要求时足额及时回补 回拨期限应当超过基金存续期，包括清算条款及任何有限合伙人收益补偿条款所约定的期限,3、私募股权投资原则,范例：一份合伙协议的现金分配条款的实践 有限合伙每次取得的项

28、目投资现金所得，按下列原则和顺序进行分配： 1、按照各有限合伙人的实缴出资比例分配给全体合伙人，直至全体合伙人均收回在该单一项目投资的投资本金（即该项目投资本金按照该有限合伙人实缴出资额比例分摊至该合伙人的部分）。经过前述分配，如果全体合伙人不能收回其在该单一项目投资的投资本金，则以该项目投资现金所得全部分配完毕为限。,3、私募股权投资原则,2、如经过上述分配后，有限合伙若仍有对应于该单一项目投资现金所得的可分配现金,则按如下方式进行分配或预提： （1）当项目的年算数平均收益率小于或等于10%（含本数）时，可分配现金按各合伙人实缴出资比例分配给全体合伙人，普通合伙人不提取业绩奖励。 （2）当项

29、目的年算数平均收益率大于10%时，可分配现金的20%分配或预提给普通合伙人，可分配现金的80%在全体合伙人之间根据各合伙人实缴出资额按比例分配。,3、私募股权投资原则,3、普通合伙人应将其所得的单一项目可分配现金的50%留存在以普通合伙人名义开设的业绩保证现金帐户，业绩保证现金帐户里的资金用以使得全体有限合伙人全部实缴出资额的回收及每个单一项目投资按照资金实际占用时间的年算数平均收益率为10%（含本数）。如果满足了前述分配要求，普通合伙人即可自行支配该业绩保证现金帐户内的资金；如果未达到前述分配要求，普通合伙人应将业绩保证现金帐户里的资金进行回拨，直至全体合伙人回收全部实缴出资额及满足每个单一

30、项目投资按照资金实际占用时间的年算数平均收益率为10%（含本数），如果仍未达到上述分配要求，则以普通合伙人累计从本有限合伙取得的业绩奖励现金全部返还为限。,3、私募股权投资原则,5、管理费,管理费应包括普通合伙人因管理所有的日常经营活动所产生的费用，至少应包括营运开支、员工工资、差旅费、寻找项目的开支，与有限合伙人沟通以及其他管理事项所产生的费用,应向潜在的有限合伙人完整披露包括普通合伙人和其私募中介机构之间的经济安排文件等其他尽职调查材料。通常情况下，全部私募中介费用依法由普通合伙人承担,3、私募股权投资原则,范例：一份合伙协议的管理费条款 各方同意有限合伙在其存续期限期间应按下列规定向有限

31、合伙管理人支付管理费： 在有限合伙存续期间，有限合伙按照全体合伙人总认缴出资额XX亿元人民币的2%/年即XX万元向有限合伙管理人支付管理费。在有限合伙存续期间的第一年度内，有限合伙按照全体合伙人总认缴出资额XX亿元人民币的3%/年即XX万元向有限合伙管理人支付管理费；从有限合伙存续期间的第二年度起，有限合伙按照全体合伙人总认缴出资额XX亿元人民币的1%/年即XX万元向有限合伙管理人支付管理费；有限合伙于清算时向有限合伙管理人支付剩余管理费XX万元； 管理费每自然季度支付一次，第一笔管理费应于有限合伙成立之日后的5个工作日内，以有限合伙成立之日为起点按当季所余天数支付，以后每笔管理费于每自然季度

32、开始后的5个工作日内支付。,3、私募股权投资原则,6、同业竞争禁止,关键人的全部工作时间应投入本基金、基于既定的投资策略设立的基金前身、后续基金或平行基金的工作当中。除非本基金的投资期届满，或因本基金被投资，交易，承诺交易或被留存用于其他投资和相关费用，应禁止普通合伙人与本基金存在实质上相同投资目标或投资策略的其他基金发生密切联系，或担任该基金的普通合伙人,普通合伙人不应通过其他投资平台对适合于本基金的投资项目进行投资，但符合基金募集结束前预先公布的跟投协议中所约定的比例进行的投资除外,3、私募股权投资原则,基金治理原则 “大多数的私募股权基金采用长期固定的治理结构，普通合伙人拥有独立的投资决

33、策权。有限合伙人在信任特定的专业投资团队并且理解投资策略及范围的基础上接受上述治理结构。 鉴于有限合伙协议预先设置的条款无法适用于所有的情形及结果，当出现无法预见的利益冲突或投资团队、投资环境发生变化时，有限合伙人需要一种适当的机制来应对变化。有限合伙人咨询委员会制度的有效运行能保证有限合伙人在合伙协议约定范围内履行其责任，并在合伙关系存续期间适时向普通合伙人提出建议。”,3、私募股权投资原则,在有限合伙制PE的治理结构中，LPAC并没有公司治理中董事会的地位。其正式职责需根据有限合伙协议的约定，主要职责通常限于下列事项的审查和批准： 产生利益冲突的交易，例如跨基金投资或关联方交易 对投资组合

34、公司的估值方法（有时直接批准估定的价值） 有限合伙协议约定应当由LPAC同意或批准的其他事项 聘请审计机构 符合企业责任原则（包括CSR/ESG/PRI） 划拨合伙费用 利益冲突 团队建设 新商业领域拓展,3、私募股权投资原则,透明度原则 1、“普通合伙人应当提供与基金投资有关的财务、风险管理、运营、所投资的公司、交易等详细信息，保证有限合伙人能有效的履行信义义务，并根据建议的修改事项进行表决。有限合伙人知悉并确认更高的透明度要求应承担相应的保密义务”。,3、私募股权投资原则,2、出资请求书和分配通知书,出资请求书和分配通知书应载明符合ILPA标准报告格式要求的内容 普通合伙人每季度还应当提供

35、下一期出资请求和分配的预估金额,3、有关普通合伙人的事项的披露,如普通合伙人发生以下情况的，应当立即向有限合伙人披露： 接受任何司法或有权机关询问的 基金存续期间发生重大意外事件或债务的 违反有限合伙协议或其他基金文件的任何条款,3、私募股权投资原则,4、风险管理,普通合伙人的年度报告中应包括基金及基金所投资的公司的重大风险及风险管理的信息，包括： 基金的集中投资风险 基金的外汇风险 基金及投资的公司的杠杆信贷风险 基金及投资的公司的退出风险（例如退出环境发生变化） 投资的公司的战略风险（例如改变或违背投资战略） 投资的公司的商誉风险 基金及投资的公司的非财务风险，包括环境的、社会的和公司治理

36、的风险 可要求提供重大事件的即时报告,3、私募股权投资原则,5、财务信息,年报- 基金应当每年（在年度结束90日内）按照ILPA标准报告附件C 概括了目前实践中的最佳报告方式，为了涵盖所有的最佳报告实践，标准报告模板（可在y获得）还在持续更新中。的要求向投资者提供基金及投资的公司的有关信息,季报- 基金应当每季度（在季度结束45日内）按照ILPA标准报告的要求向投资者提供基金及投资的公司的有关信息,（二）PE机构对目标公司的尽职调查,1、私募股权投资的一般程序,1、私募股权投资的一般程序,第一阶段,1、私募股权投资的一般程序,第二阶段,1、私募股权投资的一般程序,第三阶段,2、

37、PE机构对目标公司尽职调查关注要点,九 大 标 准,3、私募股权投资项目与信托固定收益类项目尽调要点对比,3、私募股权投资项目与信托固定收益类项目尽调要点对比,3、私募股权投资项目与信托固定收益类项目尽调要点对比,（三）目标公司对PE机构的尽职调查,与PE交流的建议,最好聘请一个私募融资专业律师,永远不要忘记“保密”,不要被PE人员的头衔所忽悠,把握节奏，力争建立“竞标”和“神秘”氛围,签署“对赌条款”时如何保护自己,切忌“天女散花”发送BP,寻找合适的项目介绍途径,不卑不亢、高效沟通,四、私募股权融资核心条款解析,共同出售权,共同出售权，指创始股东如欲转让或出售股权，其他股东有权按同等价格优

38、先出售给买方。,投资人享有共同出售权，即在上市前，如果大股东计划向任何第三方出售其全部或部分股权，投资人被赋予以下选择权：投资人有权否决该等出售行为；或按照受让方提出的同等条件，优先向受让方转让部分或全部股权。但是，经投资人认可的大股东向公司高级管理人员转让股权，以及经投资人同意的具有战略意义的购并行为除外。,共同出售权,投资人要求共同出售权，首先是在创始股东想“跑”的时候，有一个跟着创始股东“跑”的机会。其次，投资人有共同出售权，也多了一个退出的机会，当有第三方出价时，如果投资人感觉合适，可以及早变现一部分股权，实现部分退出。条款如下： 如果原股东在2014年3月底之前未能按照投资人根据本协

39、议约定的要求履行回购义务，并且经全部投资人一致同意,则投资人有权要求公司原股东和投资人一起向第三方转让股权,原股东必须按投资人与第三方谈定的价格和条件向第三方转让股权，公司原股东按持股比例承担随售义务。原股东转让股权所得的款项应当优先用于偿还回购投资人股权应付的价款，如有剩余，则原股东按持股比例进行分配。,强制随售权（领售权）,强制随售权，是指强制原有股东卖出股权的权利，即如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，投资人有权要求原股东和自己一起向第三方转让股权，原有股东必须按照投资人与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股权。,强制随售权（领售权）,强制随售权（领售权）,回购权,股权回购（Buy

40、 Back）是指在约定的投资期内，如果被投资企业未能达到某约定条件，如未能IPO或未能达到某盈利指标时，私募股权基金有权要求被投资企业控股股东或管理层回购私募股权基金所持有的股权，同时要求股东或管理层支付相应的对价，以便其可以退出被投资企业的一系列制度安排。,股权回购的特殊情形：房地产私募基金退出,回购权,如果公司回购投资人所持股权的行为受法律的限制，则公司原股东应以其从公司取得的分红或从其它合法渠道筹集资金回购投资人所持公司的股权；回购股权的金额为：按照投资人要求回购时投资人享有权益的经审计的公司净资产值加上投资人享有权益的累计分红；或投资人初始投资额加上初始投资额每年11.8%的复利，如果

41、按照“业绩预测及估值调整”的约定调整了投资人的初始投资额，则以投资人实际投资额加上公司实际使用投资人资金金额每年11.8%的复利计算。,回购权,股权回购的类型,回购权,回购主体的确定,回购权,有限责任公司作为回购主体的问题,公司法第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权： （一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的； （二）公司合并、分立、转让主要财产的； （三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。,

42、回购权,控股股东或管理层作为回购主体的问题,管理层回购是最有利于企业平稳过渡的退出方法 管理层能否拿得出钱？ 管理层是否事先存在恶意做差业绩行为,对赌协议,对赌协议就是投资方与融资方在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。,对赌协议,对赌的一般形式及范例,对赌协议,对赌协议,对赌协议,五类对赌应当在上会前清理,对赌协议,案例一：第一例对赌条款司法判例,（2011）甘民二终字第96号判决，该判决认定苏州工业园区海富投资有限公司与被投资公司甘肃世恒

43、有色资源再利用有限公司（“甘肃世恒”）的投资对赌条款无效。 2007年，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为 “甘肃众星锌业有限公司”），并与甘肃世恒、陆波（为甘肃世恒法定代表人兼总经理）、香港迪亚有限公司（以下简称 “香港迪亚”，甘肃世恒为其全资子公司）签订合约：海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。,案例一：基本事实,双方在合同中约定了对赌和回购条款： 约定甘肃世恒2008 年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未予以补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额= （1-2008 年实际净

44、利润3000 万元）本次投资金额。如果截止到2010 年10 月20 日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。回购金额约定为：若甘肃世恒年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。 2008 年甘肃世恒净利润仅为2.68万元。按照对赌条款的约定，海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元，但被拒绝。海富投资遂提起诉讼。,案例一：法院判决,一审法院认为：“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合中华人民共和国中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，以及公司法股东“不得滥用公司法

45、人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”的规定，判定对赌条款无效。 二审法院认为：各方约定就世恒公司2008 年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则。判定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质名为投资，实为借贷，法院判决该行为无效。,最高法院作出（2012）民提字第11号终审判决，认为甘肃世恒对海富投资做出补偿的条款损害了甘肃世恒利益和债权人利益，应属无效，但担保条款（迪亚公司对于海富投资的补偿承诺）并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性

46、规定，合法有效。,案例二：基本案情,2011年3月，基金A、自然人B（以下合称“投资人”）与目标公司C及其唯一的股东D签订了增资协议，A和B共同向目标公司C投资。增资协议约定，A向目标公司C增资1000万元（20万元计入注册资本，其余计入资本公积），B向目标公司C增资200万元（5万元计入注册资本，其余计入资本公积）；增资完成后，目标公司C的注册资本由175万元变为200万元，其中，A持有目标公司10%的股权，B持有目标公司2.5%的股权，D持有目标公司87.5%的股权。 增资协议中，针对公司经营约定了业绩承诺条款和股权回购条款（即通常所称的“对赌条款”）。,案例二：基本案情,业绩承诺条款的主

47、要内容：目标公司C在2011年度的税后净利润不低于1000万元人民币，2012年度税后净利润不低于1500万元人民币，2013年度税后净利润不低于2000万元人民币，若净利润低于上述标准，则C、D对A、B进行现金补偿（补偿方式为：补偿金额=投资总额每年未完成的净利润承诺净利润）。 股权回购条款的主要内容：当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任，股权回购价格为拟回购股份所对应之实际投资额（1+20%自出资完成之日起至回购之日止的天数365）,案例二

48、：基本案情,协议签订后，各方按照约定完成了增资及相应的股权变更手续，D作为对C占有绝对控股地位的大股东继续实际控制并经营公司。进入到2012年后，按约定需要对C的经营情况进行审计，以便A、B作为投资人可以进一步了解C的实际经营情况。 经过反复磋商，A、C与会计师事务所E达成一致，由E对C2011年及2012年1至6月的财务报表进行审计。经审计，C在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。因审计资料不全面，E出具了无法表示意见的审计报告。另外，C直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。 这种情况下，A、B遂与C、D协商解决方案。因各方的预期差距较大，未能

49、达成一致意见。2012年12月，C和D根据增资协议中约定的仲裁条款，率先向贸仲提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款，以此拒绝承担业绩补偿和股权回购义务。A和B接到仲裁通知后，亦向贸仲提起仲裁，要求C和D根据增资协议的约定进行业绩补偿和股权回购。,案例二：裁判结果,经过近一年的研究、论证，仲裁庭最终作出了比最高人民法院在海富投资案中的司法观点更进一步的裁决，认定投资人A、B与目标公司C、大股东D之间的业绩补偿条款和股权回购条款（对赌条款）合法有效，目标公司C未完成承诺的业绩，C、D应支付现金补偿，且D应回购股权。,（一）业绩补偿条款合法有效，C、D支付现金补偿 仲裁庭认为，增资

50、前D是目标公司C的唯一股东，增资后其依然持股87.5%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于D对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。C、D为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。 同时，C的经营活动始终由D控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束C、D尤其是控股股东D履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。C和D应按照业绩承诺条款的具体约定，向

51、投资人支付现金补偿。,案例二：裁判结果,（二）股权回购条款合法有效，D回购投资人的股权 仲裁庭认为，股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对C和D履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司C的前提与基础，是大股东D取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。D应按照股权回购条款的具体约定回购投资人所持有的股权。,案例对比,案例对比,（一）基础事实不同 甘肃世恒案为单向对赌，交易价格确定，投资人不承担经营风险；而案例二

52、为双向对赌、价格存在或有事项、投资人承担经营风险。故两者之间存在本质性差别。 在案例二中，双方一致商定以A公司未来业绩为基础计算投资估值，但由于A公司未来业绩在增资协议签订时点尚不确定，客观上造成了交易障碍。为达成交易，双方暂估公司未来业绩为3亿元，并按照约定的15倍市盈率倍率计算出公司市值为45亿元，并预付投资款2亿元。此时投资方虽支付了款项，但此时该增资入股行为并未最终完成，尚有重大待调整事项。此后，待公司实际业绩发生后，双方才可能最终确定公司估值，并依据现金补偿约定（即业绩对赌条款）计算出实际应支付的增资款项，就差额部分多退少补，故案例二中补偿条款本质上属价格调整机制。,案例对比,（二）

53、目标企业实际盈利的差异 案例二中A公司2011年度净利润虽未达到约定的3亿元，但也将近1.5亿元，与承诺的业绩水平相差1/2，考虑到整体经济环境疲软因素的影响，企业盈利水平较为良好。而甘肃世恒公司承诺的业绩水平为净利润3000万元，但其实际盈利仅为26858.13元，实际业绩与承诺的业绩相差1100余倍，承诺业绩显然严重脱离了企业的实际经营情况。 最高法在认定世恒公司补偿条款无效时，特别强调了其无效的理由是因为海富公司可以取得的相对固定收益脱离了世恒公司的经营业绩（固定收益与经营业绩相差1100余倍），从而损害了公司利益和公司债权人利益。不难看出，最高法的上述判决是在充分考虑世恒公司实际经营业

54、绩的基础上做出的。,案例对比,（三）案例二客观上未侵犯公司和任何其他债权人利益 首先，目标企业履行补偿义务的后果不同。A公司2011年度的净利润为近1.5亿元，按照约定标准需要支付投资方的补偿款为0.99亿元，A公司履行完补偿义务后仍然有0.51亿元的净利润，不可能动摇公司的注册资本，也不会损害公司及其他债权人的利益。世恒公司当年的净利润仅为2.6万余元，而其根据约定需要支付海富公司的补偿款为3000万元，若世恒公司实际履行补偿义务，必然导致公司注册资本减少，损害公司及债权人利益。 其次，投资人增资时点的入股价格只要不低于注册资本或净资产，就不涉及影响公司及债权人利益，最多也仅仅是新老股东之间

55、的利益平衡问题。退一步说，即使新股东没有按照认购股比缴纳相应的资本公积，也仅仅是“新股东占了老股东的便宜而已”，属于双方自愿约定范畴。而本案恰恰相反，如果不退还多缴纳的入股款，则是老股东占了新股东便宜。 再者，客观上没有任何债权人对A公司主张权利。,案例对比,（四）总结： 对最高法“甘肃世恒案”的错误解读大部分投资行业人士甚至包括专业律师都没有真正读过该判决书的原文，更谈不上对判决含义的准确理解。而媒体在报道过程中，由于侧重点和分析深度等原因，使得公众形成了“最高法认定：投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效”的误解。 最高法否定的不是对赌条款的效力，只是在考虑世恒公司的实际营业业绩基础上才做出

56、合同无效的判决。案例二不属于固定收益的约定，且未侵害公司和债权人的利益。,可转债融资,可转债（Convertible Debt），是一种介于债务融资和股权融资之间的融资方式，属于常见的一种夹层融资形式。 顾名思义，它首先是“债”，可转债投资人是以债务协议的方式将钱借给公司，“可转”就是给予投资人可以将“债”转换成公司股份的权利，投资人暂时是公司的债权人而非股东。 在特定条件下（通常是下一轮股权融资时），投资人将可转债的本金和利息转换成公司的优先股，所以，可转债通常又被称为是后续股权融资的过桥贷款（Bridge Loan）。,可转债融资,因为可转债的融资方式比较适合于早期创业企业向天使投资人或VC募集资金。 可转债融资对于公司和投资人都有一定的好处。,既然可转债能够转换成公司股权，为什么不省略这个过程，直接做VC股权融资？,为什么做可转债融资？,可转债融资,可转债融资 对公司的好处,对于初创公司，在募集种子期资金时，公司的估