北京大学光华管理学院财务案例课件1.ppt

1、简介,回忆一下公司财务的三个问题。 第一个是有关企业应该做什么样的长期投资（资本预算问题）。 第二个是有关债务的使用（资本结构问题）。 本节是有关这两个问题的联系。,Chapter 17,资本结构 III,杠杆企业的估值和资本预算 如果有使用杠杆的好处，计算NPV就要依赖于融资。 三种计算包括杠杆收益的NPV的方法 -调整现值法 (APV) -股东现金流法 (FTE) -加权平均资本成本 法(WACC),17.1 调整现值法（APV）,项目对企业的价值可以看成是项目对无杠杆企业的价值（NPV）加上融资副效应的现值 (NPVF): 融资有四种副效应： 债务的税收收益； 发行新证券的成本； 财务危

2、机成本； 债务融资的补贴。,APV 的例子,考虑Pearson Company的一个例子，全股权融资企业税后增值现金流的规模和时间安排：,01 2 3 4,-$1,000$125 $250 $375 $500,无杠杆股权的成本是r0 = 10%：,一个全股权企业将拒绝这个项目：NPV 0。,APV 的例子(继续),现在，考虑公司为这个项目融资而按rB = 8%借款$600。 Pearson的税率为40%，所以它的利息税盾每年价值 TCBrB = .40$600.08 = $19.20。,有杠杆项目的现值为：,因此，Pearson应该接受以债券融资的计划。,APV 的例子(继续),注意这里计算贷

3、款的NPV有两种方法。之前，我们是计算利息税盾的现值。 现在，我们来计算贷款的实际NPV：,这与上面的答案一致。,17.2 股东现金流方法,用股权杠杆资本成本rS来折现股东从项目中收到的现金流。 股东现金流方法有三个步骤： 第一步：计算杠杆现金流 第二步：计算rS 第三步：利用rS 计算杠杆现金流的价值。,第一步：计算Pearson的杠杆现金流,因为企业利用了$600的债务，股东只需要为最初的$1,000融资出资$400。 因此，CF0 = -$400 每期，股东都必须支付利息。利息的税后成本是 BrB(1-TC) = $600.08(1-.40) = $28.80,-$400,第二步：计算P

4、earson的rS,为了计算债务股权比率B/S，需要先计算债务资产比。因此，项目的价值为：,B = $600 when V = $1,007.09 so S = $407.09.,第三步：为Pearson估值,按rS = 11.77%来折现股东现金流：,01 2 3 4,-$400 $96.20 $221.20 $346.20 -$128.80,17.3 为Pearson估值的WACC方法,为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流。 假设Pearson Inc.目标债务股权比率是 1.50。,为Pearson估值的WACC方法,为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆

5、现金流：,总结：APV, FTE, and WACC,APVWACCFTE 最初投资 AllAllEquity Portion 现金流UCFUCFLCF 折现率 r0 rWACCrS 融资效应的现值YesNoNo (i) APV和WACC方法的区别在于是否把债务的税收收益包括到计算过程中。 (ii) APV和WACC跟FTE的区别在于估值的现金流不同。,17.4 比较APV, FTE, 和WACC方法,三种方法的目的一致：用债券融资时的项目估值。 方法运用的实践指导： (1)若预期到债务比率在项目存续期内会变化，rS 和rWACC将随时间而变化，因此 WACC和FTE方法容易犯错。 (2)若未

6、来债务水平不稳定，税盾价值就很难预测，此时，APV方法就容易犯错。,17.4比较APV, FTE, 和WACC方法,实践指导#1: 若项目存续期内企业目标债务资产比率不变，就应用WACC或FTE。 若项目存续期内企业债务水平不变，就应用APV 。 实践指导#2: 当项目融资的收益/成本没有包括项目的运营现金流(例如：证券发行成本，政府补助)应用APV 。 真实世界里，WACC是最广泛使用的方法。 企业应该采用稳定的债务水平还是稳定的债务资产比率呢？,17.6 APV 的例子：,Worldwide Trousers, Inc.正在考虑一个$5 million的生意扩张项目。最初的花费将以直线法在

7、五年内折旧至零残余价值(salvage value)。第五年税前残余价值为$500,000。项目每年的税前收益为 $1,500,000 ，并且不改变企业的风险水平。 企业能够获得一项五年期利率12.5% 的$3,000,000贷款为项目提供部分融资。如果项目全部用股权融资，资本成本将为18%。公司税率为34%，无风险利率4%。项目将需要$100,000的净运营资本投资。请计算APV。,17.6 APV 的例子：成本,项目成本并非 $5,000,000。 我们应该把净运营资本的一出一入和税后残值都包括进来。,让我们通过计算下面公式中的四个部分来得出结论：,净营运资本(NWC)是无风险的，所以我们

8、按rf折旧。残值风险与企业其他资产一致，所以用r0折现。,17.6 APV 的例子： PV 无杠杆项目,PV unlevered project 即无杠杆现金流按无杠杆资本成本18%折现的现值。,现在来看第二项：,17.6 APV 的例子：PV 折旧税盾,PV depreciation tax shield 即折旧税盾按无风险利率rf = 4%折旧的现值。,接着来看第三项：,17.6 APV 的例子：PV 利息税盾,PV interest tax shield 是利息费用的税盾按债券利率rD = 12.5%折旧的现值。,接着来看最后一项：,17.6 APV 的例子：包括所有效应,APV为正，这

9、个项目应该可以一试。,四项加总可得：,17.7 Beta和杠杆,回忆一下企业的资产beta形式为：,17.7 Beta和杠杆：无公司税,在没有公司税且公司债无风险的世界中， 可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：,在没有公司税且公司债有风险的世界中， 可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：,17.7 Beta和杠杆：有公司税,在没有公司税且公司债无风险的世界中， 可以得出无杠杆企业的beta与有杠杆股权的beta关系为：,因为杠杆企业的 必须大于1， 故：,17.7 Beta和杠杆：有公司税,如果债务beta非零，则：,17.7 Beta和杠杆：有公司税,例子- 已有数据：B=$100million, S=$200million debt = 0, equity=2 TC = 34%, rf=10% 市场风险溢价 = 8.5% 如果企业改为全股权资本结构，它的beta将是： 2 = 1+(1-.34)*100/200Unlevered 2 = 1.33 x Unleveled Unleveled = 1.50,17.7 Beta和杠杆：有公司税,新资本结构下股权的预期收益率为： rs = rf + x (rm rf) rs = .10 + 1.50 x (.0