“准MBO”曲线突破

1、今年 3 月 12 日 , 财政部叫停了mbo。一度活跃的治理层收购大概销声匿迹了。然而, 实际上， mbo并未从此偃旗息鼓，在今年一些上市公司的公告中，mbo的身影若隐若现。有关专家指出，由于政策面上有限制， 因此操作手法和表现形式更为隐蔽，不妨称这种现象为“曲线mbo”。据统计，今年实施这种变通mbo的上市公司在 20 家左右。8 月 15 日，南京新百（ 600682）公布公告称，拟对控股子公司南京东方商城有限责任公司进行改革，即由东方商城17 名治理人员实施治理层收购(mbo)，拟收购总股本24600 万股中的12550 万股，其中收购公司转让股权的8350 万股。拟收购每股价格为 1

2、.01 元，总资金需求量为12675.5 万元，其中治理层自筹现金 10%计 1267.55 万元，其余 90%计 11407.95 万元由无锡国联信托投资公司通过信托方式，治理层人员各自与信托公司签订股权托付协议进行融资收购。东方商城实施治理层收购后，公司的持股比例将从原先的79.67%下降到 45.73%。铜峰电子 (600237) 的股权转让公告中也出现了治理层的影子。据公告，公司第三大股东铜陵市国有资产运营中心和第六大股东安徽省铜陵市电子物资器材公司有意向铜陵市天时投资有1 / 10限公司转让其持有的铜峰电子1440 万股和 40.8 万股国有法人股。据介绍 , 天时投资是于2003

3、年 6 月由安徽铜峰电子( 集团 )公司和铜峰电子的职工利用部分身份置换费和奖励基金出资组成的民营性质的投资公司。假如此次股权转让成功，该公司将实现职工身份和公司产权的双重转换，最终将有望完成mbo。在江浙一带由于历史缘故，一些上市公司有专门深的民营企业背景，今年以来，相继有几家公司进行了曲线mbo。在红豆股份（600400）的曲线 mbo中，无锡港下集体资产治理有限公司转让其持有的1000 万股给公司创始人周耀庭先生。江苏吴中（600200）通过大股东吴中集团的改制实现曲线mbo，董事长赵唯一等 16 位自然人将持有吴中集团60%股权，成为公司最终操纵人。从某种意义上讲， 曲线 mbo是现存

4、制度下的必定结果。从目前存在于市场中的各种变相mbo能够看出，治理层收购存在着无法遏止的本能欲望。 假如有关部门能够建立起适用于mbo收购主体的资格认定、 资金来源渠道合法的认定、收购价格合理性的认定机制，并加强相关的信息披露和监管措施，让 mbo行走在阳光2 / 10下，那么， mbo不啻为上市公司能进入更新一级进展时期的推进器。 ( 李为学 )有消息表明， 正在起草的规章将对治理层收购做严格的限定。新规定明确实行的资金必须到位，同时收购者不能向被收购企业和其它国有及国有控股企业借款，也不能以被收购企业和其它国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银行贷款。今年以来，自深圳华强集团的方

5、案遭治理层否决以后，有关的话题再次热了起来。“自去年12 月 1 日上市公司收购治理方法颁布后，至今没有一例真正的治理层收购。”一位从事咨询多年的投资公司老总讲。而与此相对应的是， 治理层铁板政策下面的暗箱操作却从来没有断绝过， 政策的规定总有它不能所及的地点，曲线的暗潮始终在底下涌动。然而，为避人耳目的刻意安排终不是长久之计，在被叫停一年多后， 包括国有和国有控股公司以及中介都在苦苦等待新规范出台。只是，从上面传来的消息并不令人欢呼，制3 / 10定中的规章将严格限制收购者的资金来源，其苛刻程度使他们怀疑治理层是否有意让收购者看到这些条款后主动放弃曲线的方法。国资委堵漏在所有关于的争议中，收

6、购者的资金来源以及收购定价是备受批判的两大焦点，堪称的“命门”。仅在收购定价上就让外界疑虑重重。如深圳华强集团的。协议双方对价格的约定是，先按净资产总额打九折，再扣减经核定的在岗职员经济补偿金、内退职工的经济补偿金、奖励金以及离退休人员治理及费用等，假如收购方能按约定及时付款，转让方还将给予受让方10的付款优惠。通过计算，最后治理层收购的每股价格大大低于每股净资产。这还只是公开价格， 熟知被收购企业家底的莫过该公司的治理层，假如这些高层在实施之前人为大幅核销坏账、调减公司资产， 又有多少人明白实际的价格？治理层实施一般为操纵被收购的企业，如此一来， 所需的收购资金动辄上亿元，通常情况下收购者一

7、下子无法拿出这4 / 10么多的现金。 如何办？他们操纵的公司确实是资金的来源，因此出现收购者只需动用少量资金就能够将国有企业收至麾下，甚至发生空手套白狼的局面。 经济学家刘纪鹏将之与国有股向私营企业转让、向外商转让以及向私人转让，并称为国有资产流失的四大管涌。国资委迫于呼声不得不紧急叫停。至今，相关政策大概毫无松动的迹象。11 月下旬，国资委答复政协委员萧厉声的“关于国有股股权改革提案”时表示，将上市公司国有股出售给治理层，即实施， 是促使股权多元化的一种改进形式， 但由于我国证券市场处于不断进展时期，上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，目前在上市公司中实施的条件专门不成熟。国资委“

8、专门不成熟”的理由有三点：一是“在现行法律条件下，受法律障碍限制， 治理层没有正常的融资渠道”；二是“在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，容易产生国有资产的流失”； 三是“目前上市公司内部人操纵现象比较严峻，的结果可能接着加深内部人操尽情况。”自然，否决华强集团的打算是这一态度的正常回应。5 / 10新政策规定实行资金必须到位有消息表明，正在起草的规章将对治理层收购做严格的限定。新规定明确实行的资金必须到位，同时收购者不能向被收购企业和其它国有及国有控股企业借款，也不能以被收购企业和其它国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银行贷款。笔者就此致电国资委主管政策法规的副

9、主任黄淑和，他的秘书段晓锋接电话时讲， 那个问题比较敏感， 相关规定正在制定中，差不多起草到什么程度，有哪些具体的措施现在不便向外界透露。只是一直从事收购项目的上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席执行官郑培敏对笔者证实了这一消息。“事实上这并不新奇，”他认为，“这些规定在原来的公司法、贷款通则等法规中都有， 治理层只是再次强调法规的严肃性和规范性。”6 / 10而刘纪鹏则认为， “这意味着目前进行治理层收购的要紧资金来源将被掐断， 不能从银行贷款， 也不能从其它国有企业借款，将使得本来没有多少资金的治理层面临资金困境。不规范的有望得到遏止， 而即使是规范的在操作上也将面临专门大的难度。”除此之

10、外，的第二个死穴也将被新规章点住。知情人士透露，现在许多地点醉心于的黑箱操作，通过向银行抵押贷款，不用出钞票，专门轻易就得到国有企业。为了保证治理层收购公平公正， 新规章还将规定， 经营治理者不能参与被收购企业的有关转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、价格确定等重大事项，这些工作要由产权的出资人或出资人的托付中介机构来完成；而为防止中介机构与治理层合谋，中介机构也被纳入调整之列，以增强其独立性。此外，该人士还透露， 今后要做到向社会公开转让信息，公开竞价转让，禁止暗箱操作，防止收购者“自买自卖”国有产权的现象发生。7 / 10与该讲法相对应的是国资委副主任黄淑和对治理层

11、收购的最新表态： 前一个时期有许多不规范的情况出现，新规定的出台注重从诚信上规范地运作，使得国有资产不至于流失，也为收购制造一个平等竞争的机会。“准”曲线突破有了如此严格的规定， 要实行还有多少空间能够做？郑培敏讲， 治理层的意图不在反对企业，是中国市场经济进程中一种独特的企业改革方式，将接着在以后相当长一段时刻内发挥其独特作用。信托投资公司等第三方融资机构将会成为资金来源的要紧渠道。而从事企业并购法律咨询的上海金世永业律师事务所刘军厂律师可能， 以后承担着购并重组业务的投资银行和风险基金及创业投资基金将更多地参与到来，给治理层提供融资渠道，由这些中介机构设立基金，提供过渡贷款。尽管新规定的要

12、求将特不严格，郑陪敏仍然保持了他的乐观：“ 2003 年不仅是年，而且是元年，公司的业务也一直没少过。”但业内人士推测， 更多的业务将绕开8 / 10规范来做， 由于是现在企业改制一种专门流行的方法，地点政府和企业以及中介机构的积极性都专门大，这时候相对是比较合法的，通过信托公司来进行的方式将成为今后比较普遍的融资方式。实际上在紧急叫停之前，信托公司在这一领域的活跃就开始显现在众人眼前。 有“江浙第一猛庄”之称的金信信托一直在着手信托的研究，并成功地让金地集团实现“准”。此外，金信收购伊利股份、重组长丰通信等，无不被认为是在替治理层做变相的。与一些公司治理层高调宣布而触礁所不同的是，众多信托公司早已悄悄潜入上市公司前10 大股东的名单，比如上海国际信托投资公司登上30 多家上市公司的前 10 大股东名单，