第七讲+汇率决定理论.ppt

1、第六章 汇率决定理论,1,第一节 传统的汇率决定理论 第二节 现代汇率决定理论 第三节 汇率决定的外汇市场交易行为分析,第一节 传统的汇率决定理论,这三个理论属于流量的汇率决定理论 回忆：这些经济变量是流量 GDP、投资、消费、货币供给量、利率变动、进出口额、国际收支、通货膨胀率等。 一、购买力平价（PPP）理论（通货膨胀率） 二、利率平价理论（利率变化） 三、国际收支说（国际收支变化）,2,一、购买力平价（PPP）理论,1、购买力平价的基本思想 购买力平价说的历史非常悠久，其理论渊源可以追溯到16世纪，瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年对其进行了系统的阐述。 购买力平价说的基本思

2、想是：货币的价值在于其购买力，因此，不同货币之间的兑换比率取决于其购买力之比，而货币的购买力是由价格水平决定的，因此，购买力平价研究汇率与各国商品价格水平之间的关系。,2绝对购买力平价的前提包括： 第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；（这是套购的前提） 第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占有的权重相等。 第三、不存在交易成本和贸易壁垒 这样，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系 P=eP* 上式的含义是：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的（不是单一商品价格一致）,4,第一、可贸易商品 可贸易商品（tradable goods）：这种商品可

3、以跨地区交易，通过商品套购活动可以使地域间的价格差异缩小甚至消除。 不可贸易商品（non-tradable goods）：不可移动的商品以及套购活动交易成本无限高的商品或者服务，主要包括不动产与个人劳务项目，其地域间的价格差异不能通过套购活动消除。这就是为何不同地区的房地产价格始终存在差异的原因。,第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占有的权重相等。如下式中表示不同种类可贸易商品的权数。就是在计算各国的价格指数时，同一种商品赋予的权重是相等的。,第三、不存在交易成本和贸易壁垒。 因为套购利润等于两地价差扣除交易成本，如果交易成本太高（包括运输成本、利息、税费等交易费用等），套购活动就

4、会提前终止。 另外，如果存在贸易壁垒措施，也会影响一价定律成立。如果是关税壁垒会使交易成本提高，导致套购不充分。如果是非关税壁垒，比如许可证制度、绿色壁垒或技术壁垒、反倾销等可能会使贸易量大幅度减少，套购活动无法进行。 另外，可贸易商品在不同国家进行国际贸易活动时，还要进行货币的兑换，产生额外交易费用和汇率风险。因此，商品的国际套利活动更加困难，套利的交易成本也更高。,动脑筋？,假设纽约理发的价格是10美元，上海理发的价格是10元人民币，市场汇率1美元10元人民币，你如果住在纽约是否会乘飞机到上海来理发？原因何在？ 主要是各种服务的费用较低，如果交通运输成本很高就无法进行套购，因此，许多个人服

5、务的地区间价格差异也是必然存在的。,（2）开放经济下的一价定律：如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，用公式表示为 公式 P = E * P* 上式中，p为本国某可贸易产品的平均价格，p*为外国可贸易产品的平均价格。 在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水平的调整； 而在浮动汇率制下，套购活动引起的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整。,（2）绝对购买力平价 由公式P = E * P*可知，EP/ P* 在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水平的调整，从而影响进出口和国际收支，最后引起汇率的变化；而在浮动汇率制下，套购活动引起的外汇市场供求变

6、化将迅速引起汇率的调整。 当本国劳动生产率提高时，成本降低，价格水平P下降， E变小，本币有升值压力。 当本国出现通货膨胀时，价格水平P上升， E变大，本币面临贬值的压力。 绝对购买力平价成立的条件下，实际汇率始终不变。价格水平变化只是引起名义汇率调整，不会引起实际汇率变化。,著名的Big Mac的例子,Big Mac在全球的品质都是一样的，在不同国家价格一致： 美国：1美元； 日本：100日元； 中国：10元人民币 1美元 100日元 10元人民币 如果中国Big Mac只有8元，存在套购机会，中国出口到美国或者日本使本国价格提高，国外价格下降，直到三个市场价格趋同为止。,P=eP*, e=

7、 P / P* 当本国劳动生产率提高时，成本降低，价格水平P下降， e变小，本币有升值压力； 当本国出现通货膨胀时，价格水平P上升， e变大，本币面临贬值的压力. 思考：一瓶可乐在美国1美元，在中国10元人民币，汇率是1：8，你认为人民币是否应该贬值？ 从理论上应该是所有可贸易商品价格都一致，但是存在相互抵消和数量差异，一般只要平均价格水平一致就成立了。,12,美国出口下列产品到日本：E=1190美元/121000日元0.98347美分/日元，直接标价如果E= 121000日元/1190美元101.7日元/美元，间接标价,13,（3）相对购买力平价： 相对购买力平价认为各国间存在交易成本，同时

8、各国的贸易商品和不可贸易商品的权重存在差异，因此，各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的偏离，即 e =P/P*，为偏离系数 对上式取变动率，即得下式 e= P -P*,14,上式为相对购买力平价的一般形式。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币贬值。 与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通胀率的数据更加易于得到。,15,（4）购买力平价（PPP）理论的结论： 第一，购买力平价理论基础是货币数量说。在购买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数

9、量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买能力就越低。因此，货币数量通过决定货币购买力和物价水平从而决定汇率。 第二,由于货币完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。 第三，购买力平价决定中长期内均衡汇率，或者其本身就是长期均衡汇率。,16,购买力平价（PPP）理论,货币供给量 上升,价格水平 提高,货币购买力 下降,本币 名义汇率贬值 实际汇率不变,（5）购买力平价（PPP）理论评价,贡献： 第一，购买力平价（PPP）理论在各国放弃金本位的情况下，指出以国内外物价对比作为汇率决

10、定的依据，说明货币的对内贬值必然引起货币的对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因。 第二，开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。,18,缺陷： 第一、它忽略了国际资本流动对汇率的影响。 第二、它忽略了非贸易品的存在及其影响。 第三、购买力平价说还忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。 第四、在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。这使得购买力平价说的具体应用受到限制。 第五，对于汇率与价格水平之间的因果关系，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定相对价格水平，还是两者同时被其他变量外生决定，并没有在购买力平价（PPP）理论中阐述

11、清楚。,19,人民币汇率决定理论换汇成本说,我国经济学家把购买力平价与我国实际情况相结合，提出一种汇率决定理论叫做换汇成本说。具体分为出口换汇成本和进口换汇成本，两种换汇成本都是改进了的购买力平价，我国长期以来采用出口换汇成本说。 下面公式由于加了平均利润率p，因此，计算的是广义的购买力平价，如果不考虑平均利润率p，就是狭义的购买力平价。,出口换汇成本就是在国际市场换回1美元需要支付的外汇成本。 其中，EY为一定时期以人民币衡量的出口商品的总成本，ED是一定时期以美元衡量的出口商品的总收入，EY与ED比值表示狭义的中国出口成本平价，表明我国赚到1美元需要支付的人民币代价。EY与p的乘积表示预期

12、总利润。,广义出口换汇成本,进口换汇成本在国内市场出售1美元进口商品获得的人民币收入。其中，MY为一定时期以人民币衡量的进口商品在国内的销售收入，ED是一定时期以美元衡量的进口总值， MY与MD比值表示狭义的中国进口成本平价，表明我国国内销售1美元所能带来的人民币收入。MY与p的乘积与MD比值表示广义进口换汇成本。,广义进口换汇成本,换汇成本与购买力平价的特征比较,中国出口换汇成本及官方汇率,动脑筋？,如何判断汇率失衡状况？ 人民币外汇牌价出口换汇成本，说明货币被低估了，面临升值压力。 假定2005年出口换汇成本1美元7.5元，而外汇市场名义汇率是1美元8.4元，人民币应该贬值还是升值？,二、

13、利率平价理论,（一）抛补利率平价（CIP covered interest-rate parity）： 远期汇率的变动率是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。,26,在两国短期利率存在在差异的情况下，资金将从低利率国家流向高利率国家牟取利润。为了避免汇率变动的风险，套利者往往将套利与掉期交易结合进行，实施所谓的抛补套利，以保证所赚取的是无风险的收益。 大量的掉期外汇交易的结果： 低利率货币的即期汇率贴水，远期汇率升水； 而高利率货币的即期汇率升水，远期汇率贴水。 随着抛补套利的不断进行，高利率货币远期贴水到一定程度时，远期汇率变动率最终

14、等于两国利差，使抛补套利活动无利可图，这时抛补利率平价成立。,27,利率低货币：即期被卖出，远期被买入，当顾客向银行购买该货币时，银行防止变得更贵加升水点数，防止到期交割时亏损； 利率高货币：即期被买入，远期被卖出，当顾客向银行卖出该货币时，银行防止变得更便宜减贴水点数，防止到期交割时亏损。 最后，当银行把点数加到一定数字时，套利就没有利润了，这时就达到均衡了，利率平价成立，把钱存在本国和存在外国没有区别。,29,计算：设即期汇率1美元=1.9980马克，马克利率为12%，美元利率为18%。试问：当3个月美元比马克的远期汇率=？时，利率平价成立？ 剖析：假设有1美元，投资于美元货币市场共3个月

15、，本利和为：1+（1*18%*1/4）=1.0455； 投资于马克货币市场共3个月，获利为1.9980+（1.9980*12%*1/4）=2.0587， 3个月美元比马克的远期汇率=2.0587/1.0455=1.9691(美元贴水289点) 利用公式检验：汇率变动率=Id-If 。（其中Id为本国利率，If为外国利率）为 (e-f)/e=(18%-12%)*1/4=1.5%,f=e(1-1.5%); f= 1.9980*0.985=1.9680（注意，只是检验,如果银行报远期汇率时美元贴水300点，利率平价成立，此时套利无利可图了）,30,对抛补利率平价（CIP）的评论： 抛补利率平价对于我

16、们理解远期汇率的决定，理解各国利率、即期汇率、远期利率之间的关系有着重要的意义。但这一理论也存在一些缺陷，主要表现在： 第一、抛补利率平价没有考虑交易成本。然而，交易成本是影响套利收益的一个重要因素。如果考虑各种交易成本，国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。 第二、抛补利率平价假定不存在资本流动的障碍，资金在国际间具有高度的流动性（Perfect Mobility），即资金能不受限制地在国际间流动。 第三、抛补利率平价还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。,31,思考题,假定美国利率高于香港，美元和港币即期汇率、远期汇率会如何变化？ A、美元即期汇

17、率升水，远期贴水 B、港币即期汇率升水，远期贴水 假定美国利率高于中国大陆，美元和人民币即期汇率、远期汇率又会如何变化？,（二）非抛补利率平价（UCIP）： 该理论假设非抛补套利者为风险中立者。投资者对未来预期汇率的预测值E（e）,并经过类似CIP的推导，得出预期的汇率变动率E（e） =Id-If 。（其中Id为本国利率，If为外国利率）。这样，当非抛补利率平价（UCIP）成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。 对非抛补利率平价（UCIP）的评价：由于预期的汇率变动在一定程度上是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，在理论分析中用非抛补利率平价（UCIP）进行

18、分析的意义不大。,33,（三）利率平价理论的应用： 1、即期汇率的决定 给定汇率预期值、国内外利率，就会有一个相应的即期汇率值。 汇率与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。 当外币利率上升（或人们预期外汇汇率将会提高时），外币资产的预期收益率就高于本币资产的预期收益率，由此促使人们在外汇市场上将本币换成外币，带来外币价格的上升。随着外币价格的上升，人们购买外币的成本提高，外币资产的预期收益率降回到原有的水平，与本币资产的收益率重新保持相等。 同样地，当本币利率上升时，外币即期贬值，本币即期升值。,34,利率与即期汇率的决定,外国利率 较高,预期外币 即期升值,买入外币 卖出本币,本币贬

19、值 外币升值,金融市场上有一句格言：“预期能自我实现”。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。 如果市场人士普遍认为某种资产的当前价格偏低，预期该资产的价格会上升，那么他们就会买进该资产。对该资产的超额需求将导致当前价格的上升，直到该资产的当前价格在剔除时间价值后，等于市场预期的未来价值。 同样，如果市场预期某资产的价格会下降，由此产生的出售行为就会导致该资产当前价格的立即下跌。 在投机性的外汇交易中，外汇被视为一种资产，同样也遵从这一机理。在国内外利率相同的情况下，当前汇率将完全等同于人们对未来汇率的预期值。,36,思考题,目前美国利率水平高于中国，即期市场应该人民币贬值，

20、而实际上人民币无论远期还是即期都面临升值的压力。 由于中国实行资本管制，套利的短期资金无法通过正当渠道进入中国，主要因为对人民币升值的预期导致大量游资通过各种非法渠道进入中国。你认为人民币能否在此时实行紧缩货币政策大幅度提高利率？游资进行的是套利还是套汇？,2、远期汇率的决定： 远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类： 投机者、抛补套利者和进出口商。 前者为了获取汇率变动的差价进行远期外汇买卖，后两者基于保值的需要进行远期外汇买卖。 现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。,38,（四）对利率平价说的三点评价： 首先，利率平价

21、说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。由于现实的外汇市场上资金流动非常迅速而频繁，使利率平价（主要是套补的利率平价）的前提始终较好地成立，具有坚实的分析基础。,39,其次，利率平价说不是一个独立的利率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系，即：不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上资金的供求关系，进而影响利率。 更为重要的是，利率和汇率可能会同时受到更为基本的因素（例如货币供求等）的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率之间的联系。因此，利率平价理论与其他汇率决定理

22、论之间是相互补充而不是相互对立的，它常常作为一种基本的关系式而被运用在其他利率决定理论的分析中。,40,再次，利率平价说具有特别的实践价值。由于利率的变动非常迅速，同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响，利率与汇率间存在的这一关系就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效地途径，即：培养一个发达的、有效率的货币市场，在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动来对汇率进行调节。 例如，当市场上存在着本币将贬值的预期时，就可以相应提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率的稳定。,41,投资者对抛补套利进行可行性分析时，所采纳的一般原则是： 1如果利率差大于较高利率货币的贴水幅度，那

23、么，应将资金由利率低的国家调往利率高的国家。其利差所得会大于高利率货币贴水给投资者带来的损失。 2如果利率差小于较高利率货币的贴水幅度，则应将资金由利率高的国家调往利率低的国家。货币升水所得将会大于投资于低利率货币的利息损失。,42,3如果利率差等于较高利率货币的贴水幅度，则人们不会进行抛补套利交易。因为它意味着利差所得和贴水损失相等，或者是升水所得与利差损失相等。无论投资者如何调动资金，都将无利可图。 4如果具有较高利率的货币升水，那么，将资金由低利率国家调往高利率国家，可以获取利差所得和升水所得双重收益。 但是，这种情况一般不会出现。这是因为它所诱发的抛补套利交易会影响各国货币的利率和汇率

24、。如果不考虑投机因素的影响，抛补套利的最终结果是使利率差与较高利率货币的贴水幅度趋于一致。,43,三、国际收支说,(一) 国际借贷说 国际收支说是由国际借贷说发展而来的。国际借贷说出现和盛行于金币本位制时期，英国学者葛逊1861年较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，即国际借贷说。 二战后，许多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素进而分析这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支的现代形式。,44,1国际借贷说的主要内容 汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求是由国际收支引起的。只有已进入支付阶段和收入阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支

25、出大于进入收入阶段的外江收入时，外汇的需求大于供应，因而本国货币汇率下降；反之，则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的外汇供求相等时，汇率便处于稳定状态。 这种进入支出阶段的外汇支出又称为流动债务，进入收入阶段的外汇收入又称为流动债权。 葛逊的理论实际上就是汇率的供求决定论，但他并没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，这就限制了这一理论的应用价值。,45,(二)国际收支说的基本模型。 如果以y代表国民收入，P代表价格，i代表利率，e代表汇率，影响国际收支的主要因素可以表示为：BP=f(y,y*,p,p*,i,i*,e ,Eef)。 如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些

26、因素的共同作用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即： e=g (y, y*,p,p*, i,i*,Eef),46,影响均衡汇率变动的因素。 （1）国民收入的变动。当其他条件不变时，本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升，这导致对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升，本市升值。 （2）价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值，本国产品竞争下降，经常账户恶化，从而本币贬值。外国价格水平上升将带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币升值。 （3）利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入，顺差增加，本币升值。外国利率的提高将造

27、成本币贬值。 （4）对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损失，这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本币币值在即期将升值。,47,其他条件不变 （收入、利率、预期）,本国价格 水平上升,本国产品 竞争力下降,国际收支逆差,本币贬值,第二节 现代汇率决定理论,一、资产市场说 汇率是在资产市场上确定的一种相对资产价格，在分析汇率的决定时应采用与普通资产价格决定基本相同的理论。 决定汇率的是存量因素而非流量因素，资产在市场上的供求是对这一持有存量进行调整的需要。在即期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的作用，导致在现实经济没有明显变化的情况下，汇率变动却极

28、为强烈。,49,资产市场说的三个前提条件,1、外汇市场是有效的； 2、资金完全自由流动，CIP始终成立； 3、本国资产包括本国货币和本国债券，外国资产包括外国货币和外国债券。,50,有效的外汇市场,一个有效的资本市场为投资者处理可用的信息，并使得证券的价格充分反映这些信息。资本市场效率有两个基本含义： 第一、在任何时候股票的超常收益都取决于市场在当时所收到的信息； 第二、任何投资者如何获得与市场相同的信息都不可能获得超常收益。,51,有效市场的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选

29、择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。,52,三类信息之间关系,所有相关信息,历史价格信息,公开可用信息,所有相关信息,53,Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次，这就是有效市场假说（ EMH） 第一、弱形式有效市场(Weak-Form)， 第二、半强形式有效市场(Semi-Strong-Form) 第三、强形式有效市场(Strong-Form)。,54,弱形式有效市场假设所涉及的信息,仅仅是指证券以往的价格信息。当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依靠对以往的价格信息，不可能持续获得非正常收益。 在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所有信息已经

30、完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。,55,为何局限于历史价格？,John Magee 是最著名的技术分析家之一，他和Robert Davis Edwards 合著的股票趋势技术分析被誉为投资技术分析的圣经。 John Magee 使用技术分析的本领登峰造极。据报道他用股票市场分析图把办公室的窗户都堵住了，对他来说气候只是妨碍他选择股票的多余信息。,56,第二、半强式有效市场基础分析无效的 除了证券以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券的企业的年度报告，季度报告，股息分配方案等在新闻媒体中可以获得的所有信息

31、，即半强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所有的公开信息。如果半强形式有效市场假设成立，所有公开可获得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以投资者根据这些公开信息无法持续获取非正常收益。那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。,57,第三、强式有效市场内幕信息无效 强形式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如：企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强形式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握的投资者也无法持续获取非正常收益,58,假设IBM公司宣布它已经发明了一种微处理器，将使计算机速度提高3

32、0倍，公司的股价如何反应到股价上？,信息公布日,延迟反应,过度反应后修正,信息公布前后天数,有效市场,股价,59,二、资产市场说的汇率理论,（一）汇率的货币分析法 1、弹性价格分析法 2、粘性价格分析法 （二）资产组合分析法,60,（二）汇率的货币论 1弹性价格货币分析法 三个假设： （1）垂直的总供给曲线（已经是最大产出） （2）稳定的货币需求， （3）购买力平价成立。 这说明，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。,61,本国货币一次性增加的影响,时间,时

33、间,时间,时间,本币汇率（直接标价法）,本国利率,本国价格水平,本国货币供给,r2,r1,e1,e0,M1,M2,p1,p2,商品价格立刻上升 出口下降，进口增加,立刻下降，资本流出 （卖出本国债券，买进国外债券）,立刻贬值,（2）上述因素变动对汇率水平的影响。 在其他因素不发生变动时，本国货币供给水平的一次性增加，会使价格水平同比例上升。由于购买力平价的成立，本国价格水平提高又将带来本国货币的同比例贬值。 当其他因素不变时，本国国民收入的增加，在现有价格水平上，由于货币供给没有相应增加，造成本国价格水平下降。本国价格水平的下降会通过购买力平价造成本国汇率的相应升值。 当其他因素不变时，本国利

34、率的上升会降低货币需求，在原有的价格水平与货币供给水平上，这会造成支出的增加、物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。,63,（3）评价。 货币模型不是购买力平价的简单翻版，而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论，在现代汇率理认中具有重要地位，这体现在： 货币模型将购买力平价引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住汇率这一变量的特殊性质，在一定程度上符合资金高度流动的客观事实，对现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释。 货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛的运用。 货币模型是一般均衡

35、分析。在该模型里，实际上包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡，这使得它比局部均衡模型更有效。 货币模型作为资产市场说中最为简单的一种形式，反映了这一分析方法的基本特点。简单使得它在各种分析中被经常使用，同时也使它成为更为复杂地汇率理论的基础。,64,第二缺陷。货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意。 它是以购买力平价为理论前提的。事实上，无论在长期还是短期，均没有充分证据证明购买力平价的成立，这使得货币模型对现实的解释也大打折扣。 它假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中存在争议。 它假定价格水平具有充分弹性（灵活性），这一点尤其受到了众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市

36、场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格变动，它一般是比较缓慢的，在短期内显示出粘性。,65,2粘性价格模型（汇率超调） （1）基本结论。汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布什于1976年提出的，它同样强调货币市场均衡对汇率变动的作用。多恩布什认为，货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而金融市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。 正是由于商品价格短期粘住不动，利息率在短时间内就必然超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长

37、期均衡水平，亦即出现超调的特征。,66,（2）动态调整过程。货币市场失衡后，由于短期内商品价格粘住不变，实际货币供应量就会增加，在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降。 在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇升值，本币贬值。然而，外汇汇率并不会永久高居在这一短期均衡水平上，而会逐渐回落，出现与最初反方向的变化。 因为商品市场并没有处于均衡状态，而是处于超额需求。在产量不变的情况下，实际货币供应量就会增加最终将带来价格的同比例上升。在价格上升的过程中实际货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的回升，结果是资本内流和外汇汇

38、率的下浮。由此，价格、利率和汇率相互作用下去，直到汇率达到购买力平价所说明的长期均衡水平上。 最终来看，货币扩张所引起的仅仅是价格、汇率等名义变量的同幅度上升，而实际变量如实际汇率、实际货币供应量等则恢复到最初的水平。,67,本国货币一次性增加的影响,时间,时间,时间,时间,本币汇率（直接标价法）,本国利率,本国价格水平,本国货币供给,r2,r1,e2,e1,e0,p1,p2,M1,M2,68,利率回升,价格回升,汇率回调,（3）评价。 超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位 超调模型在货币模型的框架内展开分析，但它采用了商品价格粘性这一被认为更切合实际生活的分析方法，对开放条件下的宏观经

39、济作了较为全面、系统的描述。 超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学。继超调模型之后，研究者又从各个角度将汇率动态调整 的研究推向深入，这使汇率动态学的内容逐步丰富。成为汇率理论中一个相对独立研究领域。 超调模型具有鲜明的政策含义。超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象，完全放任资金自由流动、完全自收浮动的汇率制度不是最合理的，政府有必要对资金流动、汇率乃至于整个经济进行干预与管理。,69,超调模型是建立在货币模型分析基础上的，因此它也具有货币模型相同的一些缺陷。 比如，作为存量理论的超调模型同样忽略了对国际收支流量的分析。 从实际研究角度看

40、，由于该模型较为复杂，加上现实生活中冲击太多，对超调模型很难进行计量检验，难以确定这一模型的说明力。,70,缺陷,3.资产组合分析法 A分析前提： 第一、分析对象是一个高度开放小国，国外利率是给定的； 第二、本国居民持有三种资产：本国货币M，本币面值债券B和外币面值债券F（供给固定） 该学说认为，短期资产市场失衡是通过资产市场内部国内外各种资产的迅速调整加以消除的，汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。,71,资产组合模型的基本形式,72,货币市场均衡时利率和汇率的组合,汇率,利率,MM,货币供给增加,货币供给减少,本国债券市场均衡,外国债券市场均衡,外国债券供给增加,外国债券供

41、给减少,本国债券供给减少,本国债券供给增加,汇率,汇率,利率,利率,BB,FF,对相对供给量变动的分析（总量不变、结构变化）,BB,FF,MM,i,e,B,A,本国债券公开市场业务效应 买进本国债券、投放本币,外国债券公开市场业务效应 买进外国债券、投放本币（外汇占款）,A,B,BB,MM,75,e,i,绝对供给量变动分析（货币总量变化）,A,B,经常帐户盈余效应,融通赤字的效应,A,B,76,e,e,i,i,资产存量变化对短期均衡汇率和利率影响,买进外币资产,买进本币资产,外币资产存量增加,货币存量增加,升值,贬值,贬值,贬值,不变,下降,下降,下降,77,C对资产组合说的评价。 （1）贡献

42、。 资产组合分析法具有两个突出的优点。它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中。从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各种理论者能较好地被融入这一模型之中。 资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于货币政策的分析中。由于较好地符合了现实中本国资产与外 资产的不完全替代性，这一分析法对政策效应的研究更为细致，为许多国家的政府决策提供了全新的依据。,78,美联储升息人民币再缓一口气,2005年2月5日经济观察报报到：美联储自2004年6月以来第六次升息，将联邦基金利率再次上调25个基点，至2.5（总共提高1.5），

43、预计还会继续直至3.54.5。,79,1、美国为何要升息？ 自2001年起美国经济陷于衰退，为了刺激经济增长，美联储曾经连续8次降息直至46年来的最低点1。 近两年随着美国经济复苏，过低的利率导致经济过热的担忧开始出现，通货膨胀的压力也逐渐明显，升息也是预料之中的。 但是，美元的弱势地位并不会因美联储的连续升息而有所改变，由于经常帐户和财政收支巨额赤字，升息只能短期提升美元的吸引力，无助于从根本上扭转美元的弱势地位。,80,2、为何升息对于疲弱的美元在短期内起到了支撑作用？,首先，吸引更多的外来套利资金流入美国。随着美元资产收益率的提高，流出美国的热钱势必回流； 其次，减少巨额的经常项目赤字。

44、资本于金融帐户顺差可以弥补经常帐户逆差给国际收支带来的美元贬值的压力。 最后，通过提高利率吸引资本流入只是在短期套利资本流入，美元短期升值，但是远期仍然面临贬值的压力。,3、为何立刻在香港出现资金回流？ 资金回流在香港体现：2005年1月31日和2月1日，香港金管局连续两天沽出6.35亿美元，此举令香港银行体系结余从157.96亿港元降至108.48亿港元； 由于香港是国际金融中心，不存在资金流动的管制措施，资金可以自由流动。由于美国不断提高利率，使得香港市场利率低于美国，港币资产的收益率低于美元资产，此时就会发生套利活动，即期外汇市场资金从香港流动美国，特别是美元资金回流到美国，而且反应非常

45、迅速，体现了短期资金的逐利性特征。由于资金流出港币短期面临贬值压力，由于香港实行固定汇率的货币局制度，香港金融监管局为了稳定港币汇率就要到外汇市场卖出美元，抛出自己的美元储备，稳定港币汇率。,82,4、为何饱受升值压力的人民币总算可以暂时松口气了？,众所周知，由于2001年以来我国国际收支出现巨额顺差，特别是对美国的贸易顺差额逐年增加。从2004年开始美国、欧洲、日本等强烈要求人民币升值，缓解美国贸易逆差和美元持续贬值的压力。现在，由于美元升息导致资金流入，使美元汇率暂时稳定不再贬值。而人民币汇率当时是钉住美元的，美元即期升值意味着人民币也在升值，因此，对人民币升值的压力也得到一定程度的缓解。

46、,第三节 汇率决定的外汇市场交易行为分析,84,一、外汇市场交易机制 1、外汇市场交易行为分析 20世界70年代以来，外汇市场上的汇率水平跌宕起伏，传统的汇率理论显然不能解释汇率的这种易变性。外汇市场行为分析是从资产市场说扩展而来的，但是它从一个新的视角对汇率的决定过程进行研究。它不象以往的汇率理论那样专注于均衡汇率水平的决定，而是对汇率决定过程进行了更为细致的研究。,85,2、金融市场交易机制含义 交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果

47、的影响。 以交易价格的形成过程为主线，交易机制可以划分为六方面内容：交易委托方式、价格形成机制、委托匹配原则、信息披露方式、市场稳定措施、其他选择性手段等。,86,3、交易机制的分类,（1）报价驱动的做市商市场 做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易实现的证券交易方式。实行做市商制度的市场称为做市商市场。纯粹的做市商市场有两个重要特点： 第一、所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。 第二、做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。 做市商制度有两种形式。一种是以美国NA

48、SDAQ市场为代表的多元做市商制度，另一种是纽约证券交易所采用的专家交易机制（Specialist Trading Mechanism）。,（2）指令驱动的竞价市场 指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。 第一、集合竞价也称为单一成交价格竞价。在集合竞价市场，所有的交易订单并不是在收到之后立刻予以竞价撮合，而是由交易中心（如交易所的电脑撮合中心）将在不同时点收到的订单积累起来，到一定的时刻再进行集合竞价成交。 第二、连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。,（3）混合交易机制,混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。大多数证券市场并非仅采

49、取做市商、集合竞价或连续竞价中的一种形式，而是根据不同的市场情况采取不同程度的混合模式。如纽约证券交易所采取了辅之以专家制度的竞价制度，伦敦证券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票则采用电子竞价交易。,（4）特殊会员制度 除了上述三种典型的交易机制以外，有的证券市场还采取一些特殊会员的交易制度，如纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易所采取会员（Saitori）制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员制度等。,三、外汇市场交易机制,场外交易市场（OTC）是指不在证券交易所内进行的证券交易都属于这个市场。它没有一个固定的场所，而是由许多股票、债券的交易商和经纪人组成的交易网络。在场外市场交易公司不

50、必公开财务状况，并且直接交易有利于降低交易成本,2、现代场外交易的特点 （1）没有统一的交易场所。 （2）交易方式灵活。 （3）证券交易种类繁多，其中以债券和未上市证券为主。 （4）普遍建立和完善了做市商制度。,四、外汇市场行为分析对汇率波动的解释,1、“新闻理论”与汇率变动 “新闻理论”是在有效市场假说成立的前提下，对信息的作用做了进一步的分析。 有效市场假说认为如果外汇市场是有效的，汇率将反映所有可能得到的信息，数学上可以认为远期汇率是对未来即期汇率无偏的预期。实际上，很多时候会存在预测误差，这种误差来自于未预测到的信息对汇率的影响。这些未预测到的信息就是“新闻” 信息，主要是指那些不可预

51、测的事件，包括有关经济统计数据的发布、突发性的政治事件、谣言等。需要注意的是新的信息和“新闻” 信息之间存在很大的差别。,“新闻” 信息无法完全解释汇率波动的原因：,（1）“新闻” 信息不能包括所有的未预测信息。 （2）外汇市场上存在“理性泡沫”，使得汇率偏离由基本经济因素所决定的均衡水平后继续维持这种状态。 （3） “比索问题”影响了“新闻” 信息对较大的汇率变动的分析和预测能力。,2、金融恐慌论,金融恐慌论对资本流动恶化危机的作用进行了比较完整的描述。该理论认为，亚洲各国在危机前夕大多经历了一个资金迅速流入的过程，但是外资的流入是很脆弱的，极易受到“金融恐慌”的影响而发生逆转，一旦发生大规

52、模逆转，危机就会发生。,（1）理论渊源。早在1983年，戴孟得等经济学家就指出“金融恐慌”会导致并恶化危机。所谓金融恐慌，是指由于某种外在的因素，短期资金的债权人突然大规模地从尚具有清偿能力的债务人那里撤回资金，这是一种集体行为。,（2）基本观点,第一、在危机之前一段较短的时间内突然流人的外资潜伏着巨大的风险。 第二、危机爆发前后，金融市场上出现了一系列导致“金融恐慌”的触发事件。 第三、危机爆发后，一系列因素使“金融恐慌”不断放大，恶化了危机。,（3）政策建议,第一、资本市场会发生多重均衡，所以要对金融体系进行改革，令其健康发展，以防患于未然。 第二、国际金融市场容易受到金融恐慌的影响，织充

53、当最后贷款人，及时防止金融恐慌的影响，因此必须由一个公平有效的组织充当最后贷款人，及时防止金融恐慌的爆发和扩大； 第三、政策制定者必须全面而又谨慎地制定和采取措施，并在危机初现端倪时就采取微调的手段，防止因为短期行为对市场情绪产生不利的影响。,案例分析：我国外汇市场的交易机制,中国人民银行2006年月日发布公告，决定自月日起在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式（简称方式），同时保留撮合方式。银行间外汇市场交易主体既可选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边授信、双边清算的方式进行询价交易。同时在银行间外汇市场引入做市商 制度，为市场提供流动性。 央行称，此举是为进一步完善银行间即期

54、外汇市场，改进人民币汇率中间价形成方式，以完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并提高金融机构自主定价能力。改革开放以来，我国外汇体制进行了一系列改革，汇率的形成机制也随着外汇市场的完善而逐步市场化 。,1、我国外汇市场的形成过程,第一阶段：（1985-1993年底）：官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期。从1988年起增加了外汇留成比例，普遍设立外汇调剂中心，放开外汇调剂市场汇率，形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。 第二阶段： （1994年至今） 1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行银行结售汇，建立统一的银行间外汇市场，实行以市场供求

55、为基础的单一汇率。,1994年以来外汇市场特点： （1）强制结售汇率制度。1994年起，我国推行了强制结售汇制，绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行，同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理，在这一制度下，银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比例范围内，超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售，反之则必须从该市场购进。 由于周转头寸的存在使得我国的外汇市场成为一个单边垄断的买方市场。,（2）央行外汇公开市场操作。中央银行通过设在中国外汇交易中心的公开市场操作室进入外市场，吞吐外汇和基础货币，平抑市场供求，稳定汇价。当美元对人民币汇率到达规定的浮动上下限或者外汇银行结售汇周转头寸整体超过规定限额时，央行必须入市吸纳或抛售外汇头寸；当汇率以及外汇结售汇周转头寸在规定的区间内浮动时，央行可根据事前设定的政策目标，有权力决定是否需要入市干预。,（