《MBA财务管理》三、筹资与资本结构.ppt

1、第三讲 融资与资本结构 主讲人 刘淑莲 东北财经大学会计学院,第一章 财务管理概述,2,企业发展与融资需求 金融工具设计与创新 企业资本结构设置 股利政策,第一章 财务管理概述,3,1.企业发展与融资决策,第一章 财务管理概述,4,2.融资工具设计与创新,商品产品：为购买者提供消费 公司产品 金融产品： 为购买者提供投资 金融产品的持有者是对公司未来现金流量的索取权 作为一种交换，金融产品的购买者同时也将资本的使用权让渡给了公司。 为了既满足公司需要，又能吸引潜在的投资者，财务主管必须设计和提供不同的金融品种，即对这种产品进行包装和出售，以便为公司带来更多的现金流。,第一章 财务管理概述,5,

2、债券、优先股、普通股比较,第一章 财务管理概述,6,金融品种设置的基本要求,根据金融市场利率变化预期设计融资产品(浮动利率债务，含有公司可赎回条款的债务) 利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期差异，设计融资产品合约(转换证券、认股权、可赎回股票) 利用税法设计融资产品(零息票债券),第一章 财务管理概述,7,金融品种设置的基本要求,提高流动性(贷款证券化：抵押附属债券、信用卡应收款支持债券等） 降低发行者的承销费和其它交易成本 规避对投资者或发行者的管制或限制 减少投资者再投资风险（零息票债券）,第一章 财务管理概述,8,避税典型实例零息票债券,1982年以前，美国税法允许零息票债券发行

3、人用线法对发行折扣(债券发行价与面值之间的差额）进行摊销。 由于零息债券的发行折扣以复利计算，因此它在摊销时的税收节省明显超过每年付息的税收节省。 而且这种税收节省的大小与利率水平成正比：债券的收益率越高，需要摊销的折扣额越大，节税额也越高。,第一章 财务管理概述,9,GMAC与百事可乐,1981年6月，美国通用汽车承兑公司（GMAC）首次向公众发行1000美元、期限10年的零息票债券，每张债券发行价仅为252.5 美元，此时发行面值为7.5亿美元，筹资1.9亿美元。 1982年美国百事可乐公司发行面值总额为8.5 亿美元，期限30年，每张面值1000美元，售价仅为60美元。,第一章 财务管理

4、概述,10,第一章 财务管理概述,11,普通股创新Puttable Stock,可售回普通股(Puttable Stock)发行时，除了出售普通股以外，还附售一份卖权，给予投资者以不低于购买价格将股票卖回给公司的权力。此举减少了新股发行中的信息不对称。 在首次公开发行（IPO）中，如果投资者面临的不确定性非常大，投资银行IPO将低于发行公司预期，此时,这种保证有助于发行和降低融资成本。,第一章 财务管理概述,12,Puttable Stock实例,1984年11月，Arley公司接到了一家大型连锁宾馆的定单，需要筹集600万美元股权资本。但该公司不是上市公司，规模不大，社会知名度不高。 Dre

5、xel投资银行的专家经过市场分析后，将Arley公司股票发行价格定为每股6美元。 但Arley公司董事会对公司盈利能力前景非常自信，坚持认为发行价格至少应为每股8美元。,第一章 财务管理概述,13,Puttable Stock 实例,Drexel投资银行专家设计了“每股发行价为8美元的普通股附加一个投资者卖回权”方案。投资者可在公司股票上市两年后以每股8美元将股票卖回给Arley公司。 Arley公司普通股上市两年后，股价高于约定的投资者卖回价格。因此，投资者没有行使卖回权。,第一章 财务管理概述,14,合成股票(Synthetic Product),1993年夏天，法国政府开始大规模地推进国

6、营企业私有化政策，政策希望被出售的公司股票尽可能分散化，但由于法国向来缺乏个人持股的习惯，法国工人的购股资金也显不足，对股票风险更是深为担心，这样，分散股权计划就难以实施。 对此，有人曾向法国政府建议以给予较大折扣来鼓励被私有化公司的员工认购股票。但这样一来，公司将蒙受较大损失，而且，工人极可能将所购股票迅速脱手套现，公司股票又将重新集中，而非政府所期望的员工长期持股并在公司发展中享受资本利益。因此，这个建议理所当然被拒绝。,第一章 财务管理概述,15,合成股票,对于这种情况，信孚银行设计出一套完整的解决思路，向法国财政部以及Rhone Poulence化学公司提出申请，要求承办该公司私有化的

7、金融服务，并最终赢得了这笔业务。 信孚银行的具体操作方法是：由它出面负责向员工安排购股融资，每员工凡购买1股，法国银行可借予资金再购9股。股票认购后至少须持有5年，5年后，若股票市价下跌，低于其股票原价，信孚银行保证将以原价购入，若股价上涨，涨价收益中的2/3归持股人，另1/3将归信孚银行所有。,第一章 财务管理概述,16,合成股票,信孚银行以借贷员工所购的RP公司的股票为抵押，向法国银行申请贷款。5年后若股价下跌至原价以下，信孚银行承诺补偿跌价部分。实际上，信孚银行对贷款银行只需赔偿价格差额。又因信孚银行有着标准普尔AA级的资信等级，所以成功说服了法国银行提供贷款。 对于员工来说，由于投资风

8、险已受保障，而利用贷款购股，5年后若股价上涨，即使只拥有2/3的收益部分亦甚可观。因此，RP公司员工认购踊跃，申购数量大大超出售股数。,第一章 财务管理概述,17,宝安可转券的发行与转换,期限： 3年，自 1993年 1月 1日1995年 12月 31日止 利率：年息3（当时银行3年期存款利率为8.28） 。 转券发行总量：人民币5亿元，按面值发行。 换股及赎回：在1993年6月1日1995年12月31日的任何时间里，可转换债券持有人可自行选择转换为本企业人民币普通股或继续以债券形式持有。本企业保留在1995年7月1日1995年12月31日半年内，以每手2 575元人民币的价格赎回可转换债券而

9、无须征得可转换债券持有人同意的权利，但赎回前60天需公告声明。,第一章 财务管理概述,18,宝安可转债,转换价格及其调整：转换价格为每25元面额的可转换债券可转换本企业1股人民币普通股（当时宝安A股股价在21元左右，发行转换溢价比率为19.05%，接近20%上限） 发行成功、转换失败 1992年11月19日宝安可换债开始公开认购，到1992年12月31日对公众发行41622.5万元，占 83.25%，包销商包销8377.5万元，占16.75%。宝安转券于1993年2月10日在深圳证券交易所上市交易。宝安转券上市当日开盘价即达1.6元，最后以最高价2.67元收盘，按转换价折算的换股价大大高于市价

10、。 到宝安转券摘牌为止，转换为股票的共计1350.75万元，实际转换部分仅占转券发行总额的2.7%。,第一章 财务管理概述,19,华润可转换债券,2002年5月10日，华润控股宣布以零票面利率发行2亿美元的可转债，于2006年到期，换股价为15元（按照5月9日报收价12.70元有18.1%的溢价。到期时如果持有人没有兑换，企业将以本金金额的121.8的价格赎回，相当于到期利息率为每年3.84。 当时，市场认购情况非常之好，一天之内全部发行完毕。承销商有权在7月份根据情况再追加发行3000万美元。 它的成功之处在于充分利用投资人对企业未来发展的良好预期（即企业的增长前景使股价未来超过15元的可能

11、性较大,第一章 财务管理概述,20,中海油:路演和定价过程,1999年9月，中海油雄心勃勃地进军海外资本市场，聘请所罗门美邦、第一波士顿、中银国际等三家著名投资银行，拟定了一项发行20亿新股、招股价介于8.469.61港元之间、集资25.6亿美元的发行计划,如果一切顺利的话，这家中国石油行业里的“袖珍航母”将以25.6亿美元的筹资总额成为当年国企海外上市之最。,第一章 财务管理概述,21,中海油:路演和定价过程,中海油从9月底开始全球路演，没料到的是，10月12日公司开始路演后，遇上美股下跌和国际市场油价下跌两个极为不利的因素，投资者对公司反应冷淡。 10月14日，公司宣布将集资规模缩减为10

12、亿美元，每股招股价则降低为6.98港元。然而，一直到路演结束仍不能达致最低目标，中海油决定暂停其上市计划。,第一章 财务管理概述,22,中海油:路演和定价过程,经历了这次惨痛失败的中海油卷土重来，2001年元旦刚过，中海油就对外宣布了该公司雄心勃勃的新筹资计划。同时向美国证券及交易委员会和香港联合证券交易所提交了上市申请。中海油此次上市计划发行16.4亿股，每股发行价初步定为0.825美元，预计筹资总额约为13.5亿美元。 中海油上市路演一举成功，距离第一次招股16个月之后，这个被誉为“体型最佳”、“容貌最美”、“魅力最大”的大型国企终于拿到登陆纽约交易所和香港联交所的通行证，中海油终于可以如

13、愿的登陆境外资本市场。,第一章 财务管理概述,23,中海油:路演和定价过程,准确选择“卖点” 中海油第一次路演的卖点是海上石油专营权；第二次路演强调的重点是海油的自营部分。 重视财经公关 1999年第一次上市时，中海油并没有聘请专门的公关公司进行策划。 2000年10月，中海油聘请万博宣伟国际公关公司处理上市公关事务。,第一章 财务管理概述,24,中海油:路演和定价过程,制订适当的发行价格: 中海油第一次上市时，拟定的发行计划确定发行20亿新股、招股价介于8.469.61港元之间、预计集资25.6亿美元 。 16个月以后，中海油此次计划发行16.4亿股，缩水了近4亿股，是上次的60左右；上市的

14、价格定在了5.19到6.47港元之间，比首次上市降低了近40个百分点。市盈率为78倍，还不到上次的13。,第一章 财务管理概述,25,中海油:路演和定价过程,在三大石化企业中，中海油是唯一以500股作为买卖单位。作此安排是因为中海油招股价区间最低价为5.19港元，而中石油和中石化2月2日收盘价仅为1.33港元和1.13港元，相比之下中海油变成高价股，恐难吸引散户。 为增加吸引力，中海油决定向港交所申请以500股为一手的买卖单位，由于中石油和中石化每手为2000股。因此，中海油上市后就缩短了同两家公司之间的差距。,第一章 财务管理概述,26,远征Nasdaq亚信的IPO,- Veni，Vidi，

15、Vici。 公元前47年，凯撒在小亚细亚的吉拉城，只用五天时间一举击溃帕尔纳凯斯。在写给罗马友人的报捷短信中，凯撒将所有的喜悦和骄傲都浓缩在这三个拉丁词中： I came , I saw, I conquered. 公元2000年3月3日，美国东部时间13:00，纽约美洲大街1221号摩根斯坦利总部交易大厅计算机屏幕前，当摩根斯坦利首席分析员 George Kelly在人们屏住呼吸的一刹那，宣布以92美元一股开盘交易亚信公司（Asiainfo Holdings, Inc.）股票时，一直在现场企盼着的亚信管理层4个人(CEO、CFO、CSO以及总裁)兴奋、激动的心情想必也像当年凯撒一样！,第一章

16、 财务管理概述,27,远征Nasdaq亚信的IPO,亚信公司股票由此成功地在美国Nasdaq上市，股票代码为ASIA，共发售575万普通股股票，占亚信3600万股股本总数的12%左右，募资1.38亿美元，当天成交470万股，最高每股111美元，收盘99.56美元，涨幅达314%，成为Nasdaq当天最成功新股，并创Nasdaq亚洲股票单日最高涨幅。,第一章 财务管理概述,28,远征Nasdaq亚信的IPO,按照摩根斯坦利上市时间表所严格拟定的计划，路演程序从2000年2月21日到3月2日共历经11天。在这11天之内，亚信路演团的四个人以及摩根斯坦利项目组成员访问了包括中国香港、新加坡、英国（伦

17、敦、爱丁堡）和美国（纽约、旧金山、洛杉矶、圣地亚哥、丹佛、波士顿）在内的4个国家、地区共10个城市。 11天的时间，共做了68场演讲 。,第一章 财务管理概述,29,远征Nasdaq亚信的IPO,在路演的整个过程当中，路演团所有人的脑子里时时刻刻想的就只有一件事情：下一站要见谁，他会关心哪些问题，会问哪些问题，我要说什么，怎么能说好。因为每次讲演只有半小时，而这半个小时讲演的好坏直接关系到投资者是否愿意投资以及所出的价格。我们出席参加者最少的一个早餐会，就只有一个投资者，王秦岱说道，而我们几个人的演讲依然一丝不苟，因为我们参加的近70个会，按总融资1.38亿美元计算的话，那每个会就值近200万

18、美元，每个会30分钟，那每分钟就值近7万美元！因此，当我们面对无论什么样的投资者时，这时的每分钟就都关乎着这个公司的未来。,第一章 财务管理概述,30,企业资本结构设置,财务是企业的血液，如果血液不畅通，企业就会休克乃至死亡。在企业发展速度与财务健康的选择上，海信宁可牺牲前者，也要保持企业财务的健康。近几年海信主要经济指标比过去放大了近20倍，但企业的资产负债率却仅为57%，比一般国有企业负债率还低。保守的财务原则是百年海信的“根”。 海信集团董事长周厚健,第一章 财务管理概述,31,3.资本成本,债券资本成本 银行借款资本成本 优先股资本成本 普通股资本成本 留存收益成本 加权平均资本成本

19、边际资本成本,第一章 财务管理概述,32,3.1债券资本成本,债券资本成本是指发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,第一章 财务管理概述,33,Example,为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%。假设债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的成本,=RATE(10,1000*12%*(135%),10001000*5%*0.65,1000),第一章 财务管理概述,34,3.1债券资本成本,如果债券期限很长，且每年债券利息相同，则可视作永续年金，利用简化的公式计算债券资本成本

20、的近似值,第一章 财务管理概述,35,Example,假设BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3 810万元，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次 该债务的资本成本可根据同等期限政府债券收益率和公司的风险情况确定。 假设同等期限政府债券收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为9%，则半年为:,第一章 财务管理概述,36,Continue,根据投资者要求的收益率确定债券的市场价格即： 将投资者要求的收益率转化为债务资本成本。假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%，则债券资本成本（半年）为 年债券成本,第一章 财务管理概述,37,3.2银行借款资本成本,补偿

21、性余额 假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次全部还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费 如果银行要求公司保持10%的无息存款余额,第一章 财务管理概述,38,3.3优先股资本成本,假设BBC公司优先股每股面值25元，年股息为1.9735元，每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%，优先股发行费为发行额的4%，所得税税率为40%,第一章 财务管理概述,39,3.4普通股资本成本,现金流量折现法,第一章 财务管理概述,40,3.4普

22、通股资本成本,资本资产定价模式 Ks=普通股成本或必要收益率， Rf=无风险利率 Rm=市场收益率 =风险系数,第一章 财务管理概述,41,3.4普通股资本成本,第一章 财务管理概述,42,Total risk,systematic risk, and unique risk,Total risk of return: diversifiable risk + non-diversifiable risk unique risk + market-wide risk unsystematic risk + systematic risk Research has shown that most

23、 of the benefits of diversification can be gained by forming portfolios containing 15 to 20 randomly selected securities,第一章 财务管理概述,43,某投资基金有五种股票,其投资额和系数如下：,第一章 财务管理概述,44,Continue,整个投资基金的系数可以借助于对各项投资的系数加权平均求得。本期的无风险收益是6%,下期的市场期望收益有如下概率: 概率 0.1 0.2 0.4 0.2 0.1 市场收益率 8% 10% 12% 14% 16%,第一章 财务管理概述,45,C

24、ontinue,要求: 求出证券市场线(SML)的近似方程。 计算该基金下期的要求收益率。 假设市场上有一新股票可供投资，所需投资额为5000万元, 期望收益为16%,系数为2左右。该项投资是否应当采纳?当期望收益为多少时, 公司对购买这种股票持无所谓的态度？,第一章 财务管理概述,46,Continue,(1)R=6%+ (12%-6%) 市场收益率 =0.18%0.210%0.412% 0.214%0.116%12% 投资基金的系数 =0.30.50.2520.153.5 0.210.13=1.75 (2) R=6%+ 1.75(12%-6%)=16.5% (2) R=6%+ 2(12%-

25、6%)=18%,第一章 财务管理概述,47,3.4普通股资本成本,3.债券收益加风险补偿率法 普通股资本成本 长期债券收益率风险补偿率,第一章 财务管理概述,48,3.5留存收益成本,某公司的税后利润为100 000元，普通股资本成本为12%股东个人所得税税率为30%，股利再投资的经纪费用率为2% 税后股利收入：100 000(130%)=70 000（元） 扣除经纪费用后的净投资额： 70 000（12%）=68 600（元） 股东再投资收益：68 60012%=8 232（元） 股东对留存收益要求的收益率： 8 232100 000=8.23%,第一章 财务管理概述,49,3.6加权平均资

26、本成本,假设某公司资本总额(按账面价值)为100万元，其中长期债券30万元，优先股 20万元，普通股40万元，留存收益10万元，经测算各自成本依次为9%、12%、16%和14%。则加权平均资本成本为：,第一章 财务管理概述,50,3.7边际资本成本,第一章 财务管理概述,51,3.7边际资本成本,筹资总额分界点，即特定筹资方式成本变化的分界点，在分界点之前筹资的成本水平不变，超过分界点，其资本成本将发生变化,第一章 财务管理概述,52,3.7边际资本成本,第一章 财务管理概述,53,Example,BBD公司是一家生产白酒的厂商，近年来受低度酒精饮料的冲击，白酒的消费需求有所下降，预期未来的销

27、售量还会进一步下跌。为此，BBD公司管理部门计划转向新开发的多样化产品系列，最终脱离制酒业。目前公司的投资机会主要包括： 公司对控制污染的装置感兴趣，研究部门早已涉足这一领域。估计购买设备和装机生产至少需投资4 800万元，预计这些投资短期内就可以获得18% 的收益率。 其他可能的投资机会总值为1 800万元，预期收益率为12.25%。,第一章 财务管理概述,54,Continue,与上年相同，公司预期将付给普通股(700万股) 股东每股3元的股利（但是根据需要，这一股利水平也可能有变化）。预计年净收益4 500万元，普通股现售价45元/股。 公司目标资本结构为：债务资本占45%，股权资本占5

28、5%。 公司所得税税率为30%，假设不考虑个人所得税。 各种筹资方式的成本如下：发行新债券成本为 12% (税前)；新普通股售价45元/股，可净得41元；留存收益资本成本为15%。 根据上述资料确定BBD公司的资本支出计划。,第一章 财务管理概述,55,Continue,假设公司当前股利政策和目标资本结构保持不变，则筹资总额分界点前后的边际资本成本 公司留存收益=4 5003700=2 400(万元) 筹资总额分界点=2 4000.55=4 364(万元) 筹资额低于4 364万元时的边际资本成本为： 边际资本成本 =12%(10.30)0.45+15%0.55=12.03%,第一章 财务管理

29、概述,56,Continue,筹资额大于4 364万元时的边际资本成本为： 留存收益资本成本=D1/P0+g，可求出股利增长率g: 发行新股（普通股）筹资成本 边际资本成本 = 12%(10.30)0.45+15.65%0.55=12.39%,第一章 财务管理概述,57,Continue,资本支出 4 800万元 发行新债（48000.45） 2 160万元 股权资本（48000.55） 2 640万元 其中：留存收益 2 400万元 发行新股 240万元,第一章 财务管理概述,58,4.杠杆分析,杠杆分析的基本假设 经营风险与经营杠杆 财务风险与财务杠杆 总风险与总杠杆,第一章 财务管理概述

30、,59,杠杆分析,第一章 财务管理概述,60,4.1杠杆分析的基本假设,公司仅销售一种产品，且价格不变 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变 所得税率为50% Q为产品销售数量；P为单位产品价格； V为单位变动成本；F为固定成本总额； MC=(P-V)为单位边际贡献； EBIT为息税前利润；I为利息费用； T为所得税率；D为优先股股息； N为普通股股数；EPS为普通股每股收益,第一章 财务管理概述,61,4.2经营风险与经营杠杆,销售量息税前利润（QEBIT） 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性 经营杠杆反映销售量与息税前利

31、润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。两者之间关系可用下式表示：,第一章 财务管理概述,62,4.2经营风险与经营杠杆,Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件,第一章 财务管理概述,63,经营杠杆系数(DOL),第一章 财务管理概述,64,经营杠杆系数(DOL),第一章 财务管理概述,65,不同销售水平下的经营杠杆系数,第一章 财务管理概述,66,不同销售水平下的经营杠杆系数,第一章 财务管理概述,67,4.3财务风险与财务杠杆,息税前利润每股收益（EBITEPS） 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性

32、影响财务风险的因素主要有： 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化,第一章 财务管理概述,68,财务杠杆(EBITEPS),财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系如下：,第一章 财务管理概述,69,财务杠杆(EBITEPS),第一章 财务管理概述,70,财务杠杆系数(DFL),第一章 财务管理概述,71,不同筹资方案财务杠杆系数,第一章 财务管理概述,72,不同筹资方案财务杠杆系数,第一章 财务管理概述,73,4.4公司总风险与总杠杆,这里的公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反

33、映销售量与每股收益之间的关系，两者之间的关系如下所示：,第一章 财务管理概述,74,总杠杆系数(DTL),第一章 财务管理概述,75,5.公司资本结构决策,资本结构基本概念 无公司所得税时资本结构决策 含公司所得税时资本结构决策 财务危机成本与资本结构决策 代理成本与公司价值 不对称信息与资本结构 筹资工具选择与资本结构决策 资产结构与资本结构,第一章 财务管理概述,76,资本结构的基本概论,第一章 财务管理概述,77,无公司所得税时资本结构决策,基本假设： 公司只有两项长期资本 公司资产总额不变 公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数 公司增长率为零 没有公司和个人所得税、没有财务危机成本

34、 资本结构变化的影响 资本结构变化对每股收益的影响 资本结构变化对公司价值的影响 资本结构变化对资本成本的影响,第一章 财务管理概述,78,资本结构变化对每股收益的影响,第一章 财务管理概述,79,EBIT-EPS分析（无差别点）,第一章 财务管理概述,80,EBITEPS分析（无差别点）,不同资本结构下的每股收益,第一章 财务管理概述,81,资本结构变化对公司价值的影响,美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等,第一章 财务管理

35、概述,82,资本结构与公司价值,第一章 财务管理概述,83,资本结构与公司价值,第一章 财务管理概述,84,资本结构变化资本成本的影响,无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW 负债公司的资本成本,第一章 财务管理概述,85,资本结构变化对资本成本的影响,第一章 财务管理概述,86,含公司所得税时资本结构决策,资本结构变化对公司价值的影响,第一章 财务管理概述,87,资本结构与公司价值关系,第一章 财务管理概述,88,资本结构变化对公司价值的影响,第一章 财务管理概述,89,资本结构变化对公司资本成本的影响,第一章 财务管理概述,90,资本结构变化对公司资本成本的影响,第一章 财务管理概述,

36、91,第一章 财务管理概述,92,财务危机成本与资本结构决策,第一章 财务管理概述,93,财务危机的间接成本,公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦 由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这主要表现在三个方面： 风险转移 放弃投资 资本转移,第一章 财务管理概述,94,风险转移,第一章 财务管理概述,95,风险转移,假设ABC公司有一投资项目，投资额$10 净现值= -10+0.1$90+0.9$0=-$9 企业为什么会进行投资？,第一章 财务管理概述,96,放弃投资,假设公司当前的市

37、场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV） 如果V1B1, 但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。,第一章 财务管理概述,97,放弃投资,假设ABC公司需发行股票$10投资一项目，净现值$5.投资后的资产负债表： 你认为企业会投资这个项目吗？,第一章 财务管理概述,98,资本转移,在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益

38、。 如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机,第一章 财务管理概述,99,财务危机与公司价值,一般来说，公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越大，债权人的风险就越大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公司价值可按下式计算：,第一章 财务管理概述,100,代理成本与公司价值,代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出

39、的代价。如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本 债务代理成本 资产替代问题 债权侵蚀问题 股权代理成本,第一章 财务管理概述,101,资产替代问题,资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机 假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑时间价值）：,第一章 财务管理概述,102,资产替代问题,股权资本筹资 方案A净现值=-7000+7500=500万元 方案B净现值=0 发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资,第一章 财务管理概述,103,资产替代问题,如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不

40、利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值： 0.52500+0.54000=3250万元 因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。,第一章 财务管理概述,104,资产替代问题,如果贷款者现在只提供3250万元以在未来获得4000万元，公司的股东将不得不提供3750万元为项目筹资。在表中，如果选择方案A，股东只能得到3500万元；而方案B为股东提供了3750万元，刚好等于他们的成本。 如果股东选择方案A，贷款者将愿意出借4000万元。但贷款者很难监督公司投资，股东可能在贷款取得之后选择方案B,第一章 财务管理概述,105,

41、债权侵蚀问题,债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东-经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。 为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）,第一章 财务管理概述,106,公司价值资本成本,在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值可按下式计算： 当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确立了

42、最佳资本结构,第一章 财务管理概述,107,公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本,第一章 财务管理概述,108,举债筹资与股权筹资代理成本,债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本： 减少股东监督经营者的成本 举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资的代理成本 用债券回购股票一方面减少了公司股份 经营者资产所占有的份额就会增加 举债引起的破产机制会减少代理成本 负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反的影响,第一章 财务管理概述,109,不对称信息与资本结构,不对称信息对公司投资的影响 假设某公司流通在外的普通股10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。 公司的经理比

43、股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息的不对称性。 再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。公司是否应接受新项目？,第一章 财务管理概述,110,不对称信息与资本结构,发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资,第一章 财务管理概述,111,不对称信息与资本结构,发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元,第一章 财务管理概述,112,不对称信息与资

44、本结构,如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。 若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务,第一章 财务管理概述,113,不对称信息与资本结构,如果公司举债100 000元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为： 如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归入老股东。如果假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把负债筹资称为“安全”筹资,第一章 财务管理概述,114,排序理论,内部筹资，如留存收益，折旧资本等 负债筹资，如发行公司债券、可转换债

45、券等 股票筹资，股票筹资通常是一项极普通、易被投资者所接受的筹资方式,第一章 财务管理概述,115,筹资工具选择与资本结构设置,影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下几个问题： 重新安排支付现金流 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代办费、手续费等） 尽量降低筹资的代理成本 尽量利用筹资的税收优惠,第一章 财务管理概述,116,资产结构与资本结构,资产盈利能力与风险 长短期筹资成本与风险 无形资产投资与筹资行为,第一章 财务管理概述,117,资本结构影响因素,FRICTO 灵活性(flexibility)，即公司后续发展中的筹资弹性； 风险性(ri

46、sk)，即财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响； 收益性(income)，即举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响； 控制权(control)，即公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用； 时间性(timing)，即公司发行证券的时机选择； 其他因素(other)，不包括在上述中的有关因素,第一章 财务管理概述,118,影响资本结构 因素,公司进行资本结构决策时它们考虑些什么? Pinegar 和Wilbricht (1989)调查了美国176个公司的财务经理,他们认为最重要的原则是保持财务灵活性和保证长期的存活能力(这可以解释为避免破产),令人惊奇的是很少有财务经理认为

47、对同行业的其他公司保持竞争能力或保持较高的债务资信在财务结构决策中是重要的. 财务经理对决定他们融资决策的最重要的变量进行排序表明，这些变量并不像权衡理论揭示的不同，财务经理似乎更重视财务的灵活性和潜在的稀释作用。,第一章 财务管理概述,119,决定最优资本结构的财务原则,第一章 财务管理概述,120,资本结构决策中所考虑的因素,第一章 财务管理概述,121,迪斯尼公司的资本结构（1997年6月）,1997年,公司未清偿债务为123.42亿美元,大部分是由前一年为收购Capital Cities 而进行的融资造成的。债务的市场价值估计为111.8亿美元,利率=7.5%。 1997年6月，公司已

48、发行股票6.7513亿股，每股交易价格为75.38美元,公司系数为1.25 T=36%, Rf=7%, (Rm-Rf)=5.5%,第一章 财务管理概述,122,Continue,股权价值=675.13(百万股)75.38=50 888(百万美元) 债务价值=11 180百万美元 公司价值=50 888+11 180=62 068(百万美元) 股权成本=7%+1.255.5%=13.85% 负债税后成本=税前利率(1-税率) = 7.5%(1-0.36)=4.8% WACC=13.85%(50888/62 068) +4.8%(11 180/62 068) =12.22%,第一章 财务管理概述,

49、123,Continue,迪斯尼公司不同负债水平下的股权资本成本,第一章 财务管理概述,124,Continue,第一章 财务管理概述,125,迪斯尼的债务成本和财务杠杆比率,许多财务比率都有和债券信用等级有关，假设债券等级仅由利息偿付比率决定。 利息偿付比率=息税前利润/利息支出 利息偿付比率是标准普尔和穆迪公司用于决定债券等级的关键比率 不仅利息偿付比率和债券等级之间有很强的相关关系，而且利息偿付比率用于分析的其他比率，如债务偿付比率等，也有很强的关联性。 当公司改变其融资组合时，利息偿付率会发生变化，并随着债务比率的上升而上升。,第一章 财务管理概述,126,第一章 财务管理概述,127,1997年6月国债利率=7%,第一章 财务管理概述,128,迪斯尼1996年损益表,第一章 财务管理概述,129,Continue,迪斯尼公司和利息偿付比率为1