Chap7 财务杠杆与资本结构.ppt

1、第7章 财务杠杆与资本结构,杠杆分析 经营杠杆 财务杠杆 资本结构 资本结构理论 资本结构的影响因素,杠杆负效应日渐显现经济增速下滑下上市公司经营杠杆分析,2008-11-20 9、10 月份宏观数据显示，经济增速明显下滑，行业销量明显萎缩，企业产品销量下降通过企业经营杠杆倍数、财务杠杆倍数等放大了企业利润下降幅度，经营杠杆对企业利润率负面影响将逐渐显现。 深沪上市公司通过“股改”充分获得社会优质经营资产，基于07 年上市公司财报数据统计显示，上市公司的经营杠杆值为1.86、财务杠杆为1.29，复合杠杆为2.39，总体并未出现高风险的高杠杆倍数情形，两地上市公司经营状况仍属正常。 高经营杠杆的

2、行业集中在重资本的行业。大类行业中，基础建设类、设备投入大行业，“电力、煤气及水的生产和供应业（2.05）”、“建筑业(2.71)”；公共服务类的“信息技术业（2.65）”、“传播与文化产业（2.26）”等；细分行业中，设备投入占固定成本大的行业，如信息技术业中“电信服务业（3.13）”、交通运输仓储业中的“汽车运输业（2.83）”、采掘业中“黑色金属矿采选业（2.77）”、制造业中“电子行业（2.66）”。当经营环境发生变化影响销量，销量每下滑10%，将减少公司收益20 个百分点以上。,一、杠杆分析,杠杆原理、杠杆效应 自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的

3、现象。 财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。 经营风险与经营杠杆 财务风险与财务杠杆 综合杠杆,（一）经营风险与经营杠杆,1、经营风险 企业因经营上的原因而导致EBIT的不确定性。 决定因素 产品需求 产品售价 产品成本 调整价格的能力 固定成本的比重,公用事业与制造业相比，谁的经营风险更高？,2、经营杠杆(Operating Leverage),企业的营业成本固定成本（）变动成本（） 产销量，单位，单位利润，营业利

4、润增长率产销量增长率 产销量，单位，单位利润，营业利润增长率产销量变动率的现象。,经营杠杆系数,假定企业成本销量利润保持线性关系，在销售收入中所占比例不变，保持稳定，便可通过销售额和成本来表示。,EBIT（Earnings Before Interest, Taxes）。即一家公司在利息和税前的盈利收入。 EBIT=净利润+所得税+利息,单一产品的,多种产品的,DOL越高，表示企业营业利润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险也越大；DOL越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小。,财务经理CFO 如何利用DOL？,一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种

5、情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。 假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。 销售政策：在某一固定成本水平下，通过控制销售规模来控制DOL 成本结构变动政策：在某一销售规模下，通过控制固定成本来控制DOL 如考虑用机器代替部分人工，经营杠杆将会如何？ 如果预计销售收入增长前景良好，这一决策是否有利？ 如果预计销售收入增长前景不看好，这一决策是否有利？,航空公司的高杠杆之美,2007-12-04 证券市场周刊 景气周期下，航空公司将显著受益于高经营杠杆与高财务杠杆 由于航空公司运营

6、的固定成本很高，飞机一旦起飞其成本相对固定，因此客座率水平与航空公司的业绩相关性极高。马晓立测算，在今年，客座率水平每提高1%，能给国航增加约3亿元净利润，能给南航增加约4.24亿元净利润。 航空业的这种高经营杠杆的特性可由其财务数据对比显示出来。今年前三季度，南航实现总营业收入417.12亿元，同比增长18.3%，而其营业利润与净利润分别为28.25亿元与21.83亿元，同比增幅分别为631.9%与436.4%。在收入同比增长仅18.3%的情况下，营业利润增长率达到631.9%，足见南航高经营杠杆之美。 同样的情况可以在国航的财务数据中看到。前三季度，国航实现总营业收入372.16亿元，同比

7、增长率为15.3%，而营业利润及净利润分别为45.27亿元与34.88亿元，同比增长率分别为9.8%与8.5%。实际上，由于2006年同期，国航曾出售港龙航空给国泰航空，获得一次性股权收益28.91亿元，其中归属母公司的净利润约为20亿元，若扣除此因素，今年前三季度国航净利润的实际增长率也在186.8%。 除了高经营杠杆，景气周期下航空业的高财务杠杆是另一大看点。以南航为例，2006年其总资产收益率仅为0.4%，正是凭借其高达7.56倍的财务杠杆，南航的净资产收益率才达到1.17%。而截至2007年前三季度末，虽然其总资产收益率已经提高到2.58%，但同样是受益于其高财务杠杆倍数，南航的净资产

8、收益率才高达17.91%。,（二）财务风险与财务杠杆,1、财务风险 由于债务融资所增加的公司普通股股东收益的风险。 影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。,财务风险与经营风险的比较,暂不考虑所得税因素,2、财务杠杆,在无负债情况下，EBITNI，资金收益率ROE EPSROE与EBIT同比例变动,暂不考虑所得税因素,资金收益率Interest Rate EPSBEPSA 负的财务杠杆,资金收益率Interest Rate EPSB=EPSA 无财务杠杆,资金收益率Interest

9、 Rate EPSBEPSA 正的财务杠杆,Financial Leverage,Break-even point,暂不考虑所得税因素,负债比例越高，EBIT变动对EPS变动的影响越大,暂不考虑所得税因素,负债比例相同，利率越高，EPS越小,财务杠杆作用,财务杠杆作用,是指企业负债对所有者(普通股东)收益的影响,这种作用有正有负. 财务杠杆的正作用 当企业资金收益率负债利率时,运用财务杠杆可以使股东收益率资金收益率 财务杠杆的负作用 当企业资金收益率负债利率时,运用财务杠杆将使股东收益率企业资金收益率 公司负债率越高，财务杠杆越大；反之，负债率越低，财务杠杆越小。,2 DFL的计算,财务杠杆度

10、强调息税前利润（EBIT）的变动对每股收益（EPS）变动率的影响,财务杠杆作用,DFL的简化公式表明，在EBIT一定条件下，DFL大小取决于固定性资本成I。I越大，DFL越大，DFL越大说明每股收益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定资本成本I加大，债务到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，财务风险就越大。 财务杠杆系数表明的是EBIT增长所引起的EPS增长幅度。故：变动后的EPS=变动前的EPS（1+DFLEBIT变动百分比）。 在资本总额、EBIT相同的情况下，负债比率越高，DOL越高，财务风险越大，但预期EPS也越高。 控制财务风险的方法：控制负债比率，即通过合理安排资

11、本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。 只要存在固定的利息和优先股股息，就存在财务杠杆；企业利用财务杠杆，既可能取得好的效果，也可能产生坏的效果；当DFL=1时，即没有固定的利息和优先股股息时，财务杠杆几乎不起作用。,（三）复合杠杆,复合杠杆DTL 将营业杠杆和财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。表明的是销售量或销售收入及对每股盈利的影响。,例题: 某公司固定成本126万元,单位变动成本率0.7.公司资本结构如下:长期债券300万元,利率8%;另有150000元发行在外的普通股,公司所得税率为5%,试计算在销售额为900万元时,公司的经营杠杆度,财务杠杆度和综合杠杆度,

12、并说明它们的意义. 营业杠杆度:DOL = (P-V)Q / (P-V)-F = (900-0.7900) / (900 -0.7 900-126) = 1.875 财务杠杆度:DFL= (P-V)Q-F/ (P-V)Q-F-i =900(1-0.7)-126 / 900(1-0.7)-126-300 8% = 1.2 综合杠杆度: DTL = DOL DFL = 1.875 1.2=2.25 意义: 在固定成本不变的情况下,销售额越大,经营杠杆越小,经营风险也越小;如果公司负债比率越高,财务杠杆度越大,财务杠杆作用越大,投资者收益可能越高;综合杠杆度使我们看到了营业和财务杠杆的关系,能够估算

13、出销售额变动时对每股收益所造成的影响.,总杠杆的作用,根据总杠杆系数能估计销售变动对每股收益造成的影响，故： 变动后的EPS=变动前的EPS（1+DTL销售量变动百分比） =变动前的EPS（1+DFL息税前利润变动百分比） 总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合。在维持总风险一定的情况下，企业可以根据实际，选择不同的经营风险和财务风险组合，从而为企业创造性地实施各种财务管理策略提供了条件。 总杠杆存在的原因，是由于固定的经营成本和固定的利息费用或优先股股利的共同作用；总杠杆系数越大，总风险越大。,三大杠杆之间的关系,小结：三大杠

14、杆的计算,二、资本结构理论,现代资本结构理论,无税的MM理论(Modigliani & Miller,1958),有税的MM理论(Modigliani & Miller, 1963),破产成本理论(Baxter,1967等),税差学派,破产成本学派,权衡理论(Robichek & Myers,1966）Scott,1976),新资本结构理论,放松假设,引入最新经济学分析方法,代理成本理论(Jensen & Meckling, 1976),财务契约理论(Smith & Warner,1977),新优序融资理论(Myers & Majluf, 1984),信号模型(Ross, 1977),（一）M

15、M理论,MM理论的假设 Perfect Capital Markets（完全资本市场） Firms & investors can borrow/lend at the same rate No transaction costs没有交易成本 没有破产成本（所有债务都无风险，债务利率为无风险利率） Homogeneous Expectations 投资者对公司未来收益与风险预期预期的相同 Homogeneous Business Risk Classes 公司经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的公司处于同一风险级上 Perpetual Cash Flows 投资者预期的EBIT固定

16、不变，所有现金流量都是固定年金，即公司的增长率为0,1、无税的MM理论,命题1 命题2,The MM Propositions I (No Taxes),Proposition I Firm value is not affected by leverage,MM命题(无税)：公司价值与资本结构无关。无论有无负债，公司的价值等于期望收益（EBIT或NOI）除以适用其风险等级的期望收益率。,The MM Proposition I (No Taxes)的图示,公司总价值,D/S,V,（a）公司价值,The MM Propositions II (No Taxes),Proposition II

17、Leverage increases the risk and return to stockholders,MM命题II(无税)：负债公司的股本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率高低而定。,The MM Proposition II (No Taxes)的图示,2、有税的MM理论,命题1 命题2,The MM Propositions I (with Corporate Taxes),Proposition I (with Corporate Taxes) Firm value increases with leverage,命题I：负债公司的

18、价值等于相同风险的无债公司价值加上负债的节税利益。,若公司负债接近100，公司价值接近最大。,The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示,公司总价值,D/S,V,（a）公司价值,The MM Propositions (with Corporate Taxes),Proposition (with Corporate Taxes) Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield,命题：负债公司的股权成本等于同一风险等级中无负债公司的股以成本加上风险溢价

19、。风险溢价的高低视公司负债率和公司所得税率而定。,由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。,The MM Proposition (Corp. Taxes)的图示,Debt-to-equity ratio (D/S),Cost of capital:(%),r,MM理论,无税的MM理论（无关论）,有税的MM理论（有关论）,公司价值与资本结构无关,举债越多，避税好处越多，公司价值越大。,股权成本随着财务杠杆的增加而提高，而WACC不变,股权成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使股权成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。公司的WACC

20、随财务杠杆的增加而降低,公司的融资策略无关紧要,最优策略是最大限度地利用财务杠杆，这隐含着公司最佳资本结构为 100% 的负债,对MM理论的评价,MM理论的假设 完善的资本市场假设？ 未考虑盈利EBIT的变化情况 只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险 个人和公司可以同等利率（无风险利率）借款,MM理论能否通过实践检验？ 所有行业都有其墨守的资本结构（如资本密集型制造业、公用事业、金融业等有很高的负债；广告业、制药业负债率却很低。有其行业特征） 企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择,MM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集中在两个方面：,MM理论

21、的意义,MM理论的意义在于为我们研究资本结构提供了一个起点与思路。 针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。,财务危机、财务困境(Financial Distress) 企业无力向债权人按时支付到期债务,（二）财务困境成本理论,一文钱逼到英雄汉：麦道克的财务危机 麦道克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产25亿美元，背负24亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有146家银行债主。 多年来麦道克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风顺水，殊不知1990年一笔1000万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。 美国匹兹堡有家小银行贷款给麦道克1000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为麦道克的支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。 麦道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权因澳洲资金市场环境发生变化而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到1000万美元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起连