第01章 金融风险管理导论.ppt

1、Chapter 01 金融风险管理导论,2/116,自我介绍,研究方向: 金融工程与风险管理 金融复杂性 金融计量学 所授课程: 金融风险管理 金融工程,3/116,课程介绍,主要参考书： 约翰. 赫尔 著，王勇 译. 风险管理与金融机构（原书第2版），北京：机械工业出版社，2010年6月. 参考书： Christofferson P F. Elements of financial risk management. San Diego: Academic Press, 2003. Down K. Measuring market risk. Chichester: John Wiley &

2、Sons Press, 2005. 王明涛 著. 金融风险计量与管理. 上海：上海财经大学出版社，2008年7月.,4/116,课程介绍,金融风险包括： 金融投资活动中的风险 金融机构面临的风险 企业的金融财务风险 本课程着重讨论金融投资活动及金融机构的风险。,5/116,主要前期课程,概率论与数理统计 衍生金融工具 宏观经济学 微观经济学 货币金融学 金融经济学 ,6/116,课程要求,平时成绩40 期末成绩60 平时成绩 回答问题 课堂讨论 平时作业 期末考试,7/116,Contents,金融风险管理的过程,金融风险管理的理论基础,金融参与者对待风险的态度,金融风险的类型,风险和金融风险

3、的定义,金融风险管理的起源,金融风险管理的挑战,8/116,1.1 金融风险管理的起源,金融市场大幅波动的频繁发生催生了对金融风险管理理论和工具的需求 过去几十年间,世界经济环境的主要变化: 二次世界大战以后，世界经济一体化的浪潮席卷全球。世界各国的经济开放程度逐渐提高，任何国家的经济发展都受到外部经济环境的制约； 20世纪70年代初，布雷顿森林 (Bretton Woods)体系的崩溃，宣告了世界范围内的固定汇率制度的衰落。,9/116,1.1 金融风险管理的起源,过去二十几年，几次震惊世界的大规模金融危机： 1987年10月19日，美国股市“黑色星期一” ，标准普尔500指数一天暴跌20.

4、5，美国股市市值蒸发1万亿,1987.10.19,10/116,1.1 金融风险管理的起源, 1990年日本股市危机：两年“疯牛”换取14年熊市,1990.1,2003.4,11/116,1.1 金融风险管理的起源, 1997年亚洲金融风暴，印尼、韩国、马来西亚、泰国股市市值损失3/4,乔治. 索罗斯,12/116,1.1 金融风险管理的起源, 2001.9.11纽约世贸中心遭恐怖袭击，美国金融市场冻结6天，市值损失1.7万亿美元,13/116,1.1 金融风险管理的起源,2001.9.17,2001.9.10,14/116,1.1 金融风险管理的起源, 2008年次贷危机,15/116,1.

5、1 金融风险管理的起源, 2008年中国股灾,16/116,1.1 金融风险管理的起源,金融市场剧烈动荡和大幅波动给世界经济和金融市场的健康发展造成了巨大的破坏,同时也使人们意识到了金融风险管理的必要性和紧迫性.,17/116,1.1 金融风险管理的起源,众多经典经济和金融理论的确立,为金融风险管理理论和工具的发展奠定了坚实的理论基础 新古典经济学（New Classical Economics）,A. Marshall （1842-1924 ）,J.B Say （17671832 ）,T.R. Malthus （1766年1834 ）,18/116,1.1 金融风险管理的起源,杨小凯 （19

6、48.10.62004.7.7 ）,19/116,1.1 金融风险管理的起源, Markowitz：现代投资组合理论（ Modern Portfolio Theory ，1952）,20/116,1.1 金融风险管理的起源, Sharpe 等: 资本资产定价模型（CAPM ，1964）,21/116,1.1 金融风险管理的起源, Modigliani and Miller：一系列MM定理（1958年起）,M. Miller,22/116,1.1 金融风险管理的起源, Black-Scholes期权定价公式（1973）,R. Merton,M. Scholes,23/116,1.1 金融风险管理

7、的起源, Fama：有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，1970前后）,24/116,1.1 金融风险管理的起源, Ross: 套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，1976）,25/116,1.1 金融风险管理的起源,计算机硬件技术和软件开发能力的迅猛发展 数学模型 数值计算 网络图解 仿真模拟 金融工程 计算金融,26/116,1.2 风险和金融风险的定义,什么是风险？ 风险: 对未来结果不确定性的暴露(Exposure to uncertainty) 。 风险(Risk)一词本身是中性的 风险是人类活动的内在特征，它来源于对未来

8、结果的不可知性。,27/116,1.2 风险和金融风险的定义,不确定性 一个事件 几个事件 概率分布 主观推断,风险,对不确定性的暴露 对于同样的不确定性,不同的人类活动所受到的影响是不一样的,28/116,1.2 风险和金融风险的定义,金融风险：金融市场的参与者在金融活动中对未来结果不 确定性的暴露。 特别提示：下偏矩风险 金融市场参与者： 各类金融机构(公司) 非金融机构(公司) 个体投资者,29/116,1.2 风险和金融风险的定义,风险来源于何处？ 人为造成 通货膨胀（通胀无牛市） 政策变动（4万亿与16643478） 战争（贵金属、医药） 操作失误（将“多头平仓”误设为“多头开仓”的

9、倒霉交易员） ,30/116,1.2 风险和金融风险的定义,31/116,1.2 风险和金融风险的定义,32/116,1.2 风险和金融风险的定义,33/116,1.2 风险和金融风险的定义,自然现象 极端天气（飓风来袭威胁墨西哥湾原油工业 油价温和走高） 地震（5.12） 技术进步（网络股泡沫、新能源电池）,34/116,1.2 风险和金融风险的定义,2011年1、2月份，国内旱情导致粮食期货价格大涨,郑州商品交易所强麦1105合约K线图 （2011.1.122011.2.14）,2011年2月9日，涨幅5.97,35/116,1.2 风险和金融风险的定义,东方电气（600875）日K线图（

10、2008.4.182008.6.20）,5.12地震,36/116,1.2 风险和金融风险的定义,政府的错误政策 1997年亚洲金融危机： 政府经济政策缺乏长远规划； 政府一次次介入银行体系，从根本上破坏了信用体系； 一些国家将汇率人为地定在不合理的价位，造成本国经济的严重不平衡； 鼓励机构大量举借外债； ,37/116,1.3 金融风险的类型,1. 市场风险（market risk）（课程重点） 由于市场因素（如利率、汇率、股价以及商品价格等）的波动而导致的金融参与者的资产价值变化的风险。 这些市场因素对金融参与者造成的影响可能是直接的，也可能是通过对其竞争者，供应商或者消费者所造成的间接影

11、响。 在期货市场上进行套期保值的锡生产企业对现货锡价格的敏感性 销售收入 期货头寸的盈利状况,38/116,1.3 金融风险的类型,绝对风险 以美元或相应货币衡量，专注于总体回报的波动性,市场风险,相对风险 以对应指数标准衡量，专注于偏离指数的幅度,39/116,1.3 金融风险的类型,对市场风险的控制： 止损上限 头寸总量 风险价值VaR衡量 风险经理独立控制 ,40/116,1.3 金融风险的类型,2. 流动性风险（liquidity risk） 金融参与者由于资产流动性降低而导致的风险。 当金融参与者无法通过变现资产，或者无法减轻资产作为现金等价物来偿付债务时，流动性风险就会发生. 创业

12、板流动性风险不可小视-桂浩明的博客,41/116,1.3 金融风险的类型,资产流动性风险 按照当时的市场价格，由于头寸规模相对于普通交易量过大，因此交易无法完成,流动性风险,资金流动性风险 不能兑现支付现金的责任，造成提前清盘，从而将账面亏损变为实际亏损,42/116,1.3 金融风险的类型,资产流动性风险：常见于各种资产，在不同的市场条件下都可能发生。 流动性风险较小的资产 主要货币和国债、国际市场上的贵金属等 流动性风险较大的资产 OTC市场上的奇异期权、新兴市场股票 资金流动性风险：对于基于杠杆作用需要对贷款人提供追加保证金的投资组合，该问题尤为严重。,43/116,1.3 金融风险的类

13、型,3. 信用风险 由于借款人或市场交易对手的违约（无法偿付或者无法按期偿付）而产生的风险。 几乎所有的金融交易都涉及信用风险问题。 近年来随着网络金融市场（如网上银行、网络超市等）的日益壮大，网络金融信用风险问题也变得突出起来。,44/116,1.3 金融风险的类型,4. 操作风险（operational risk） 由于金融机构的交易系统不完善，管理失误或其它一些人为错误而导致金融参与者潜在损失的可能性。,45/116,1.3 金融风险的类型,2009年9月16日14：25，沪指位于3018.55点，大盘正处于震荡下跌之时，许多股民急于将手里的股票抛售，也有股民想逢低吸纳，可正在这个当口，

14、使用申银万国帐户的股民却发现交易系统崩溃，无法买入卖出股票。截至收盘，沪指收于2999.74点。,46/116,1.3 金融风险的类型,模型风险：估值模型、交易模型等有误造成的风险。 主要原因：前提假设与实际市场状况严重不符 传统的期权定价方法 其它原因： 头寸规模过大 基金经理的主观偏好 模型同质化倾向 ,47/116,1.3 金融风险的类型,模型风险非常不易察觉，评估这种风险需要深刻了解模型设计流程的各个环节。,表1.1 国内量化基金使用的量化模型及主要指标,48/116,1.3 金融风险的类型,詹姆斯西蒙斯,49/116,1.3 金融风险的类型,这家公司完全是依靠量化投资方法，也就是使用

15、数学公式来投资。复兴技术公司有奖金100多名博士，来自数学、物理、统计、计算机、语音识别、信息处理等各个学科。 他们把过去的各种历史价格输入电脑，电脑根据公式计算出应该买什么卖什么，买卖多少，在什么价位进货、出货，等等，然后由电脑自动交易。全是自动的，在瞬间完成。 量化投资西蒙斯用公司打败市场的故事（忻海 著）,50/116,1.3 金融风险的类型,有效市场假说讲述的宏观现象掩盖了金融交易在显微镜下如同海底涌动的潮水。逆有效市场假说而行的量化投资，如同海里的头号猎手鲨鱼，冷面观测、判断潮起潮落的规律，捕捉在潮水里的猎物。西蒙斯就是这样一只潜伏在波浪里伺机而动的鲨鱼。 量化投资西蒙斯用公司打败市

16、场的故事（忻海 著）,51/116,1.3 金融风险的类型,人员风险：由于内部或者外部欺诈行为造成的风险，可能导致市场风险、流动性风险或信用风险。 如交易员故意提供错误信息 “流氓交易员”通常都会瞒报发生巨大亏损的头寸,52/116,1.3 金融风险的类型,法律风险：罚款、处罚或者由于监管方判定的惩罚性赔偿，也包括私下和解。 法律风险通常和信用风险有关 如果合约的一方履约会造成其自身发生巨大亏损，这一方就会为了维护自身利益试图从法律上寻找各种理由拒绝履约。,53/116,1.3 金融风险的类型,1997年初，我曾经听说过这样的一件事。在海南咖啡的炒作中，有一市场主力，因为做错了方向，眼看着成千

17、上万手单子封在停板位置，打开无望。面对损失惨重、任人宰割的形势，他雇佣了一帮黑社会的人，直接拿枪顶着另一个市场主力的脑袋，逼迫其打开市场的停板，放他一条生路 摘自 十年一梦：一个操盘手的自白（清泽 著）,54/116,1.3 金融风险的类型,操作风险可能导致市场风险、流动性风险和信用风险 目前对操作风险的研究与管理正日益受到重视 从定性方面看，各类机构不仅通过努力完善内部控制方法来减少操作风险的可能性 从定量方面看,它们还将一些其它学科的成熟理论（如运筹学方法）引入到了操作风险的精密管理当中,55/116,1.3 金融风险的类型,56/116,1.4 金融参与者对待风险的态度,1. 规避风险

18、(Avoid risk) 一些公司认为，不参与有风险的商业活动，他们就可以完全规避各种风险的影响。这种态度是不合理的： 风险是人类活动的内在特征 即使没有直接的影响，风险也可以通过对其竞争者，供应商以及顾客的影响而对其造成间接影响； 对公司的所有者来讲，完全规避风险并非永远是一个明智的选择.,57/116,1.4 金融参与者对待风险的态度,2. 忽略风险 (Ignore risk) 一些公司在金融活动中往往忽略他们面临的风险，因此他们不采取任何措施来管理风险。原因： 对金融风险管理知识不了解，缺乏相关技术和人才 认为金融风险管理与企业主营业务无关，如何管理金融风险是股东自己的事情 认为用于管理

19、金融风险的成本超过了潜在收益，所以选择承担全部风险,58/116,1.4 金融参与者对待风险的态度,3. 分散风险(Diversify risk) “把鸡蛋放在不同篮子里面” 通过持有多种不同种类的并且相关程度很低的资产来起到有效降低风险的目的，这种方法的成本往往比较低廉。 但对于小型公司或者个人来讲，采取分散风险的策略不太现实。 分散风险的方法只能降低非系统性风险，而无法降低系统性风险。,59/116,1.4 金融参与者对待风险的态度,4. 管理风险(Manage risk) 目前，越来越多的公司已经意识到，金融风险本身是不可能从根本上加以消除的，但是可以通过各种现有的金融理论和工具（如金融

20、工程）来对金融风险加以管理。 通过运用金融工程（Financial engineering）的方法，金融参与者可以将其面临的风险暴露加以分解，从而使其自身保留一部分必要的风险，然后把其它风险通过衍生产品（如互换, 远期等）工具传递给他人。,60/116,1.5 金融风险管理的理论基础,为什么要进行金融风险管理? 早期的金融理论认为，金融风险管理是没有必要的. M-M定理：在一个完美的市场（Perfect market）中，对冲或叫套期保值（Hedging）等金融操作手段并不能影响公司的价值。 完美市场：不存在税收和破产成本，市场参与者都具有完全的信息 ,61/116,1.5 金融风险管理的理论

21、基础,类似的理论也认为，即使在短期内会出现小幅度的波动，但从长期来讲，经济运行会沿着一个均衡路径移动，所以那些为了防范短期经济波动损失而开展的风险管理只会是一种对资源的浪费。 这种观点认为，从长期来看，是没有金融风险可言的，因此短期的金融风险管理只会抵消公司的利润，从而削减公司的价值。,62/116,1.5 金融风险管理的理论基础,凯恩斯：从长期看，我们都会死！,63/116,1.5 金融风险管理的理论基础,现实经济生活中，金融风险管理却引起了越来越多的来自学术界和实务界的关注。 主张应该进行金融风险管理的各方认为，对风险管理的需求主要基于以下两个独立的理论基础: 现实的经济和金融市场并非完美

22、，通过风险管理可以提升公司价值 公司的管理者是风险厌恶型的(Risk aversion)，因此通过风险管理可以增加公司管理者的效用,64/116,1.5 金融风险管理的理论基础,现实金融市场的不完美性主要体现在： 现实市场中存在着各种各样的税收 现实市场中存在着交易成本，而且交易的规模越小，成本越高 在现实市场中，金融参与者也是不可能获得完全信息的,65/116,1.5 金融风险管理的理论基础,通过开展风险管理： 公司可以获得稳定的现金流，避免因现金流短缺而造成的紧急外部融资成本，降低公司股票价格的波动幅度，使公司保持良好的信誉 稳定的现金流可以保证公司在投资机会出现的时候，可以顺利地进行投资

23、，相对于那些没有稳定现金流的公司来讲，可以获得重要的竞争优势 公司比个体投资者具有更多的资源和知识优势，即公司比个人具有相对更加完全的信息， 因此公司可以比个体投资者更有效率地开展金融风险管理。,66/116,1.5 金融风险管理的理论基础,不稳定的现金流：创业板企业超募现象 对于创业板企业来说，如何按期将这些“多余的”资金合法地用于主业经营是一大难题。 ” 深交所针对中小企业板和创业板有关超募资金使用的文件 超募资金应当用于公司主营业务， 超募资金不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助 创业板公司在超募资金到达公司账户六个月内公布资金用途。 过

24、大的超募资金直接导致了对应上市公司资产膨胀、体态臃肿,不仅无法帮助上市公司获得更高收益,反而大幅拉低了净资产收益率 超募资金对于净资产收益率的拉低效应非常明显。”,67/116,1.5 金融风险管理的理论基础,2010年1月26日，富春环保与大股东通信集团签订了资产转让协议，拟使用超募资金2.45亿元收购精密冷轧薄板项目一期工程这是一份在富春环保眼中的“优质资产”。 该项目的可行性报告分析显示，精密冷轧薄板一期项目全面达产后，预计可年新增销售收入18.5亿元，年新增利润总额约5000万元。 按此数据粗略测算，该项目的利润率仅为2.7%。如此低的利润率，还不如将资金存在银行里放它3年、5年的回报

25、高，收购如此“优质资产”，显然难逃向大股东进行利益输送的嫌疑。 ”,68/116,1.5 金融风险管理的理论基础,虽然目前对金融风险管理活动存在的真正理论依据还存在很多争论，但勿庸置疑的是，金融风险管理的理论和工具正逐渐为广大的金融市场参与者所接受和采用，并且其理论和工具还在不断地被加以充实和创新。,69/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,金融风险管理根据风险的不同来源可以分为市场风险管理，信用风险管理，流动性风险管理以及操作风险管理。 虽然各类风险管理的具体内涵不尽相同，但是风险管理的过程并无本质上的差异。,70/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,假设有一家在

26、英国投资建厂的美国上市公司（以美元为基础货币，其股票以美元记价，即U.S dollar based，简记为U.S.D） 该公司在英国生产产品（以英镑作为成本记价单位，即costs in British pounds，简记为GBP），并且将其产品销售到法国（以欧元为收益记价单位）。同时假设该公司管理者以“股东价值最大化”（to maximize shareholders value）为其管理目标。 该公司进行的金融风险管理工作可以被分为三个主要的步骤，即识别(确认)风险，测度风险以及管理风险。,71/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,识别风险 确认对公司有显著影响的市场风险因子（

27、Market risk factors） 根据历史记录，对公司股票的收益指标等（如每股收益率）按照市场风险因素（如汇率，利率，股票指数收益率以及商品价格等）进行回归分析（Regression analysis）。,72/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,假定： R(Firm)=0.2+1.3R(S&P500)+1.5S(EUR)-1.9S(GBP) 其中，R(Firm)表示该公司的每股收益率，R(S&P500)表示同期标准普尔500股价指数的收益率，S(EUR)和S(GBP)分别表示欧元和英镑对美元的汇率。,73/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,上述回归分析结

28、果表明： 该公司股票收益率水平与同期标准普尔500股价指数的收益率以及欧元对美元的汇率成正相关关系 与英镑对美元的汇率成负相关关系 通过公式回归系数的具体数值，可以判断这些风险因素对公司收益率影响的大小程度,74/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,回归模型的缺陷： 所得统计参数是历史记录的结果，可能对未来状况已经不能成立 （中国股票市场的收益与波动关系） 线性回归也许并不准确，因为可能存在非线性关系 一些关键的风险因素也许没有在回归模型中得到体现 模型中的各种风险因素也许是相关的（系数标准差的估计值增大）,75/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,测度风险,相对指

29、标 久期 曲率 Delta Gamma ,金融风险 测度指标,绝对指标 标准差 VaR ,76/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,表1.1 市场风险相对测度指标及其含义,77/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,标准差： 2011年是Harry Markowitz发表在1952年Journal of Finance上的那篇具有里程碑意义的论文证券组合选择（Portfolio Selection）的59周年纪念 这篇论文的发表被认为是现代金融经济学（Financial economics）诞生的重要标志（见Robinstein，2002） 在这篇论文中，Markow

30、itz假定投资风险可以视为投资收益的不确定性， 这种不确定性可以用统计学中的方差（Variance）或标准差（Standard deviation）加以度量。,78/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,某一金融资产组合的价值为100万美元，标准差为5%，则该组合的风险可能为5万美元。 由于方差具有良好的统计特性，在用方差测度金融资产组合的总风险时，组合的方差可以分解为组合中单个金融资产的方差和协方差。 从Markowitz以后，用方差（Variance）或标准差 （Standard deviation）作为金融资产风险的测度指标被学术界和实务界广泛接受。 Portfolio Se

31、lection,79/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,VaR： 一种利用统计思想对风险进行估值的方法，最早起源于20世纪80年代 作为一种市场风险测定和管理的工具，是由J. P. Morgan投资银行在1994年的 RiskMetrics系统中提出。 VaR的定义是，在一定置信水平下，由于市场波动而导致整个资产组合在未来某个时期内可能出现的最大损失值。,80/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,在数学上，VaR表示为投资工具或组合的损益分布的分位数，其表示如下: Pr（p = -VaR）= 其中，p表示投资组合在持有期t内在置信水平（1）下的市场价值损失。,81

32、/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,举例来说，如果说某公司在95%的置信度下10天的VaR 是1百万美元，那么也就是说，在未来10天的时间范围内，该公司发生的风险损失超过1百万美元的可能性只有5%。 由于VaR方法能简单清晰地表示金融资产头寸的市场风险大小，又有比较严谨系统的统计理论作为基础，因此得到了国际金融理论和实业界的广泛认可。 国际银行业巴塞尔委员会（Basle Committee）也利用VaR模型所估计的市场风险来确定银行以及其他金融机构的资本充足率。,82/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,通过上述对风险的定量测度，可以使公司明确自身所面临的风险大小

33、，从而有能力开展下一步有针对性的定量风险管理活动。,83/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,管理风险 首先需要明确，并不存在一种对所有公司都是最优的风险管理方法。 一般来讲，当公司认为其面临的风险暴露超过了公司可以承受的标准以后，可以采用以下两种方式来管理风险，从而使其风险暴露回复到可以承受的水平之下。,84/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,1. 运营对冲 通过调整公司的运营模式（Change operations），使其风险暴露回复到可以承受的水平之下。 比如说，公司可以通过调整原料供应渠道，在销售地直接设厂生产或者调整外汇的流入和流出大小等方法来达到上述目

34、的。,85/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,2. 通过金融市场来调整公司的风险暴露水平 公司可以利用金融市场上的众多产品和工具来对其风险头寸进行风险对冲（Risk hedging），也就是说，通过在金融市场上持有一个相反的头寸来抵消公司可能面临的风险。 目前金融衍生工具（Financial derivatives）市场的迅猛发展，为公司风险管理提供了充足的和多样性的产品选择。,86/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,表1.2 国际衍生金融产品市场的发展,87/116,1.6 金融风险管理的过程以市场风险为例,OTC衍生品市场和交易所交易衍生品市场的规模,88/

35、116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,主流金融学给予金融风险管理许多重要的理论支持。 在主流金融学中占统治地位的理论基石是“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，简记为EMH）。 它是20世纪60年代由号称“有效资本市场之父”的Fama所提出的。,89/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,“有效市场假说”认为： 投资者都是完全理性的，他们追求在一定风险水平下的最大收益 金融资产的价格已经反映了所有公开的信息 价格的变化互相独立，它们是遵循随机游动模型（Random Walk Model）或者布朗运动（Brownian Motion）的随机变量 收益率

36、是独立同分布的随机变量，今天的收益率与过去的收益率无关，因此收益率服从正态分布。,90/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,然而，不容忽视的是，20 世纪70年代以来，世界金融市场出现了种种无法为“有效市场假说”所解释的异象： 金融资产的收益率呈现“胖尾分布” 特征 收益率具有可预测性 股票市场普遍存在的“规模溢价”现象和“价值溢价”现象 股市存在的“周末效应”，“一月效应” 以及价格波动的明显的自相关性（Autocorrelation）特征或“持久性” （Persistence）特征 有关金融“异象”研究的一篇经典文献,91/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,这些金融市场的异常

37、现象对以“有效市场假说”为基础的主流金融学提出了严峻的挑战，同时也对根植于主流金融理论的现代金融风险管理提出了严重的置疑！ 20世纪80年代后期，为了克服主流金融学在解释实际金融市场异常现象时所暴露的种种不足，一类被称之为“新金融学”的研究逐渐蓬勃开展。,92/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,行为金融学 20世纪80年代后期兴起,新金融学,金融物理学 20世纪90年代兴起,93/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,行为金融学：以心理学上的发现为基础，辅以社会学等其它社会科学的观点，尝试解释那些实际金融市场中无法被传统金融学理论所解释的种种复杂和异常的现象。,丹尼尔卡尼曼,弗农史

38、密斯,94/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,行为金融学研究发现金融投资中的六种心理误区： 过度自信：人类最根深蒂固的心理特征之一。投资者往往过于相信自己的判断能力，高估了成功机会，而低估了运气和机会个人成功中的作用。 过度自信的最典型的行为是过度交易、推高成交量，导致高昂的交易成本造成财富损失。 基金经理人、股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。 Turnover velocity of domestic shares,95/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,Brad Barber和Terrance Odean： 男性在许多领域（体育技能、领导能力、与别

39、人相处能力）中总是过高估计自己。 1991年至1997年，在38000名投资者组成的样本中，男性投资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20以上，而投资收益却略低于女性投资者。 由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在另一个研究中，他们取样1991年至1996年中的78000名投资者，发现年交易量越高的投资者的实际投资收益越低。,96/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,心理学家们的研究还发现一些职业领域往往与过度自信相联系，如外科医生和护士、心理学家、投资银行家、工程师、律师、金融市场投资者在判断和决策中会存在过度自信特征。 Grifin和Amos Tvers

40、ky(1992)：人们在回答中等到极度困难的问题时，倾向于过度自信；但在回答容易问题时，倾向于不自信。 Frank(1935)：人们过度估计了其完成任务的能力，并且这种过度估计随着个人在任务中的重要性而增强。 Kunda(1987)：人们期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上的概率。,97/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,过度反应和反应不足 过度反应：投资者对最近的信息赋予了过多的权重，导致对近期趋势的推断过度偏离长期平均价值 主要表现：投资者过于重视新的信息，而忽视长期历史信息，但是后者更具有长期趋势的代表意义。 后果：投资者经常在坏消息下过度悲观从而导致证券价格下跌过度

41、，在好消息下经常过度乐观从而导致证券价格上升过度。,98/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,反应不足：投资者对新信息的信心不足 证券分析师和专业人士往往对曾经处于困境的公司抱有成见，不能根据公司最近出现的增长而对原来的盈利预期进行足够的修正，导致低估其价值，而错过大好投资机会。 从7.18元到300元的中国船舶,99/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,过度反应：2008“奥运行情”,2008年8月,100/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,101/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,102/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,损失厌恶：面对同样数量的盈利和损

42、失时，损失却比盈利给投资者带来更大的情绪影响。 投资者放弃一项资产的厌恶程度大于得到一项资产的喜悦程度，使决策者更愿意维持现状而不愿意放弃现状资产，这种现象叫做“禀赋效应”。 损失厌恶还会导致投资者过于强调短期亏损，而不愿意长期持有股票，使其错失长期盈利的大好机会。 从35.5元到2.79元的中体产业,103/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战, 羊群行为：是指牛、羊等动物成群的移动和觅食。后来这个概念被用来描述人类社会现象，指大多数人一样的思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。 金融学家用这个概念描述证券市场的非理性的行为，指投资者忽视自己的有价值的信息，而去跟从市场中大多数人的决策方式。 羊群行为表现为在某一个时期，大量投资者采用相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。 中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究,104/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,105/116,1.7 金融风险管理所面临的挑战,代表性偏差：是指人们喜欢把事物分为典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾其他潜在可能性的证据。 大多数投资者坚信“好公司，有名望的大公司”就是“好股票”，这就是代表性偏差 好公司的股票价