抵押银行债券：住房抵押贷款证券化的替代方案

1、抵押银行债券：住房抵押贷款证券化的替代方案 2003-03-13 我国近年来有关住房抵押贷款证券化的讨论文献很多，大体上可以将国内的讨论归结为两种最有代表性的观点。第一种是比较主流的看法，这种观点认为在我国开展住房抵押贷款证券化，既是必要的(主要表现在现实意义和动力机制)，同时也是可行的(表现在有利条件和某些可以克服的约束上)。所以我们需要研究的问题不是“要不要(或可不可以)开展住房抵押贷款证券化”的问题，而是“如何开展、怎么操作和分几步走”的问题(中国人民银行上海分行课题组，2000)；问题是如何解决目前各种约束形成的障碍(尹龙，1999)。并有人进而提出了我国住房抵押贷款证券化具体方案或模

2、式，如秦慈(1998)提出的担保抵押债券(CMOs)。第二种观点是，国内的经济和金融环境、信用基础、法律框架和需求容量等诸多因素都不能支持住房抵押贷款证券化，所以尽管目前在中国推行住房抵押贷款证券化很有必要，但是并不十分迫切(何德旭，2001)。当我们讨论我国的住房抵押贷款证券化是否应该推行时，必然要从必要性和可行性入手分析，必要性在很大程度上和收益有关，可行性与成本有关，既然如此，我们是否可以采用另外一种成本更低却获得与住房抵押贷款证券化同样收益的金融工具呢? 1、抵押银行债券简介 抵押银行债券是由住房金融机构抵押银行为了筹集住房贷款资金而向广大投资者发行并以住房抵押贷款为担保的债券。抵押银

3、行不是通过吸收存款来创造贷款的，其资金主要来源于发行抵押银行债券，资金主要投向于居民住房和商业设施贷款等。抵押银行在住房金融市场上的基本运作可以分为如下三个阶段。第一个阶段是承诺发放住房抵押贷款。这一阶段的运作与商业银行和住房储蓄机构发放住房抵押贷款没有什么区别，但是抵押银行不能发放住房信用贷款，甚至部分抵押的住房贷款也在禁止之列。抵押银行接受的贷款抵押品除土地和房屋外，通常也接受债券、股票和黄金。此外，虽然贷款人的个人信用很重要，但抵押银行在审批贷款时还是侧重于对抵押品的评估。第二阶段是发行抵押银行债券。抵押银行以贷款合同为担保发行抵押银行债券。这里有两点值得注意，一是抵押银行债券和抵押贷款

4、在期限和币种上必须要匹配。另外就是保证金原则，即抵押银行债券流通总额要与抵押银行的抵押贷款总额相等。第三阶段是发放住房抵押贷款、贷后管理和贷款人对抵押贷款还本付息，抵押银行对抵押银行债券还本付息。抵押银行是发达国家银行体系的重要组成部分。德国的抵押银行和抵押银行债券历史最悠久，业务最发达，制度也最完善。根据穆迪公司的报告，整个20世纪，德国没有一笔抵押债券出现过偿付危机。德国的抵押银行在1948年到1996年年间共发行了9500亿马克抵押债券，占国内债券市场总量的27以上。德国的抵押债券目前已是仅次于美国政府债券、日本政府债券等债券之后的世界第七大债券(张明焕，2002)。此外，美国和北欧等西

5、方发达国家的抵押银行债券也很活跃。 2、抵押银行债券的作用 从住房抵押贷款证券化的宏观收益来看，主要体现在刺激住房有效需求，促进住房产业的起飞；提供一种新的投资工具；有利于闲置资金的合理配置(秦慈，1998)；分流储蓄，为房地产业开辟资金来源；有利于资本市场，尤其是债券市场的发展(阳志勇，1999)。住房金融机构主要有两种资金融通方式来筹集住房贷款资金。一种是存款储蓄方式，商业银行和专业住宅储蓄银行等存款金融机构通过广泛吸收存款筹集资金，这是一种典型的间接融资方式。存款储蓄方式具有资产和负债期限倒挂的内在缺陷，从而引起存款储蓄型住房金融机构的流动性危机，解决流动性危机的出路就在于住房抵押贷款证

6、券化。第二种方式是抵押银行债券，这是一种直接融资方式。抵押银行债券作为住房金融市场上的主要资金融通方式之一，它的发展显然也能将区域性住房市场与资本市场有机联系起来，为我国住房产业的发展提供有力的金融支持，刺激住房需求，同时促进资金的合理配置。抵押银行债券作为一种直接融资工具，它既能推动债券市场的发展，进而扩大和完善资本市场，同时又为投资者提供了一种优越的投资产品，这是因为抵押银行债券有抵押贷款作为担保，而抵押贷款又有抵押品作为担保，安全系数高；信用等级一般与政府债券一样，都为AAA级，利率却通常比政府债券高。 住房抵押贷款证券化是一种二级证券化，它对储蓄存款型住房金融机构的经济功能主要表现在：

7、有效地分散和转移风险；提高流动性和获得长期稳定的资金来源(刘强，1999)。抵押银行债券这种一级证券化恰好就能为抵押银行提供上述经济功能，从这一点上来说，我们可以认为抵押银行债券方式比存款储蓄方式要优越。抵押银行的贷款风险通过抵押银行债券转移到了广大分散的投资者身上。虽然抵押银行法规定了抵押银行债券的期限匹配原则，但是抵押银行可以通过循环发行抵押债券来满足新增的贷款需求。住房抵押贷款的发放总额等于抵押债券的流通总额，抵押银行获得了长期稳定的住房贷款资金供给源，从而避免了存款储蓄型住房金融机构的流动性危机。而抵押银行债券的期限匹配原则又使得抵押银行从根本上避免了资产负债的结构倒挂矛盾。 3、抵押

8、银行债券准备成本低，约束条件少 国内有人对我国银行资产证券化在关键环节、若干法规问题和配套的宏观制度条件方面存在的约束做了详尽的分析(傅斌，2000)。也有人认为我国缺乏大量、持续、长期和稳定的资金供给，机构投资者不能支撑抵押贷款证券化，存在需求约束(何德旭，2001)。还有人通过和分析美国住房抵押贷款二级市场，认为我国一级市场的交易规模不足以形成足够的债权集合来形成证券化的“资产池”(asset pool)，国有商业银行也并未出现流动性不足的资金瓶颈制约(陈兵华，2001)。所以无论从抵押贷款证券化的环境与制度条件、供给还是需求来说，都面临着很严厉的约束。如果开展抵押贷款证券化，那么这种约束

9、就将转变为准备成本。在这些准备成本中，有的是短期性的，有的是长期性的。短期性的可以通过跨越式和爆炸式的发展来完成，长期性的则必须通过积累和消化才能解决。有的成本属于环境因素，有的属于制度因素，制度因素可以通过制度创新或改进来实现，但环境因素却是离不开一个培育和成长的过程(孙建平，2002)。我国目前的一级证券化市场都还没有形成一个比较成熟的多方博弈，利益共享和风险分担的驱动机制和开放、公正而有效的纠错机制，而证券化这种二级证券化对上述两个机制的依赖更大，要求更高，在这种条件下开展我国的住房抵押贷款证券化很有可能会流于形式，产生“黑幕”，或者被“政治化”，变成一种新的“圈钱工具”。因此，我国目前

10、开展住房抵押贷款证券化的准备成本很高。 抵押银行债券的准备成本却很低。现行税收政策、会计准则和监管主体完全适用，债券市场的发展现状也支持这种债券，所以我国现有的制度条件和环境完全可以支持抵押银行债券。当然需要对抵押银行和抵押银行债券做出法律法规上的安排。在业务操作上，抵押银行债券不存在证券化那样复杂且技术要求很高的操作，如：资产构造、破产隔离、信用增级、风险评估、证券定价和最小压力测试等，再加上它的抵押贷款审批和抵押品评估与一般金融机构发放住房抵押贷款的程序并没有多大区别，所以它在人才和技术上也不存在特别要求。从市场需求容量来说，抵押银行债券既适合机构投资者，同时由于对投资者的投资技术没有较高

11、的要求，所以也完全适合广大中小投资者，因此抵押银行债券有足够的、持久的和稳定的资金供给。从供给能力来说，抵押银行发放住房抵押贷款的多少，也即居民住房抵押贷款需求的大小决定了抵押银行债券的发行量，抵押银行也不存在金融机构在特定时期把住房抵押贷款作为优质资产保留的问题，所以在抵押银行债券的供给能力上也不存在约束。就抵押银行的设立来说，可以借鉴美国发展住房金融和住房抵押贷款证券化的经验，政府新设或重组设立准政府金融机构来发行抵押银行债券，最终带动和鼓励其他金融机构从事这项业务。由此可见，在我国发展抵押银行债券的约束条件极少，准备成本比住房抵押贷款证券化更是要低很多。我国的债券市场自1981年财政部正

12、式发行国债以来已经发展了20多年，近几年来发展十分迅速。同时，现在有不少专家学者呼吁要大力发展中国的债券市场，以弥补我国资本市场的缺陷，尤其是股市和债市发展的不平衡状况。国内学者李扬(2002)认为我国现在的金融体系改革正进入第三阶段，这次改革的主要任务就是大力发展债券市场(参见参考文献6)。发展我国债券市场的重要内容之一就是丰富债券品种，从前文的分析可以看出抵押银行债券是债券市场上的重要品种，所以可以说发展抵押银行债券是大力发展我国债券市场的重要内容。而作为第三阶段金融体系改革重心的债券市场的发展，又将为抵押银行债券的发展进一步创造良好的条件和环境。 4、抵押银行债券是住房抵押贷款证券化的替

13、代方案 从本文前面的分析，我们可以认为发展抵押银行债券比发展住房抵押贷款证券化的准备成本要小，却可以获得同样的收益。必要性相差无几，可行性却更加充分，所以本文认为抵押银行债券目前是我国住房抵押贷款证券化科学的替代方案。在住房抵押贷款证券化的条件和环境缺乏，时机尚未成熟时，在我国推行这种证券化根本不能获得既定约束条件下的收益最大化，而应该推行条件与环境具备，时机成熟的抵押银行债券。既然如此，那么在我国如何发展抵押贷款证券化呢?首先，在抵押银行机构的设置上，政府可以赋予国家开发银行抵押银行资格，或者由国家开发银行专门新设附属机构作为抵押银行，这是因为目前国家开发银行具有发行债券的法律资格。也可以将

14、现有的烟台住宅储蓄银行和蚌埠住宅储蓄银行改造成抵押银行。政府还可以采用新设方式成立准政府性质的抵押银行机构。商业性抵押银行机构的设立应该由市场决定，从国外的发展实践来看，这些抵押银行机构一般是商业银行或者其他金融机构的附属机构。当然这时要求国家放松分业监管，准许商业银行和其他金融机构成立附属的抵押银行，同时又须规定这种附属机构必须独立经营和管理，业务和账户与母公司要严格分开。其次，制定抵押银行法和抵押银行债券法等相关的法律法规。对抵押银行的设立、变更和撤销，经营和管理，专业化原则，抵押银行债券等诸多方面做出严格的法律界定。德国的抵押银行之所以能发展到今天，一个重要原因就在于有专门的抵押银行法律

15、来规范、保护和约束。德国抵押银行法的主要内容包括：抵押债券融资的三项基本原则(即保证金原则、币种与期限匹配原则和优先赔偿原则)；业务范围和监管制度(付红艳等，1994)。抵押银行除了发放居民和商业设施等抵押贷款外，还可以有限地接受存款和发行信用债券，代理证券交易，收回证券和买卖债券等。这样做的目的在于既约束和限制抵押银行的经营范围，从而保护和促进其稳定发展，又增强其在金融市场上的竞争能力。监管内容主要包括是否控制产权资本比率、是否坚持经营上的保守原则和保证金检查。 政府和民间在制度安排的博弈中，政府由于享有资源、信息和集体行动等多方面的优势，所以往往由政府决定制度供给的形式、内容和变化。在我国

16、抵押银行或抵押银行债券的制度安排中，政府应该努力创建和发展其与企业和居民之间的合作关系，即政府要加强债券市场建设，直接为抵押银行债券提供良好的基础设施，同时又要通过准政府型抵押银行间接发挥作用，带动商业型抵押银行的产生和发展，激发其作用。这里有两点值得引起注意，第一，政府为什么要保持这种直接和间接的行为?这主要是因为住房产业是我国国民经济的主导产业，不仅可以带动住房消费和扩大内需，还可以通过产业关联性带动建筑材料和服务业等相关产业的发展。同时，居民的住房水平直接体现了居民生活水平和社会福利水平的高低。住房金融业是住房产业的引擎和调节器，住房业的发展必须得到住房金融业的金融支持。而抵押银行和抵押银行债券是住房金融市场发展的主要动力。第二，准政府型抵押银行通过借助于政府优惠政策上的支持，采用市场化运作方式开拓业务，做大抵押银行债券市场，从而吸引和带动更多的商业性机构进入该市场。在商业性机构进入这一债券市场时，政府应该保持公平的市场准入机会和竞争环境，而不能为了维护准政府机构的利益设置任何形式的进入壁垒。通过上述两点，最终在抵押银行债券市场上形成了政府与企业既分工又协作，利益共享的良好秩序。政府既实现了对抵押银行债券的有效引导和调控，又保持着整个抵押银行债券市场的活力与效率。 最后，虽然现在德国抵押银行的资产业务