华谊集团600623甲醇高景气醋酸强复苏18年业绩有望迎拐点_W

1、公司报告 | 首次覆盖报告华谊集团（600623） 甲醇高景气，醋酸强复苏，18 年业绩有望迎拐点！ 华谊集团 18 年有望业绩迎拐点公司是国内领先的洁净煤综合利用公司，绿色轮胎供应商，先进材料生产商和化工物流贸易巨头。自 15 年重组以来，业绩表现一直一般。现阶段公司能源化工业务两大主营产品甲醇与醋酸景气复苏，公司盈利正在好转， 截止17 年 3 季度公司扣非净利润达到 3.3 亿，同比增长 136%。展望未来，我们判断公司 18 年业绩有望进一步大幅增长，逻辑如下：甲醇盈利有望维持高位： 17 年甲醇景气上行趋势确立，甲醇的下游甲醛、二甲醚传统需求保有增量，甲醇制烯烃和醇醚燃料等新兴需求领

2、域仍在扩张，甲醇产能增速趋缓，且存量装置也在退出市场，甲醇供应持续偏紧， 价格和盈利也攀升至历史高位，18 年甲醇供需格局较 17 年小幅改善，较好的盈利水平有望维持，公司拥有甲醇产能 161 万吨，17 年甲醇价差均值证券研究报告 2018 年 03 月 04 日 投资评级行业化工/橡胶6 个月评级买入（首次评级）当前价格10.61 元目标价格16.09 元 基本数据A 股总股本(百万股)1,874.33流通A 股股本(百万股)933.55A 股总市值(百万元)19,886.65流通A 股市值(百万元)9,904.92每股净资产(元)7.79资产负债率(%)47.71一年内最高/最低(元)1

3、2.97/8.231411 元/吨，18 年至今价差均值 1885 元/吨，假设 18 年甲醇价格可以维持 1 季度水平，公司 18 年甲醇业务同比 17 年利润增厚 4.9 亿；醋酸行业迎来春天：行业已自发完成去产能，在产装置相对老化，难以维持全年高负荷运行，未来 3 年几乎无新产能释放，海外供给亦呈收缩趋势； 而醋酸 PTA 等下游的强力拉动下，未来需求的增长较为确定，17 年下半年行业利润已经开始改善，18 年一季度强势复苏，醋酸价格价差大幅上涨， 有望成为 18 年化工市场中最耀眼的明星，公司拥有醋酸产能 130 万吨，17 年醋酸价差均值 1308 元/吨，18 年至今价差均值已高达

4、 2923 元/吨，假设 18 年醋酸价格可以维持 1 季度水平，公司 18 年 醋酸业务同比 17 年利润增厚 13.5 亿； 作者 张樨樨分析师SAC 执业证书编号：S1110517120003刘子栋联系人 股价走势 华谊集团橡胶沪深300其他业务也有较大改善空间，但 18 年机会不大：轮胎行业在竞争格局、经营环境上均有了一定的改观，江苏双钱与安徽双钱也于行业底部扩能， 未来若轮胎行业景气复苏，公司该业务有望迎来量价齐升；丙烯酸方面， 17 年原华谊丙烯酸搬迁项目一期 16 万吨项目已投产，二期 16 万吨预计19-20

5、年完成产能建设；化工贸易物流及其他预计保持稳定。华谊集团业绩预测与估值预测公司 17/18/19 年净利润 6.0/22.8/28.6 亿元，对应EPS 为 0.29/1.08/1.35元/股，当前股价对应 37.2/9.9/7.9 倍 PE，对应 1.36/1.24/1.12 倍 PB。参考26%17%8%-1%-10%-19%-28%-37%2017-032017-072017-11资料来源：贝格数据可比公司 18 年 14.9 倍 PE，对应目标价 16.09 元，首次覆盖给予“买入” 评级。风险提示：1. MTO 装置因盈利不佳而减产乃至停车，影响甲醇需求，海外甲醇大量进口，冲击国内甲

6、醇市场，或将导致甲醇盈利不及预期；2. 轮胎业务复苏不及预期，管理改善不及预期，或将进一步拖累业绩；3. 若公司计提预期之外的资产减值，或将拖累公司业绩。相关报告财务数据和估值201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)40,702.5741,028.8049,740.1556,137.8261,578.85增长率(%)176.310.8021.2312.869.69EBITDA(百万元)1,560.641,509.791,164.833,450.024,139.41净利润(百万元)704.07418.30604.292,276.562,859.07增长率(%)105.68

7、(40.59)44.47276.7325.59EPS(元/股)0.330.200.291.081.35市盈率(P/E)31.9153.7137.189.877.86市净率(P/B)1.401.381.361.241.12市销率(P/S)0.550.550.450.400.36EV/EBITDA25.8417.8922.455.904.94资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理获取最告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 公司报告 | 首次覆盖报告内容目录1. 公司介绍及

8、主要投资逻辑32. 甲醇高盈利有望维持52.1. 甲醇处于较高景气阶段，价格与价差均处高位52.2. 甲醇供给 18 年将小幅度增长，整体平稳62.2.1. 现有装置产能利用率难以进一步提升62.2.2. 国内新增产能以配套下游为主，对甲醇供给冲击有限62.2.3. 海外新增产能或将冲击甲醇供给72.3. 甲醇下游分布广泛，18 年甲醇需求预计中速增长72.3.1. 传统下游对应新增甲醇需求 86 万吨82.3.2. 新兴下游对应新增甲醇需求 93 万吨92.3.3. 甲醇制烯烃对应新增甲醇需求 80 万吨102.4. 华谊甲醇利润动态环比 17 年增厚 4.9 亿113. 醋酸行业迎来春天1

9、23.1. 强势复苏，醋酸价格价差大幅上涨123.2. 醋酸供给端利好不止于未来无新增产能123.3. 18 年醋酸需求确定高增143.4. 华谊醋酸利润动态环比 17 年增厚 13.5 亿154. 公司其他业务154.1. 轮胎存在较大修复空间154.2. 丙烯酸搬迁工程一期已投产164.3. 化工服务与其他化工品 18 年预计保持稳定164.4. 公司合作发展能力突出175. 盈利假设与投资建议175.1. 盈利假设175.2. 投资建议186. 风险提示19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明221. 公司介绍及主要投资逻辑华谊集团是一家大型国有控股上市公司，主要从事能源化工、绿色轮胎

10、、先进材料、精细化工和化工服务等业务，目前具有甲醇产能 161 万吨/年，醋酸产能 130 万吨/年，轮胎年生产能力 1280 万条，丙烯酸产能 16 万吨/年。公司是国内领先的洁净煤综合利用公司， 绿色轮胎供应商，先进材料生产商和化工物流贸易巨头。自 15 年重组以来，公司业绩表现一直一般，15/16 年分别实现净利润 5.3 亿和 4.9 亿，而扣除非经常性损益净利润为负，分别为-5.8 亿和-0.3 亿。公司经营范围极其广泛，业务规模较大，年营业收入规模在 400 亿以上，其中化工物流贸易占比超过 50%，但基本不贡献利润。能源化工和轮胎是另外营收占比较高的板块，据 17 年中报，能源化

11、工和轮胎营业收入占比均为 15%，而毛利占比则分别达到 33%和 26%。尽管能源化工毛利贡献仅略高于轮胎，但甲醇、醋酸等大宗化工产品销售模式相对简单，并且只有上海与安徽两大基地，人员精简便于管理，而公司轮胎业务生产基地分布在全国各地，管理费用更高，17 年轮胎净利润预计亏损，因此就净利润而言能源化工的贡献无疑是最主要部分。图 1：2017H1 公司营业收入分布情况图 2：2017H1 公司毛利分布情况化工服务能源化工轮胎精细化工其他业务化工服务能源化工轮胎精细化工其他业务6%7%15%57%15%6%19%33%16%26%资料来源：百川资讯，天风证券研究所资料来源：百川资讯，天风证券研究所

12、注：化工服务包括化工贸易、化工服务；能源化工包括醋酸、甲醇、工业气体及其他；轮胎包括 胎与半钢胎；精细化工包括涂料及树脂、试剂及中间体、颜料和其他精细化工；其他业务包括日化产品、丙烯酸及酯和年报中所披露的其他业务现阶段公司能源化工业务两大主营产品甲醇与醋酸景气复苏，公司盈利正在好转，截止 17年 3 季度公司扣非净利润达到 3.3 亿，同比增长 136%。展望未来，我们判断公司业绩拐点已经到来，18 年业绩有望进一步大幅增长，逻辑如下：1. 甲醇盈利有望维持高位： 17 年甲醇景气上行趋势确立，甲醇的下游甲醛、二甲醚传统需求保有增量，甲醇制烯烃和醇醚燃料等新兴需求领域仍在扩张，甲醇产能增速趋缓

13、，且存量装置也在退出市场，甲醇供应持续偏紧，价格和盈利也攀升至历史高位，18 年甲醇供需格局较 17 年小幅改善，较好的盈利水平有望维持；2. 醋酸行业迎来春天：行业已自发完成去产能，在产装置相对老化，难以维持全年高负荷运行，未来 3 年几乎无新产能释放，海外供给亦呈收缩趋势；而醋酸 PTA 等下游的强力拉动下，未来需求的增长较为确定，17 年下半年行业利润已经开始改善，18 年一季度强势复苏，醋酸价格价差大幅上涨，有望成为 18 年化工市场中最耀眼的明星；3. 其他业务也有较大改善空间，但 18 年机会不大：轮胎行业在竞争格局、经营环境上均有了一定的改观，江苏双钱与安徽双钱也于行业底部扩能，

14、未来若轮胎行业景气复苏，公司该业务有望迎来量价齐升；丙烯酸方面，17 年原华谊丙烯酸搬迁项目一期 16 万吨项目已投产，二期 16 万吨预计 19-20 年完成产能建设；化工贸易物流及其他预计保持稳定。华谊集团资料来源：公司公告，天风证券研究所上海华谊信息技术 55%软件开发上海制皂 60%肥皂、油墨、电池上海分子筛 30%分子筛上海阿科玛 33.3%双氧水卡博特化工（天津） 30%橡胶用炭黑上海卡博特 30%上海天原 100%塑料上海华谊投资 100%其它上海华林工业气体 50%一氧化碳、氢气 上海华谊财务 64%金融服务 上海杜邦农化 20%农药 上海华谊投资 100%上海华谊精化 100

15、%树脂 上海天原 100%上海国际油漆 34%巴斯夫上海涂料 40%涂料 上海华谊精化 100%上海华谊新材料 100% 16万吨/年丙烯酸 双钱轮胎 100% 1280万条/年轮胎 上海华谊精化 100% 130万吨/年醋酸 上海华谊能化 100% 161万吨/年甲醇 图 3：华谊集团主营业务概览2. 甲醇高盈利有望维持甲醇作为重要基础化工原材料，广泛应用于甲醛、MTBE、醋酸、二甲醚、甲胺、丙烯酸甲酯等一系列化工产品生产，其本身也可用作有机溶剂，清洁燃料等，也可用于生产烯烃。10- 14 年大量甲醇装置集中投产，行业陷入产能过剩的困境，然而随后 3 年间我国甲醇产能扩张速度明显放缓，且存量

16、产能也在收缩，而需求端甲醇制烯烃方兴未艾，复合增速达15%， 过剩产能正逐渐得以消化，17 年甲醇整体强势，盈利良好，我们认为 18 年甲醇高盈利有望维持，具体如下：图 4：2010 至今国内甲醇产能变化9000800070006000500040003000200010000甲醇名义产能（万吨/年）同比增速20102011201220132014201520162017 2018E40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2.1. 甲醇处于较高景气阶段，价格与价差均处高位长周期看，甲醇价格与原油关系密切，16 年初国际油价触底，甲醇价格也触

17、底下探至不足1500 元/吨，而后随着油价趋势性走强，甲醇供需关系也在逐步修复，甲醇价格也步入震荡上行的通道，18 年 1 月初最高上涨至超过 3200 元/吨，累计涨幅超过 110%，尽管随后价格随油价有所调整，甲醇价格还是可以稳定在 15 年以来的次高位。盈利方面，以国内最主流的煤制甲醇（占比 58%）工艺路线来看，煤制甲醇（甲醇-1.35 煤炭）价差 15 年初最低点仅为 900 元/吨，15/16 年煤制甲醇价差均值分别为 1288 元/吨， 1236 元/吨，17 年甲醇市场在下半年逐步呈现供应偏紧态势，煤制甲醇价差也攀升至 1586 元/吨，18 年一季度价差进一步扩大至 1885

18、 元/吨，较15 年初最低点涨幅同样超过 100%。图 5：长周期看，甲醇价格与原油相关度高图 6：甲醇价格与煤制甲醇价差处于较高水平（元/吨） 1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00中国甲醇美金月均价美元/吨中国原油月均价美元/吨0005000005000000002015/1/22016/1/22017/1/22018/13500322111995/1/11996/5/11997/9/11999/1/12000/5/12001/9/12003/1/12004/5/12005/9/12007/1/12

19、008/5/12009/9/12011/1/12012/5/12013/9/12015/1/12016/5/12017/9/15甲醇价格（元/吨）煤制甲醇价差（元/吨） 价差均值（元/吨） 资料来源：百川资讯，天风证券研究所资料来源：百川资讯，天风证券研究所2.2. 甲醇供给 18 年将小幅度增长，整体平稳2.2.1. 现有装置产能利用率难以进一步提升甲醇价格强势说明景气度高，价差处于高位说明企业赚钱效应好，而现阶段国内甲醇装置的整体开工率却仅为70%上下，尚不及17 年二季度整体开工率（二季度最高负荷为72.3%），我们判断其原因在于我国不同工艺路线的甲醇生产企业在产能利用率上出现显著分化态

20、势。国内甲醇生产企业众多，且名义产能规模庞大，据百川资讯，截止 17 年底我国甲醇名义产能规模达到 7400 万吨左右，其中煤制甲醇是最主流工艺路线，产能占达到 58%，这部分企业无论有无煤种和汽化炉上的比较优势，现阶段的盈利都是有保障的，只是赚多赚少的问题， 因此煤制甲醇企业的产能利用率普遍较高，盈利再好也没有进一步提升空间； 然而焦炉气制甲醇、天然气制甲醇及氨醇联产制甲醇企业，却由于种种因素开工受限。焦炉气制甲醇企业合计 1260 万吨/年，产能占比 17%，焦炉气是炼焦工业的副产物，优点是成本很低，缺点在于原料供应不稳定。近年来伴随着钢铁煤炭行业的供给侧改革，对炼焦工业造成一定影响，加之

21、环保监管督查趋严，若炼焦企业停产减产，其周边的焦炉气制甲醇生产企业大概率也将无法正产生产，我们预计 18 年这一状况将会持续。天然气制甲醇可以说是最不具备经济性的工艺路线，发展天然气制甲醇的初衷主要是为了消化掉油气田周边季节性过剩的天然气。而随着国家煤改气政策的大力推广，天然气消费增速狂飙突进高达 18%，17 年冬季全国范围内出现严重气荒，因此本就不具备经济优势的气头化工的存在就变得更加尴尬，18 年天然气制甲醇产量或将进一步萎缩。氨醇联产制甲醇企业合计 800 万吨/年，产能占比 11%，此前尿素行业经历了漫长而痛苦的去产能过程，受此影响部分氨醇联产装置也处于长停状态，近期尿素行业存在企稳

22、复苏迹象，氨醇联产甲醇工艺 18 年在产量上也有望小幅增长。图 7：国内甲醇装置整体开工率变化图 8：国内甲醇工艺路线及产能占比 氨醇联产11%天然气14%焦炉气17%煤58%国内甲醇装置整体开工率80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30% 资料来源：百川资讯，天风证券研究所资料来源：百川资讯，天风证券研究所2.2.2. 国内新增产能以配套下游为主，对甲醇供给冲击有限17 年国内实际新增甲醇产能合计 440 万吨，其中 230 万吨配套下游，另外 210 万吨甲醇初期外售。18 年理论新增产能为 525 万吨，均略高于 17 年，然而新增甲醇产能以配套MTO 为主，初期

23、外售产能仅为 185 万吨。再考虑到项目常见的建设进度或试车问题导致的延迟投产，我们预估 18 年我国甲醇货源增量在 100-150 万吨，对甲醇供给冲击有限。表 1：17-18 年国内新增甲醇装置列表企业甲醇产能（万吨/年）装置进展地点原料配套下游情况安徽淮北临涣焦化202017 年 1 月安徽焦炉气外售山东明水602017 年 7 月山东煤外售中天合创1802017 年 8 月内蒙古焦炉气同期配套下游MTO内蒙家景镁业302017 年 9 月内蒙古煤外售华鲁恒升1002017 年 9 月山东煤初期外售，18 年配套下游国泰新华202017 年 10 月煤心连心302017 年 11 月河南

24、煤2017 合计扩能 440 万吨/年，初期外售产能 210 万吨/年同期配套下游BDO 装置同期配套下游二甲醚装置山东新能凤凰202018H1山东煤外售鲁西化工802018H1山东煤配套 MTO安徽昊源802018H1安徽煤配套 MTO内蒙国泰552018H1内蒙古煤外售山东瑞星502018H2山东煤外售内蒙新奥602018H2内蒙古煤配套下游待定延长石油能化1802018H2陕西煤同期配套下游MTO2018 合计扩能 525 万吨/年，初期外售产能 185 万吨/年资料来源：卓创资讯，百川资讯，隆众石化网，天风证券研究所2.2.3. 海外新增产能或将冲击甲醇供给全球范围来看，我国甲醇 74

25、00 万吨产能占全球产能 59%，海外产能变化也同样值得关注。海外产能扩张主要以气头产能为主，集中在 和中东地区。17 年是海外甲醇产能投产真空期，展望 18 年，伊朗与美国有 3 套大型甲醇装置合计 570 万吨大概率会投产，相当于海外产能扩张 10%。一直以来，美国甲醇很少向中国出口，但伊朗方面 2 套新增甲醇装置均未配备下游用以深加工，加之伊朗甲醇一直以来以中国为主要出口目的地，这 395 万吨甲醇会对 18 年中国甲醇市场带来一定的冲击。考虑到投产进度，我们认为伊朗甲醇新增产能将于 18 年释放 200-250 万吨产量，其中 100-120 万吨售往中国。表 2：17-18 年海外新

26、增甲醇装置列表国家装置产能（万吨/年）投产进度伊朗Kaveh2302018H1伊朗Marjan1652018H1美国OCI,Natgasoline1752018H2资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2.3. 甲醇下游分布广泛，18 年甲醇需求预计中速增长甲醇下游应用极其广泛，主要可分为 3 类，即传统需求、新兴需求和甲醇制烯烃。其中传统需求主要包括甲醛、醋酸、MTBE 和二甲醚，新兴需求主要指甲醇制氢和甲醇燃料。图 9：甲醇下游消费结构资料来源：卓创资讯，天风证券研究所2.3.1. 传统下游对应新增甲醇需求 86 万吨甲醛：主要用于生产聚甲醛（POM）和三醛胶水为主，POM 下游为汽

27、车零配件，三醛胶水主要用于制造人造板，与地产景气度相关。16-17 年我国汽车、地产消费增速不俗，在此驱动下 16/17 年国内甲醛产量增幅分别达到 67 万吨和 80 万吨，虽然 17 年底月度消费增速有所回落，汽车与地产的增速仍在，18 年甲醛产能增量应至少达到 60 万吨，按照 1吨甲醛消耗 0.45 吨甲醇的吨耗计算，对应新增甲醇需求 27 万吨。醋酸：产能增速缓慢，下游醋酸乙烯、醋酐、PTA、醋酸酯类等，用于医药、农药、合成纤维、塑料、粘合剂等。生产 1 吨醋酸对应消耗耗甲醇 0.55，其余原料来自 CO2 等。国内企业多为煤制，外企多为外采甲醇。18 年醋酸新增产能仅 5 万吨，不

28、考虑开工率进一步提升，醋酸预计对甲醇的新增需求比较有限，具体见第 3 章。二甲醚：主要作为一种清洁燃料用于掺混油品或液化气，低油价环境下二甲醚掺混燃烧失去竞争力，14 年起二甲醚产量一路下滑，行业产销冷淡，直至 17 年中旬二甲醚景气度复苏。本轮二甲醚需求增加主要归因于北方愈发严苛的环保排放标准，燃料掺混二甲醚虽从 经济性上并不划算，但却有助于达到排放标准，这自然引发市场对二甲醚需求大增。17 年国内二甲醚产量 227 万吨，以 10%增速估算，18 年二甲醚新增产能 22 万吨，按 1.4 甲醇吨耗计算，对应 18 年新增甲醇需求 31 万吨。MTBE：常用于无铅汽油和低铅油的调合，也可以重

29、新裂解 丁烯，作为橡胶及其它化工产品的原料。数据上看，13 年和 16 年 MTBE 增速较高，主要有赖于国四和国五油品升级调油需求的驱动，17 年 MTBE 新增产量 75 万吨，假设 18 年 MTBE 新增产量维持在 75 万吨，按 0.37 甲醇吨耗，对应新增甲醇需求 28 万吨。其他：甲醇其他传统下游还包括溶剂 DMF（二甲基甲酰胺），DMC（碳酸二甲酯，有机硅），乌洛托品、医药中间体，甲烷氯化物，甲醇蛋白等，假设这部分需求 18 年需求无变化。图 10：甲醛消费恢复正增长图 11：醋酸消费量保持稳定12010080甲醛月产量（万吨）同比增速0.6700.5600.4500.340冰

30、醋酸月产量（万吨）0.2600.1304002020-0.1102015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月0-0.20资料来源：百川资讯，天风证券研究所资料来源：百川资讯，天风证券研究所1400MTBE产量(万吨/年)1200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016

31、2017 2018E45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%图 12：二甲醚月消费量迎拐点图 13：MTBE 需求高增长期已过二甲醚产量（万吨）454035302520151052014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月0资料来源：百川资讯，天风证券研究所资料来源：百川资讯，天风证券研究所表 3：国内甲醇制氢项目列表2.3.2. 新兴下游对应新增甲醇需求 93 万吨甲醇制氢：炼油厂是氢气的最

32、大终端需求，对炼厂而言，加工劣质原油能力越强其经济性越好，重油精制和油品升级催生化工厂尤其是炼厂了对氢气的大量需求。除了传统的干气制氢、煤制氢工艺外，甲醇制氢悄然兴起并取得了一定的发展。据不完全统计，山东海科、山东盛起、滨阳燃化和山东金诚石化已分别投产 4 套甲醇制氢装置，而另有 6 套甲醇制氢装置有望于 18 年前后投产，我们预计 18 年新增甲醇制氢项目规模达到 132500Nm3/h，（建设中项目按 50%计算），一套 10000Nm3/h 的甲醇制氢装置年消耗甲醇量在 4 万吨，18 年新增制氢装置对应甲醇需求 53 万吨。企业项目规模（Nm3/h）项目进展项目地点山东红海化工1500

33、017 年建成竣工，18 年投产山东山东神驰化工4000017 年建成竣工，18 年投产山东山东东方华龙60000项目建设中山东山东齐润化工30000项目建设中山东广饶科力达石化25000项目建设中山东福建申远新材料40000项目建设中福建资料来源：亚化咨询，天风证券研究所甲醇燃料： 17 年国内醇醚燃料需求约 500 万吨，甲醇作为清洁燃料在“煤改气”推广进程中，取得长足的发展。燃煤锅炉的被取代是我国环保的重要举措，在 LNG 因需求激增而价格暴涨的情况下，甲醇作为燃料的经济性凸显，我们看好 18 年甲醇作为燃料的增速， 以 8%估算，醇醚燃料预计新增甲醇需求 40 万吨。甲醇汽油：17 年

34、国内甲醇汽油需求 144 万吨，多年来甲醇汽油的推广一直不温不火，短期来看也缺乏爆发性增长的催化因素，我们看平甲醇汽油 18 年的消费。2.3.3. 甲醇制烯烃对应新增甲醇需求 80 万吨甲醇制烯烃是指以甲醇为原料，生产低碳烯烃的工艺，甲醇制乙烯、丙烯的 MTO 工艺和甲醇制丙烯的 MTP 工艺是目前主流的甲醇制烯烃化工技术。我国烯烃市场需求旺盛，烯烃原料轻质化、多元化已成为趋势，尤其是随着国内甲醇制烯烃技术的日趋成熟后，甲醇制烯烃产业大力发展，逐步从对油头产能的补充转变为主流工艺之一。现阶段甲醇下游需求 中甲醇制烯烃占比达到 40%，已成为甲醇第一大下游消费品种，17 年常州富德与江苏斯尔邦

35、两套大型装置先后投产，持续外采甲醇原料对甲醇行业的需求拉动极大，也是 17 年甲醇景气复苏的重要推手，甲醇制烯烃未来仍将是拉动我国甲醇需求的第一动力。17 年以来甲醇价格异常强势，市场最关心的无疑就是过高的甲醇价格是否会对 MTO 盈利带来过大压力，导致煤制烯烃装置降低负荷，进而利空甲醇终端需求。MTO 价差自 17 年以来确实一路承压，但我们认为甲醇价格很难对 MTO 装置运行带来很大的影响，原因有二。1）根据公式 MTO 装置价差=（PE+PP）/2-甲醇*2.6，MTO 盈利修复，一方面可以依靠烯烃价格的抬升，另一方面是靠原料甲醇成本的下降。油价大趋势缓步向上，PE 与PP 价格大概率会

36、同步于油价，另据 IHS 测算，未来 3 年 PE 与 PP 全球范围内的新增供给与新增需求大体相当，甚至新增需求略多于新增供给，PE/PP 供需格局尚好，因此 PE/PP 价格大概率也呈现逐步上涨趋势，相当于为甲醇价格提供了一定的上行空间；2）国内甲醇制烯烃企业普遍配套了下游深加工能力，即便现阶段甲醇外售，相关企业也在积极寻求未来可以配套下游深加工。尽管 17 年从甲醇到烯烃的盈利性一般，但有下游深加工配套的企业还是可以赚取产业链延伸的高额利润，例如将乙烯深加工成为乙二醇及醋酸乙烯， 将丙烯深加工成为环氧丙烷和丙烯腈等高附加值产品，而未配套下游的厂家也不会因为利润少一些就减少产量，除非出现

37、现金流亏损。图 14：15 年至今 MTO 装置价差变化， MTO 装置价差=（PE+PP）/2-甲醇*2.6MTO价差00000000000000002015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2600054321资料来源：百川资讯，天风证券研究所图 15：全球 PE 历年新增供需变化图 16：全球 PP 历年新增供需变化9000800070006000500040003000200010000需求增加(千吨)供给增加(千吨) 利用率(%)90888684828020032004200520062007200820092010201120122013201420152016

38、20172018E2019E2020E786000500040003000200010000需求增加(千吨)供给增加(千吨) 利用率(%)95908580752003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E70资料来源：IHS，天风证券研究所资料来源：IHS，天风证券研究所在聚烯烃整体强势的大环境下，大部分企业又可享受产业链延伸的利润，预计存量 MTO 装置开工率不会下滑，对甲醇的需求也有望保持稳定。新装置方面，17 年是 MTO 投产高峰，18 年确定性高的装置仅有吉林康乃尔一期的 30 万

39、吨，安徽昊源与鲁西化工两套装置18 年预计难以形成有效需求，考虑到吉林康乃尔装置的产能爬坡，预计甲醇制烯烃 18 年对甲醇的新增需求为 80 万吨。表 4：17-18 国内 MTO 项目列表装置MTO 规模（万吨/年）甲醇需求（万吨/年）投产计划地点常州富德3010017 年已投产运行常州江苏斯尔邦8024017 年已投产运行连云港吉林康乃尔一期30100已建成，18 年投产吉林安徽昊源309018 年较难投产，落后于安徽其甲醇装置鲁西化工206018 年较难投产，落后于山东其甲醇装置资料来源：百川资讯，天风证券研究所2.4. 华谊甲醇利润动态环比 17 年增厚 4.9 亿综上，我们判断 18

40、 年甲醇新增需求有望达到 259 万吨，而供给方面增量预计 250 万吨左右，甲醇行业紧平衡供需将态势有望继续维持，也将继续保持高盈利。公司拥有甲醇产能161 万吨，17 年甲醇价差均值 1411 元/吨，18 年至今价差均值 1885 元/吨，假设 18 年全年甲醇价格维持在 1 季度水平，那么公司 18 年全年甲醇业务利润同比 17 年增厚 4.9 亿。表 5：甲醇价格、价差及利润增厚情况（所得税按 25%计算，18 年价格以 18Q1 估算）201620172018E（2018Q1）甲醇价格（元/吨）213923962843甲醇价差（元/吨）128714111885同比利润增厚（亿）4.

41、9资料来源：百川资讯，天风证券研究所3. 醋酸行业迎来春天醋酸是重要的有机化工品，主要下游包括醋酸酯、PTA、醋酸乙烯等，广泛应用于化工、轻纺、医药、农药、塑料、橡胶等领域。长期以来醋酸行业一直不温不火，而 17 年 4 季度醋酸行情却变得极为火爆，价格接近 10 年新高，盈利之好也是多年未见，其背后的原因在于醋酸的供需两端均有着极强的利好逻辑，我们认为现阶段醋酸堪称所有大宗化学品中上涨逻辑最为顺畅的品种，有望成为 18 年化工市场中最耀眼的明星，具体逻辑如下：3.1. 强势复苏，醋酸价格价差大幅上涨一直以来，醋酸价格与甲醇保持着相当高的同步性，甲醇作为生产醋酸的最主要物料，甲醇价格走强一路推

42、升醋酸价格。而 17 年 4 季度以来，醋酸价格却显著强于甲醇，尤其在18 年 1 月中旬后，甲醇价格随原油调整，醋酸价格走势却完全脱离了其原料的影响。此番醋酸价格强势上涨对原料甲醇的依赖性已经明显降低，我们认为更多的原因则在于醋酸市场自身的供需结构已发生深刻变化，17 年行业利润开始显著改善，18 年醋酸行业有望迎来春天。图 17：15 年至今醋酸、甲醇价格走势及醋酸价差变化（元/吨）醋酸价格醋酸价差甲醇价格50004500400035003000250020001500100050002015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2资料来源：Bloomberg，天风证券研究

43、所3.2. 醋酸供给端利好不止于未来无新增产能醋酸行业能够强势复苏自然离不开供给端的稳定。14 年是上一轮醋酸装置投产高峰，随后醋酸行业供给端整体较为平稳，除了 16 年河南龙宇 40 万吨新产能外，再无其他新增产能。展望未来，据专业机构金联创统计，18 年醋酸产能增量只有天津渤化永利的 5 万吨扩产， 广西钦州华谊（集团公司层面）50 万吨装置已经开工，预计最快于 2020 年投产。关于醋酸供给端，除了市场普遍认知的产能基本无增加之外，我们认为还有以下 4 点值得关注：1） 行业已自发完成去产能。17 年国内醋酸名义产能 915 万吨，但其中云南云维、大庆油化公司、陕西榆林天然气有限公司合计

44、 55 万吨的产能已经关停，上述装置在规模、区位上缺乏比较优势，原料供应稳定性上也存在问题，已自发退出市场，因此 17 年国内实际醋酸产能为 860 万吨/年；2） 装置运行于酸性环境，更易老化。17 年 4 季度以来醋酸甲醇吨价差高达 2000 元以上， 堪称多年来罕见的暴利，然而醋酸开工率却逡巡不前，最高仅 83%左右。其原因在于近1/3的产能已累计运行超过 10 年，虽然 10 年对于大型化工装置来说并不算很久，考虑到醋酸生产装置长期运行于酸性环境，老化程度更高，难以保持全年的高满负荷运行。3） 醋酸行业已形成寡头格局，大企业合作为主。索普、塞拉尼斯和华谊（安徽华谊+吴泾）3 家企业醋酸

45、产能合计 390 万吨，CR3 占全国总产能超过 45%，已呈现相对垄断之格局。不同于 PTA 市场，尽管PTA 行业 CR3 市占率也高达 50%，但垄断企业之间博弈更多而非协作。醋酸行业的领先企业关系融洽，在经营策略上有一定的协同，如此的供给格局有利于相关企业的盈利和整个行业的可持续发展；4） 海外亦无供应压力，且全球供应有望日趋紧张。据金联创统计，现阶段海外醋酸产能合计 980 万吨/年，18 年并无新产能投产。另外海外单套 10 万吨规模以下的小型醋酸装置比比皆是，合计 91 万吨，单套 5 万吨规模以下的也很多，合计 47 万吨，这些小产能大概率会在未来退出市场。海外醋酸产能列表详见

46、附表 1图 18：国内醋酸装置整体开工率变化图 191：国内醋酸产能变化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国内醋酸装置开工率950900850800750700国内醋酸产能（万吨）产能增速14%12%10%8%6%4%2%0%2013 2014201520162017 2018E资料来源：百川资讯，天风证券研究所资料来源：百川资讯，天风证券研究所表 6：国内醋酸企业产能列表地区企业产能（万吨）备注江苏索普集团有限公司1403 套装置塞拉尼斯南京1201 套装置华东上海吴泾化工公司802 套装置安徽华谊501 套装置英国 BP 化学南京501 套装置山东山东兖矿国泰集团1

47、003 套装置山东华鲁恒升501 套装置津冀河北建滔焦化501 套装置天津渤化永利301 套装置河南河南顺达化工401 套装置河南龙宇401 套装置河南义马201 套装置西北中石化长城能化301 套装置陕西延长石油有限公司251 套装置西南扬子江乙酰化工401 套装置云南云维201 套装置（停产）其他中国大庆油化201 套装置（停产）陕西榆林天然气化工集团151 套装置（停产）名义产能合计915有效产能合计860资料来源：金联创，天风证券研究所3.3. 18 年醋酸需求确定高增过去 3 年中，醋酸表观消费量持续增长，醋酸需求当中，占比最高的 3 大下游分别为醋酸酯（醋酸乙酯+醋酸丁酯）、PTA

48、、醋酸乙烯，其余需求占比合计 20%。图 20：醋酸下游需求图 21：醋酸表观消费量与出口情况 醋酸酐7%其他10%氯乙酸3%醋酸酯（醋酸乙酯+醋酸丁酯） 39%醋酸乙烯20%PTA（不参与反应） 21%醋酸净出口量（万吨/年） 醋酸表观消费量（万吨/年）201520162017800700600500400300资料来源：百川资讯，天风证券研究所资料来源：百川资讯，天风证券研究所PTA：PTA 是聚酯产业核心原料，17 年涤纶长丝产销两旺，表观消费增速超过 15%，瓶片与短纤也都销路畅通，聚酯旺盛的终端市场极大地拉动对 PTA 的需求。与此同时，PTA 行业自 12 年起经历了严酷而漫长的去

49、产能过程，行业格局大为好转， 5 年之久的 PTA 市场供给格局强力修复，现货价远高于合约货，足以说明 PTA 良好的供求关系。这对于醋酸需求的影响有二：1）存量装置提高开工以保证供应；2）翔鹭和远东装置于 15 年先后因故停车，市场缺货为停车产能恢复生产创造了条件。根据专业机构中纤网及桐昆股份公告，远东 120 万吨装置于 17 年 10 月恢复生产，随后翔鹭 300 万吨装置于 11 月恢复生产，而桐昆 220 万吨新产能于 18 年 1 月正式投料产出合格产品，合计 640 万吨 PTA 装置将进一步拉动 18 年醋酸需求。即便考虑到复产装置难以全年高负荷，3大厂家新增 PTA 产量还是

50、可以达到 500 万吨左右，以生产 1 吨 PTA 消耗 40kg 醋酸计算，则对应 18 年醋酸需求增量 20 万吨。（暂不考虑翔鹭剩余 150 万吨装置重启的可能性）表 7：PTA 复产及新增产能情况企业性质产能（万吨）备注翔鹭石化共有 615 万吨 PTA 产能，15 年因安全事故长期关停。其中厦门翔鹭单套装置翔鹭复产300规模 165 万吨，从 02 年投产至 15 年关停已累计运行 13 年，经历了 PTA 高盈利时期，早已收回当初的投资成本，不会再度重启；漳州翔鹭产能规模合计 450 万吨（150*3），目前 2 条 300 万吨产线于 17 年 4 季度恢复生产。远东石化共有 3

51、20 万吨 PTA 产能，15 年因而关停。其中 1#2#3#产线产能规模均为 60 万吨，分别投产于 05、06、07 年，不会再度重启。而 4#产线规模 140 万，投产远东复产120于 2012 年，运行 3 年后关停，装置还是具有一定的竞争力，该套装置由华彬集团接手，预计下游会配套瓶片产能，该项目于 7 月 14 取得复产文件，并将原 140 万吨装置改为 120 万吨，17 年 4 季度已复产。桐昆新增220项目选择 INVISTA 公司优化后的 PTA 工艺技术(P8)，并配套先进的氧化残渣和精制母液回收套用技术，是目前国际最先进的 PTA 技术水平代表之一，18 年 1 月已投产

52、。中泰新增120新凤鸣新增220该项目地处，尚在中泰化学集团公司层面，规模 120 万吨。该项目已经步入建设阶段，预计于 19 年下半年投产。项目选择 BP 公司技术，已经于 17 年 11 月开工，考虑到 PTA 项目至少 18 个月的建设周期，预计最早 2020 年投产。资料来源：百川资讯，天风证券研究所醋酸酯：作为优秀的环保溶剂，醋酸酯主要用于聚氨酯涂料、环氧树脂涂料、丙烯酸树脂涂料这些高级溶剂型涂料的生产。醋酸酯包括醋酸乙酯和醋酸丁酯，乙酯更多应用于油漆， 丁酯则更多对应涂料。涂料油漆行业污染较高，行业又极度分散，17 年环保督查力度空前，终端涂料中小企业被动限产乃至停车，但环保达标的大型涂料企业却因此得以提高产量， 据金联创统计 17 年醋酸乙酯产量 150 万吨左右，基本与 16 年持平。虽然涂料行业自身存在增长，但水性涂料才是行业趋势所在，展望 18 年，我们认为醋酸酯对醋酸的需求较 17年比持平，甚至有小幅度下滑。醋酸乙烯：主要下游是聚乙烯醇（合成 纶）和 EVA 树脂。纶行业不温不火，聚乙烯醇对醋酸的需求变化不大，而 17 年下半年盛虹新投产的 30 万吨 EVA 装