华谊兄弟的创业板道路

1、华谊兄弟的创业板融资道路姓名 王秀雅 班级 08级会计四班学号 摘要：企业融资问题日益严峻，华谊兄弟作为首批创业板上市企业，三次私募资金，并成为最受资金青睐的公司，对文化创意企业的融资起到了很好的示范作用。创业板作为中小企业融资的重要平台，面对的主要群体正是民营企业；我们应该冷静理性地审视华谊兄弟，从公司本身出发，既应看到华谊兄弟上市积极地一面，同时也要分析它上市融资后的风险以及怎样应对的问题。关键字：华谊模式 融资结构 风险一、 背景（一）公司背景 华谊兄弟传媒集团是中国大陆一家知名综合性娱乐集团，由王忠军、王忠磊兄弟在1994年创立，开始时是由投资冯小刚、姜文的电影而进入电影行业，随后全面

2、投入传媒产业，投资及运营电影、电视剧、艺人经纪、唱片、娱乐营销等领域，在这些领域都取得了不错的成绩，并且在2005年成立华谊兄弟传媒集团。2009年10月30日成为首批创业板上市股票，2008年华谊兄弟并购经纪公司中乾龙德和影视公司金泽太和后，实力进一步增强。2009年9月27日晚，证监会宣布华谊兄弟传媒股份有限公司通过第七批创业板拟上市企业审核，拟发行4200万股A股，发行后总股本约为16800万股；发行前每股净资产为2.22元。2010年4月23日，刊登2009年度权益分派实施公告 华谊兄弟2009年度权益分派实施公告 公司2009年度权益分派方案为：以公司现有总股本16800万股为基数，

3、向全体股东每10股派3元人民币现金（含税，扣税后，个人、证券投资基金、合格境外机构投资者实际每10股派2.7元）；同时，以资本公积金向全体股东每10股转增10股。对于其他非居民企业，我公司未代扣代缴所得税，由纳税人在所得发生地缴纳。 分红前公司总股本为16800万股，分红后总股本增至33600万股。 本次权益分派股权登记日为：2010年4月27日 除权除息日及红利发放日：2010年4月28日 本次所转增的无限售条件流通股的起始交易日为2010年4月28日。 本次实施转增股后，按新股本33600万股摊簿计算，2009年度归属普通股股东的每股净收益为0.32元。1公司结构，华谊兄弟时代文化经纪有限

4、公司是一家专业的文化经纪公司，公司创建于2000年，是中国资深的经纪公司之一。公司是在2000年并购金牌经纪人王京花所拥有经纪公司的基础上成立，2005年，金牌经纪人王京花带领一些艺人跳槽橙天娱乐，令华谊兄弟经纪公司实力大受影响，但随后实力恢复。在2008年并购中乾龙德后艺人实力更加雄厚。（二）上市背景分析当前，华谊遇到的最主要的发展瓶颈就是资本实力与经营目标不相匹配，营 运资金短缺已成为制约公司进一步良性快速发展的最大障碍。这使公司现有资源 不能得到充分利用，公司盈利潜力不能充分释放，不能快速扩张业务规模和扩大 市场优势地位，也不利于改善和优化公司财务状况。 面对着融资难的问题，华谊兄弟曾以

5、版权质押的方式筹措1 亿元的多个电视 剧项目“打包贷款”，用于当年开拍的所有电视剧，这种项目打包、以版权质押 的融资方式，一旦出现违约风险，华谊兄弟的每个合伙人均要承担责任，清偿银 行全部债务，且个人承担责任不以出资额为限，将危及公司的安危。 华谊兄弟董事长王中军表示，“要把华谊打造成中国的时代华纳，这 至少需要10 亿元的资本规模，才能站稳脚跟。”而规模化经营的前提就是做大资 本。除了以版权向银行借贷，华谊还需要其他渠道加快电影投人，其中上市是最 佳的融资渠道，为应对日趋激烈的国际化竞争集聚自身实力。“不是PE、VC 资金 对华谊不感兴趣，而是现在我们不欢迎这种融资方式”。华谊兄弟董事、副总

6、经 理兼董事会秘书胡明指出，“虽然私募、风投资金的风险承受能力较强，但对投 资回报的要求也高，而且有时还会干涉企业正常的经营战略。” 在这种背景下，上市发行时华谊解决营运资金瓶颈的唯一有效方法。 本次创业板上市，公司募集资金数额为6.2 亿元，将用于补充影视剧业务营 运资金。如本次发行实际募集资金超出预计募集资金数额，则公司将把超额部分 资金用于影院投资项目，该项目总投资额为1.3 亿元。若用于影院投资项目后仍 有余额的，则将剩余资金继续用于补充公司流动资金。 2 二、三次私募第一次：私募融资2000 年8 月,华谊广告与太合控股有限责任公司(简称“太合公司”)共同设立了北京华谊兄弟太合影视投

7、资有限公司(简称“华谊太合”),注册资本2600万元,太合公司和华谊广告分别货币出资1300万元,各占注册资本的50%。第二次：私募融资与联合投资华谊太合在成立之后的2001年1月12日,即与有“内地第一经纪人”之称的王京花共同设立了北京华谊兄弟太合文化经纪有限公司(简称“文化经纪”),主要从事艺人经纪及相关服务业务。双方分别货币出资75万元,各占注册资本的50%。42003年5月,西安电影制片厂进行股份制改造,华谊太合收购了西影股份发行公司40%的股权,更名为陕西西影华谊电影发行有限公司(简称“西影华谊”),主要从事影视作品的发行。之后华谊太合继续增持,持股量上升至54%,完成了对西影华谊的

8、绝对控股。2004年11月,国家广电总局和商务部联合发布的电影企业经营资格准入暂行规定、中外合资、合作广播电视节目制作经营企业管理规定为华谊兄弟引入境外资金扫清了障碍。与过去的相关政策相比,两个规定第一次提出社会资本可以成立电影制片公司和电影技术公司,第一次提出外资可以通过合资、合作成立电影制片、电影技术和广播影视节目制作公司,但外资在注册资本中的比例不得超过49%。2004年10月11 日,华谊国际控股(BVI)在英属维尔京群岛注册成立,授权股本为5万美元。2004年12月9日,TOM集团全资子公司TOM娱乐与王忠军、王忠磊、刘晓梅及China Equity International Ho

9、lding Limited(简称“信中利”,系汪超涌控股的公司)签署股权购买协议,约定TOM娱乐受让王忠军、王忠磊及刘晓梅合计持有的华谊国际控股(BVI)股份27股(占总股份总数100股的27%),股权转让价款为500 万美元。2005年12月30日,TOM娱乐与王忠军签署了股权购买协议,约定TOM娱乐将其所持华谊国际控股(BVI)的股份20股(占股份总数100股的20%)转让给王忠军,股权转让价款为700万美元。2006年6月,对应TOM娱乐减持华谊国际控股(BVI)20股的安排,TOM公司又授权周石星将其代持的发行人(指华谊传媒)27%的股权全部售出或转让,其中：10%的股权售给华谊广告、

10、10.7%的股权出售给马云,其余6.3%的股权转让给TOM公司另行指定的授权自然人冯祺”；“2006年6月15日,马云受让了浙江华谊(华谊传媒前身)10.7%的股权,转让价款为53.5万元”。 2006年6月15日,股东周石星将所持全部股权(指华谊传媒股权)分别转让给北京华谊兄弟广告有限公司、马云、冯祺；股东王忠军、王忠磊、刘晓梅、汪超涌分别将所持部分股权转让给马云；2006年6月23日,公司(指华谊传媒)注册资本变更为5000万元,由股东北京华谊兄弟广告有限公司单方对公司增资4500 万元；2006年12月31日,华谊广告持有公司91%的股份,王忠军、王忠磊、刘晓梅及马云分别持有华谊广告72

11、%、4%、1%及15%的股份。 第二次私募，创业板上市后，就就面临着高风险，行业环境方面 1、盗版的风险 由于盗版产品价格低廉、购买方便，具有较高的性价比，因此成为了一部分 消费者的消费首选。对于电影，失去的是部分观众，分流的是电影票房、音像版 权收入；对于电视剧，降低的是收视率，打击的是电视台的购片积极性。盗版的 存在，给电影、电视剧的制作发行单位带来了极大的经济损失，华谊兄弟也同样 面临着盗版侵害的风险。 2、受经济周期影响的风险 公司所处的电影行业主要为消费者提供电影这一偏中高端的文化消费品。作 为非日常必需品，电影的主要消费群体以中高收入消费者为主，正向的需求收入 弹性较高。美国电影市

12、场随经济周期变化情况的研究，电影产业在面对经济周期 起伏的时候表现出较强的抗衰退能力。在好莱坞，“经济不景气，电影更繁荣” 已为业内所普遍认同。 但这并不能保证国内电影行业必定与国际成熟市场一样具有较强的抗周期 性。华谊兄弟所处的艺人经纪服务行业主要为签约艺人联系、安排影视演出或商 业活动，对影视市场以及商业活动市场依存度很高。相应地，也会受到经济周期 的影响。 3、市场竞争加剧的风险 在中国经济持续高速增长的宏观背景下，2003 年以来，中国电影业在电影产 量和票房收入等主要指标上均实现了数倍于GDP 增幅的高速增长。其中，电影 票房年复合增长率近40%，2008 年已经超过43 亿元；电影

13、产量年复合增长率约 20%，2008 年达到406 部。在电影类别方面，国产商业大片的数量和质量均实现 了突破性飞跃。但是，中国的电影市场能否继续容纳更多的电影产量仍然有待验 证。如果更多的影片竞争相同的档期，将不可避免地出现上映日期难以协调、观 影人群分流的竞争新局面。 电视剧方面，近几年的市场状况显示，市场对优质电视剧的需求一直在增加， 各电视台的播出和交易数量也持续增长，但整体上仍然呈现出“产量大于销量” 的特征，部分产品无法实现销售。由于电视剧制作的资金和技术壁垒相对较低， 且市场准入政策已经基本放开，因此在市场预期向好的背景下，各类水平参差不 齐的电视剧制作公司不断涌现。根据国家广电

14、总局统计数据，截至2008 年底， 全国共有3,343 家取得广播电视节目制作经营许可的电视剧制作机构，因此，尽 管华谊兄弟有士兵突击、我的团长我的团电视剧的制作，但仍然无法完全 避免整个行业竞争加剧所可能产生的系统性风险。5第三次：私募融资，2007年,以江南春为首的分众传媒高管团队及著名浙系企业家鲁冠球之子鲁伟鼎的加盟。华谊广告在2007年末已经从华谊传媒的股东中消失,华谊广告在2007年9月17日对华谊传媒的增资完成后,将所持的4550万股华谊股权悉数转让；以江南春、虞锋、谭智等分众传媒的现任或前任高管以及鲁伟鼎等战略投资者出现在了股东前列,他们总共拿到了约24.9%的股权；至2007年

15、末, 虞锋和母亲王育莲最终以9.5%的股份比例位列第四大股东。2007 年12 月31 日,TOM 娱乐与江南春、马云、虞锋各自分别控制的JJMedia Investment Holdings Limited、Diamond Ray Venture Limited、Improve Frame Holdings Limited三家公司签署股权购买协议,将其持有的华谊国际控股(BVI)剩余之7股股份分别转让给JJ Media Investment Holdings Limited 3.2 股,转让给Diamond Ray Venture Limited 3.2 股,转让给Improve Frame

16、 Holdings Limited 0.6 股。股权转让价款合计为437.5 万美元”。这个细节一方面解释了到底是谁接盘了TOM所持余下的7%股权,另一方面也为马云以及江南春等人究竟以多大代价入股华谊这一谜团提供了计算依据,当然,前提是他们前后入股的价格保持一致。依据他们所持的股权比例,马云入股代价约为800万美元左右,而江南春、虞锋母子、鲁伟鼎、谭智(孙晓璐丈夫)的入股代价约为1600万美元。而在此之前,TOM回售给王忠军的20%华谊国际控股(BVI)股权作价700万美元,如今仅出售7%的股权便已达到437.5万美元,显示华谊的股权在这一两年的时间里增值率高达近80%。当初TOM购买华谊27

17、%股权付出的代价是500万美元,而出售股权收入高达1137.5万美元,回报率达到127.5%。第四次：上市融资与扩张投资2009年9月27日，证监会宣布华谊兄弟传媒股份有限公司通过第七批创业板拟上市企业审核。华谊兄弟拟发行4200万股A股，发行后总股本约为16800万股，发行前每股净资产为2.22元，成为在创业板挂牌的最大民营影视制作集团。10月，华谊兄弟传媒股份有限公司在国内创业板成功上市。签约大量的名牌导演和明星：李冰冰、张涵予均以18.93万元的成本获得36万股的股份，而黄晓明以540万元的成本获得180万股，胡可以18.93万元获得36万股，冯小刚以151.48万元获得288万股，张纪

18、中以113.61万元获得216万股，罗海琼以117.42万元获得54万股，任泉以18.93万元获得36万股。6公司经营管理方面 1、募集资金投资项目实施的风险 本次募集资金到位后，根据计划，华谊兄弟将达到电影年产量6 部，电视剧 年产量600 集以上的影视作品制作规模。虽然在对募集资金项目的市场前景进行 分析时已经考虑到了未来的市场状况，并做好了应对规模扩大后市场压力的准 备，但是也不能排除因市场开拓未能达到预期，以致规模扩张不能实现预期投资 收益的风险。 2、净资产收益率下降的风险 虽然华谊目前已经拥有业内领先的管理团队和人才储备库，但与其发展战略 和发展目标的要求相比目前人才储备规模仍有待

19、进一步加强，如果公司人才储备 不能随业务增长而同步提升，将可能对公司的正常经营产生不利影响。另外，少 数签约制片人及导演对华谊兄弟业绩的贡献占比相对较高，其中最典型的就是冯 小刚。报告期内，仅冯小刚工作室出品的集结号、非诚勿扰两部影片给公 司带丰厚的收入,累计实现票房分账收入18,896.50 万元,约占报告期内发行人电 影业务收入的40%和总营业收入的18%。据统计，冯小刚导演的作品为华谊兄弟 贡献的收入均占当年全部收入的50%以上，2007 年、2008 年以及2009 上半年， 比重分别为75.4%、62.43%和52.92%。尽管冯小刚与华谊兄弟的合作情况良好， 与华谊兄弟仍有7 部电

20、影合约，且有股权激励作为“金手铐”约束，但万一冯小刚 未来由于某种原因无法服务于华谊兄弟，都将对公司业绩产生极其严重的打击。 这是华谊兄弟业绩的最大不确定性所在。 3、公司商业大片拍摄量及收入波动的风险 华谊兄弟成立以来出品的天下无贼、集结号、功夫之王、非诚勿扰 等影片均为商业大片，对公司的电影业务收入做出了巨大贡献。但是，商业大片 需要大额资金的投入，受制于资金的限制，产量一直无法迅速提高，妨碍了公司 电影业务收入的稳步提升。如果投资的少数商业大片票房表现不好或因公映档期 等原因不能在该年度确认主要收入，则可能引起公司电影业务收入增长的波动。 以2009 年为例，华谊兄弟在“五一档”缺少一部

21、类似功夫之王这样的商业 大片，导致公司2009 年上半年电影业务与去年同期相比降幅明显，进而引致公 司经营业绩具有季节性波动。 4、影视作品销售的风险 对于影视企业来说，始终处在新产品的生产与销售之中。由于是新的产品， 市场需求是未知数，只能基于经验凭借对消费者需求的前瞻性把握来创作剧本、 配备导演班底和演员阵容，而未来是否为市场和广大观众所需要及喜爱，是否能 够畅销并取得良好票房或收视率、能否取得丰厚投资回报均存在一定的不确定 性。华谊兄弟在这方面也仍然无法完全避免作为新产品所可能存在的定位不准 确、不被市场接受和认可而导致的销售风险。 5、艺人经纪的合同风险 华谊兄弟的股东,可以说是迄今为

22、止“最具明星味”，冯小刚、张纪中、黄晓明、 李冰冰、胡可、罗海琼、李琳、张涵予、任振泉、何琢言、陈思成等11 位影视 明星同时出现在股东名单中，明星阵容庞大。尽管华谊兄弟拥有国内最好的艺人 经纪服务平台之一，但是仍然可能有艺人会因为个人原因选择解约。虽然按照合 同条款，公司可以要求支付大额赔偿金，但从调解或起诉到达成协议或判决、执 行，需要一个漫长的过程，赔偿金的具体金额也很难确定，同时也不能排除出现 艺人以消极怠工对抗合同并给双方带来经济损失的“双输”情形。例如2005 年 华谊金牌经纪人王京花出走，几乎掏空了华谊的艺人储备。元气大伤的华谊当时 还不得不出动8000 万元的天价续约金留下李冰

23、冰。6三、创业板上市华谊兄弟登陆创业板的三大因素：华谊兄弟此次创业板发行，募集资金约十二亿余元，较6.2亿元的拟募集资金项目超募508亿余元，超募比率达93.61根据上市报告的资金用途，电影投资将达到年产六部，电视剧游资将达到640集，大大超出原华谊年投资影视剧的数量，规模效益显现3，华谊还将借此发展产业链，投资影院，将形成编剧，导演，制作，市场营销，院线发行，影视放映等贯穿影视上下游的相对完整的生产链和影视，音乐，经纪人，新媒体等多种业务整合的运营模式，全方位的娱乐王国的雏形渐渐清晰起来，逐步再向涵盖期刊，电影，电视，娱乐等多种业务和产业链的美国时代华纳模式靠拢（）公司主营业务收入大幅提升，

24、净利润同比增长较快，深的股民青睐利润增长率近年为09年1052.06，该指标的最近一 期行业平均值：110.87% 可见，公司增长能力和经营效益好于行业，尤其是在09 年多部电影名噪一 时地推动下，净利润暴增，但也凸显了华谊业绩不稳定，波动大的风险。 3、股东权益报酬率ROA 近年为 09 年28.37 08 年 25.41 07 年 24.89 每股收益增长率稳步上升，表明业务发展良好，有投资价值总体利润率在回 升，盈利能力在恢复金融危机前的水平，尤其是股东权益报酬率稳步上升。流动比率、速动比率、总资产周转率速动比率（倍）2009200820072006华谊兄弟1.160.961.290.6

25、5英皇娱乐1.670.471.181.07流动比率（倍）2009200820072006华谊兄弟2.121.711.951.76英皇娱乐1.700.481.211.09总资产周转率（倍）2009200820072006华谊兄弟0.520.420.940.93英皇娱乐7.574.946.139.10（）产业链布局完整，营销整合能力强华谊公司三大主营业务分别为：电影、电视和艺人经纪。在上市之前的首次 网络路演，华谊兄弟董事长王忠军明确表示，公司将以此次股票发行上市为契机， 进一步完善公司影视业及艺人经纪服务业的产业链，充分发挥电影、电视和艺人 经纪这“三驾马车”之间的业务协同效应，以资本运作为支撑

26、，加快向多层次、 跨媒体、跨地区方向扩展。在影视传媒、文化创意产业欣欣蓬勃发展的今天，我 国消费者对电影、电视剧的需求是潜在的利益点。（）以明星股东为噱头创造传媒概念股，李冰冰、张涵予均以18.93万元的成本获得36万股的股份，而黄晓明以540万元的成本获得180万股，胡可以18.93万元获得36万股，冯小刚以151.48万元获得288万股，张纪中以113.61万元获得216万股，罗海琼以117.42万元获得54万股，任泉以18.93万元获得36万股。上市的影响：按照华谊兄弟目前产能保守估计，为实现产能目标所需补充的运营资金为7.6亿元。其中，大制作影片需求为3.15亿，电视剧的需求缺口则在3

27、.85亿。上市无疑这缓解了华谊兄弟目前最头疼的问题资本空缺。华谊兄弟与其它创业板上市企业的最大不同，便是其明星云集：既有冯小刚、黄晓明、李冰冰等娱乐圈明星，也有马云、江南春等企业家明星。华谊兄弟将明星纳入资本行列，发挥整体的品牌号召力，充分利用明星聚拢人心的作用，同时知名度的提升亦能起到间接减少直接融资成本的作用。另一方面，华谊兄弟的成功上市，会给其他的影视传媒企业带来良好的示范效应，规模稍小的同业及相关产业公司亦会寻求上市和资本运作途径，从而带动我国文化产业更快发展。在创业板火热的现在，我们应该冷静理性地审视华谊兄弟，从公司本身出发，回归理性，寻找公司真正的价值三、资本运作对华谊产业链的影响

28、华谊在资金运作方面，将自身从单纯的制片商转型为资金管理和版权管理的平台，以少量投资撬动了大片制作，加快资金周转。其在影片运作、资金链管理、版权经营上的独到模式。并在融资手法、利用多种资金拍片、激励导演和艺人创利等方面，体现了出色的财技。 冯小刚是华谊兄弟的王牌、葛优是冯式电影的王牌，但王氏兄弟真正的王牌是他们融资控股、资本整合的手腕。历次的融资过程，华谊兄弟均采用了国际流行的“股权融资+股权回购”的手法操作，先从其他原股东手中溢价回购股权，再向新投资者出售股权融资，由此不仅保全了影片版权的完整性和两人对公司的控股权，也强化了外部资金的流动性，以便其获利后安全退出。从最早的出售和回购太合控股股份

29、算起，到在2004年至2005年前后引入TOM集团、雅虎中国、分众传媒等和其他金融投资机构，再到2007年展开第三轮私募，引入分众传媒等投资者数千万美元的注资。7华谊链式开发模式的推广价值及评估预测，华谊链式开发的推广价值体现在四个方面、华谊从编剧、导演、制作到市场推广、院线发行等基本完整的生产体系。从三个方面力求做到专业化：第一是密集资本投入实现规模化生产；第二是专业化分工；第三是技术先导。、华谊依据自身需要、全面经营，不断扩大产业链以降低收益风险。、电影、电视剧、艺人经纪三者联动，充分利用自身资源并相互补充。、通过以股权回购方式引入多轮融资，保证了他们能够持续不断地投入到扩大再生产中。华谊

30、的链式开发模式的推广条件有哪些？我认为，首先，要有资金积累作为铺垫。其次，要掌握产业链经济主线，能在各个环节中找到获利点。最后，当下中国市场空白点巨大，发展尚不成熟，这种现状对该模式的发展有利。8 但是我们发现，华谊的链式开发模式不值得推崇。原因如下：从产业化的角度来看，华谊兄弟模式并不值得推崇。王中军只是在较低的层面上打造了一些产业元素，然后自产自销，又做投资商，又做制片、又做推广商，还做演员经纪。华谊兄弟是电影产业化过程中是阶段性的产物，无法被模仿和复制。目前中国的电影产业，缺乏高质量的社会分工，高档次的资源集约，只有低档次的分工。在市场不能为华谊兄弟提供足够的资源配置的情况下，他们也只能自己去做，也是出于