防御性强的子行业更具投资价值.ppt

1、2005年10月,防御性强的子行业更具投资价值,中国城市公共交通行业研究,内容,政策导向决定行业发展,地面公交： 政策性风险是关键,绝对估值与相对估值的结合,个股分析与投资建议,出租车： 享受稳定的盈利模式,轨道交通： 寻找合理的盈利模式,政策导向决定行业发展,第一部分,公交方式客运量占比现状,资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴,北京（左）和上海（右）三种公交方式客运量占比,地面公交、轨道交通的线路由政府确定，出租车的牌照发放由政府控制，票价/运价完全由政府管制,三种交通方式特征不同决定政策定位不同：“大力发展对象”、“近期公交主体”和“补充交通方式”,北京上海每公里道路上车辆数高于其他大城

2、市 公交出行占人们出行量比例低,资料来源：北京统计年鉴、上海统计年鉴、CEIC、Transport Statistics Great Britain, 香港运输署,私家车增长迅速 公交出行比例低,“公交优先”成为政府交通政策的重点,经济发展水平差别导致轨道网密度低 过去政策上对城市公交重视不足，导致“公交专用道”建设不足，私车发展没有限制,道路拥堵不堪,地面公交：政策性风险是关键,第二部分,资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴,行业整体增长：人口增长和公交运营效率提高带动客运量平稳增长,北京（左）和上海（右）地面公交客运量增长略高于人口增长,Cagr 3.8%,Cagr 5.6%,Cagr 3

3、.7%,Cagr 1.8%,行业整体客运量增长：城市扩张带动郊区客运量快速增长,郊区客运增长本身能够对北京上海整体公交客运量增长贡献2.2%和1%,行业整体客运量增长：轨道近期分流作用不明显,北京上海的轨道网密度（轨道长度/城区面积）低于其他国际大城市,资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴，Transport Statistics Great Britain, MTA annual report, CEIC,稳定的行业结构,资料来源：上海统计年鉴、北京统计年鉴、公司数据、中金公司研究部,上海（左）和北京（右）的地面公交市场呈现资源垄断性特征,盈利模式：政策性风险影响业绩可预见性,主要服务于中低

4、收入人群，政府会将企业利润率控制在一定范围内,地面公交为防御性最弱的子行业,票价、油价和补贴均由政府决定；受政策影响大,由于政府不保证回报，政策制定和执行的时滞降低业绩可预见性,我们预计近一年内公交票价上涨可能性仍然较大，则公交客运利润率应有上升空间， 但同样面临政策不确定性,票价刚性、油价上涨和补贴不到位导致公交客运净利润率从5-3%降低到 -1-2%,盈利模式：管理效率有逐步提高空间,资料来源：公司数据，中金公司研究部,管理效率差别导致国内公交公司和国外公司相比在毛利率水平相差不多的情况下净利润率差别较大,盈利模式：公交广告贡献固定利润,资料来源：公司数据，中金公司研究部,公交公司都采用将

5、公交广告资源承包给外部广告公司的形式，从而实现稳定的利润贡献,出租车：享受稳定的盈利模式,第三部分,行业整体客运量增长：供求都趋于稳定的市场,资料来源：上海统计年鉴，中金公司研究部,上海出租牌照限制发放，单车载客人次增速放缓,过去五年Cagr0.9%,行业结构：寡头垄断格局形成并将持续,资料来源：上海统计年鉴、北京统计年鉴、公司数据、中金公司研究部,上海（左）和北京（右）的出租车市场呈现寡头垄断特征,可供收购的出租车数量减少，上海牌照收购价格逐年攀升，目前的价格上收购获利微薄,资料来源：中金公司研究部,盈利模式：寡头垄断竞争小，收入稳定盈利高,资料来源：公司数据，中金公司研究部,收入取决于指标

6、费，由于近期将建立“油价运价联动机制”，未来指标费仍将保持稳定,出租车业务运营成本包括折旧、养路费、车辆保险等，与车辆相关，利润率高且稳定,资料来源：公司数据，中金公司研究部,盈利模式： 燃油税为最大风险,资料来源：中金公司研究部,如果燃油税率超过30%，且全部由公司承担，则对公司的业绩影响比较大,轨道交通：寻找合理的盈利模式,第四部分,政府承担巨额投资,资料来源：公司数据，中金公司研究部,投资巨大，公益特性决定票价偏低，轨道投资回收期长,上市公司目前运作借鉴“新加坡模式”，建设和运营分开，为“桥梁”公司,资料来源：北京统计年鉴，上海统计年鉴，申通地铁公司数据，北京地铁运营公司，中金公司研究部

7、,上市公司未来发展空间面临不确定性,轨道交通票价过低，融资窗口作用的发挥需要在政府和上市公司利益之间取得平衡,资料来源：中金公司研究部,绝对估值与相对估值的结合,第五部分,政策影响程度决定防御性的强弱,出租车享受寡头垄断的市场格局，运营模式又决定了利润率受市场因素影响小，稳定性和防御性最强； 轨道交通虽然需求稳定，但由于盈利性较差，运营模式和发展空间面临不确定性； 地面公交由于政府不保证回报，虽然利润率会保持在一定区间，但是受市场因素影响以及政策的时滞影响，防御性最弱。,上市公司Beta值反映行业特征,资料来源：Bloomberg,1. 绝对估值与投资建议,资料来源：中金公司研究部,2. 类比

8、估值A股基础设施行业,资料来源：中金公司研究部,2. 国际可比公司估值参考,资料来源：Bloomberg,3. 防守性指标支持投资建议,大众交通和巴士股份保持了比较高的现金分红比率现金流充沛，债务比率在可接受水平,资料来源：公司数据，中金公司研究部,4. 出租车牌照价值重估支持投资建议,资料来源：中金公司研究部,个股分析,第六部分,大众交通（600611）：6.06元/推荐,出租主业保持稳定； 公交业务稳步增长，利润率有所提 升，利润贡献较小； 租赁业务贡献增长； 房地产未来三年贡献稳定利润； 给予“推荐”评级。,大众交通（600611）,每年新增租赁车辆300辆 房地产业务预测,资料来源：公

9、司数据,中金公司研究部,过去四年Cagr 29.5%,出租业务和公交业务业绩预测,资料来源：公司数据，中金公司研究部,巴士股份（600741）：3.71元/推荐,出租车业务为稳定的利润贡献者； 公交广告业务贡献稳定利润； 车型更新实现公交业务增长，利润率 可保持稳定； 长途客运业务未来可获得快速发展； 给予“推荐”评级。,巴士股份（600741）,出租业务和公交广告贡献固定利润,资料来源：公司数据，中金公司研究部,轨道价格调整推动公交客运量增长，车型更新实现平均票价上升 长途客运业务预测,资料来源：公司数据，中金公司研究部,强生控股（600662）：4.29元/中性,出租主业保持稳定； 汽修业稳定增长； 房地产提供增长空间； 给予“中性”评级。,强生控股（600662）,出租业务和汽修业务预测,资料来源：公司数据，中金公司研究部,房地产业务预测,资料来源：中金公司研究部,北京巴士（600386）：3.56/中性,主业未来增长缓慢，利润率面临 压力； 公交广告改革效果逐渐显现； 月票改革影响重大； 给予“中性”评级，建议作为交易 性品种。,北京巴士（600386）,燃油补贴可使公交主业免于