人民币国际化的趋势与启示2017_32页_W

1、走向世界人民币国际化的趋势和启示$圆2017前言人民币可以说已经成为一种主要的国际性货币，而且其重要性正日渐上升。 对于关注人民币的而言，最近有许多值得庆祝的进展。首先，人民币作 为第五种货币被纳入了 国际货币基金组织的特别提款权货币篮子。其次，陆 续有新的鼓励使用人民币投资的机制投入使用，比如深圳和交易所之间 的股票市场互联互通，以及富时罗素将中国股票纳入其全球指数的过渡性安 排。然而，该货币的国际地位却仍然低于中国在全球经济或全球贸易中占据的份额。另一方面，自2015年以来兑美元的贬值也抑制了市场对以人民币计价的产品的需求。这使得大家的焦点集中到了人民币自由化的进程上，也让大家更关注中国在

2、应对各项风险，尤其是资本外流的风险时所展示的谨慎态度。中国对于人民币成为默认储备货币以及国际贸易结算货币之一的决心仍然坚定，但为了使人民币在国际化进程中取得下一阶段的成功，它需要更多由市场所驱动的改革。经过对十多个行业参与者的访谈，以及超过50份的调查问卷分析，我们看到与2015年发布本报告时的情形相比，市场对人民币国际化的乐观程度有了一些变化。在接下来的报告中，您将看到我们对人民币国际化的诸多探讨，包括其步伐、 所面临的挑战以及在此过程中企业和政府部门所能做出的贡献和获得的收益。 我们希望为您提供一份内容详实的报告，同时也要感谢为报告提供了诸多见解和 看法的参与者们。陈少东金融服务合伙人毕马

3、威中国圆31 2017 毕马威会计师事务所合伙制事务所，是与实体毕马威国际合作组织（“毕马威国际”）相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。目录30后记28结论24启示接下来会是什么20解决方案企业和政府部门应采取的措施16挑战需要考虑的发展障碍11需求动力投资于人民币国际化的理由7年度回顾背景及现状评估5摘要研究背景综述本报告是在中国外汇交易中心的协助下，由英国国际贸易部发起的第二份人民币国际化报告。其重点是提供关于这一主题的最新观点，并关注参与人民币国际化的产品和服务所带来的机遇、挑战和影响。本报告的核心观点主要来源是对行业参与者的15次访谈。此外，在调查过程中被访者的主观意见

4、也通过对话框等形式标注于文中。有关此报告及其研究方法的更多信息，请参阅“后记”部分。须指明的是，在本报告中，RMB用于表示中国货币的名称，而CNY是作为官方的国际货币代码，用于表示其计量单位。CNH则专门用于表示离岸人民币。同时，圆和元是人民币的货币单位，在中国以外也被广泛地显示为（如同日元的YEN）。最新进展20152015年中以来人民币的汇率波动和贬值中欧国际交易所（CEINEX）开业人民币跨境支付系统（CIPS）正式上线英国取代新加坡成为第二大离岸人民币中心72.5%20166.3%4.6%银行间债券市场 （CIBM）向境外投 资机构开放 伦敦人民币计价债券发行提速，其中包括中国首个离岸

5、主权债券纽约获RQFII额度自贸区扩容至11个区域人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子；世界银行在中国首次发行SDR计价债券；渣打银行成为首家发行SDR计价债券的商业机构2013201420162017上海深港通正式启动深圳摘要1中国和全球金融市场对人民币国际化的方向(和时间表)存在着较大差异中国对于人民币发展的长期目标是明确的：人民币在未来会成为主要的国际贸易和储备货币之一。在某些方面，人民币已经成为了一种国际主要货币，但与中国的经济影响力相比，它的一些关键指标仍然有待提升。例如，以人民币结算的贸易金额只占全球贸易总额的不到2。以人民币计价的资产仅占全球投资者资产组 合

6、的1.4。将人民币充分国际化的长期目标从理想变成现实将是一个耗时几年甚至几十年的过程，而这一过程的进展速度将取决于，并且不能以牺牲中国经济和社会更广泛的稳定性为代价。像人民币跨境支付系统和股票市场互联互通等基础设施显然是为了长期发展而建的。通常偏向于谨慎的改革方案，分阶段推出革新的项目，而且能够接受慢节奏的项目启动期。当然，他们也不介意在出现明显资本外流的领域实施额外的管制。从长期来看，2015-16年间市场对人民币产品需求的下降并不会削弱他们的决心。22015-16年之后，更多被访 认为人民币国际化需要更长的时间2015年 对国内资本市场的干预，以及人民币兑美元的贬值，无论是有心或无意，都向

7、全球市场发出了一个信号。因为用来解读这些的时间跨度不同，全球市场将它们理解为对人民币国际化的变化。例如在RQDII和QDII的扩张上，中国放慢了脚步，又比如对于像比特币等新型资本外流方式采取的新的管控措施，都印证了这一观点。就像市场在2015年之前的十年，可能一直对人民币的国际化步伐过于乐观，2015年之后他们可能又过于悲观了。这个预期方向的转变在我们的调查中也比较明显，大家现在预计人民币达到下一个里程碑所需要的时间相比一年前的预期来得要长。我们的受访者中有40%的人预测五年内便可不受限制地兑换人民币。然而在2015年的调查中，这一数字高达70%。现在有超过20%的受访者预测人民币实现完全可自

8、由兑换需要超过10年的时间。但是，更大的汇率自由却并没有加强市场对人民币市场化改革的信心。当我们将今年的调研结果和一年前的 对比时发现，人民币的贬值明显地压抑了对以人民币计价产品的需求。但汇率的波动只是暂时的，所以在2016 年人民币改革的议程中隐藏了至今仍然没有得到满足的潜在需求。但是如果中国想要达成其人民币国际 化的长期目标的话，那它就不仅仅需要策动更多的改革，还要能够吸引和保持市场的注意力和热情。数据来源：1）SWIFT，2016；2）中国人民银行，20143相关利益各方有机会可以在中国的长期目标与市场的短期观点之间实现折衷人民币在2015年以前的持续升值，使得仅仅持有人民币现金就可以获

9、得足够高的收益。但是，与其他国际化的货币一样，现在人民币汇率的波动性正在上升。市场主体需要更努力、更机智的应对，才能收货人民币带 来的回报。参考以下简化的人民币在某国扎根的发展路径：以人民币结算对华贸易与中国的货币互换协议 投资到中国的资本市场 投资到离岸人民币市场在国家的层面上，这将转化为更积极的基础设施建设，包括货币互换协议、人民币远期和期货合约，还有最好能够为了实现离岸投资而设立人民币银行。这也意味着鼓励更充分地使用现成的通道，比如投资中国刚刚对外开放的银行间债券市场。考虑到与中国达成更密切的双边关系将带来更广泛的利益，哪怕对于那些没有离岸人民币中心的国家来说，获取先发优势也是具有战略价

10、值的选项，比如匈牙利就在2016年于伦敦发行了以人民币计价的国债。在全球的投资基金或个人投资者层面，对于投资在岸或离岸人民币的兴趣都还未充分成熟。这反映出一种市场心态的变化，有点像一个典型的新品牌对传统品牌发起挑战的过程。这一过程迫使投资者考虑买入并持有一个对于他们来说相当陌生的货币和资产。一些强力的举措比如正在谈判的上海和伦敦股票市场交易互联互通将有助于提高人民币的品牌形象，也可以提高其全球供给。在机构层面，例如对于一家英国的保险公司或者一家南非的进口商来说，也有心态的因素在起作用。但大的问题是缺乏支持性的基础设施很少有银行能提供完整的人民币解决方案。这反映了在2017年及之后， 有至少三个

11、复杂且相互关联的关键挑战依然存在：1中国的“五大”银行被赋予了一个特别的角色：人民币国际化中的 银行。它们需要对自己的运营和组织架构做出战略性的投资来完成这一使命。2外国机构可能需要重新检查他们的战略和假设，以阐明它们希望人民币和中国在自己的长期战略中发挥怎样的作用。他们还需要通过进行必需的投资来实现这一目标，不管短期内可能出现什么样的挫折。3回到我们最初的，也是在我们的采访和调研中不断得到认可的观点，即企业将从监管部门更明确的信号和定期与市场的沟通中获益。年度回顾 背景及现状评估2016年诚然是充满活力的一年，但要为这一年的一些 关键找到基调，我们的回顾要从2015年8月开始。新常态：人民币

12、汇率的波动在过去的18个月中人民币出现了对美元的持续贬值， 并且有三轮明显的波动。在第一轮也是最大的一轮波动中，中国的央行即中国人民银行在2015年8月11日修改了人民币兑美元汇率的中间价报价机制，使中间价更多地由市场来决定。 这是人民币汇率改革的重要一步（上一轮类似的汇改发生在2005年） 人民币兑美元汇率中间价的决定机制变得更加以市场为导向，汇率的弹性扩大，中间价与前一天现货收盘价格之间的连续性得到改善，从而推动在岸与离岸之间的汇率价差收窄 然而，这引发了市场对人民币贬值的预期，导致资本外流并且使得在岸-离岸的价差在短期出现了扩大。在接下来的12个月中，市场估计中国使用了5,000亿美元的

13、外汇储备来遏制人民币的进一步贬值第二轮波动发生于2016年初，在中国GDP增长率下行的大环境下，美联储提高了基准利率，引发了这轮汇率波动。2010 - 2016年人民币兑美元汇率及2015年以来的三轮大幅波动#15#2#3552010201320160.160.150.14第三轮波动实际上是自2016年中期以来的一系列 。首先是受到国内宏观经济数据偏弱的影响，其次是英 国脱欧后市场降低了风险偏好（从而回归美元资 产），第三则是美国总统大选后对其国内加息的预期 提升。这三轮波动凸显了人民币国际化道路上的一些要点： 首先，通过干预市场来维持汇率水平的措施只在有限的时间内奏效 其次，市场参与者可以观

14、察到以一个以市场为中心的人民币汇率决定机制在现实中意味着什么 第三，就像那些自由交易的货币一样，人民币的汇率决定因素变得越发清晰入会豪门：加入SDR人民币加入了国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)货币篮子。作为一种IMF会员国补充性的外汇储备资产，篮子里的其他货币还有美元，欧元，日元和英镑。从2016年10月1日开始，人民币在一篮子货币中的比重为10.92，大于日元和英镑的比重。这无疑是人民币国际化进程中具有重要象征意义的里程碑，加入了这一非官方的“全球货币俱乐部”。某种程度上也将扩大外国机构对人民币和人民币资产的需求。“人民币加入SDR才是人民币国际化的真正开始。”凌嘉敏，渣打银

15、行董事总经理、公司与机构客户人民币解决方案全球负责人然而，加入SDR所包含的现实意义可能并没有看上去来得大。实际上，特别提款权并不能用于贸易结算或投资。只是IMF成员国之间可以使用它来交换篮子里的货币，而且相对发达国家来说，这种做法在发展中国家更受欢迎。入篮特别提款权一经确认，国际复兴开发银行随即宣 布将在中国银行间债券市场发行5亿以SDR计价的债券， 并以人民币结算，这是自20世纪80年代以来以SDR计 价债券的首次发行。其他的金融机构，比如渣打银行 也作为发行人跟进这一势头。数据来源：中国人民银行势头依旧：QFII 作用不减于2003年推出的合格境外机构投资者计划（QFII）， 允许境外的

16、机构投资者通过购买在岸人民币的方式， 进入以人民币计价的中国资本市场。这一计划依然是目前境外投资者中国策略的核心，而且不断得到更新， 比如： 取消每个机构可以享受的额度上限，代之以每个机构管理资产或其总资产规模的百分比； 简化配额申请程序，提升了资本的汇入汇出便利性； 资本锁定期从12个月缩减至3个月； 取消了最低50%股票仓位的资产配置限制； 进入银行间债券市场不再占用QFII额度，放宽对债券市场（世界第三大债券市场）的准入，从而鼓励养老金，保险公司和主权财富基金等低风险然而，一直到2016年中，排在RQFII总额度第二和第三位的韩国及新加坡的额度总量数量还不及第一位的 的一半。并且的额度中

17、的绝大部分也是被中国企业的 子公司所使用。2016年6月，在第八届 战略与经济对话期间，美国被授予2,500亿元人民币的RQFII额度。随后，中国央行指定了一家中资银行的纽约分行担任美国人民币业务 行。获得RQFII额度的国家/地区（截至2016年9月底，人民币亿元）3,0002,0001,0000参与者的加入。QFII额度发放情况（亿美元）美韩新国国加坡英澳法卢德加国大国森国拿利堡大亚9006003000-300新增额度取消额度累积额度2004200620082010201220142016注：中国银行纽约分行于2016年9月被授权为美国人民币业务行数据来源：外汇管理局这使得人民币国际化在美

18、国赢得了立足点，但额度本身并不等同于离岸人民币中心的地位。纽约更多元的离岸货币供应意味着它在这方面仍然落后于，伦敦和新加坡。总之，以目前的情况去预测美国的金融机构对RQFII额度有多少需求，或者新的总统将对这类需求带来怎样的影响，都还为时过早。注：2016年数据截至11月底数据来源：外汇管理局迄今为止，共有270多家机构获得了总额超过800亿美 元的QFII额度。虽然在2016年由于人民币的贬值， 新增配额数量有所下降，但是QFII在人民币国际化进程中的作用仍将持续。RQFII额度发放情况（人民币亿元）新增额度累积额度6,0005,0004,0003,0002,0001,0000组合出击：RQ

19、FII 蓄势待发2011 年推出的人民币合格境外机构投资者制度（RQFII）本质上是一个更加自由宽松的QFII，以吸引全球投资者直接持有离岸人民币，并投资中国的股票和债券市场。201120122013201420152016注：图中并未体现被取消的少量额度数据来源：外汇管理局截至目前，央行发放的RQFII总额度已接近人民币1.5 万亿元，涉及17个地区。但使用情况是，只有在10 个地区的大约5,000亿元的额度得到了实际应用。当然这并不是计划本身的失效，而是很大程度上反映了汇率的变动情况，即当人民币升值时，有一段时间内的RQFII和QFII需求的增长超过了额度的供给。镜中幻象：QDII需求逆势

20、上涨2006年推出的合格境内机构投资者计划（QDII）， 允许中国投资者投资海外的债券、股票和基金类产品。但市场对此的态度一直不温不火，究其原因可能是境 内资金对海外投资的风险的比较谨慎，同时基金公司 又缺乏相应的产品开发。尽管如此，自2015年开始的人民币贬值以及国内市场波动意味着二次需求的增加，原本的900亿美元额度已经基本用尽。QDII额度发放情况（亿美元）新增额度取消额度累积额度900800700600500400300齐头并进：股票市场交易互联互通尽管与最初的预期有所偏差，但沪深与 股票市场交易的互联互通的前景仍然为大家所看好。2014年启动的沪港通已取消了总额度限制，目前采取每日双

21、向额度制。每边每日额度均超过100亿人民币，2016年12月启动的深港通采用同样的制度。但到目前为止， 每日额度一直未被充分利用。尽管2015年的南向投资略有增长，但2016年北向投资遭受了人民币贬值的影响。另外其他现实的障碍依然存在， 如对外资持有国内上市公司股份的限制。“深港通是一个非常好的计划。就目前而言，跨 境计划越多越好。”郑丹枫，法巴资产管理董事总经理沪港通成交额（亿元）2001000-100-200-3002004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201622,50020,00017,50015,00012,50

22、010,0007,500港股通沪股通注：2016年数据截至11月底数据来源：外汇管理局5,0002,500020141201520162考虑到进一步增加配额会加重资本外流，外管局对于2016年的新增额度申请保持谨慎态度。但市场对于更多的QDII额度仍然有合理的需求和预期。而且，公募QDII基金在2015和2016年连续录得净申购，亦表明个人投资者对离岸资产的需求在增加。公募QDII基金净申购赎回情况1 （亿元）净申购净赎回3000注：1）沪港通于2014年11月17日启动；2）2016年数据截至11月底数据来源：联交所一些受访者认为，上海与伦敦交易所的股票市场交易互 联互通迟早也会实现。首先，

23、受惠于沪港通，上海证券 交易所已经解决了一些互联互通项目中关键的技术障碍， 这为沪伦通带来了一定的后发优势。其次他们认为双方 具备相对更加平等的谈判立场（这次为两个独立主权国 家的代表），这使得双方都有更强的激励给予这个项 目更高的战略优先级别。 会把沪伦通视作一个积极的竞争者，而不是正面的威胁。沪港通的实现花了很长的时间， 但是我们有理由相信沪伦通所需要的时间会快一点。”Stewart Aldcroft，花旗银行高级顾问，花旗信托公司主席-3002014201520162注：1）基金净申购赎回数据能最直接的体现对QDII的需求；2）2016年上半年数据数据来源：万得数据远大前程：基金互认自2

24、015年起，部分注册地在 的公募基金可直接向内地投资者销售。但是截至2016年9月底，仅有41 支国内基金和6支 基金获批成为互认基金。而且这些基金的销售速度也慢于预期。特别是投资者对国内基金的需求，这应该跟中国股市的表现有关。而另外一边，最近摩根大通表现突出，其互认基金销售额占互认基金销售总额的90，也超过了所有内地互认基金的总销售额。市场预计互认基金的范围将进一步扩大，交易所交易 基金-ETF也会包括其中（ETF是一种跟踪指数，债券， 大宗商品或一揽子资产，并近似以普通股方式交易的 基金）。互认基金净流入规模（2016年，亿元）内地基金基金 80其交易产品以ETF为主导，还包括债券、资产抵

25、押证券（ABS）和股票等。虽然目前中欧国际交易所的交易量和交易额还谈不上很大，但它的发展可能会激励其他海外交易所考虑对中国的交易所发动更加积极主动的攻势。（长远来看，离岸人民币的市场规模可能足够容纳多个类似的交易平台）。许多在中欧国际交易所交易的证券也在伦交所交易，这将改善离岸人民币资产和产品的流动性，对中欧国际交易所和伦交所都将有益。就其本身而言，伦敦也看到了人民币债券的强劲势头， 仅2016年上半年发行量就达到了56个。而截止2016 年12月份全年总数则达到103个。甚至远在加拿大， 中东和澳大利亚的公司也将伦敦作为人民币债券的发 行地。总体而言，2015年至2016年的人民币贬值意味着

26、离岸人民币计价资产和存款的下降，但这一发展无疑是其国际化进程的一部分。3020100一月二月三月四月五月六月七月八月离岸人民币存款规模（亿元）伦 敦 新加坡16,00014,00012,00010,000数据来源：外汇管理局更多选择：以人民币计价的离岸资产以人民币计价的产品的发展为离岸人民币持有者提供了更多的投资标的和对冲工具的选择。8,0006,0002,00002004200620082010201220142016结语：关键挑战依然存在尽管有着这些重要的发展，但人民币要实现真正国际化仍然存在一些挑战: 能够以相对稳定的汇率进行兑换； 为全球投资者提供人民币计价资产的选择和流动性; 人民币

27、的交易成本，包括对冲人民币汇率风险的成本例如在交易所推出的人民币指数基金和期货，中国财政部（MOF）在伦敦发行的人民币计价国债， 以及工商银行在纽约发行的人民币大额存单等，都显示出人民币离岸投资标选择面在增加。再者如2015年11月，中欧国际交易所（CEINEX）在法兰克福成立，成为人民币计价产品在欧洲的交易平台。中欧国际交易所的交易量目前为每天300万欧元左右，其中约10为人民币计价产品。注：2016年数据为上半年数据数据来源：金管局，中央银行，新加坡金管局，Bourse Consult需求动力 投资于人民币国际化的理由人民币的持续升值曾经提供了稳定增长的需求。全球的投资者仅通过持有人民币现

28、金便可以获得收益。离岸人民币收益率 %存款利率1对美元汇兑收益率1050-5-10在人民币贬值背景下，市场再次对使用人民币进行对华贸易结算采取了谨慎的态度。但是我们认为这并非方向性的逆转。除了对冲人民币的困难外，与人民币国际化相关的基础设施正日趋完善,尽管持有人民币的汇率收益在下降。例如，2016年，中国外汇交易中心 在人民币与韩元和南非兰特之间开始了直接交易。到目前为止，已有21种外币可与人民币在中国银行间外汇市场进行直接交易，这也促进了将人民币作为结算货币。如果我们观察一个与中国有着相对成熟贸易的经济体， 例如欧洲，即使在其内部，人民币结算的使用情况也 存在显著差异。20102011201

29、2201320142015注：1）存款利率为离岸人民币1年期存款利率数据来源：金管局，中国人民银行然而这种趋势已经停止，甚至逆转，中国需要采取其 他措施来提升人民币的国际吸引力。在下文中，我们欧洲使用人民币支付的三大地区（占欧洲总支付额比例）75%一一检视了各方可以采取的更积极的措施，以及支配50%人民币国际化进程的其他因素。25%漫漫长路：贸易需求0%英国法国德国除投资外，贸易结算对人民币的需求还有很大的增长空间。“人民币贸易结算将是最大的驱动力。人民币投 资已经放开。”凌嘉敏, 渣打银行董事总经理、公司与机构客户人民币解决方案全球负责人中国的进出口贸易额占全球国际贸易总额的12左右， 而以

30、人民币支付的金额则不到2，约占中国国际贸易总量的五分之一。这实际上相比2015年中国贸易额30% 以人民币结算的峰值是个明显的下降。中国跨境人民币结算占进出口总额比例（万亿元）30注：该数据截至2016年8月底数据来源：SWIFT同时，双边货币互换安排近年来有所放缓，但截止2016年上半年，这一交易总额已达3.3万亿元，遍及35个国家。双边货币互换安排（累积额，亿元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020100200920102011201220132014201520162009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

31、016注：2016数据截至6月底数据来源：中国人民银行我们的调查结果中也清晰地显示出人民币产品的普遍遇冷：例如，2015至2016年间，在岸和离岸权益类投资的潜在机会都出现了下降。民币跨境结算人民币跨境结算注：2016年数据截至到10月底数据来源：，中国人民银行人民币计价贸易的潜在需求意味着这种遇冷只是暂时 的。然而其未来的发展步伐将取决于 对开放人民币对冲工具的态度。准备用以人民币结算的文件 所需花费的额外时间也使其国际吸引力下降。这对于 外资投资亦是如此，一旦外方同意以人民币接受支付， 将收到的人民币投资在哪里依然是一个问题。均衡已至？全球投资者的投资组合从长远来看，主要驱动力将来自于全球

32、机构建立一个更多元化的投资组合的需求。中国的资本市场规模占全球的9%左右1，同时中国的国内生产总值则占到全球总量的14%2。然而，以人民币计价的资产仅占全球投资者投资组合的1.4%3。这反映出人民币的应用仍具备增长空间。无论资产回报如何，人民币资产的可用性和可获得性可能是人民币被全球投资者忽视的最重要原因。另一个原因则是在全球指数中相对缺席的中国股票（“ A股”）。例如，2016 年5 月， FTSE Russell（富时罗素）推出了A股5的过渡性权重，其中剔除了在境外上市的中国公司已经占据的大约四分之一的权重。我们认为富时罗素，MSCI和其他指数机构能逐步增加A股以及中国债券的权重。包括我们

33、的几个受访者在内的一些认为，将债券囊括其中可能会早于股票之前发生。12的受访者强调需要将中国A股纳入全球指数。因此，随着中国资本市场的逐步国际化和全球指数的共同作用，我们可以预期全球投资者持有的人民币资产将会逐渐增加。西进运动：境外交易中国政府普遍鼓励国内企业要“走出去”，走向全球市场。在宏观层面上，这也将使得以人民币计价的贸易和投资逐步实现正常化。境外收购已成为中国企业全球增长的主要手段。仅2015年就有超过500起并购交易4，除了保险、能源、房地产和化工等常见行业外，2015-16年科技和娱乐 业的并购活动也有所上升。在金融服务领域，保险公司一直是海外收购最积极的参与者（相比之下，资产管理

34、者倾向于在诸如如RQFII 这样的跨境项目扩展后直接设立离岸子公司）。然而，一些境外交易可能不仅仅受到收购标的吸引力或全球扩张战略的影响。与我们围绕中国长期战略与短期市场信号的主题相一致，2016年为了阻止资本过分外流，中国对公司或个人的境外交易出台了新的限制。高瞻远瞩：一带一路战略“一带一路”是中国的重要战略框架，重点关注一系列国家之间的联系。它有几种形式，从钢铁产能合作到亚洲基础设施投资银行（AIIB）的建立，以及一些大型的基础设施建设项目。2015年，一带一路扩张到包括中欧和东欧的大部分地区。到目前为止，它已经涉及100多个国家，并签署了超过30份协议。人民币作为默认货币，影响着“一带一

35、路”框架下与中国相关的基础设施建设项目的结算。实际上，在此框架下该地区建立了多个小型人民币结算中心，并提高了人民币在现有的离岸人民币中心的地位（例如匈牙利在伦敦发行人民币主权债券）。“为一带一路国家提供基建贷款将提升人民币的 国际接受度。这将推动世界从主要接受用美元为 资产定价的框架向也以人民币为定价基础的框架 转移。”郑丹枫，法巴资产管理董事总经理数据来源：1）万得数据，2015；2）国家 ，2015；3）中国人民银行，2014；4）外汇管理局，2015与龙共舞：境内资本市场外国机构直接持有的在岸人民币资产是另一个潜在的增长领域。境内资本市场正努力开发更多通道，并提升现有通道对海外投资者的吸

36、引力。人民币计价的固定收益和权益类资产显示出富有竞争力的风险收益特征，但为了使市场真正具有吸引力，根本性的挑战尚未得到克服。我们稍后会谈及股票投资的一些障碍，但是让我们先来看一下熊猫债市场（非中国发行人在中国大陆发行的人民币债券）的壁垒。虽然我们已经看到了包括汇丰银行、戴姆勒金融和来自韩国的主权债券的发行， 但中国离岸和在岸债券市场的供应管理并非由市场驱动。债券发行，如同股票IPO一样，需要得到多个监管机构的批准，这意味着谁可以发行债券（包括其数量和价格）的决策涉及多个利益相关方。例如，假设某家银行希望在银行间债券市场发行金融债券的话，它需要同时得到中国银行业监督管理委员会（CBRC）和中国人

37、民银行的批准。结果无论是寻求融资的企业还是寻求资产的投资者，作为市场参与者他们都会面临复杂的监管程序。境外机构和个人投资者持有中国境内人民币资产规模（亿元）初显身手：境外市场投资驱动的需求会带来一个更有活力的人民币资产离岸市场。在这一领域，得以脱颖而出，建立了点心债市场（在中国大陆以外发行的人民币债券），以及人民币计价的保险市场和黄金市场。虽然相比，伦敦作为另一个明显的选择还未达到理想水平，但作为明确的互补选项，伦敦正成为人民币在西方的重要中心。这主要是因为伦敦具备世界一流的配套基础设施，尤其是在货币和债券市场方面（例如截止2016年，有超过100支人民币计价债券在伦敦证券交易所发行）。在伦敦

38、和其他CNH（即离岸人民币）中心建立完整的人民币资产投资组合，将有助于人民币的进一步国际化。然而，如果人民币仍然存在进一步贬值的预期，海外人民币债券筹资规模将可能继续缩减，如同2014-15 年跌幅超过70的情况。人民币债券发行规模（亿元）1,4001,2001,00080050,00040,00030,00020,000股票贷款债券存款60040020002007 2008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 201610,00002013201420152016注：2016年数据截至到10月底数据来源：金管局，万得数据注：2016年数据截至到6月底数据来源：

39、中国人民银行尽管如此，开放银行间债券市场总地来讲仍然是境内 资本市场更重要的发展之一。它为低风险偏好的群体 提供了投资机会。目前整个银行间债券市场基本上已 经实现了对外资机构的开放，它的流动性很好，交易 品种的风险收益特征又最适合外国机构投资者的需求， 同时它还允许境外机构将其QFII额度的使用从固定收益投资转向权益类投资。步步为营：新的方案除了已提及的跨境项目之外，其他方案，比如合格国内有限合伙人（QDLP）或合格国内个人投资者方案（QDII2）均有增强人民币使用场景的好处。然而， 这些方案也面临着同样的短期挑战，因为相比市场改革，监管机构会优先考虑稳定性的因素。利在千秋：基础设施建设另一方

40、面，人民币国际化还是需要更好的基础设施建设，这也是私有资本可以更多参与的领域之一（后文会做更多阐述）。基础设施建设的一个例子是中国人民银行在2015年上线了人民币跨境银行间支付系统（CIPS）的第一阶段，并于2016年成功实现与的连接。“人民币跨境支付系统的上线是过去12个月人民 币国际化最重要的一个发展之一。这对于跨境投资和贸易都是一个必要的基础设施。”刘泽云，中信银行国际部总经理虽然在全球范围内已经指定了20个人民币中心， 并且在2016年8月份中国建设银行伦敦分行的人民币总额已达10万亿元，但现在银行需要调整其系统， 以更好地促进跨境投资或贸易，其中也包括货币对冲工具（同时需要关注中国人

41、民银行对套利或对冲的偏好），并且减少涉及人民币贸易的汇兑成本。离岸目前是由中国的五大行独享的业务。尽管第一阶段CIPS已经建立，但人民币支付仍然比其他货币支付系统耗时更长。 银行除了自动化程度不如国际同行，对于人民币 的附加文件需求较高之外， 每个银行还会根据各自的流程和流动性需求制定额外的 路线。 因此，离岸中心基础设施的实质性改进以及流动性的增加有望增加市场对人民币的需求。目光聚焦：自由贸易区（FTZ）自贸区是一片更广泛的基础设施试点区域。目前的11 个区域中的每一个都具有其相应的专业领域。上海作为中国主要的金融中心，其自贸区专注于金融业恐怕不足为奇。场所，为在岸各方提供了一个可控的环境来

42、处理可自在过去的18个月中，上海自贸区已经出台了各种相关政策，内容涉及人民币资本项下的可兑换性、人民币计价的债券、外商独资的资产管理公司、利率市场化以及取消外汇管制和离岸融资自由化等方面。自贸区通过与离岸人民币中心合作，已经实现了离岸人民币的自由流转。自贸区实际上就是处理离岸人民币的在岸由兑换和转让的人民币。因此，自贸区的意义可能在于及时建立用以连接自贸区和离岸人民币中心的基础设施。但至少在目前跨境限制仍然存在，只是它们从中国和海外之间被移到了自贸区和境内的其他地区之间罢了。中国的自贸区辽宁天津陕西四川河 南 上 海浙江重庆湖北福建广东（包括深圳前海、横琴、南沙）2013年9月18日获批201

43、5年4月8日获批2016年8月31日获批结语：机遇是长期的对于本章关于需求驱动理论的概述: 中国正投资于支持人民币国际化的长期国际和国内战略框架; 然而其并不意味着与全球市场寻求自由化的步伐一致。在我们对各项关于人民币计划的数量分析中，看跌情绪是显而易见的。 这在我们的调查结果中也很明显，受访者对人民币国际化的步伐相对于2015年表现出 预期， 但中国的受访者则更加看好人民币的长期表现; 总之，需求降低对中国的长期建设影响并不大， 而是更体现在对外汇即期汇率的影响上。然而， 我们也将在下一章“挑战”中探讨另一个导致需求降低的因素监管政策不够清晰。数据来源：新闻报道 类似插页用来分析人民币调查问

44、卷的结果对未来机会的看法需要多长时间人民币能够（2016年与2015年调查结果对比，%回复）无限制的完全可兑换/交易，所有回复成为全球主要投资货币之一，所有回复20152016808040033年左右 5年左右 7-10 超过10 永远都40033年左右 5年左右 7-10 超过10 永远都与2015年相比，整体而言， 我们看到对人民币自由化步伐的热情的降温。年年 年 ， 但 不 会 实最年终会 现这一实现 目 标年 年 ， 但 不 会 实 最终会 现这一实现 目 标成为世界最常用货币（超过美元）， 中国地区回复成为世界最常用货币（超过美元）， 世界其他区域回复8080对人民币是否会超过美元成

45、为世界最常用的货币， 中国境内的调查结4040果和其他国家形成了一个有趣的对比。0终会 现这一实年33年左右 5年左右 7-年10年 ，超过但10不 会永远实都最现 目 标0年3 3年左右 5年左右 7-10 超过10 永远都年 年 ， 但 不 会 实最终会 现这一实 现 目 标未来三年增长最快的国际人民币业务（2016年调查结果中前5名，按普遍程度排序，及对应2015年的排序）2016年调查结果中前5名#其他出现在2015年调查结果前5名，但未出现在2016年的前5名外汇交易是预期机会中最强劲的。由于央行寻找消除在岸与离岸人民币间的套利机会， 市场11#2易外汇交# 8#3#54#10#3=

46、#45=#1 #57#8#1将其监管下的外汇交易视作机会， 但是市场必须首先被允许以合理的成本进行人民币对冲，否则外汇交易的潜力将离岸机构融资产品 服务并购咨询离岸个人资离岸权益类司金融0（现益类离岸权难以得到释放。产管理公服产管理产品和相关 金管理、交易 产品和相关富管理服务衍生品银行）衍生品挑战 需要考虑的发展障碍尽管上文中已讨论过使用人民币的驱动因素，但显然还有很多的挑战使人民币完全国际化的路径变得更复杂。舒适地带：人民币的品牌认知度在报告的开篇，我们提到了一个思维模式上的障碍， 即由于缺少对人民币的认知度，主流投资者很难抛弃他们更熟悉的的货币和资产，转而增加对人民币的敞口。这样的一个因

47、素很难被量化，还牵涉到我们之前分析过的基础设施问题。比如随着随着越来越多的渠道可以拿来进行人民币投资（如股票市场交易互联互通机制和中欧国际交易所等）、越来越多的知名指数涵盖中国股票和债券、越来越多的评级机构进入中国资本市场，人民币也会越来越多地成为全球投资者默认组合的一部分。然而，品牌知名度是切实存在的因素。几位受访者指出离岸人民币中心在这一点上也受到全球保守态度的牵制。“无论作为基础设施投资者或者提供者，一些机 构参与和进行必要的运营投入的意愿是一个主要 的挑战。从风险委员会的批准到核心业务流程， 看待和投资人民币机会的方式都需要观念上的转变。”Stewart Aldcroft，花旗银行高级

48、顾问，花旗信托公司主席只有很小部分的调查参与者有专门的人民币业务部门， 这也支持了我们的观点。仅有11%的回复者表示有为人民币业务设置专门负责与客户或监管层沟通的联络人。在下面的章节中（解决方案和启示），我们会讨论一些有志于在人民币国际化过程中发挥更大作用的机构可以考虑的方法。我们也会探讨中国的五大行可以如何在解决这些挑战的过程中发挥它们的作用。没有独角兽：资产价格的波动货币和资产的波动性加剧了人民币的品牌形象问题。但是如果国际投资者对中国和人民币早做准备，那么开放资本账户和人民币国际化所导致的的波动恐怕早就作为一种常态被大家接受了。在过去一段时间里，中国被视作一个高收益，同时风 险又较低的新

49、兴市场国家。但是围绕美元加息的投机 已经冲击了很多新兴市场的货币，而人民币也不例外。我们已经看到自2015年中期以来美元兑人民币汇率的波动性已大幅增加；同样股票市场的波动性也提醒那些有人民币和中国资产敞口的投资者对该风险进行更现实的评估。这也将迫使那些尚未充分接受人民币计价资产的投资者推迟进入市场。沪深300指数5,3004,8004,3003,8003,3002,8002,3001,8002010201120122013201420152016数据来源：万得数据准备着陆：经济放缓中国经济发展的方向是另一个关键问题。人民币的国际化过程利用了中国经济的强劲增长，和随之带来的对人民币以及人民币计价

50、资产的需求增长。随着增长的速度进入一个相对稳定放缓的阶段，利益相关方或许会重新评估中国和人民币计价资产敞口的吸引力。中国国内生产总值历年同比增长率，%1211109876然而，市场上对此也存在不同的观点。一位受访者认为，债券相关的基础设施并不缺失。一个投资者可以从债券的承销商或经纪人寻求相关分析，并且可以在股票经纪人处开户进入银行间债券市场。股票市场也面临相似的争议。股票交易有很多的限制， 包括个股每天10%的涨跌幅限制、杠杆使用的限制、 做空股票的限制，以及缺少对冲风险的工具。外国参与者也面临着一些与本土对手不同的限制。比如，单个境外投资者对单个上市公司的持股比例不得超过该上市公司股份总数的

51、10%；所有境外投资者对单个上 市公司A股的持股比例总和不得超过该上市公司股份总数的30%。调查回复者连续两年认为“限制性政策”是最大的挑战。“政策和规定不清晰”成为第二大挑战， “缺乏流动性”下降一位，为第三大挑战。此类限制在2015年市场下跌和中国做出反应后变得更明显。这一观点也与我们关于人民币业务增长挑战的调查结果相一致。2010201120122013201420152016数据来源：国家这个过渡可能是一个漫长的或“软着陆”，无论中国还是外国的参与者都很少有一个长期的应对方法。然而，即使经济增速放缓，从长期来看，中国经济的绝对规模最终会使所有的全球投资者配置更多的人民币资产。抑制热情：

52、缺少基础设施？尽管有前面提到的那些计划，以人民币和人民币计价资产仍然缺少更广泛的基础设施支持。比如我们之前提到的中国银行间债券市场。在2015 年， 国际金融组织、外国的中央银行和主权财富基金纷纷 进入该市场进行债券拆借、远期和利率互换等交易。2016年，中国银行间债券市场对所有的外国金融机构（及其管理的产品）和长期机构投资者开放， 包括养老基金。一些受访者认为此类开放也凸显了一系列问题的迫切，包括不完整的收益曲线、缺少可靠的会计信息来源，缺少信用评级机构和其他可合作的第三方机构。“对于一个可以自由交易的货币，理想情况下， 投资者应该可以无限制地进行交易。”Shirley Low Storchenegger，STOXX常务董事, 亚太区主管其次还有人民币敞口的风险：缺少对冲货币风险的工具限制了外汇交易和投资的潜力。尽管有一些对冲货币风险的方法，比如新加坡的无本金交割远期外汇交易（NDF），但这些对冲成本较高，且有更高的交易对手风险1。除此之外，我们也看到了包括在岸和离岸在内的公共和私营机构对之前提到的人民币离岸中心网络的复杂性和一些更广泛的基础设施的限制的忧虑。我们的调查回复者中有16%希望针对大陆证券有更清楚的法律法规框架，另