12-财务困境与公司重组.pptx

1、财务困境与公司重组,公司理财 第12章,西北大学 张元智 更新：2016-5-11,内容提要,引言,并购、多元化带来的影响 资产规模巨大、种类复杂，组织机构庞大、分散、层级多。制约着公司的经营效率和管理效率，甚至可能导致公司陷入财务困境。 公司调整改变其资产结构、负债结构、所有权结构，或者改变其经营模式，来提高管理经营效率，为股东创造财富，这就涉及到了重组。,公司重组的概念,restructuring 重组泛指企业通过各种各样的资产缩减的手段，对企业自有资源和要素重新优化和整合，从而提高经营效率和管理效率，增强竞争实力，为股东创造更多的财富。,公司重组,重组是公司的一次战略调整行为。 重组与并

2、购紧密相连，一方的并购对应另一方的重组，以前的并购可能带来以后的重组。,并购与重组,并购：企业资产的战略扩张 重组：企业资产的战略优化与整合 目的：都是为了提高企业效率，为股东增加财富,公司重组的分类,战略重组,通过调整企业的资产和所有权，寻求最优的经营模式和资产结构，以提高企业的经营管理效率。 战略重组又分两个方面：资产缩减和改变股权,财务重组,公司由于负债而陷入财务困境，为了挽救危机所采取的一系列措施。,公司重组的另一种分类,公司重组的形式,公司重组的形式,公司重组的形式,公司重组的形式,财务困境的概念,一个企业经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务而被迫采取改正行动的境况。也叫财务危机。

3、与破产紧密相关 表述财务危机公司破产、违约、倒闭、无偿还能力,财务困境事件,破产企业的年龄,年轻公司比老公司更有可能倒闭。 在1980-1990年倒闭的企业中，大约有50%是不超过5年的公司。公司在前两三年内倒闭的可能性逐年增加，之后有下降。,破产的概念,Bankruptcy 一词起源于中世纪的意大利。当一个商人不能偿付其债务时，债权人会毁坏其交易椅。 破产是公司在法院监管下清算、重组其债权的一种法律程序。,破产的定义,布莱克法律大辞典定义的破产: 一个人无力支付其债务； 一个人缺少支付其债务的手段。,破产存量型的定义,从会计的角度看，当一家公司的净资产为负值，即资产价值少于负债价值时，就是存

4、量型的破产。,存量破产：资不抵债,资产,负债,所有者权益,资产,负债,正常公司,将会破产公司,破产流量型的定义,经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务时，将出现“流量型破产”。即周转不灵。,偿债现金流量,经营现金流量,财务困境时的处置事项,财务重组,财务困境时的短期重组措施,变卖流动资产 如出售所持有的股票、债券及债权 出售应收账款通过保理业务快速得到现金,财务困境时的破产与重组,面对财务困境，清算还是重组？,我国情况：尽管有两种方式可以选择，但几乎全部采用了破产重组的方式。 由此可见，破产重组方式比起破产清算来讲，效率更高，对企业更为有利。,破产与重组的比较,面临财务困境的公司要不要清算关闭？

5、 企业价值：通过重组债务，为企业提供了一个较为宽松的环境，从而带来一次重生的机会。 企业资产持续经营的价值高于清算的价值。 债权人利益：重组能够减少他们的损失。 社会利益：避免了破产倒闭出现的员工失业以及对社会经济的冲击。,法律对破产企业的倾向性,理论上，对面临危机的公司，如果它继续经营的经济价值大于其清算价值时，就应对其重组。否则就应清算。 法官的倾向性：宽松处理，重组而不是清算,破产重组方法比较：私下和解与正式破产,私下破产约占半数 通过私下和解重获新生的公司，其股价增长幅度大于正式破产重组公司的股价增长幅度 私下和解的直接成本比正式破产的要小。 无论私下和解还是正式破产，高级主管总会丧失

6、薪金甚至饭碗。,（1）私下和解,自愿解决：公司不能履行债务义务，它可能先与债权人谈判达成放宽债务契约条款的协议。 延期：债权人同意推迟债务的到期日。 构造，安排：composition，债权人同意公司按比例支付现金或票据作为偿付。 自愿清算：在法庭之外对公司进行有秩序的私下清算。 实际中总有不合作者，很难协调,破产程序之外的重组途径,新证券置换原有证券,新证券包括：普通股、优先股、低利息或较长偿还期的新债券。 公司主动拆除“定时炸弹”，以降低公司杠杆比率和债务负担。 例如：重新确定债券利息 例如：同类支付债券：用债券支付利息,修改证券条款,征得债权人的同意，放宽限制性条款的要求。 公司可能需要

7、为此支付现金或提高利息率来换得债权人的同意。,现金回购证券,陷入财务困境的公司很少有现金来回购债券。 公司自愿回购待偿还的债务，能够摆脱一些特定的麻烦。,对债权人的激励,公司能够设计出一些激励债权人同意达成庭外重组的办法。 正向激励：债权人如果同意，可以交换到利息率高、期限短、优先级（被担保）的债券。 负面激励：不愿交换，其债权将会事实上降级。公司还会以申请破产相威胁。,面对不合作者,出于自利的考虑，他们希望得到更好的支付。 除了以上的激励之外，公司还可以通过“预先包装破产”来对付不合作者。,（2）走破产程序,（1）破产清算,意味着一家永续公司生命的终止。 按残值出售公司的资产 出售资产所得扣

8、除掉交易费用后按照已定的顺序分给债权人。,破产成本,破产的直接成本：包括律师费用、会计师费用、投资银行费用以及其他的行政费用。 破产的间接成本：在正式清盘之前，公司面对的声誉、顾客流失等损失。 复杂财务结构带来的成本：主要是债权人有不同的优先等级，难以达成私下和解的协议。,破产清算的一般程序,向法院提交申请书 债权人指定的托管委员会接管公司资产 清偿资产，在债权人之间分配,自愿破产与非自愿破产,自愿破产 非自愿破产：符合如下条件债权人就可以申请 到期债务没有偿付 达到法律规定的债权人的人数和金额下限要求,优先权顺序,优先权顺序,优先权顺序：绝对优先权法则,优先索取权必须在次一级索取权获得任何赔

9、偿之前得到完全的补偿。,财产留置权,财产抵押产生留置权 留置权在绝对优先权法则顺序之外 抵押财产清偿后所得现金如果不足以偿还应付债务，则债权人可与无担保债权人一起参加剩余财产的清偿。,破产法律程序,清偿和正式的重组也可以通过破产的法律程序来实现。 美国1978年颁布联邦破产改革法第11章 法律建立了一个破产法庭体系和从实质上改进了破产程序。它使公众持股公司在试图重组时能更容易、更迅速和更低成本地从债权人那里寻求豁免。,美国破产法第11章的运作过程,公司申请破产保护，以免于债权人的求偿。 法官发布一个自动冻结债务的命令。公司成为重组过程中的债权人。除所有重大决定必须经过法庭批准之外，公司同破产申

10、请之前一样经营其业务。所有债务被冻结。阻止债权人查封债务人财产或试图强制征收。法律诉讼暂缓。,破产法的运作过程,不同等级的债权人组成委员会。 委员会和债务人协商重组计划。在申请破产的前120天，公司独享提出一项重组计划的权利。 债权人通过提议的重组计划。同一等级债权人投票中，至少要有2/3债券的持有人通过。 破产法庭确认重组计划。,自动停收,对债权人收款、或者有担保的债权人占有抵押物来确保其债权的任何努力，破产法都将强制执行自动停收。 自动停收阻止了所有的收款尝试，这使债务人在努力整理出重组计划的同时可以继续持有其资产。,法庭重组与庭外重组的比较：优点,提出破产申请将自动中止所有债权人的收款努

11、力。 破产程序给债务人提供了一个单独的法庭。 破产法庭能够授权重组过程中的债务人为营运资本融资。 法庭授权债务人拒绝不利的租赁和其他合约。,法庭重组优点,未担保求偿权停止计息。 重组计划投票如果符合法定最低限的通过，法庭就可以越过不同意见者的反对而批准计划。 计划一旦被批准，所有债权人和股东将都受计划中的条款约束。,法庭重组的弊端：,公司经营有时候会被扰乱，一些客户供应商不愿意与一家破产公司做生意。 重组过程中的债务人必须满足严格的呈报要求。 正常经营程序外的所有交易都必须获得法庭的批准。,弊端,一些庭外重组中不可能提出的求偿权会被提出。 一些费用更为昂贵。 通过指定托管人或者采纳债权人的重组

12、计划，可能使公司管理层失去对公司的控制。,处理破产事件的程序,提交申请（自愿或非自愿） 联邦法官批准，债权人股东提交索取权证明 公司在债权人所有下继续经营 公司在120天内提交重组计划,处理破产事件的程序,对债权人股东分级，若每一等级超过2/3金额和1/2人数接受重组计划，其他人都应接受。 法庭在债权人认可后确认重组计划 执行重组计划,（2）破产重组,常见的方式： 其一，陷入财务困境的公司发行权益证券（或股份）给债权人。 其二，更改债务条款，以减轻企业债务负担。如：降低利息率、延展财务期限、减少债务的账面价值或到期价值、减免积欠的债务利息和违约金等等。,破产重组的思路,让公司继续维持经营。 重

13、组的思路：将固定收入证券转换成权益或有限收入证券，来减少公司的固定费用。,重组中的资本需求,需要注入新的资本 法律保障：破产申请后的债权人比破产申请前的债权人享有更多的优先权，如果还不足以吸引债权人，破产法庭将有权授予新债权人取得对债务人财产的抵押权。,制定重组计划的步骤,目标：重建公司资本成本以减少固定成本 步骤： 确定公司的总价值 构建新的资本结构 对原有证券的估价以及进行转换,步骤1 ： 确定公司总价值,目标利润资本化 capitalization of prospective earnings 委托人一般喜欢这种方法来预计 假如公司有2000万元年盈利，按同类公司平均资本化率10计算，

14、公司总价值就是2亿元,步骤2： 建立新的资本结构,思路：减少固定成本，让公司有充足的毛利。 基本方法：债务转化为收益债券、优先股和普通股。还有，延长债务期限降低年偿债基金，从而构建一个保守的负债权益之比。 收益债券：如同优先股，有收入才付息，利息可累积。,步骤3：对原有证券的估价和转换,一般在兑换级别较低的债权之前，所有的高级的债权必须得到全部的兑换； 在债券按面值兑换为其他形式的证券后，优先股才有权兑换。,举例：一个重组计划,公司现有资本结构 信用债券 9000万 次级信用债券 3000 优先股 6000 普通股 10000 共 计 28000万,构建新的资本结构,公司估价为20 000万元

15、 信用债券 3000 收入债券 6000 优先股 3000 普通股 8000 共 计 20 000万,证券权益转换,信用债券 3000 收益债券 6000,普通股 8000,优先股 3000,对绝对优先权法则的背离,股东的利益：温和的重组与严厉的重组 无抵押债权人与有抵押债权人,背离法则的原因：谈判能力,管理者在谈判中的优势。 破产过程很长，耗资巨大 一旦拖延，破产公司越陷越深，无法重振，债权人的价值越来越低。 拖延的威胁是谈判中的一张王牌,背离的原因：,管理者经常持有公司股票，要求得到补偿。 法官喜欢双方达成协议，常常促使双方妥协。,走破产法律程序的理由,公司能够注入新的资本。新注入资本要有

16、保障 各方利益人利益难以协调 一些公司的资本结构复杂，私下撮合困难 信息缺乏。,（3）预先包装破产,prepacked bankruptcy 是一种介于私下和解与正式破产之间的混合物 在这种方式下，公司和大部分债权人同意在正式破产之外进行私下重组，重组（包装）完成后，公司再走破产程序申请破产。 好处：迫使不退让的债权人接受重组计划。,预先包装式重组的好处,容易获得支持。交换发行经常要求90%或95%的债务的债权人同意，而破产法的条件相对降低。 被批准的计划对所有债权人都有约束力。 破产准许债务人一些税收上的好处，而在庭外重组中不被允许。 允许公司拒绝那些难以承受的租赁或其他合约。,财务重组的效

17、果,重组后的公司是否必然就能摆脱财务危机？其盈利能力、融资能力是否就能得到改善和提升？ 重组的效果有赖于企业日后的整合和战略调整,重组后的盈利能力,债务的减免减轻了企业的负担。 亏损部门及其资产被剥离，减少了交叉补贴对利润的侵蚀。 所以，重组对提升企业盈利能力有积极的效果。 积极效果的取得还有赖于企业重组后所做的新的战略整合，寻找制约公司发展的内在原因等。,重组后的企业融资能力,重组通过债转股以及偿还债务，改善了公司的资本结构，有利于融资。 财务指标好转，增强了投资者的信心。 所以说，重组有助于公司融资能力的提升。 然而，这一效果的取得也需要公司以经营中的盈利来支持。,战略重组的两大途径,资产

18、剥离（divestiture）的形式,(1) 资产出售,出售资产 获得现金或证券,公司向外部出售部分资产，如子公司、部门或生产线以获得现金或证券。,divestiture，asset sale.也叫资产剥离、撤资、股本缩减。,出售资产的理由,出售资产获得营运资本？成本太高 出售资产获得现金偿还债务？ 裁减无利可图的业务？ 出售非核心业务，剥离与企业战略方向冲突的业务，调整发展战略出售资产的战略意义,出售资产的特殊原因,出售资产换得现金用来还债以避免财务危机。 由于不成功的并购行为而出售资产。 出售优质资产以抵御外来的收购。,出售资产的真实理由,资产在本企业的价值比在买入企业的价值更低； 资产在

19、本企业会产生负的协同效应,几个认知误区,出售资产只是在财务困境的时候 出售的资产不会是企业的优质资产,(2), 业务分拆,也叫分立。将资产剥离出去，成立一家新的公司。将新公司的股票分配给原公司股东，新公司与原公司所有权结构相同。,成立一家新公司,业务分拆,业务分拆不涉及现金或证券的支付。也不涉及到股权向第三方的转移。 分拆后的子公司具有了独立的经营地位。,业务分拆的战略意图,资产剥离后，公司能够专注于一个领域的经营。 分拆后的资产可以免受母公司诉讼等方面的不利影响。 分拆后的子公司将拥有更多的独立经营的空间。公司常常把一些具有独立发展潜力的业务分拆出来，为股东获得更多的财富，而不是将其出售。,

20、(3), 企业分立分拆整家公司,公司按照行业分拆成多家新的公司，股票按照原来的所有权结构进行分配，原公司注销。,企业分立与其他方式比较,与业务分拆十分相像。一分为二与一分为多 与资产出售的区别： 所有权不同 现金：资产出售公司有现金收入，企业分立却没有。 资产出售变现提高了流动性，企业分立却没有。 资产出售后管理团队不变，企业分离后却要改变。,（4）资本分割,子公司独立上市，出售其股权获得现金。,母公司通过子公司首次公开发行的形式，对外出售其部分股权，获得现金。母公司仍然拥有对子公司的主要股权和控制权。,企业为什么要分拆？,自愿分拆与非自愿分拆 非自愿分拆的原因：政府不信任，如微软 自愿分拆原

21、因：效率因素、信号因素、财富的转移、税收因素等,分拆理由：效率,211 有些业务自己拥有不如对其他人更有价值。 有些业务长期亏损，公司又不愿意继续投资来扭转，出售给出价更高的公司更好。 公司战略发生转变。需要战略重组,分拆的理由：信号传递,公司宣布分拆，如果被认为是投资战略或经营效率上的转变，产生积极的效应。 如果被认为是公司为对付危机而出售最有市场的子公司，就会产生消极影响。 如果管理者认为业务单元价值被低估的原因在于信息不对称，分拆会带来积极效应。,自愿清算或出售,整个公司的清算：假设不涉及财务危机，通过清算，公司将财产卖给多个买主，要比将整个公司卖给一个买主价值更高。 部分业务出售,对清

22、算和出售的实证研究,整个公司的清算，股东将有1220的异常收益，清算比持续经营更有价值。 部分出售的研究结果表明，在宣布日前后，出售方股票有一个小的（23）正的异常收益。 说明投资者反应积极，出售产生了价值。,剥离与股权削减,剥离（业务分拆、分立）是将分离出去的业务单元的股票按比例分发给原股东。 资本分割、股权削减：母公司继续在子公司中持有股权，并不失去对其的控制权，只是出售了少数股权。,对剥离的实证研究,剥离是一个积极的信号。 母子公司在剥离后3年都有较好的股票业绩。,所有权重组，私有化,私有化,私有化 gone private 将一家上市公司变成一家私人公司 另一重含义：将国有资产公司变为

23、私人公司 公众公司的弊端与私有化的优点,公众公司私有化的动机,避免上市公司的许多费用、手续和义务 关注更长期的经济价值的创造。 重建和改进管理激励。,私有化的方式,现金购买 与一家私人的壳公司合并 将整个公司当作一项资产出售给部分股东 私有化结果：公司股票不再公开上市，股东从中得到大量的价值。,国有企业私有化的动因,提高效率 分享所有权 政府取得收入,杠杆收购,Leveraged BuyoutLBO 新注册一家公司来专做收购，以债务融资取得的现金，购入目标公司的所有权。债务以目标公司资产作抵押。,杠杆收购与财务杠杆,杠杆负债形成财务杠杆，杠杆收购就是借债收购。 财务杠杆的激励效应：债务的压力，

24、以及支付大量现金取得公司的所有权，管理者有很强的动机去改善经营提高效率，同时变卖非实质性的资产取得现金。 既有正激励也有负激励。,杠杆收购的两个基本特点,大部分收购资金来自于负债融资。使用垃圾债券。 采用私募方式，股份不再在公开市场交易 如果私募权益由目标公司的管理层持有，则称为管理层收购（MBO）,杠杆收购,1980年代是美国杠杆收购的巅峰时期。1980年94起，1988年达3637起。杠杆收购在美国并购中约占40-50%,杠杆收购的成因,1970年代美国经济的滞涨，导致投资机会减少，资本大量积累，为举债融资提供了资本来源。 持续的通货膨胀使得美国公司的市场价值与资产重置价值之比（tobin

25、 Q）大幅降低，1980年有些公司Q值甚至降到0.5。 持续通胀降低了企业的债务负担。 美国政府鼓励杠杆收购的政策作用。,杠杆收购的成因,美国公司20世纪60年代过度的混合并购，盲目的多元化浪潮，致使并购之后的整合十分困难，经营效率降低。大量业务部门分拆剥离，既是对混合并购的矫正，也为杠杆收购提供了物美价廉的对象。 金融工具创新，目标公司按揭贷款、过桥贷款、垃圾债券的出现。,杠杆收购的特点,一是权益投资比重低。 国际公认的杠杆收购量化标准： 权益投资比重低于20%，收购企业的资产负债率高于65%，收购价款在收购企业价值总额中的比重超过40%。,杠杆收购的融资方式,融资方式特殊。 一般并购中的借

26、款融资是以借款企业（收购方）的资产为抵押物的，而杠杆融资的抵押物是目标公司的资产。发行的垃圾债券通常是高风险高收益、低信用等级非抵押担保证券。,杠杆收购的偿债方式,偿债方式特殊。 普通的偿债都是以企业未来收益偿还，而杠杆收购中分两步偿还：先是发行垃圾债券偿还“过桥贷款”；再用目标企业部分资产变现收入和未来收益偿还抵押债券和垃圾债券。 过桥贷款投资银行向杠杆收购公司提供的短期贷款。,杠杆收购的动机,收购动机不同。 一般并购是为了从改善管理或经营中获利，杠杆收购则把改善目标企业的业绩进而高价出售目标企业为目的。收购者不是为了长期经营企业获利，而是为了赚取买卖差价获利。 所以说，杠杆收购的特点有：投

27、机、按揭、借助中介、概率性投资。,杠杆收购的种类,管理层收购与非管理层收购 传统杠杆收购与分拆性杠杆收购 传统型：以目标企业未来收益偿还债务，杠杆收购负债额不能超过目标企业未来收益的规模。 分拆型：以目标企业未来收益和资产变现收益偿还债务，目标企业要有大量可变现资产。 可见杠杆收购是一种紧缩性交易（diet deal）,杠杆收购操作流程,（1）挑选目标企业的条件,规模适当。 现金流稳定可降低偿债风险 价值被低估容易赚取买卖差价 变现能力强协同效应让位给变现能力 具有发展潜力。,英国经济学者洛伦雅阁的研究发现：杠杆收购对象应该在下列部门寻找：首先是需求弹性较小的部门。（经营发展不易受社会经济波动的影响，价格相对稳定）其次是资本密集部门。其三是政府松绑的部门。,（2）空壳公司,就是杠杆收购公司。 专门为杠杆收购成立的不从事任何生产经营活动的独立投资法人机构。成员有：发起人、机构投资者和目标公司的管理层。 空壳公司的资本构成：自有资本和过桥贷款。,（3）杠杆收购的融资,收购