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3、Corporation Limited中国: 零售业 2004 年 2 月 16 日 郭海燕 (8610) 6505 1166要点： 总体销售增速放缓，行业整合在酝酿中 公布 2003 年连锁零售企业排名 正文： 国家 公布了2003年我国连锁零售企业30强排名（表1）。名列前5位的分别为上海百联集团、大连大商集团、北京国美电器、北京华联集团和家乐福 （中国）。前30名企业合计销售规模1增长率为30%， 慢于2002年的增长速度。我们认为，除SARS的短期影响外，导致这一现象的长期因素是：在现有市场竞争加剧的情况下，大多数企业尚未向新兴市

4、场跨区域发展。 今后几年中，竞争加剧和跨区域发展将加大企业的经营风险，扩张有效性显得尤为重要。建议大家投资于市盈率较低、经营管理良好、规模效益较强的个股。 我们与 有关 进行了沟通，了解到：政府对企业的要求不仅是要做“大”，而且是要做“强”；计划扶持盈利状况良好、竞争力较强的国有零售企 业， 鼓励其依托资本市场进行融资和兼并重组，晋 升为总体销售规模增速有所下降 2003年，我国前30家连锁企业实现销售规模2,704.2亿元， 比去年增长30%，是同期社会消费品零售总额增长率 （9.1%）的3.3倍，但低于2002年43%的同比增速；店铺总数达到10,321个，同比平均增长35%，低于2002

5、年53% 的水平。 我们分析，导致这一现象的主要原因是： 短期因素：SARS对百货门店销售有明显的冲击。例如：王府井销售规模同比下降了2.5%，重庆百货集团销售收入的增长仅为11%，慢于2002年33%的增长速度。 长期因素：东部沿海城市市场参与者增多、现有市场竞争日益激烈，而大多数企业尚未全面地迈出向新兴市场跨区域发展的步伐。例如：好又多销售规模同比下降12.3%。 区域性大型零售商和全国性零售企业集团。可 以预计，国家支持和推动下的国有商业资产整合案 例将逐渐增多，而百联集团的成立及此次的集合性 参评是此类重组正在酝酿之中的体现。 我们预期此类重组的方向和可能带给投资者的收益有：对百货类资

6、产的整合将先行；各省（直辖市） 主要零售企业有望成为重组的主体和获益者，可适当关注零售业上市公司较多省市的具体重组举措； 重组方式将是多样化的，我们更看好“大吃小”的整合效率。提请大家注意的重组风险有：是否能够带来实质性的业绩提升；过分预期TCL模式能够在零售板块重演所隐含的投资风险；潜在的国有资产并购成本。 首次亮相的三家企业：百联集团、家乐福、沃尔玛上海百联集团 上海百联集团旗下拥有4个集团和6家上市公司：联华超市、华联超市、友谊股份、第一百货、华联商厦和物贸中心。此次百联以其下属各零售企业加总后485亿元的销售规模排名第一，是第二名（大连大商集团）的2.7倍。 通过与公司的沟通，我们估计

7、，联华超市和华联超市2003 年的销售规模分别为240亿元（同比增长33%）和180亿元（同比增长20%），占百联集团总销售规模的86.6%，是其最核心的两块资产。 1 销售规模涵盖的范围除企业的销售收入（财务报表中数据）外，还包括加盟店（多用于超市业界）或联营店（多用于百货业界）、参股门店或集 团内相关门店的销售额，反映了企业可以用来集合进货、增进总体规模效 应的销售能力。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还

8、可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融( )有限公司和/或中国国际金融 证券有限公司于 提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 中国最大下载资料网 零售业表 1. 2003 年连锁企业排名 排名 企 业 名 称 2003年销售额（亿元） 总计 2002同比2003年门店数（个） 总数2002同比 2002年末排名 2003上半年排名 业态 相关上市公司 联华超市(980 HK)、 华联超市(600825)、 1上海百联（集团）有限公司 48539821.94,3573,46

9、225.9超市百货 友谊股份(600827)、 第一百货(600631)、 华联商厦(600632)、 物贸中心(600822)2大连大商集有限公司 18212842.2965188.234百货 大商股份(600694)3北京国美电器有限公司 17810963.313910927.543家电 4北京华联集团投资有限公司 13610332.0625317.056大型综合超市华联综超(600361)5家乐福（中国部分） 13410725.7413517.1大型综合超市6上海农工商超市有限公司 1248741.81,21370272.865超市 7苏宁电器集团 1218443.71488476.21

10、07家电 8三联商社 1078426.620213253.0家电 三联商社(600898)910华润万佳有限公司 苏果超市股份有限公司 10396867120.235.84671,1624569312.424.87989超市 超市 华润创业(291 HK)11上海永乐家用电器有限公司 884980.2553271.91310家电 12北京物美投资集团有限公司 855167.851835745.11212超市 物美超市（8277 HK）13武汉武商集团股份有限公司 705920.0311963.211百货超市 鄂武商(000501)14重庆商社（集团）有限公司 665323.881775.2家电

11、 15新一佳超市有限公司 593855.2462864.31920超市 16沃尔玛中国有限公司 594723.5332532.0大型综合超市17江 峰大世界连锁股份公司574431.0326125160.81514大型综合超市18锦江麦 现购自运有限公司56535.8181612.51113大型综合超市19家世界连锁商业集团 534419.7494022.51416家居 20北京京客隆超市连锁有限公司524419.115610252.91615超市 21江苏五星电器有限公司 513257.9967626.32117家电 22好又多超市连锁公司 4754-12.32727-超市 23北京王府井百

12、货集团 4547-2.511922.2百货 王府井(600859)24武汉中百集团股份有限公司 453434.428618951.32019百货超市 武汉中百（000759） 25重庆百货大楼股份有限公司 454011.03336-8.31718百货 重庆百货(600729)26北京超市发连锁股份有限公司41393.21121038.71821超市 27利群集团股份有限公司 342630.5318115176.52322超市 28深圳人人乐连锁商业有限公司322622.115966.72223超市 29江苏时代超市有限公司 272033.552488.32827超市 30北京新燕莎控股集团有限

13、公司26247.4171189-9.529百货超市 合计 2,7042,08129.910,3217,63735.1本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或 征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告 亦可由中国国际金融()有限公司和/或中国国际金融证券有限公司于提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 资料来源： ，中金

14、公司研究部 家乐福（中国）和沃尔玛（中国） 主要外资零售商家乐福（中国）和沃尔玛（中国）也是首次参加排名，分别名列第5和第16位，销售收入同比增长分别为26%和24%。可见，外资企业的扩张并不十分凶猛，扩张的质量也是外资企业追求的目标。 华润创业拥有苏果超市39.25%股权和管理决策权。如果将华创旗下的华润万佳和苏果合并统计，则销售规模约为199亿元，超过华联超市。虽然华润万佳和苏果之 间尚未表现出明显的整合效应，但这一合计数字概括了华润在中国能够控制的商品零售能力。 拟排图1是我们对超市类公司的模名，外资企业华润万佳 +苏果、家乐福、沃尔玛、麦和好又多分别为第2、5、 8、9、10位。 图

15、1.在中国经营的超市零售商销售规模排名（2003 年前 10 位） 300亿元 240180联华超市 199 157 万佳+苏果 250 200180 150100500 1501361031341078551 593859 4756 5347 54华联超市 北京华联 家乐福 物美 新一佳 沃尔玛 麦 好又多 20032002资料来源：中金公司研究部 大商集团新门店逐步成熟，联营店发展迅速 排名第2位的大连大商集团2002年销售规模达到128亿 元，同比增长42%，主要增长动力是大商股份（600694） 2002年新建门店在2003年逐步成熟。同时，大商集团大力推行了与地方性中小门店联合的经营

16、策略。这不仅能够扩大集合采购的规模、增强市场控制力度，而且为大商股份培育了今后的并购目标。 重庆百货集团（相关上市公司重庆百货，600729）的排名由2002年的第17位下降至第25位，销售收入增长仅为11%，体现出竞争加剧对其地域垄断优势的挑战。 家电零售商保持良好的销售增长势头 克服了 的影响，保持了稳定的增长态势； 在今后的排名中， 将尝试引入与利润相关的指标来加强对公司盈利能力、扩张有效性的衡量； 政府对企业的要求不仅是要做“大”，而且是要做 “强”。 计划扶持 20 家左右规模较大、盈利状况良好、竞争力较强的国有零售企业，鼓励其依 托资本市场进行融资，进行跨区域发展和兼并重组， 晋升

17、为区域性大型零售商和全国性零售企业集团。 目前尚未形成成熟的整合模式，重组的方式方法可能会是多样化的，而其目的都是为了提高国有商业资产的盈利能力和竞争力。在重组中，政府的推动是一方面，但会尊重市场的公平性和有效性。 从事家电零售的几家企业均保持了良好的销售增长速度， 其中：上海永乐销售规模同比增长80.2%，国美电器增长 63%；苏宁电器增长43.7%。 三联商社（600898）销售规模的同比增长仅为 27%，慢于行业平均水平。我们认为其主要原因是以开辟新市场为目的的跨区域发展尚未展开，而山东市场正趋于饱和。 ：通过资本市场运做促进大型零售企业的形成 我们与国家 改革发展司的相关 进行了沟通，

18、 了解到： 对连锁企业 2003 年销售业绩的评价是：基本 投资建议 竞争加剧，扩张有效性更值得关注 长 角洲、深圳、广东等地的城市市场是我国大型连锁企业成长壮大的地方。但现有市场的日益饱和将促使这些企业进行跨区域发展。今后3-5年将是我国超市公司由区域性向全国性零售商过渡的转型时期，而百货类企业也将逐步走上跨区域发展的道路。 跨区域发展将加大企业的经营风险，扩张有效性显得尤为重要。建议大家投资于市盈率较低、经营管理良好、规模效益较强的个股（表2）。 表 2. 主要零售业上市业绩预测一览表 名称 评级 股价预测每股收益区间 预测市盈率区间 2003较差2003E2003较好2004较差2004

19、E2004较好2003较差2003E2003较好2004较差2004E2004较好华联超市 审慎推荐10.840.410.460.540.600.642624201817大商股份 审慎推荐8.230.330.360.420.470.602522201714友谊股份 中性 13.120.280.300.320.370.390.41474041353132华联综超 中性 14.710.390.440.500.550.633834292623益民百货 无评级 7.870.260.280.31343029312726王 府 井 无评级 5.710.070.090.070.080

20、.117362776350联华超市(980HK)中性 10.000.260.280.300.330.350.38383333302726资料来源：中金公司研究部 重组概念及相关风险 我们认为，今后几年在国家支持和推动下的国有商业资产整合案例将逐步增多。百联集团的成立及此次的集合性参评是此类重组正在酝酿之中的鲜明体现。我们就重组方向和可能带给投资者的收益做如下分析判断： 对百货类资产的整合将先行 主要依据是：我国百货门店多为国有资产，目前处于“小、弱、散”的低盈利状态，生存艰难，因此对重组的需求 更为迫切。A 股市场上共有 57 家百货企业，占零售业上市公司的绝大多数。2002 年，共有 7 家

21、百货类上市公司亏损，37 家公司净利润下降（其中第一百货下降 31%， 西单商场下降69%）。2003 上半年，SARS 严重冲击百货业，导致零售业上市公司合计净利润下降 60%。 对于超市类企业而言，联华超市（980.HK）、华联超市 （600825）的重组虽然将是一个长期的过程，但将有利于两家企业基本面的全面提升。鉴于两家企业均从事成长性较好的超市行业，且经营管理均优于行业平均水平， 我们预期其重组效果将好于百货类公司。 各省（直辖市）主要国有零售企业有望成为重组的主体和获益者，可适当关注零售业上市公司较多的省市的重组举措。 我国零售业国有资产多归属于区、市和省级国资办。我们预计，在资产整

22、合的先期，资产整合将集中在省或直辖市一级进行，通过重组打造地区性的主导型零售商。除“大吃小”的收购外（如大商在东北三省的扩张战略、联华对浙江家友超市的收购），谈及跨省份，甚至全国性的国有资产整合还为时过早。 如果地方政府选择其主要的零售业上市公司作为重组的 主体，并能够给予一定的优惠政策，则有望给投资者带来一定的收益。 因此，大家可适当关注上海、北京、湖北、浙江、辽宁等零售业上市公司较多省份的具体重组举措（表 3）。 重组方式将是多元化的，而我们更看好“大吃小” 的整合效率。在“弱者结盟”与“大吃小”的两类 重组中，我们更看好后者，主要原因是：良好的经 营管理是零售企业生存发展的关键因素，以经

23、营水 平好、规模较大的企业为重组的主导力量，更有利 于减少摩擦，改进被重组资产的盈利能力。1998 年以来，大商股份（600694）通过并购省内国有百货门店，销售和净利润水平均赶超第一百货（600631）、王府井（600859）等老牌企业，成为我国第一大百 货零售商。 在重组概念下应当注意的风险有： 是否能够带来实质性的业绩提升。零售企业（特别 是百货类公司）处于高度竞争的市场上。表 3 显示， 大多数百货类上市公司市盈率偏高，而净资产收益率却很低。企业在重组中是否能够切实地引入连锁经营机制、调整商品结构、提高周转速度、实现内 生增长，是其股价上升的实质 动力。 过分预期TCL 模式能够在零售

24、板块重演所隐含的投资风险。以百联集团下属第一百货（600631）和华联商厦（600632）的重组为例，我们认为： 1) 为了实现重组，方案中肯定会考虑保护流通股东的利益，因此参与重组有获利的可能； 2) 但究竟能够获利多少，将依照不同的换股价格确定方式、参与重组企业的资产质量和承受能 力而定。与 TCL 重组不同的是：第一百货和华联商厦的资产质量都很一般，而百联集团下属的其它优质百货类资产也非常有限。 3) 两公司股价在重组方案尚未最终形成并公布之前就有了明显的上涨，这会增大重组的成本和风险，不利于市场预期的最终达成，并可能会使重组时间延迟。 潜在的国有资产并购成本。例如，大商股份三季度 额外坏帐计提款项的来源说明，公司的长期应收帐款多由各门店在被收购之前对外借款或盲目投资而来， 是被收购企业的历史遗留问题，更是大商潜在的收购成本（此类成本在收购当期可能不会发生， 但终将影响企业业绩）。此外，许多国有零售企业都存在冗员和离退休职工过多的问题。虽然，我们预期国家将出台新政策鼓励国有零售企业并购到更加 “干净”的资产，但潜在并购成本仍值得我们重视。 表 3. 主要零售业上市公司地域分布 地域公司个数证券代码股票名称2002每股收益（元）2002净资产收益率（%）历史市盈率上海9600838上海九百 0.010.62626600827友谊股份 0.227.81