光华科技002741源自技术成于品牌_W

1、Page 1公司研究全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告深度报告光华科技(002741) 买入（首次评级） 合理估值：元 昨收盘： 17.0元 一年该股与上证综指走势比较深度报告2018 年 03 月19 日1.5 1.0 0.5 0.0 上证指数光华科技 源自技术，成于品牌 国内 PCB 化学品行业龙头，环保趋严迎来发展新机遇公司是国内 PCB 化学品行业龙头，市占率约 4%。我们认为公司 PCB 化学品业务或将迎来新发展机遇，主要因为：环保监管趋严，许多环保排放不达标M-17 M-17 J-17 S-17 N-17 J-18 股票数据总股本/流通(百万股)374

2、/310总市值/流通(百万元)6,463/5,351上证综指/深圳成指3,291/11,164 12 个月最高/最低(元)19.91/12.85证券分析师：陈青青电话：- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004联系人：龚诚电话：- MAIL： 证券分析师：吴行健E-M MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050001作者保证报告所采用的数据均来自合规渠

3、道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性声明：的小厂被关停，行业集中度提高，公司作为国内龙头充分受益，产品有量价齐 升态势；随着科技进步，电子产品对 PCB 板及 PCB 电子化学品的要求日趋严格，对比一些国内竞争者，公司技术研发实力领先，紧跟 PCB 行业发展步伐；对比国外竞争者，公司经过 38 年的积累沉淀，产品性价比高，现场服务优质，品牌优势逐步显现，长期受益于进口替代。 动力电池回收市场爆发在即，技术+区位优势，有望充分受益预计 2018/2019/2020 年动力电池回收市场约为 88/101/165

4、亿元；2018 年动力电池将迎来第一个退役高峰，公司或将充分受益，主要因为：政策频出， 动力电池回收行业管理有望加强：之前动力电池回收渠道以小作坊为主，2018 年 2 月新能源汽车动力蓄电池回收管理暂行办法出台，政策的逐步完善有利于规范市场，促进电池回收行业的可持续发展。技术优势明显：公司拥有 电池回收核心的分离、提纯、除杂技术，在动力电池金属回收特别是锂元素回收上，具备一定优势。背靠珠三角，地处试点区域范围，且已与中国铁塔签署战略合作，动力电池回收前景看好。京津冀、长三角、珠三角、中部区域将开展新能源汽车动力蓄电池回收利用试点工作。公司地处珠三角，有区位优势， 且已与中国铁塔广东分公司签署

5、战略合作协议，共同探索动力电池回收利用。同时电池回收产能预计将在 18 年 6 月扩产至 0.1 万吨/月，业绩增长可期。 发挥产业链协同优势切入锂电池正极材料领域，突破或可期待公司切入正极材料生产有几大优势：化学技术领先，直接法生成磷酸铁，拥有成本优势，打造“磷酸铁-磷酸铁锂”产业链。充分发挥产业链协同效应， 打造“镍盐和钴盐-前驱体-三元材料”及“电池拆解回收-资源再生-正极材料” 的产业闭环。预计公司锂电池材料新产能的建设，客户资源的开拓，产品的验证需要一定时间，19 年之后或将有新突破。 盈利预测与投资建议预计公司 2018/2019/2020 年的归母净利润为 1.81/3.13/3

6、.71 亿元，同比增长 95.8%/72.8%/18.4%，对应 PE 35.1/20.3/17.1 倍，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)9921,2991,8793,0313,813(+/-%)14.9%31.0%44.6%61.3%25.8%净利润(百万元)6393181.35313.45371.24(+/-%)9.0%46.6%95.8%72.8%18.4%摊薄每股收益(元)80.840.99EBIT Marg in7.5%8.6%10.3%12.1%11.5%净资产收益率(ROE)8.0%8.3

7、%14.5%20.8%20.6%市盈率(PE)99.467.835.120.317.1EV/EBITDA65.348.830.217.515.0市净率(PB)54.293.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 Page 2内容目录1 公司简介：打造化学技术平台的细分行业龙头51.1 公司概况：技术优势突出的全国 PCB 化学品龙头51.2 业务介绍：依托技术优势，横向拓展产业链71.3 股权集中度高82 环保趋严促使电子化学品业务迎来发展第二春92.1 PCB 化学品生产过程境问题突出92.2 环保趋严、小产能加速淘汰，行业龙头量价齐

8、升趋势开始显现102.3 新产能释放使公司充分受益，高成长可期113 技术优势+进口替代，公司市场份额有望持续提升113.1 对比国内竞争者：技术研发实力领先，紧跟 PCB 行业发展步伐113.2 对比国外竞争者：成本和服务优势明显，进口替代市场依然广阔153.3 近四十年积累，行业品牌效应明显，品牌口碑提升议价能力164 动力电池回收业务：技术优势+区位优势，有望成为公司第二主业174.1 首批动力电池退役高峰或将来临，百亿市场空间亟待释放174.2 政策频出，未来动力电池回收行业管理有望加强194.3 公司背靠珠三角、打通全产业链，动力电池回收业务前景看好215 依托技术优势，正极材料业务

9、突破或可期待235.1 技术优势+产业链协同，打造正极材料产业闭环235.2 预计锂电池材料产能 2019 年放量，新突破或可期待256 盈利预测与投资建议26绝对估值法26相对法估值26风险提示27附表：财务预测与估值28国信证券投资评级29分析师承诺29风险提示29证券投资咨询业务的说明29 淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理获取最告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 Page 7图表目录图 1：公司历史沿革5图 2：2017 年主营收入构成5图 3：2017 年各业务毛利构成5图 4：公司历年营业收入及归母净利润6图 5：公司主要

10、产品8图 6：股权结构图（ 2017 年年报）9图 7：近年公司 PCB 化学品营收情况10图 8：2017 年硫酸铜价格11图 9：2017 硫酸钴价格11图 10：全球及国内 PCB 行业产值情况（单位：亿美元、%）12图 11：PCB 制造工艺流程图12图 12：PCB 化学品的主要类型13图 13：专用化学品国内主要生产商近年营收（亿元）15图 14：近年公司 PCB 化学品市占率不断提升16图 15：中国新能源车产销量情况18图 16：国内动力电池出货量（ Gwh）18图 17：不同车型的锂电池装机量18图 18：不同车型配臵的锂电池类型及占比18图 19：不同车型配臵的各类锂电池装

11、机量19图 20：动力电池回收市场19图 21：废电池回收模式19图 22：废电池回收利用的两种方法21图 23：2017 年动力电池出货量占比23图 24：新能源乘用车动力电池配套量占比（ Gwh）24图 25：新能源客车动力电池配套量占比（Gwh）24图 26：锂电正极材料产业闭环25表 1：公司主要产品7表 2：定增项目8表 3：PCB 化学品生产主要工艺和环境污染9表 4：PCB 化学品部分核心产品的关键生产技术14表 5：PCB 化学品部分专利14表 6：公司获得奖项14表 7：国内外主要 PCB 化学品厂商16表 8：公司产品主要下游客户17表 9：新能源汽车增速及占比测算（按 2

12、019 年占比 8%，2020 年占比 10%）17表 10：新能源汽车增速及占比测算（按 2020 年产销到达 200 万辆水平）17表 11：动力电池回收相关政策20表 12：拆解回收主要技术22表 13：正极材料性能对比23全球视野 本土智慧 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 14：FCFF 估值表26表 15：可比公司估值比较（股价为 3 月 16 日收盘价）271 公司简介：打造化学技术平台的细分行业龙头图 1：公司历史沿革1.1 公司概况：技术优势突出的全国PCB 化学品龙头公司 PCB 化学品全国市占率约 4%，位居全国第一。广东光华科技股份有限公司是成立于 1980 年的民营

13、企业，以生产化学试剂起家，后来逐步切入到 PCB 电子化学品的生产。过去 PCB 电子化学品市场中，国际品牌占绝对主导地位， 公司起初以代工形式销售产品。2008 年，金融来临，PCB 板企业控制成本意愿强烈，开始购买价格较低的国内公司产品，公司逐步迎来发展转机，PCB 电子化学品业务开始放量。经过实际验证，公司产品质量优异，性价比高，受到下游客户信任，逐步打开市场，现在已发展成国内少数在品牌和技术方面可与国外知名厂商相竞争的 PCB 化学品企业之一。 1980年 公司成立：致力于化学试剂的研发、生产和销售 2002年 成立东硕科技进军PCB复配化学品领域 2015年 首次公开发行股票 201

14、7年 进军锂电池材料市场，并与珠海经济技术开发区管委会签订合作框架协议，设立珠海中力新能源材料有限公司 完成第一期员工持股计划，员工持股价16.39元/股。 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 PCB 化学品种类齐全，质量优异。公司在 PCB 化学品生产领域已建立 PCB 制造湿法流程的完整化学品体系，产品涵盖 140 多个品种。其中 40 多个优势品 种可与陶氏、安美特等国际一流公司的产品媲美； 6-7 个品种占 30%-40%的市场份额。整体来看，公司技术优势明显，近年来市占率逐步提升，目前占国内市场份额的 4%左右，中资企业中的市占率约为 8%。 图 2：2017 年主营收入构成

15、图 3：2017 年各业务毛利构成 锂电池材料10% 其他业务0% 其他专用化锂电池材料 13 % 其他专用化 学品 3%其他业务 2% 配套贸易 3% 化学试剂毛利占比 21% 学 品 1% 配套贸易 14% 化学试剂16% PCB化学品59% PCB毛利占比58% 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图 4：公司历年营业收入及归母净利润12.99营业总收入（亿元） 营业总收入同比增长率 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增长率 46.59%9.9131.08%8.637.756.6716.19%12.90%11.35%14.83%9.02%

16、-14.57%0.60.680.580.630.9314121050.0%40.0%30.0%820.0%610.0%40.0%2-10.0%020132014201520162017-20.0%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 PCB 化学品是目前公司最主要的收入来源。2017 公司营收为 12.99 亿元，同比增加 31.80%；归属于母公司的净利润为 0.93 亿元，同比增加 46.59%。目前公司的产品主要有 PCB 电子化学品、化学试剂、锂电池材料等，其中公司传统业务 PCB 化学品的收入占比为 59%，毛利占比为 58%，是公司最主要的利润来源。 传统电子化学品业务未来的

17、主要增长点来自于 PCB 电子化学品。公司的传统电子化学品业务主要包括 PCB 化学品、化学试剂及其他专用化学品。整体来看， 化学试剂板块发展平稳，传统业务未来的主要增长来自于PCB 电子化学品。我们认为公司 PCB 电子化学品业务将迎来发展新机遇，市占率有望不断提升， 5年内 PCB 电子化学品业务或可达到 15 亿规模。主要原因是：环保监管趋严，许多环保排放不达标的小厂被关停，行业集中度提高，公司作为国内龙头充分受益， 产品有量价齐升态势； 随着科技进步，电子产品对 PCB 板及 PCB 电子化学品的要求日趋严格，对比一些国内竞争者，公司技术研发实力领先，紧 跟 PCB 行业发展步伐；对比

18、国外竞争者，公司经过 38 年的积累沉淀，产品性价比高，现场服务优质，品牌优势逐步显现，长期受益于进口替代，如目前已对安美特的部分产品形成替代。 PCB 电子化学品：光华科技拥有高纯电子级和电镀级铜、镍、锡、钴四大系列化合物，包括氧化铜、硫酸铜、氯化铜、焦磷酸铜、硝酸铜、氨基磺酸镍、硫酸镍、碱式碳酸镍、甲基磺酸亚锡、锡酸钾、锡酸钠、氯化亚锡、焦磷酸钾、 硫酸钴和氯化钴等产品，纯度高、杂质含量低，且性能稳定。 化学试剂：产品包括分析与专用试剂，主要应用于分析测试、教学、科研开 发以及新兴技术领域的专用化学品，其中超净高纯试剂化学试剂为集成 电路（IC）和超大规模集成电路（VLSI）制造过程中的关

19、键性基础化工材料之一。 其他专用化学品：主要产品有三类 1）食品添加剂:柠檬酸盐、磷酸盐、碳酸盐和冰醋酸; 2）医料原料药：次硝酸铋、铝酸铋、碱式碳酸铋、枸橼酸 铋、五水合硝酸铋、氧化铋和氯化铋等产品；3）陶瓷原料：陶瓷助剂、渗透助剂、特殊干粒，熔块，喷墨成釉等全套釉用产品。 1.2 业务介绍：依托技术优势，横向拓展产业链表 1：公司主要产品依托技术优势和产业链协同效应，横向拓展业务。公司依托技术优势，2017 年切入锂电池正极材料生产及电池回收业务，着力打造 “电池拆解回收-资源再生-正极材料”的产业闭环。未来公司动力电池回收业务中提取的锂、钴、镍等金 属可以回收利用,作为生产锂电池正极材料

20、的原材料，形成产业闭环，优势明显。 锂电池材料业务：公司从 2017 年开始切入锂电池生产领域，由于公司电子化学品的产成品如硫酸镍、硫酸钴等是锂电池三元前驱体的原材料，因此能充分发挥产业协同优势，打造“镍盐和钴盐-三元前驱体-三元材料”的正极材料产业链。 公司目前已有 0.1 万吨/年的三元前驱体产能；1 万吨/年磷酸铁、0.5 万吨/ 年磷酸铁锂的产能在建。未来锂电池材料业务将包括三元前驱体及三元材料系列产品，磷酸铁及磷酸铁锂系列产品，钴盐、镍盐、锰盐系列产品等。 电池回收业务：公司目前已建有汕头 150 吨/月的电池回收产能，预计 2018年 6 月将扩产至 1000 吨/月，随着动力电池

21、回收市场的爆发，未来电池回收业务有望取得迅猛增长。 产品类别产品系列产品介绍产品应用以金属或含金属的化合物为主要原料， 应用于集成电路互连技PCB 高纯化学品 包括孔金属化镀铜系列、镀镍金系列、镀锡系列等.粉状氧化铜、硫酸铜、硫酸镍、甲基磺酸亚锡溶液、氨基磺酸镍溶液 PCB 高纯化学品、氯化铜等 经分离提纯、化学合成等工艺制造而成的高纯电子级化合物， 应用于 PCB 生产过程，为 PCB 生产 术的专用化学品，如PCB 制作的棕化工艺、褪膜工艺、孔金属化镀 PCB 化学品的各个工序提供金属离子源。铜工艺、镀镍工艺、镀以多种不同功能的化学原料， 通过 化学试剂PCB 复配化学品包括完成表面处理系

22、列、褪膜系列、化学沉铜系列等。棕化液、沉铜剂、褪菲林液等 基准纯、光谱纯、色谱纯、优级纯、分析纯、化学纯和实验试剂等 1300 多个品种， 近 2500 个品规。 使用复配技术、按特定的配方调配 而成的配方型产品， 主要应用于PCB 生产各个工序，起到特定功能作用。 分析与专用试剂 锡工艺、新型无铅 PCB表面处理工艺等专用化学品。类产品主要由母公司生产 应用于分析测试、教学、科研开发以及新兴技术领域的专用化学品。 锂电池材料有三元前驱体及三元材料系列产品，磷酸铁及磷酸铁锂系列产品，钴盐、镍盐、锰盐系列产品 食品添加剂:柠檬酸盐、磷酸盐、碳酸盐和冰醋酸;其他专用化学品医料原料药： 次硝酸铋、铝

23、酸铋、碱式碳酸铋、枸橼酸铋、五水合硝酸铋、氧化铋和氯化铋等产品； 陶瓷原料：陶瓷助剂、渗透助剂、特殊干粒， 熔块， 喷墨成釉等全套釉用产品 资料来源: 公司公告， 公司官网，国信证券经济研究所整理 锂电池正极材料锂电池、新能源汽车 其它应用于医药、食品原料药、食品添加剂等专用化学品 等领域的专用化学品。 Page 8图 5：公司主要产品资料来源: 公司官网， 国信证券经济研究所整理 1.3 股权集中度高股权集中度高。公司控股股东和实际控制人为郑创发、郑靭和郑侠，其中郑靭、郑侠系郑创发之子，三人合计持有股份 47.46%。 员工持股价为 16.39元，与市场价接近。2017年 8月，公司实施第一

24、期员工员工持股计划。截至 2017 年 12 月 14 日，公司第一期员工持股计划已完成股票购买，共计买入公司股票 1055.33 股，成交金额人民币 1.73 亿元，成交均价约为人民币 16.39 元/股，买入股票数量占公司总股本的 2.82%，所购买股票的锁定期为 12 个月。 实际控制人参与定增。2017 年 6 月，公司向郑靭、陈汉昭等 4 名投资人定向增发股票 1422.88股，发行价格为人民币 17.57元/股，募集资金 24,260.41万元， 截至 2017 年 12 月，实际使用募集资金 19,978.85 万元。其中郑靭、陈汉昭各自认购金额 2,500 万元，锁定期 36

25、个月。 表 2：定增项目序号项目名称总投资额（万元)募集资金使用情况(万元）1广州创新中心建设项目 15,000.008,149.292企业技术中心升级改造项目 -6,124.063补充流动资金 10,000.009,987.06合 计 50,000.0024,260.41资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 23图 6：股权结构图（ 2017 年年报）全球视野 本土智慧 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 2 环保趋严促使电子化学品业务迎来发展第二春2.1 PCB 化学品生产过程境

26、问题突出PCB 电子化学品种类繁多，不同的化学品生产过程中会产生不同的废水、废气、废渣，污染环境。比如制备硫酸铜的过程中，废铜原料与浓硫酸作用伴有有害气体二 氧化硫产生；在生产孔金属化镀锡系列产品时会产生氨气、一氧化氮、水和少量杂质和废水。 表 3： PCB 化学品生产主要工艺和环境污染产品系列工艺方法常用材料环境污染孔金属化镀铜系列 化学铜（ PTH 制程）、黑孔（ Black Hole）以及导电高分子膜的方法 通过化学反应在铜的表面臵换钯， 再在钯核的基础上化学镀上 强碱性的清洗/调整剂、离子钯溶液及镀铜液、高锰酸钾碱性水溶液、石墨等 化学镀铜使用甲醛作为还原剂， 对身体 极大。 孔金属镀

27、镍金系列 一层镍磷合金层，然后再通过臵换反应在镍的表面镀上一层金。 镍、氢氧化物等沉金缸浸镀时产生废物、废水目前化镍金的沉金有臵换和半臵换半还原混合建浴两种工艺。 孔金属镀锡系列碱解法、熔融法、硝酸法锡、苛性钠/钾、硝酸钠混溶、过氧化氢等 粉状氧化铜硝酸铜热分解法、电导水溶解法、铜丝或铜粉硝化等铜丝、硝酸等 硫酸铜硫酸法、电解液回收法、化学浓缩结晶法、回收法等铜化合物沉淀物、细铜、硫酸等 产生氨气、一氧化氮、水和少量 杂质和废水、锡酸钾粉尘对人体有害 误服或吸入大量氧化铜粉尘可能引起金属烟热、长期接触对身体有刺激 废铜原料与浓硫酸作用伴有有害气体二氧化硫产生， 通过皮肤、呼吸对人体造成刺激 硫

28、酸镍 “酸解-沉淀”方法除杂；红土镍矿与氢氧化镍钴联合处理的工艺； 废料回收 红土镍矿、硫化镍矿、废料，其中氢氧化镍是由镍矿加工成硫酸镍的中间产品。 受高热分解产生的硫化物烟气，对人体造成刺激；产生废料 完成表面处理系列 采用金属材料（ 金、银、锡、铅等） 或水溶液形式COD、SS、氨氮、TP 和氟化物产生废水、废气 褪膜系列总体溶解；渗透、膨 碎 利用甲醛在碱性条件下的还原性来还原被络合的可溶性铜盐。 褪膜加速剂、铜面抗氧化剂、有机碱、有机胺等 产生废水 化学沉铜系列 钯核的活化诱发化学沉铜自催化反应，新生成的化学铜和反应 甲醛、碱性溶剂、锡钯胶体等产生废气、废水 副产物氢气都可以作为反应催

29、化剂催化反应， 使沉铜反应持续不断进行。 褪菲林液有机胺类化合物作为主成分，以低级烷基氢氧化铵为加速剂， 结合新颖的水溶性缓蚀剂 棕化液碱清洗水洗预浸液棕化液水洗烘干资料来源: 中国知网、MSDS、国信证券经济研究所整理 无机碱、有机碱、 二巯基化合物缓蚀剂等 硅烷类化合物、唑、吡咯等化合物、有机或无机酸、过氧化氢稳定剂、锌化合物等 产生废水 产生废水、废气 2.2 环保趋严、小产能加速淘汰，行业龙头量价齐升趋势开始显现中央环保督察风暴席卷全国，促进了地方产业结构的转型升级。中央环保督察自 2016 年 1 月份在河北开展督察试点，两年内完成了全国所有 31 个省份的覆 盖督察工作。环保督查整

30、治散、乱、污企业，比较好地解决了某些行业突出存在的“劣币驱逐良币”的问题，提升了守法企业的效益。 2018 年环保税正式实施，加强了环保的刚性，加大了违法成本。中国排污收费制度实施多年，对防治环境污染有重要作用，但随着环保形势愈加严峻、 生态文明建设更加深化，排污费制度 刚性不足的问题日益突出。在环保税法体制下，如果出现违法违规行为，对于构成刑事犯罪的，可追究刑事责任， 征管力度和 力度都大幅增加，将进一步强化企业治污减排的责任。 排污许可证制度稳步推进，未来无证企业不可进行生产。我国排污许可制是以固定 源为管理对象，一项将环境质量改善、总量控制、 评价、污染物排放标准、污染源监测、环境风险防

31、范等环境管理要求落实到具体固定源的综合管理制度，预 计到 2020 年实现系统化、科学化、法治化、精细化、信息化 的“一证式”管理。 中国环保产业进入强监管常态化新时代，排放不达标的中小企业面临产能淘汰风险， 订单向龙头企业集中，公司产品呈量价齐升态势。一些中小企业生产技 术存在劣势，环保设施投入不足，污染排放不能达标。在环境监管趋严，环保督察常态化的背景下，这些企业面临关厂风险。受环保限产影响，PCB 化学品行业也逐步开始淘汰落后产能，市场集中度有望进一步提升，龙头企业定价权提高。2017 年 PCB 化学品业务保持快速增长，实现收入 7.66 亿元，同比增长 PCB化学品收入（亿元） 同比

32、增长率毛利率 7.6625.89%26.10%24.96%6.135.6423.50%10.16%8.69%24.9%，公司产品的销售价格如硫酸铜、硫酸钴也都出现了一定程度的上涨。 图 7：近年公司 PCB 化学品营收情况930.0%825.0%7620.0%515.0%4310.0%25.0%102015201620170.0%资料来源:公司年报，国信证券经济研究所整理 硫酸铜价格（元/吨） 图 8：2017 年硫酸铜价格图 9：2017 硫酸钴价格18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000140,000硫酸钴(元/吨） 120,0

33、00100,00080,00060,00040,00020,0000资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 2.3 新产能释放使公司充分受益，高成长可期下游需求旺盛，产能不断扩张，主业步入发展快车道。公司产能今年将稳步扩产至 3.6 万吨/年：1）2013 年底拥有 PCB 高纯化学品产能 1.4 万吨/年；2） 2015 年 2 月首次公开发行，募集资金 3.7 亿元，其中 1.66 亿元用于“年产 1 万吨电子化学品扩建技改项目”；3）公司通过技术改造，达到 2.6 万吨/年产能； 4）2018 年新增 1 万吨/年产能至 3.6 万吨/年，

34、新增 1 万吨/年中 7000 吨已在春节前投产，剩下 3000 吨预计在 4 月份完成。同时今年公司计划增加高附加值的复配试剂的销售比例，产品毛利率有望上行，预计主业保持高增长，且利润增速将高于收入增速。 3 技术优势+进口替代，公司市场份额有望持续提升3.1 对比国内竞争者：技术研发实力领先，紧跟 PCB 行业发展步伐全球 PCB 行业持续向中国转移，国内市场份额已经超 50%。全球 PCB 产业在历经 2012 年欧债 与全球经济 的谷底后， 2013 年随着消费市场回温， 开始往上翻转。过去十年来，全球 PCB 产业经历了由“欧美主导”转为“亚洲主导” 的发展变化，中国大陆迅速成为电子

35、产品和 PCB 生产大国。2016 年全球 PCB 市场产值达到 542 亿美元，08-16 年复合增长率高达 7.65%，远超全球整体增长速度 1.47%。2016 年我国大陆地区 PCB 产值为 271.04 亿美元，全球市场份额占比由 2000 年 8%逐年上升至 50%。 图 10：全球及国内 PCB 行业产值情况（单位：亿美元、%）70060050040030020010031.11%34.58%38.44%39.76% 40.04%43.80%45.50%48.31%60%50.03% 50%40%30%20%10%0%-10%020082009201020112012201320

36、1420152016-20%图 11： PCB 制造工艺流程图PCB全球产值PCB中国大陆产值 占比全球同比 中国大陆同比 资料来源: Prismark，国信证券经济研究所整理 资料来源:Of week 电子工程网，国信证券经济研究所整理 PCB 化学品是指 PCB 板生产制造过程中所需的各种电子化学品。PCB 板是电子信息通信产业不可或缺的基础产品，其制造过程复杂、工序繁多，涉及十余 个门类、上千种化学品。从 PCB 制造流程来看，PCB 化学品主要用在内层制作的镀膜、刻蚀、清洗、测试等环节，另外在外层制作环节需要用光刻胶进行刻蚀以及利用高纯试剂进行孔金属化。 图 12：PCB 化学品的主要

37、类型资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 国内 PCB 化学品行业分散、集中度低。2015 年全国有 2.53 万家生产化学原料及化学制品的企业，截止 2015 年 2 月我国专用化学品制造企业 9631 家，其中从事专用化学品生产的化工企业超过 6000 家，主要从事 PCB 化学品业务的企业约 140-150 家，因 PCB 生产的程序复杂、步骤较多，各步骤需要使用到的相应特定功能的 PCB 化学品门类品种众多，很多厂商往往只具备生产一个门类品种或几个门类品种的 PCB 化学品的能力，有针对性的服务一家或几家客户，因此从业者众多。 随着 PCB 行业的发展，对 PCB 化学品也

38、提出了更高的要求，国内一些技术落后的企业将会被逐步淘汰，行业集中度有望提升。随着科技进步，电子产品对 PCB 板可靠性、稳定性、耐热性、导体延展性、平整性、表面清洁度等性能提出了越来越严格的要求。PCB 板性能要求的变化以及各类性能的提高，往往需要通过化学配方和工艺的改变而实现，PCB 化学品的品质会直接影响 PCB 板的各项性能。因而 PCB 化学品必须跟上工艺前进的步伐，在科技进步的浪潮中， 国内一些 PCB 化学品企业的原创性技术创新能力弱，技术积累较差，不足以支撑技术创新的要求，将被逐步淘汰。 公司技术领先，研发实力强，对比国内竞争者优势明显，市占率有望上升。 掌握核心技术，拥有众多优

39、势产品，获得行业普遍认可。截至 2017 年， 公司及子公司拥有 58 项发明专利和 2 项实用新型专利，国内少数几家获得国际 PCB 企业认可的专用化学品制造商。其中“电子级高纯氨基磺酸镍溶液”被列入“国家重点新产品计划”；“高性能六水合硫酸镍”被广东省 科技厅、发改委、经信委、财政厅、知识产权局、质量技术监督局等部门认定为“广东省自主创新产品”；“高 Tg 多层板内层棕化液”被评为广东省重点新产品；高纯硫酸铜、甲基磺酸亚锡、棕化液、OSP 有机可焊保护剂等 15 项产品被广东省科技厅认定为“广东省高新技术产品”。 开展产学研合作模式，研发实力强大。公司通过联合开发、技术成果转让、人 才培养

40、、共建实验室或研究中心等多种产学研合作模式，与中山大学、华南理 工大学、电子科技大学、吉林大学、北京矿冶研究总院等高校及科研机构进行 了一系列的合作，结合高校及科研机构的人才优势、技术优势 及丰富的科研资源，实现了技术、人才、资金和经营管理等要素的优质组 合。 表 4：PCB 化学品部分核心产品的关键生产技术核心技术名称来源知识产权技术水平国内领先水平， 广东省电子级高纯硫酸镍的生产技术自主研发 1自主创新产品 电子级高纯氨基磺酸镍溶液的生产技术自主研发 12010 年国家重点新产 电子级高纯铜盐系列产品的生产技术 自主研发 5国内先进水平 高性能棕化液系列产品的生产技术 自主研发 3国际先进

41、水平 有机可焊保护剂 OSP 系列产品的生产技术 自主研发 5国内领先水平 合计 15品 资料来源:招股书， 国信证券经济研究所整理资料来源: 招股书，国信证券经济研究所整理 表 5：PCB 化学品部分专利序号专利名称1 用于提高电路板内层铜面与聚合材料粘结力的棕化处理液 2 一种用于铜面黑氧化的后处理液 3 混合型非甲醛还原剂的化学镀铜液 4 一种化学镀铜用的前处理液 5 一种电子级高纯二水氯化铜的制备方法 6 一种电子级高纯氧化铜超细粉体的制备方法 7 从碱式碳酸铜生产废液中回收试剂级无水硫酸钠的方法 8 一种在氯化铜体系中制备氧化亚铜的方法 9 一种微蚀液及其在印刷线路板沉银前处理中的应

42、用 10 一种高纯度氧化亚锡的制备方法 11 电子级高纯氨基磺酸镍溶液的制备方法 12 一种电子级高纯一水合硫酸锰的制备方法 13 一种电子级高纯焦磷酸钾的制备方法 14 一种型六水合硫酸镍间歇结晶过程晶体生长方法 15 一种电子级高纯DL-苹果酸的精制方法 16 一种电子级高纯溴化镍溶液的制备方法 17 一种电子级高纯焦磷酸锌的制备方法 18 有机可焊保护剂工艺的前处理液 19 一种用于印刷电路板制造中的碱性高锰酸盐去钻污的后处理中和剂 20 无铅印刷电路板用复配 OSP 处理剂 21 从碱式碳酸镍生产废液中回收试剂级无水硫酸钠的方法 22 一种含巯基化合物的棕化处理液 23 一种棕化液再生

43、回用装臵 24 一种高纯超细草酸钴粉体的制备方法 25 一种用于线路板制造的调整液及其制备方法 26 一种高纯超细草酸钴粉体的制备方法 27 印制线路板化学镀镍的防止渗透方法 28 印制线路板及其电镀铜工艺 29 整平剂溶液及其制备方法和应用资料来源: 公司年报， 国信证券经济研究所整理 表 6：公司获得奖项项目类型数量化学试剂国际标准12化学试剂行业标准1参与产品标准修订及证明化学试剂”工作基准试剂“国家标准6国家标准化管理委员会颁发的”采用国际标准产品标志 “证书62获得专利国家质量技术监督部门备案的产品企业标准700+发明专利58实用新型专利2广东省科学技术奖二等奖1获得奖项广东省科学技

44、术奖三等奖3汕头市科技进步奖一等奖3广州市科学技术奖二等奖1承担科技项目国家级、省部级20资料来源:招股书， 国信证券经济研究所整理 图 13：专用化学品国内主要生产商近年营收（亿元）25%17%9%4%4%0%-18%730%25%620%515%10%45%30%-5%2-10%-15%1-20%0光华科技 西陇科学 正天伟科技 硕成科技 板明科技 兴经纬科技斯坦得电子 -25%2014年2015年2016年2016/2015增长率资料来源: CPCA,国信证券经济研究所整理 3.2 对比国外竞争者：成本和服务优势明显，进口替代市场依然广阔随着 PCB 板企业成本意识的增强， 对比国外竞争

45、者，公司的产品性价比高， 优势逐步显现。由于 PCB 化学品直接影响到 PCB 板的性能及其生产的连续性及稳定性，PCB 厂商对于 PCB 化学品供应商的选择非常谨慎。而我国 PCB 化 学品行业发展相对较晚，过去国内大多 PCB 化学品企业的技术与国外知名品牌尚有一定的差距，导致 PCB 化学品市场长期被国外品牌占领，公司起初以代工形式销售产品。2008 年，金融来临，PCB 板企业控制成本意愿强烈，光华逐步迎来发展转机， PCB 电子化学品业务开始放量。经过实际验证，公司产品质量优异，性价比高，逐步打开市场。目前公司产品涵盖 140 多个品种，其 中 40 多种优势产品可与陶氏、安美特等国

46、际一流公司媲美，产品性价比高，受到下游客户信任，优势逐步显现。 现场服务比国外同行比具有一定优势。公司在行业内率先提出“ PCB 制造技术整体解决方案”的销售服务模式，有 100 多个技术服务人员。除了向客户提供PCB 生产过程所需的化学品外，还提供新厂的前期规划、流程设计与设备评估、生产与控 制技术指引、生产问题分析及解决、生产日常巡检等一系列技术支持。 长期收益于进口替代，市占率不断提升。公司在中国印制电路行业协会公布的 CPCA 中国电子电路行业排行榜中已连续七年位列专用化学品销售收入第一位。 2013-2017 年公司 PCB 化学品市场份额逐年上升，从 2.8%上升到 4%。 图 1

47、4：近年公司 PCB 化学品市占率不断提升2502001504.5%公司PCB化学品收入（亿元） 国内PCB化学品产值（亿元） 市占率 3.99%3.32%3.00%3.00%2.80%46.137.664.0%3.5%3.0%2.5%100502.0%1.5%1.0%0.5%020132014201520162017E0.0%表 7：国内外主要 PCB 化学品厂商资料来源: HIS， 国信证券经济研究所整理 公司国家主要产品业务情况安美特 法国 主营产品有沉铜、沉锡 、电镀化学品、棕化液等 全球最大化学药品供货商之一 广东光华科技股份有限 中国公司 PCB 高纯化学品包括

48、：孔金属化镀铜系列、镀镍金系列、镀锡系列等PCB 复配化学品包括：完成表面处理系列、褪膜系列、化学沉铜系列等 获得众多国际知名电子厂商认可的 PCB 化学品供应商 贝加尔电子材料有限公司深圳市兴经纬科技开发 中国 铜面防氧化剂（ OSP）、化学沉铜、电镀铜光泽剂、化学镍金、化学沉银、电镀镍金等系列产品 主推棕化、黑化、化学沉镍金、镀铜光亮剂、防氧化剂、酸 1998 年成立， 集 PCB 化学品专用化学材料的开发、生产及销售于一体的企业 中国有限公司 性蚀刻液、碱性蚀刻液、消泡剂、退膜水、显影剂、微蚀剂、除油剂 和退锡水等 1998 年成立， 专业从事化工产品生产和销售 深圳市板明科技有限公司

49、中国 主要生产清槽剂、褪菲林液前处理液及 LCD 专用化学品等PCB 和 LCD 专用化学材料专业生产商和主要供 应商之一 1989 年成立， 首家专业研发 PCB 化学材料， 集中南电子化学研究所中国 供应沉铜 和电镀化学品等 资料来源:公司招股书，国信证券经济研究所整理 科研、生产、销售、服务于一体的高技术民族品牌企业 3.3 近四十年积累，行业品牌效应明显，品牌口碑提升议价能力近 40 年积累，品牌效应明显，下游客户资源丰富。公司从事专用化学品的历史 将近 40 年，定位于专用化学品的高端领域，坚持自主品牌的运营，旗下“华大”、“JHD”商标均被评为“广东省著名商标”。公司品牌除在国内享

50、有较 名度外， 也获得了国际客户的广泛认同，是罗门哈斯、霍尼韦尔、美维、富士康、宝洁、 安利、高露洁、依利安达、惠亚集团等国际知名跨国企业的供应商。根据 CPCA 发布的“第十三届（2016）中国印制电路行业排行榜”，榜单中前 10 强均为公司客户，前50 强中超过 50%为公司客户。 在优势品种上逐渐有市场定价权。过去市场上价格多由陶氏（罗门哈斯）等国外 企业引领。去年公司试探性的在市场上对一些优势品种进行了提价，提价之后竞争对手也跟进提价，说明公司受到市场认可，逐渐有了一些定价权。 表 8：公司产品主要下游客户产品类别下游客户PCB 高纯化学品采购高纯加工为复配的客户：罗门哈斯、霍尼韦尔、日本化学产业株式会社（ 通过东如行采购）、麦德美（ 番禺） 精细化工、麦特隆特。直接用户：美维科技、联能科技、三星电子、依利安达、方正科技等 PCB 复配化学品依利安达、宏启胜精密电子（ 秦皇岛）、紫翔电子科技、航盛电路科技、广州美维电子、川亿电脑（深圳） 化学试剂杭州诺贝尔、高露洁棕榄(中国)、南亚电子材料、金囤农化、确信乐思化学(上海)、罗门哈斯、比亚迪、创新精细玻璃 其他专用化学品雀巢、龙发制药、邦达高科制药、丽珠