日本债券市场开放_历程_特点与启示_李松梁_W

1、 债 券 全 球 视 点 日本债券市场开放：历程、特点与启示李松梁侍荻2015 年以来，中国债券市场开放提速。截至 2018 年 8 月末，境外机构持有银行间市场债券规模达到 1.68 万亿元，中国国债的境外机构持有占比达到 8%；各类境外机构在银行间市场发行债券超过 1800 亿元。特别自 2018 年 8 月以来，一系列债市开放“建章立制”工作加快落地，包括正式发布全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法、明确境外机构投资中国债券税收优惠、新增“债券通”10 家报价机构、“债券通”引入分仓交易功能（block trade）及全面实施券款对付 （DVP）等。在当前我国扩大金融开放背景下

2、，日本债券市场作为全球第二大市场，其开放经验具有 重要借鉴意义。 为相似。 一是融资方式均以银行为主导。在日本资本市场开放初期，银行贷款占企业总融资规模的比例为50% 70%，与我国目前的情况较为一致 1。 二是资本市场均从封闭市场起步，在发展过程中逐步开放。与欧美市场“与生俱来”的开放特征不同，日本在 20 世纪 60 年代之前对跨境融资实 行严格管控，此后采取逐步开放的方式，这与我国对金融市场的开放方式类似。 （二）日本债券市场开放程度相对较高 自20 世纪60 年代起，日本逐步开放金融市场， 债券市场从最初的封闭状态，发展成为开放水平较高的市场。从发行端来看，日本武士债 2 和欧洲日元债

3、 3 市场已发展成规模稳定、规则清晰的成熟市场。从投资端来看，日本政府对日本机构赴海行证券投资和境外投资者参与日本债券市场已不设 任何管制。 日本债券市场开放对我国具有借鉴意义 （一）两国金融体系具有相似性 两国金融体系在发展初期，总体情况较CHINABOND 2018.October 57摘要：债券市场开放是我国金融开放的重要组成部分，也是推动形成全面开放新格局的重要环节。本文系统梳理了自上世纪 70 年代以来日本债市开放的历程，总结了其开放的影响因素及特点，分析了其经验教训，并提出对中国债市开放的启示。 关键词：债券市场 开放 武士债 境外投资者 债 券 全 球 视 点 （三）日本债市开放

4、取得良好效果 一是促进本国债券市场发展和制度完善。在日本债券市场对外开放初期，其国内债券市场尚未发展成熟，欧洲日元债券市场的建立，吸引了大量发行人，对在岸市场业务产生挤出效应。在此情况下， 日本政府逐步改革国内债券市场，推动了国内市场效率的提升。 二是推动日元国际化。日本债券市场开放和日 元国际化相互推动、相互促进。债券市场开放扩大了日元计价资产的使用，推动了本国货币输出及日元的跨境使用，进而推动日元国际化。 三是助力东京成为国际金融中心。债券市场是 一国金融体系的重要组成部分。日本的资本市场在不断自由化的过程中逐渐变得透明、自由和全球化， 助力东京成为了国际金融中心。 1970 年，在日元升

5、值压力下，日本开始放松对海外证券投资的管制，允许证券机构投资海外证券。此后受第一次石油影响，日本出现经常项目逆差、经济负增长，在此形势下日本加强资本项目管制，武士债市场和对外证券投资渠道被短暂关闭。1975 年，待日本经济逐渐从中走出后，恢复了武士债和对外证券投资。20 世纪 80 年代初期， 在美国“里根新政”影响下，美元较为强势，日本再度面临资金流出压力，但这次冲击相对较小，日本并未收紧对海外证券投资的限制，反而在政策上有所放松。 三是允许日本企业在离岸债券市场进行跨境融资。石油发生后，为刺激经济，日本实施了扩张性财政政策。政府大规模发行国债，对企业融资产生了挤出效应，导致日本企业融资能力

6、受限。在 此宏观环境下，日本政府于 1974 年开始逐渐允许了基础。进入 70 年代，日本债券市场有了实质性开放进展。 一是引入境外发行人。二战后日本经常账户顺 差不断扩大，日元面临较大的升值压力。由于日本是亚洲开发银行（简称“亚开行”）的主要出资国， 日本有意借助亚开行在日本发行债券并将发债资金用于境外，以缓解日元升值压力，因此于 1970 年批准亚开行发行首笔武士债。但此后十年仅有很少的国际开发机构、主权政府、企业发行武士债。 二是推动本国机构赴海行证券投资。数据来源：bIS. Asian bond issues in Tokyo: history, structure and prosp

7、ectsR, 2015 58 债 券 2018.10图 1 欧洲日元债发行规模 债 券 全 球 视 点 境外机构投资规模处于低位。1972 年，日本制定外国证券公司法，允许外国证券公司在日本开设分公司，境外投资者才开始更多参与日本债券市场。 （二）快速开放阶段（19841999 年） 自 20 世纪 70 年代以来，日本和美国的贸易摩擦不断升级。美国认为日本政府通过资本项目管制来压低日元。另外，西方国家放松管制和金融自由化浪潮为日本开放本国金融市场带来示范效应4。在此背景下，日本政府出台了一系列政策，促进了债券市场对外开放进程。 一是放松对欧洲离岸债券市场的管制。日本逐渐放松对欧洲日元债市场的

8、管制，一系列规则的修改为日本和国外企业在离岸市场发行欧洲日元债券提供了便利。例如，鼓励境外机构和日本机构在离岸市场发行欧洲日元债券、允许国外证券公司作为欧洲日元债券发行的主承销商、离岸存款不必参加存款保险和缴纳存款保证金、免除利息税等。欧洲日元债市场发行规模逐渐上升（见图 1）。 二是放松本国债券市场（包括武士债）的监管措施。欧洲日元债券市场于 1984 年放开后，大批国内外发行人选择在欧洲离岸市场发行债券。为防止国内债券市场空心化，日本对本国债券市场采 取了一系列监管放松措施，如逐渐引入评级标准、 1997 年亚洲金融的爆发也给武士债市场发展 带来了一定影响，特别是 1998 年武士债市场

9、发生 2 起违约，给市场造成短期冲击。但与第一次石油不同，此次金融对日本冲击相对较小，加之武士债市场发展已经常态化，日本并未对债券市场开放采取限制性措施。从 2000 年开始， 武士债市场发行规模逐步恢复（见图 2）。 三是继续推进海外证券投资。20 世纪 80 年代是日本对外证券投资发展最快的一段时间，这主要源于三个原因：（1）经济高速发展推升了日本资本寻求海外证券投资机会的动力；（2）80 年代中期以后，日本国内资产价格泡沫严重；（3）1980 年日本外汇法修订为日本机构赴海外开展证券投资提供了便利。 四是引入境外投资者。从已有数据看，整个20 世纪 80 年代，日本债券市场引入境外投资者

10、的规模一直比较稳定，基本维持在 4% 7%。90 年代日本经济泡沫破灭，随着资本回报率的下降，本国债券市场对境外机构的吸引力有所下降，境外机构持有本国国债的比例也趋于下降。在此形势下， 日本通过改革，不断降低境外机构参与成本，例如对非居民进行短期贴现国债和短期政府债券交易实施免税，实行政府短期发行公开招标制度，等等。 虽然这些改革措施在 90 年代并没有显著提升境外 允许评级机构开展业务、逐渐发债标准等。 数据来源： Fumiaki Nishi and Alexander Vergus. Asian bond issues in Tokyo: History,StructureandProsp

11、ectsR,bIS Papers,No.30,2007 数据来源：ADb CHINABOND 2018.October 591970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420161998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/1220

12、18/12图 3 日本国债的境外机构持有情况140 % 121201010088066040420200 图 2 武士债发行规模40000 3000020000 100000 债 券 全 球 视 点 机构持有日本国债的比例，但为以后引入境外投资者夯实了政策基础。 （三）稳步开放阶段（2000 年至今） 自金融大爆炸后，日本金融市场已经发展为一个自由、成熟的市场，在市场规则方面并未出现太大修改，各子市场发展趋于平稳。欧洲日元债市场平均每年的发行量为 6 万亿 7 万亿日元，相当于武士债市场的 3 倍左右。武士债市场自 2000 年至今进入平稳发展时期，年均发行规模维持在 2 万亿日元左右。在吸引

13、境外投资者方面，日本政府于1999 2004 年提出多项针对境外投资者的税收优 惠举措。截至 2018 年 3 月，非居民持有日本国债比例为 10.9%（见图 3）。 为进一步扩大日本债券市场的全球吸引力，提升日本债市规模，2011 年 5 月，东京证券交易所建立了 Pro-bond 专业市场。Pro-bond 市场的披露语言要求、格式和会计准则更加灵活，披露次数减少为一年一次，为日本境内外发行人和投资者参与市场带来了一定便利，很快就吸引了来自全世界 的各类发行人和更多元化的投资者。 稳期，内、外部环境的变化只会短期影响开放进程， 而难以从根本上影响开放水平。 （二）债市开放的影响因素错综复杂

14、市场开放受到多重因素的影响。 首先是本国宏观经济与政策因素，包括经济增长、财政政策、货币及外汇政策、经常项目、资产价格等。例如，在开放条件下，本国市场资产价格泡沫的形成和破灭，会对本国债券市场的吸引力产生较大的冲击。 其次是国际环境因素，如自由化浪潮、外国施加压力等。这些因素相互影响，最终共同作用于债券市场开放。 再次是外部冲击。从日本经验看，外部冲击对债券市场开放的影响分为两个层次：当受到较为严重的冲击时，日本非对称性开放更加明显；当受到的外部冲击影响较小时，日本并未出台限制债券市场开放的政策。 （三）债券市场开放和货币国际化相互促进 日元国际化既影响了日本债券市场对外开放的动力，也影响了开

15、放的进程和效果。从开放动力看，直到 1984 年日本开始积极推动日元国际化 5，日本债券市场国际化的动力才得以提升。从开放进程看，日本债券市场的开放进程与日元国际化相互影响。20 世纪 80 年代中期至 90 年代末是日本加快 推动日元国际化的阶段，也是日本债券市场开放最快的时期。从开放效果看，日元目前已经发展成为一种国际化程度较高的货币，日元国际化的推进增强了日元计价债券的吸引力，因而也有效地提升了日本债券市场的国际化水平。 （四）以开放促改革是日本债市开放的典型特征尽管日本公司债发展起步早于国债，但在 20 世纪 80 年代中期以前，日本公司债市场发展极其缓慢。80 年代中期，欧洲日元债券

16、市场快速发展， 日本债券市场开放的特点 （一）循序渐进推动债券市场开放 日本债券市场开放历时 30 年，整个开放进程是一个循序渐进的过程，开放过程中没有产生较大风险。 这具体表现为：一是有序推进债市开放，尽管开放速度时有变化，但并未出现长时间停滞的情况。二是日本债市开放较为平衡，既有对境外机构的“引进来”，也有本国机构“走出去”。不过，在特殊阶段也有一定导向性，如在日元升值压力较大的情况 下，日本更倾向于鼓励资本流出的开放方式。三 是在市场开放达到一定水平后，会进入一个相对平 60 债 券 2018.10 债 券 全 球 视 点 为在岸债券市场的改革带来了良好的示范效应，也提升了在岸债券市场改

17、革的紧迫性。日本政府为提升日本在岸债券市场吸引力，进行了一揽子的改革措施。随着改革的深化，日本在岸债券市场逐渐发展成为一个成熟的市场。 （五）在把握债市开放的节奏和方向上存在不足 和理念，提升金融中介服务水平，提高金融资源配置效率。 再次，可以更高效地利用国内、国际两个市场的资源，更好地支持实体经济发展。 最后，可以将跨国企业投融资活动吸引到本国市场，实现金融发展、金融开放和经济发展的互动， 促进国际金融中心的形成和金融话语权的提升。 （二）坚持循序渐进、服务实体的高质量开放原则 日本在开放初期，积极对优质境外主体开放， 随着市场走向成熟，引入更加多元化主体，同时在从 20 世纪 80 年始，

18、日本通过修改外汇法、提高对外证券投资比例，不断放松对资本流出的开放。在此期间，日本的海外证券投资规模大幅上涨、资本大量外流。在此背景下，日本没有对资本外流采取限制性措施，而是通过实施宽松的货币政策应对经济下行的压力，最终导致 90 年代初出现了严重的资产价格泡沫以及日本经济“失去的二十年”。 此外，神奈川大学教授吉川元忠（2000）认为： “如果武士债市场从70 年代起就大胆地放宽限制， 并完善基础设施条件，从而实现迅速发展的话，就不难将丰富的日元债券放到日本投资者的面前。因而在 80 年代的对美投资大潮中，就会分散其投资从而发挥制动作用。至少那些已经转向日元资产的 资金可以逃脱汇率的损失。”

19、 开放过程中，灵活应对国内外的冲击。 我国当前仍处于开放初期，面临的内外宏观环境与日本上世纪七八十年代具有相似性。因此，可借鉴日本在市场开放初期引入国际开发机构、主权政府、优质企业的经验，初期优先引入市场声誉较高、影响力较大、信用资质较好的境外机构参与国内债券市场，做好市场培育，形成对外开放的示范效应。当前，国内外的金融联系不断增强，国内市场对外部冲击的脆弱性上升。日本经验表明，债券市场开放不能忽视外部风险而急于冒进，也不可因小的风险和而错失良机。在市场开放初期，市日本债券市场开放经验对我国的启示 （一）债券市场对外开放具有重要意义 首先，是实现国家开放性政策的重要抓手。纵观日本债券市场开放过

20、程，可以看出债券市场开放具有与本国货币国际化相伴相生的关系，债券市场开放是开放性政策的重要落脚点。 其次，有利于实现本国债券市场自身的深化改革。日本债券市场提供了一个以开放促改革的正面案例。目前，我国债券市场在风险定价、投资者保护、信用评级、投资者多元化等方面仍面临问题。 我国需要通过债券市场开放，引入国际先进的制度场管理部门应建立政策工具箱，根据灵活采取措施。 冲击情况（三）在综合平衡开放的基础上加强对债市开放的引导 债券市场开放内涵丰富，可以包含“在岸”和“离岸”两个市场，包含“请进来”和“走出去” 两个方向，包含“投资端”和“融资端”两个维度。从日本经验看，债券市场开放凝结了上述内涵，具

21、有综合、平衡的特征。综合、平衡的开放有助于发挥开放的协同作用，吸引多元化、异质性参与主体， 进一步完善债券市场的定价功能。 CHINABOND 2018.October 61 债 券 全 球 视 点 此外，在综合、平衡开放基础上，还需要对债券市场开放的方向进行一定引导。例如，当面临资产价格泡沫问题和汇率波动等问题时，可吸取日本教训，用宏观审慎政策工具对资本外流的开放加强管理。 （四）充分监测、把握国内外宏观市场环境， 切实防范风险 从日本实践经验看，债券市场开放既面临有利因素，也有不利因素。这些因素包括了宏观和微观、国内和国外各个方面。开放过程中总是会遇到各种信用风险呈上升态势，我国在债券市场开放中对信用风险也应高度关注。 （五）探索解决债券市场开放中与国际规则接轨的问题 为推动债券市场高水平开放，应让本国的规则和操作惯例更加适应开放环境。例如，进一步完善对于信息披露内容、频率