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1、,证券投资基金学,2020/10/5,第十五章 基金投资（二）,证券投资组合理论及应用,有效市场理论及运用,博弈论与基金投资,反射理论,行为金融理论及其应用,2020/10/5,证券组合管理理论,传统证券组合管理理论主要依靠非数量化的的方法（基本分析和技术分析）来选择证券，构建和调整证券组合。一般包括五个步骤：1、确定投资政策；2、证券投资分析；3、构建投资组合；4、调整证券组合；评价组合效率 现代证券组合管理理论。 马柯维茨的期望方差模型。建立在两个假设基础上，即：1、投资者以期望收益率来衡量实际收益率的水平，以收益率的方差来衡量收益率的不确定性；2、投资者总是希望获得最高的收益和最低的风险

2、。 资本资产定价模型。该理论建立在如下假设基础上：1、投资者都依据组合的期望收益率和方差选择证券组合；2、投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期；3、市场上资本和信息自由流通,2020/10/5,证券组合理论的应用,国外基金经理及机构投资者大部分都是在投资组合理论指导下进行证券选择和构建投资组合。 马柯维茨模型运用存在局限性。1、所需要的数据量大，计算复杂；2、数据误差会带来解的不稳定和不可靠；资产配置的高成本。 我国目前证券市场上仍然以技术分析和基本分析为主要投资分析工具。,2020/10/5,有效市场理论及运用,有效市场理论认为证券在任一时点的价格均反映了所有的相关信息

3、，股票价格将迅速调整以反映新出现的信息。 有效市场假设可以分为三个子假设：1、弱式有效市场架设；2、半强式有效市场假设；3、强式有效市场假设。 市场异常现象对有效市场理论的挑战。1、日历异常；2、事件异常；3、公司异常；4、会计异常。 有效市场理论在投资管理中的运用。依据对有效市场理论的理解不同，投资策略可分为积极投资策略和消极投资策略。,2020/10/5,博弈论与基金投资,博弈论的概念。主要是研究在游戏中参与者之间在决定自己的行动方案时，首先考虑他人的行动方案，以及自己的行动可能给他人带来的影响，进而选择可以给自己带来最大效用的方案。 博弈论可以分为合作博弈和非合作博弈。 博弈论基本概念包

4、括：参与人、行动、战略、信息、支付函数、结果、均衡。参与人、行动、结果统称为博弈规则，博弈分析的目的就是使用博弈规则决定均衡。 博弈可以两个角度进行划分，一个是参与人行动的先后顺序，分为静态博弈和动态博弈；第二个角度是参与人对其他人特征、战略空间即支付函数的知识，分为完全信息博弈和不完全信息博弈。,2020/10/5,博弈论在基金投资中的运用,我国资本市场先后经历了机构与散户博弈、私募基金与公募基金博弈、基金与券商博弈、基金与基金博弈等四个阶段。 机构与散户博弈时期，机构投资者通过坐庄来获取超额收益，散户通过分析庄家操作手法采取不同的策略。 基金博弈时期。2004年以后基金运作的股票的市值规模

5、越来越大，基金的投资理念日益为中小投资者所接受，股票市场逐渐为基金所掌主导。,2020/10/5,反射理论,反射理论由索罗斯提出，认为市场价格不会是正确的，市场价格总是会忽略未来发展趋势产生的影响。这种对未来预测的扭曲产生双向作用，一方面市场参与者怀着偏见进行操作，另一方面这种偏见对市场产生影响力。市场使人们产生一种错觉，以为市场能够准确预测未来，实际却是目前的预测造就未来的事件。市场参与者的观念的缺陷与事实的发展过程存在着双向的联系，这种在观念和现实之间的双向作用构成了相互作用理论。 反射理论在基金投资中的运用。索罗斯认为市场上充满了纵容狂躁的情绪，在这种情绪主导下，市场易走向极端。投资成功

6、的关键在于认清市场开始对自身发展势头产生推动力的一刻，一旦这个关键时刻得到确认，投资者就可以掌握一次盛衰更替的过程。,2020/10/5,反射理论在基金投资中的运用,一个典型的盛衰更替的过程： 市场发展的趋势尚未认定 市场发展趋势认定，认定加速市场发展，导致一个自我推进过程，当偏见被日益夸大，“极不平衡态”条件渐告成熟。 市场走向得到成功的测试 确信度增加 现实和观念的决裂 一个镜面反射型的，能自我推进的高潮发生。 反射理论在中国基金市场的案例。2001年10月22日封闭式基金的行情逆转案例。,2020/10/5,行为金融理论及应用,行为金融理论。该理论以心理学的研究成果为依据，从投资者的心理

7、反应角度出发来分析其投资行为。 行为金融理论主要内容。 过分自信投资者总是过分相信自己的能力和判断 重视当前和熟悉的事物 回避损失和“心理”会计 避免“后悔”心理 相互影响,2020/10/5,行为金融理论在基金投资方面的应用,行为金融学对投资者心理的分析有助于发现套利机会 开放式基金的大面积赎回表现为业绩越好的基金面临赎回的压力越大，这可以通过行为金融学理论进行解释，“前景理论”指出投资者的效用函数在面临收益和损失时，特征是不一样的。在面临收益时为凸形，在面临损失时为凹形，当所投资的证券处于盈利状态时，财富带来的边际效应递减，因此投资者倾向于卖出证券；当所投资的证券处于亏损状态时，亏损带来的

8、负的边际效用递减，投资者倾向于保留已亏损的证券。 行为金融学认为人并不是都是风险回避的，投资者的资产组合是一种金字塔形状的层状结构，有一些资金投资于高风险的金字塔高层。因此实践中基金公司可以不受最优资产组合的限制，而是采取市场细分策略，界定和划分投资者的金字塔需求层次和内容。,2020/10/5,行为金融理论在基金投资方面的应用,基金的分红策略。行为金融学针对股东对公司分红的偏好提出“心理账户”概念。基金公司为吸引投资者应针对自己经营基金的特点，推出不同的分红策略。 基金的投资策略。行为金融学否定了套利行为是对市场非有效性的纠正，认为现实中套利行为是有限的。原因在于：1、无法找到套利对象的替代

9、品；2、套利需要的流动性头寸过大。因此基金公司可以采用下列策略： 反向投资策略，对市场过度反应进行纠正。 成本平均策略，在股市下跌时分批买进股票以摊低成本。 惯性交易策略，与股价的连续惯性方向相反进行投资。 从众投资策略。,2020/10/5,思考题,P306第3、5题。,2020/10/5,第十六章 基金投资（三）,资产配置的定义、步骤和操作方法,资产配置的主要策略类型及比较,资产配置的实际案例分析,我国基金的投资组合,基金投资的限制,基金投资的特殊问题,2020/10/5,资产配置的定义、步骤与基本方法,资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配。 资产配置可以根据投资者

10、需求不同进行不同配置，也可以理解为把不同的资产配置给不同的投资者。资产配置也是一种风险管理策略。 在股票、债券、现金之间进行的资金分配称为一级资产配置 股票的行业配置、债券的不同类别配置称为二级配置 确定具体的股票、债券品种及投资额称为三级配置 资产配置对基金业绩贡献度很高。,2020/10/5,资产配置的主要考虑因素,影响投资者风险承受能力和收益要求的各项因素。包括投资者的年龄或投资周期、资产负债情况、财务变动状况与趋势，财富净值与风险偏好。 影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素。 资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的因素。 投资期限 税收,2020/10/5,资

11、产配置的步骤,明确投资目标和限制因素 明确资本市场的期望值 确定有效资产组合的边界 寻找最佳的资产组合 明确资产组合中包括的资产类别,2020/10/5,资产配置的基本方法,历史数据法。历史数据法假定未来与过去相似，根据过去的数据来推测未来的收益。复杂的历史数据法可以结合不同历史时期的经济周期进行进一步的分析。 情景综合分析法。预测周期一般在35左右。可分为下列步骤： 分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围。 预测在各种情景下，各类资产可能的收益与风险。 确定各情景发生的概率 以情景发生概率为权重，计算资产组合的收益与风险。,2020/10/5,资产配置的主要策略类型及比较,

12、资产配置的主要策略类型。,股票债券 资产配置,全球资产 配置,行业风格 资产配置,战略性 资产配置,战术性 资产配置,恒定混合 策略,买入并持有 策略,投资组合 保险策略,战术性 资产配置,从时间跨度和风格类别分类,从范围上分类,从资产管理人特征和投资者性质分类,2020/10/5,战略性资产配置与战术性资产配置策略比较,资产配置的基本方式 以不同的资产类别的收益状况与投资人的风险偏好、实际需求为基础，构造资产组合，并保持长期不变。,战略性资产配置,战术性资产配置,时间跨度和风格类别分类,建立在战略性资产配置基础上的策略 根据市场的短期变化，对具体的资产比例进行动态调整。 假定投资者的风险偏好

13、和效用函数不变 要求资产管理人能够准确预测资产收益变化的趋势，并及时采取行动。,2020/10/5,四种投资策略比较,2020/10/5,资产配置的实际案例分析,海富通的多因素决策支持系统。主要是以宏观经济分析为重点，基于经济结构调整过程中相关政策与法规的变化、证券市场环境、金融市场利率变化、经济运行周期、投资者情绪以及证券市场不同类别资产的风险/收益状况等，判断宏观经济发展趋势、政策导向和证券市场的未来发展趋势，确定和构造合适的基金资产配置比例。 多因素分析决策支持系统是由两个层次构成。证券市场的价格水平、上市公司盈利和增长预期、市场利率水平及走势、市场资金供求状况、市场心理与技术因素以及政

14、府干预与政策导向等六大因素构成多因素分析决策支持系统的第一层次。基金管理人通过分析这六大因素，把握宏观经济和证券市场的发展趋势，确定投资组合的资产配置。该系统的第二层次是由分析这六大因素的一系列具体指标构成的，这些具体指标构成了多因素决策支持系统的第二层次。,2020/10/5,多因素决策支持系统的结构图,2020/10/5,股票投资模型-精选股票分析决策支持系统,将经过大量实证分析挑选出的适用于中国股票市场的一系列定价指标，结合具有前瞻性的盈利预测指标分析，用以选定具有投资价值的股票的分析决策支持系统。该系统的目的是要挑选出定价指标低于行业、市场平均水平且盈利预测指标高于行业、市场平均水平的

15、备选股票池。,定价指标,预期每股盈利增长,海富通重点关注的投资对象,市场、行业平均水平,2020/10/5,股票投资程序,步骤一：市场实证分析 定量分析师对中国股票市场进行实证研究，寻找影响股票收益率持续跑赢整个市场的因素，确定精选股票分析决策支持系统中的“Y轴”-定价指标。然后，计算所有A股市场股票（剔除PT股票）的相关定价指标水平，在考虑交易成本等因素对计算出的定价指标水平作适当调整后，筛选出至少有一个定价指标低于行业、市场平均水平的股票，形成备选股票池I； 步骤二：盈利预测分析 根据精选股票分析决策支持系统，以国内外专业研究机构和本基金分析师对备选股票池I中股票的“X轴”-盈利预测为基础

16、，筛选出盈利预测指标高于行业、市场平均水平的股票，形成备选股票池II；,2020/10/5,股票投资程序,步骤三：市场调研和深度分析 结合步骤I中有关上市公司宏观和外部环境的分析，对上市公司作市场调研，掌握第一手资料。在此基础上，对上述宏观因素和微观因素进行“自上而下”和“自下而上”相结合的分析，进行风险识别，建立预测和估价模型，精选个股，形成本基金重点关注的股票池。本基金管理人可根据实际情况对待筛选的备选股票池II进行调整，如加入事后发现可能具有投资价值的股票等； 步骤四：个股和组合的检验 对重点关注股票池进行限制性检验、流动性检验和组合风险度检验等，有股价操纵行为剔除问题股和流动性差等的股

17、票； 步骤五：拟定投资组合 结合定价指标、盈利预测指标、市场调研深度分析以及限制性因素、流动性因素和组合风险度因素分析，拟定本基金买入、卖出股票的投资组合方案；,2020/10/5,债券投资管理,资信评估,宏观经济分析 利率水平分析 财政政策和货币政策分析 其它因素分析,企业债券,可转债,国债,未来利率变化趋势 信用风险分析 久期管理、凸性管理 收益率预测分析 流动性分析、敏感性分析 资信评估,类别债券配置,个券的选择及配置比例,个券A,自 上 而 下,个券B,个券C,个券D,证监会规定的其它品种,2020/10/5,行业配置-南方积极配置基金,采用自上而下和自下而上相结合的方法，结合行业PE

18、G定量研究，从众多行业中挑选出与国民经济增长具有高度关联性、贡献度大、成长性快、投资价值高的六个行业。 自上而下的研究方法是指通过对主要宏观经济数据的分析和预测，确定主要宏观经济变量的变动对不同行业的影响，为选择行业提供依据。 自下而上的研究方法是指通过对外部环境、产业政策和竞争格局的分析预测，确定行业结构变化对各个行业的潜在影响，为选择行业提供依据。 PEG方法是指通过定量分析行业市盈率和行业增长率之间的比率关系，确定行业投资价值。,2020/10/5,我国基金的投资组合,投资组合调整 金融资产选择。根据值得大小以及金融资产的收益情况合理调整资产组合 投资规模调整。根据系统风险变化的趋势，确

19、定增减投资规模。 投资目标修正。当市场环境发生重大变化，对投资目标进行修正。 投资组合分析 1998年-2001年初基金公司大都采用成长型组合，普遍奉行“精选个股、集中投资、重仓持有”的策略，基金重仓股相互重合的现象严重。 2001-2003年随着监管力度的加大，成长型组合逐渐向价值型组合过渡。 2003年以后价值型组合成为主流。 2004年4月后由于股市长期走熊，在紧缩政策引发的市场快速下跌过程中，基金出现了由价值型向成长型变动的方向。,2020/10/5,基金投资的限制,主要内容包括： 1、投资范围的限制； 2、投资数量的限制； 3、特殊投资行为的限制 海外对基金投资的限制 1、投资范围的

20、限制；美国投资公司法授权sec对高风险投资进行限制；日本对基金投资范围进行明确规定；台湾禁止基金投资于受益凭证 2、投资对象的限制；美国、英国、香港对未上市证券规定了一定的投资比例；美国、英国和日本对衍生证券投资有具体规定；大多数国家限制投资房地产和无限责任投资。 3、投资数量的限制；包括同一股票占基金资产净值比例和占该公司发行股份总数的比例。 3、特殊投资行为的限制。卖空受到严格限制；担保、长期贷款和证券承销；关联交易,2020/10/5,我国基金投资的限制,1、投资范围的限制；基金法规定只能投资于股票和债券。 2、投资数量的限制； 单个基金投资于股票和债券的比例不低于资产总值的80%； 单

21、个基金持有一家公司股票不得超过其资产净值的10% 同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券不得超过股份总额的10% 单个基金投资国债的比例不得低于20% 3、特殊投资行为的限制。,2020/10/5,基金投资的特殊问题,问题股票的投资。 关联交易-基金管理人的股东单位承销证券 基金申购新股。我国基金业经历了三个阶段。 第一阶段；1998年3月-2000年5月。政策扶持期 第二阶段：2000年6月-2002年2月。政策相对空白期 第三阶段：2002年3月至今。监管加强期。,2020/10/5,思考题,P336第1、4题。,2020/10/5,第十七章 开放式基金的流动性管理,开放式基金的流

22、动性风险,海外开放式基金的流动性管理,我国开放式基金的流动性管理,开放式基金的融资管理,2020/10/5,开放式基金的流动性风险,开放式基金由于面临每日的申购与赎回，基金资产必须保持一定的流动性。 凯恩斯（Keynes，1930）和希克斯（Hicks，1962）认为：市场流动性是指“市场价格将来的波动性”或者“立即执行一笔交易的可能性”。上海证券交易所的证券术语词典对流动性作了如下解释：流动性是指资产在无太大损失下能迅速转变为现金的难易程度，也指市场参与者广泛，同时买卖双方报价差距很小、交易便利的市场状态，市场流动性是衡量市场状态是否良好的重要指标。 托宾提出如果需要将金融资产变现，可以用卖

23、方可能损失的程度作为资产流动性好坏的衡量标准。 开放式基金流动性可以表示为：开放式基金采取各种措施来满足投资者赎回要求，而导致的净资产的损失程度。,2020/10/5,现金流量分析,为防范流动性风险，除了关注基金资产净值外，需要重点关注基金在发售、赎回、分红等环节的现金流量变化。 美国开放式基金的现金流入主要来源于：1、基金的申购资金；2、所持有的现金类资产；3、库存股票变现；4、股票分红所得；5、国债回购；6、商业银行融资；7、基金互换。 我国开放式基金现金来源：1、出售新基金单位收入现金扣除赎回所支付的现金净流入，这是现金的主要来源。2、卖出所持证券所的现金与买进证券所付现金的差额。3、所

24、持证券的现金股利和利息收入；4、从市场上短期融入的资金。,2020/10/5,净赎回量影响因素分析,开放式基金保留现金，主要出于两种考虑：1、基金经理为达到一定的风险收益关系进行资产配置的需要；2、为满足未来赎回的需要而预留的现金。,申购 资金,赎回 资金,净赎回量小于零,申购 资金,赎回 资金,净赎回额日常波动,申购 资金,赎回 资金,净赎回额异常波动,净赎回量变化的三种情形。,影响因素包括：市场走势、股票债券及货币市场收益率、基金投资策略、经济环境、投资者资金需求,2020/10/5,海外开放式基金的流动性管理,海外的基金监管机构对于开放式基金的流动性管理的要求大致相同，只在具体比率规定上

25、不一致。按照OECD推荐的标准：基金资产应维持高比率（75%-90%）为随时可变现的状况。各国一般规定准备金及闲散资金一般可存放于金融机构，用于购买短期票券，投资于货币市场工具或进行隔夜拆借。 基金公司一般操作方法： 在选股时确定最小市值、日平均交易量以及换手率等指标的范围 在投资方针中加入流动性比例条款。流动性比例为股票的持有量与日均交易量之比 保持较高水平的现金或货币等价物 与券商协议批量交易价格以求降低手续费及受市场影响的成本 运用期货等降低风险 将申购和赎回的现金流入（出）限制在一个可操作的水平上。,2020/10/5,我国开放式基金的流动性管理,确定流动性管理的目标。在保证基金一定的

26、收益和净值增长的基础上，保持资产适当的流动性，以应付赎回的需要，并降低流动性风险。 制定流动性管理计划 预测现金需求。一般通过历史模式法和时间表法进行预测。 编制分析持有人清单。 流动性评估。基金流动性=预计的流动性资源/不确定现金流量的期望值。流动性评估步骤：1、确定一个可接受的现金不足的最大概率；2、预测基金超过上述概率的净现金流出量；3、安排流动性资源。,2020/10/5,我国开放基金的流动性管理,资产角度的流动性管理 资产配置。 根据流动性不同将资产划分排序，按照我国基金资金的主要来源排序：居民储蓄存款、三类企业闲置资金、居民定期储蓄、券商等机构资金、保险资金和社会保障基金 将不同流

27、动性要求的资金分配于不同的流动性资产，流动性要求高的投资于国债，流动性要求不高的投资于长期持有的重仓股 证券选择。两点要求：1、持有期同现金支付的期限相匹配，或者有稳定的可预期的股息、利息流入；2、证券本身流动性好，容易以最低成本变现。 运用衍生工具。,2020/10/5,我国开放基金的流动性管理,负债角度的流动性管理 负债主要构成。国债回购融资、应付管理费、应付托管费、应付清算款以及应付佣金等 负债管理的重点关注。 负债的期限结构是否与资产匹配，能否满足预测的现金需求 负债的成本对收益率的影响和债务风险,2020/10/5,开放式基金的融资管理,海外开放式基金的融资特点 借贷的主体为基金，而不是基金管理人 借贷的目的有的地区有明确限制 借贷比例有一定限制 借贷的期限一般没有规定 我国开放式基金的融资 试点办法中有相关规定，不超过基金净资产的10% 融资渠道包括：托管银行或其他商业银行、发行短期票据、同业拆借、定向发行基金单位等。,2020/10/5,第十八章 基金的收益分配及税收,基金收益的组成,基金收益的分配方案,海外基金的收益分配,我国基金的收益分配,基金的税收,2020/10/5,基金收益的组成,利息收入。包括：一般基金的保留现金部分的利息收入以及货币市场基金和债券基金的利息收入 红利和股息收入。 资本利得。