并购基金与市值管理的资本运作逻辑_W

1、并购基金与市值管理的资本运作逻辑新“国九条”明确提出，鼓励上市公司建立市值管理制度。2016 年仅过去二十几天，A 股市场就有 45 家拟设立并购基金，一些列动作表明，并购与市值管理协同运作是未来资本运作的核心方向。联手上市公司一起做长线交易是并购和市值管理结合的核心，是将并购与市值管理结合，通过一二级市场联动获得收益。真正的市值管理，核心还是围绕并购来做。先在二级市场买卖股票，再在一级市场推动并购计划。本文主要针对市值管理即资本运作与并购之间和内生性合作联系进行分析，在此不对并购基金相关的税收、备案等部分进行分解 并购基金（Buyout Fund） 一、含义并购基金，是专注于对目标企业进行并

2、购的基金，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金其实是私募股权基金的一种业务形态，相对于创业投资基金，并购基金选择的对象是成熟企业。二、特点1. 资金来源于向少数投资机构或者个人的非公开方式募集；2. 多采取权益型投资方式，较少涉及债权投资；3. 一般投资于非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务；4. 主要投资于具有规模和产生稳定现金流的成形企业；5. 属于主题投资范畴，投资策略以驱动策略为主；6. 投资期限一般可达 3 至 5 年或更长，属于中长期投资；7. 退出渠道多样化，有 IPO、售出（TRADE S

3、ALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。（一）我国并购基金的发展历史 2003 年，弘毅投资的成立标志着中国本土并购基金逐步崛起； 2004 年后，并购基金在中国快速发展； 并购基金国内并购第一例：2004 年 6 月，新桥投资以 12.53 亿元收购深圳发展银行 17.89%的控股股权； 据清科研究中心统计显示：2006-2009 年募集完成的针对中国市场的并购基金共有 36 支，基金规模达到 406.74 亿美元； 2009 年 12 月初中央经济工作会议：将兼并重组作为“调结构”的重要手段； 2010 年，并购基金受政策驱动重新活跃，但发展模式尚不清晰； 2013 年，IP

4、O 的暂停加上一系列政策的助推，并购基金崛起，2013 被称为“并购元年”； 2015 年根据大区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日发布 2015 年第一季度中国私募股权投资市场数据统计结果。数据显示，第一季度，新募集的私募股权投资基金共计 137 支，募资总额达到 77.75 亿美元，募集规模下降，受新三板市场影响 PE 基金募集数量上升；人民币基金仍为主要募资币种，外币基金平均募集规模达 1.66 亿美元。投资方面，一季度共发生 224起投资，披露金额的 192 起案例涉及资金 56.28 亿美元；房地产投资项目大幅缩水，一季度仅有两支房地产投资；互联网行业投资数量 54 起，

5、融资 19.22 亿美元，占比 34.1%，成为吸金最多行业。受益于新三板企业多重交易方式和做市商交易自身优势，一季度股权转让退出增幅明显，2015 年一季度共发生退出 171 笔，同比上升 113.8%，环比升幅 87.9%，退出案例数创历史最高。（二）我国并购基金的现状 2010 年，中国并购基金的投资情况较前几年出现明显回升，投资数量和金额都有突飞猛进的增长； 2011 年，本土并购基金募资金额骤降，跌至历年谷底； 2013 年，中国并购浪潮席卷市场，并购基金崛起； 2014 开年之初，政府大刀阔斧将兼并重组向市场化改革，大力推动并购基金的发展。 2015 年一季度 PE 募集数量创新高

6、； 2014-2015 年券商并购基金崛起； 2016 年仅过去二十几天，A 股市场就有 45 家拟设立产业并购基金。（三）国内并购基金的形式主要以“上市公司+PE”式并购基金第一例：2011 年 9 月大康牧业（002505）与硅谷全资子公司恒裕创投各自出资 3000 万元，共同设立大康并购基金，规模为 3 亿元，目前 3 亿元已投资完毕，共控股收购 4 个项目。1.优势：1) 成为并购除现金和发行股份以外的可供选择的支付方式；2) 便于上市公司提前锁定并购标的，在可预见的时间段内自主选择注入时机，从而进行市值管理；3) 公司在收购中只需部分出资，且根据项目进度逐期支付，不占用营运资金，可以

7、充分利用杠杆；4) 公司可以提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称的风险；5) 有助于上市企业进行产业链整合；6) 为 PE 提供了新的退出渠道。（四）我国并购基金的政策环境分析国家相关部门先后出台多项措施推动企业并购重组，对这些政策措施对并购基金的发展起到了推动作用。 并购基金结构形式一、并购基金三种形式公司制 契约制 合伙制 （一）有限合伙制并购基金例：深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金（有限合伙） 组织架构： 规模与期限：出资总额：人民币 2 亿元；存续期：3+1 年，公司可在 2.5 年时点前以书面方式提议合伙企业延期 1 年，如在合伙企业存续期间公司未发生违约，则全体合伙人应当同意合

8、伙企业存续期延期 1年。 资金募集：合伙企业其余 86.67%的资金，由东方金控负责募集。 投资范围及限制主要投资方向：并购及新建眼科医疗机构及相关领域企业限制：（1）不得投资于其他创业投资企业及合伙企业（包括有限合伙企业），经双方同意除外；（2）不得对外贷款及担保；（3）不得从事二级市场股票、期货、房地产项目、证券投资基金、企业债券、金融衍生品等高风险投资；（4）不得对外借款进行投资；（5）不得用于赞助、捐赠等支出；（6）不得开展可能导致公司违 国或所上市的证券交易所的规定的投资或其他业务经营活动。 决策机制执行事务合伙人：东方金控；投资决策委员会：由 5 名委员组成，东方金控委派 4 名，

9、外聘 1 名医疗专家，经2/3 以上决策委员会委员同意，合伙企业方可进行项目投资及退出变现。二、信托介入并购的形式1. 股权或贷款信托该模式下信托计划募集资金采取现金购买股权以及现金购买资产，或以贷款方式投放资金实施并购。根据实施主体的不同，分为：信托公司主导型和信托公司参与型。（1） 信托公司主导型 收购方式：目标企业为上市公司，一般采取协议收购方式取得上市公司母公司/ 控股股东的控制权达到间接收购上市公司的目的；目标企业为非上市公司，一般采取增资扩股、现金购买资产、现金购买股权等方式。 退出方式：目标企业为上市公司，一般采取公开出售上市公司股权、上市公司母公司/控股股东溢价回购等方式；目标

10、企业为非上市公司，一般采取股权转让、原股东溢价回购、挂牌转让等方式。 案例：-杭州东田项目并购集合资金信托计划资金运用：受托人将信托资金加以集合运用，分别用于收购杭州东田巨城置业有限公司 49%股权、收购浙江龙盛集团股份有限公司对杭州东田巨城置业有限公司的债权和向杭州东田巨城置业有限公司发放信托贷款。（2） 信托公司参与型 融资标的：大型国企、上市公司等 提供资金方式：直接发放并购贷款等形式 退出方式：收购方到期还本付息 案例：中铁信托-铸信集团股权并购贷款项目集合资金信托计划资金运用：信托资金用于向成都铸信企业（集团）有限公司发放项目贷款，铸信集团将信托资金用于向成都聚锦商贸有限公司进行股权

11、增资，信托到期由铸信集团偿还本金及利息，实现信托资金的安全退出，为加入本计划的信托受益人获取相应收益。投资信托贷收购目标企业目标企业收购方信托计划委托人/投资人（交易架构图）目标企业2. 特定资产收益权信托特定资产收益权信托中的特定资产，包括债权、股权等，甚至包括信托受益权。并购中的特定资产收益权信托主要是收购方将股票（股权）等特定资产的收益权转让给信托公司以获取并购所需资金。介入并购的特定资产收益权信托模式主要参与的是并购的融资过程。信托计划权 收购方收购信托资金转让特定资产收益将特定资产目标企业质押/质（交易架构图）押给信托计划案例 1：天津信托工商企业（渤海国资特定资产收益权资产并购）集

12、合资金信托计划 资金用途：信托资金用于受让渤海国资持有的价值 82594.8 万元特定资产的收益权， 渤海国资将获取的信托资金用于并购国有资产。信托到期后，渤海国资以其经营收入进行溢价回购。案例 2：华信 1 号并购股权收益权集合资金信托计划 资金用途：信托资金用于受让上海华信石油集团在上市公司并购项目中协议受让所得的约 21500 万股（29.8%的股权）股福建南纸（证券代码：600163）非流通股票（非流通股解禁日期预计为 2013 年 4 月底）之股权收益权。信托到期，由上海华信石油集团溢价回购。3. 证券投资信托 并购标的：上市公司及上市公司控股股东 并购模式：证券投资信托模式是指二级

13、市场收购的信托模式。从目前情况来看， 通过证券投资形式达到并购目的的实现方式主要有：协议收购；要约收购；间接收购；反向收购 注：上市公司收购管理办法已对协议收购、要约收购、间接收购方式及相关的权益披露等进行了规定。 退出方式：公开出售上市公司股权、上市公司原控股股东溢价回购 案例：平安信托收购许继集团间接收购许继电气平安信托通过拍卖方式受让许继集团 100%股权，从而间接持有许继电气 29.90%股权。（交易架构图）投资证券投资目标企业信托计划委托人/投资人4. PE 信托（1）现有主体型1) 指以现有的存续公司作为收购实施主体，信托公司主要提供外部支持。交易架构类似于前述“信托公司参与型”2

14、) 信托财产的功能：融资3) 信托资金的运用方式：贷款4) 适合对象：收购方综合实力较强、交易方式较简单、收购对价较小的并购项目信托公司收购方PE 信托模式（信托与有限合伙的结合）信托计划（LP）有限责任公司（GP）目标企业有限合伙收购(2）新设主导型1) 新设主体型是由信托公司或与有限合伙企业、收购方等合作设立 SPV，由SPV 完成并购项目。2) 适合对象：资金量大、后期运作复杂的项目，有利于信托公司在全链条上把控并购项目。3) 案例：平安信托借道旗下全资子公司深圳市平安创新资本投资有限公司进行一系列资本投资，如南玻 A、许继电器、上海家化等。（交易架构图）信托公司收购方收购目标企业 3目

15、标企业 2目标企业 1项目公司（SPV）三、并购基金投资形式（一）控股型并购基金控股型并购基金强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。该模式能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。基金管理人新主体管理整合重组出售退出基金投资者并购基金提供资金（公司型、契约型和有限合伙制） 目标企业股权出让（二）参股型并购基金参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组。中国目前的并购基金多属于参股型并购基金。基金投资者新主体基金管理人并购基金联合收购被并购主体融资咨询 并购主导方引进战略

16、投资者 并购基金盈利形式及盈利计算法一、并购基金盈利形式 “资本重置”获利 “资产重组”获利于 1+12 或 3-12 “改善运营”法通过“税负优化”获利 “借壳获利”法 “过程盈利”法 “公司改制”获利法中国特色的并购基金获利方法即通过并购基金的介入，打破原来“纯国有”或“纯”的公司治理结构，通过建立更科学合理的董事会、公司治理系统、激励体系等，从源头上改变企业的行二、并购基金盈利计算方法（一）瀑布结构（Waterfall Model） 标准的“返还全部出资加先支付优先收益”的瀑布报酬结构应视为最佳的实践模式。 改进“单个项目结算”模式 对持续出现部分减值及核销的投资项目，返还所有已经收回的

17、投资成本。返还已发生的全部费用（不同于按照实现退出投资占总投资的比例返还）。 根据瀑布结构的目的，所有未退出的投资必须按成本或公允市场价格中的较低者作为评估标准。 应要求提存账户留存充足的准备金（不少于已经支付的业绩提成的30%）且提取额外准备金以支付可能发生的回拨债务。 优先收益应当从实际出资之日起算，计至取得收益之日。（二）业绩提成的计算业绩提成按照税后（例如，对基金征收的境外税收及其他税种不计入合伙人分配的计算基数）净收益（而不是毛收益）计算，能提高利益一致性；对于当期收入或资产重组项目，在收回全部投资后才能提取业绩提成。（三）回拨（Claw back）应建立回拨机制，以保证符合要求时及

18、时足额回补。回拨期限应当超过基金存续期，包括条款及任何有限合伙人收益补偿条款所约定的期限。 并购基金部分协议主要包括以下几个部分一、共同出售权投资人享有共同出售权，即在上市前，如果大股东计划向任何第三方出售其全部或部分股权，投资人被赋予以下选择权：投资人有权否决该等出售行为； 或按照受让方提出的同等条件，优先向受让方转让部分或全部股权。但是， 经投资人认可的大股东向公司高级管理人员转让股权，以及经投资人同意的具有战略意义的购并行为除外二、回购权股权回购（Buy Back）股权回购是指在约定的投资期内，如果被投资企业未能达到某约定条件，如未能 IPO 或未能达到某盈利指标时，私募股权基金有权要求

19、被投资企业控股股东或管理层回购私募股权基金所持有的股权，同时要求股东或管理层支付相应的对价，以便其可以退出被投资企业的一系列制度安排。三、对赌协议对赌协议就是投资方与融资方在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是的一种形式。四、 可转债融资可转债（Convertible Debt），是一种介于债务融资和股权融资之间的融资方式，属于常见的一种夹层融资形式。在特定条件下（通常是下一轮股权融资时），投资人将可转债的本金和利息转换成公司的优先股，所以，可转债通常又被称

20、为是后续股权融资的过桥贷款。五、 保护性协议保护性条款，是指私募股权投资者为了保护自己的利益而设置的条款。这个条款要求目标企业在执行某些潜在可能损害投资人利益的 之前，要获得投资人的同意。实际上就是给予投资人一种对公司某些特定的否决权。 资本运作（市值管理）一、市值管理（Market Value Management）公司建立一种长效组织机制，效力于追求公司价值最大化，为股东创造价值， 并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平衡。在公司力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。 核心：价值管理，是价值创造与股东价值实现 目标：追求可持

21、续的上市公司市值最大化 本质：一种长效战略管理机制 核心内涵：不断优化和扩大上市公司的资产质量以实现市值提升二、市值管理的相关法规市值管理的相关法律规定 人民证券法（人民第四十三号） 上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引（2012 年修订）（上海证券交易所-上证公字201214 号） 上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）（中国证券监督管理委员会-证监发200551 号） 境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法（财政部; 中国证券监督管理委员会-(财企)200994 号） 上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南（上海证券交易所-上证函201390 号） 外国投资

22、者对上市公司战略投资管理办法（、中国证券监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局令2005第 28 号）三、市值管理的一些方式方法（一）战略层面1. 产业升级投入资金对核心业务进行技术、管理等层面的升级，获取竞争优势，获得资本市场青睐2. 回购利用现金方式，从证券市场回购一部分发行在外的的一定数额的股份，公司在股票回购完成后可以采取注销或者将股票进行库藏，回购可以在短期刺激股价上涨，市值提升3. 重组重组包括资产分拆、合并、资本缩减，重组为常见市值管理的常见方式4. 优质资产注入向上市公司通过置入优质资产达到提升市值的方式，置入优质资产置出劣质资产， 对市值管理有明显

23、的效果5. 并购通过行业并购、平行并购、产业链并购等方式收购兼并提升公司的市场地位与竞争力，提高公司市值。6. 其它还包括：如信息披露、投资者关系管理、股份回购、股权激励与员工持股、分拆上市、并购重组、企业战略与品牌营销等（二）操作层面1. 二级市场直接减持2. 借道 ETF 减持3. 大宗交易减持4. 结构化信托减持5. 可转换债券减持6. 系统性波段管理：7. 先减持后重组持续跟踪上市公司股价，高位减持公司股票，为客户避免了高位下跌带来的市值损失，平抑了股价波动，兑现投资收益。8. 先增持再并购当公司股价趋于合理估值买入区间时，为客户低位增持股票，分享公司长期增长的收益。高位减持低位增持分

24、红长期管理（三）目前国内的主要手段分为以下两种：如果把通过经营业绩的提升、公司治理水平的提高，从而促使股价上升的市值管理实现手段称作内部化的扩张的话，国内资本市场上市公司采取的市值管理办法， 多为粗犷式的兼并收购、通过“管理”股价来实现的外部化的扩张。1. 结构化定增模式2014 年 8 月中旬开始，监管层已经明确禁止个人或者机构通过三年期结构化产品参与上市公司定增，发行部七处下发称，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品。其主要目的是为了防止上市公司大股东或者高层通过杠杆融资高抛低吸股票，操纵股价。典型的“结构化定增”案例更像是所谓的员工持

25、股计划。在一只参与上市公司定增的结构化证券投资基金里，充当“劣后”角色的投资者往往并非外人，而正是上市公司自己的高管和实际控制人，即少数核心员工参与、进行的“员工持股计划”。由于之前的证券投资基金的专项资产管理计划无需披露计划持有人，因此上市公司的实际控制人、高管可以私下参与定增，只需遵守 12 个月的股份锁定期。之后通过有目的、有步骤、有计划地释放影响上市公司股价的重大信息，操纵二级市场股价，并择机出售股份获利。而这种模式下，最终埋单的还是市场的中小投资者。2. 并购基金模式：“PE+上市公司”这种模式可以追溯到 2011 年硅谷和大康牧业成立的并购基金。彼时 IPO 暂停，拟上市公司排长队，PE 行业进入寒冬，故各 PE 公司和拟上市企业纷纷转而索求并购这一条出路。大康牧业和硅谷合作成立了一只并购基金，先后收购了武汉和祥畜牧、湖南富华、武汉登封等产业链上下游企业。一是并购基金的管理费收入，二是可以锁定上市公司这一退出渠道，提高了其投资的安全边际。这一模式之后也被纷纷效仿，甚至出现了上市公司并购整合外包服务商概念的 PE，PE 已经不仅仅是并购基金的发起人，同时也成了上市公司的重要股东之一。归根结底，并购基金这一模式还是通过产业资本整合、扩大公司规模这一基本手段来实现