20171023-中金公司-中国制造业升级之汽车篇-转型升级突破成长瓶颈_W

1、 证券研究报告2017 年 10 月 23 日主题研究中国制造业升级之汽车篇：转型升级突破成长瓶颈观点聚焦投资建议在国际零部件格局大调整和中国汽车增长放缓的背景下，依托工程师和劳动力红利，借助外延并购，中国零部件企业上市公司通过技术提升、市场拓展，不断突破成长瓶颈、转型升级，融入国际产业链，并有望在未来诞生一批世界级的零部件企业巨头。 理由二维结构下各自成长，互为转换。从产业周期的角度看：零部件企业分化为两类产业。一类是传统零部件企业，依靠成本和规模优势，凭借多年专注谋求技术进步，未来将凭借进口替代、海外开拓、国际并购等手段方式快速增长。另一类是新兴零部件产业这些新兴的细分零部件行业，凭借行业

2、的迅猛发展有望成为新兴零部件巨头公司。值得一提的是，对于传统企业而言，在原有业务技术提升和工艺优化发展接近瓶颈时，选择通过外延并购、战略合作等方式进入新兴业态，也是企业升级转型的一种方式。 两种思路：一是转型升级，通过技术产品升级或者海外扩张，抑或兼并收购，走 EPS 增长的硬道路；二是开拓新兴市场，做新技术、新市场的开拓者，在新兴细分市场的领域实现技术超越。具体地，技术提升可以通过自主研发、合资建厂的方式，拓展客户 资源、提升产品盈利能力，敏实集团的毛利率 2014 年触底回升， 一方面有赖于原有产品良率的不断提升，另一方面也来源于升级研发具有高盈利能力的新产品。海外并购能够帮助企业迅速做大

3、做强、实现战略转型，潍柴动力通过收购湘火炬实现重卡产业链的完善布局，又通过收购凯傲和德马泰克，进入智能物流系统领域，抵抗经济周期波动带来的风险。 新兴市场方面，随着汽车智能化、电动化的趋势明朗化，相关汽车零部件产业链将迎来快速发展，传统企业通过布局实现转型。 盈利预测与估值推荐在传统业务领域通过技术升级、工艺优化等途径具有核心竞争优势的零部件企业，同时也看好他们基于汽车行业未来发展趋势的研判和布局，推荐潍柴动力（重卡黄金产业链+智能物流系统 供应商）、敏实集团（外饰件全球竞争优势+智能化电动化新业态） 风险汽车行业销量大幅下滑。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部奉玮分析员 wei.f

4、SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref： BCK590常菁联系人 SAC 执证编号：S0080116080077请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明相对值 (%)目标P/E (x)股票名称评级价格2017E 2018E潍柴动力-A推荐10.3010.89.9福耀玻璃-A推荐29.0018.815.8敏实集团-H推荐50.0019.915.5潍柴动力-H推荐11.9011.010.1福耀玻璃-H推荐33.0018.215.3主要涉及行业可选消费 沪深300中金汽车及零部件 12411811210

5、6100942016-102017-012017-042017-072017-10相关研究报告 PRIME中国制造业升级的全盛时代 (2017.10.23) 中国制造业升级之电子通讯篇 (2017.10.23) 中国制造业升级之航空航天篇 (2017.10.23) 中国制造业升级之机械篇 (2017.10.23) 中国制造业升级之纺织服装篇 (2017.10.23) 中国制造业升级之包装篇 (2017.10.23) 中国制造业升级之电气设备篇 (2017.10.23) 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日目录升级之路：技术提升、全球市场和新兴领域3产业角度看零部件：二维结构下各自

6、成长，互为转换3产业升级的路径：技术提升、兼并收购、新兴市场3潍柴动力：两次转型 王者归来8敏实集团：专注外饰件 确立全球范围竞争优势16图表图表 1: 二维结构下的零部件细分行业3图表 2: 代表企业自主研况概览4图表 3: 零部件部分上市公司合资公司数量5图表 4: 代表企业海外收购情况概览6图表 5: 国内新能源乘用车销量6图表 6: 国内新能源客车销量6图表 7: IT 巨头与传统车厂争相推出智能驾驶汽车7图表 8: 潍柴两次并购梳理8图表 9: 潍柴-A 股价走势（截止 2017 年 9 月 30 日）8图表 10: 潍柴分部收入、销量及净利润9图表 11: 2009 年至今重卡销量

7、周期（月度同比增速）10图表 12: 图表 13: 图表 14: 图表 15: 图表 16: 图表 17: 图表 18: 图表 19: 图表 20: 图表 21: 图表 22: 图表 23: 图表 24: 图表 25: 图表 26: 图表 27: 图表 28: . 10凯傲集团凯傲集团股权结构（截止 2016 年 12 月 31 日）11凯傲集团股价走势及其交易量（截止 2017 年 9 月 30 日）11凯傲旗下主要品牌12凯傲的叉车产品应用于可口可乐生产工厂12凯傲 2016 年全球分地区订单量及增速13凯傲 2016 年分地区收入及占比（百万欧元）13凯傲 2017 年订单、收入展望13

8、使用场景全景图：软件系统指挥（德马泰克），叉车、托盘等硬件系统运行 14德马泰克解决方案的运作模式14德马泰克分地区收入占比15敏实 2014 年毛利率触底反弹16敏实单车配套金额及车型覆盖数量趋势17敏实分产品在手订单情况17敏实未来收入增速确定性强18敏实 2017 年上半年产品占比情况18敏实 2016 年上半年产品占比情况18图表 29:敏实轻量化产品轻量化布局19图表 30: 2017 年上半年营业收入按客户品牌细分19图表 31: 2016 年上半年营业收入按客户品牌细分19图表 32: 敏实全球研发与生产工厂布局20图表 33: 敏实毛利率及成本构成20图表 34: 克林威孚 2

9、016 年电驱动系统功率密度和美国能源部 2020 年目标对比21请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日升级之路：技术提升、全球市场和新兴领域在国际零部件格局大调整和中国汽车增长进一步放缓背景下，依托工程师和劳动力红利， 借助外延并购，中国零部件企业上市公司正在通过技术提升、市场拓展，不断突破成长瓶颈，融入国际产业链、做大做强，并有望在未来诞生一批世界级的零部件企业巨头。 产业角度看零部件：二维结构下各自成长，互为转换从产业周期的角度看：零部件企业已然分化为两类产业，一类是传统的零部件企业，如内外饰、汽车玻璃、轮毂、空调系统、车灯照明系统和内

10、燃机相关细分子行业已经完全进入成熟期，依靠成本和规模优势，凭借多年专注，中国零部件企业在这些产品方面开始全面超越国际零部件企业巨头，未来将凭借进口替代、海外开拓、国际并购等手段方式快速增长，在国际市场占领应有之地。 图表 1: 二维结构下的零部件细分行业内燃机内外饰轮毂玻璃转向系统悬挂自动变速箱汽车电子新能源汽车 n ABSn ESP/ESCn EPB后市场n 新能源电池n 电机 n 电控 n 电动空调 n 汽车维修、保养衰退期导入期成长期成熟期资料来源：公司资料，中金公司研究部 另外一类是新兴零部件产业，如汽车电子、新能源汽车电机/电动空调已经进入到快速成长期；而借助资本的力量，后市场、智能

11、驾驶等新兴产业也正在快速跨越导入期。这些新兴细分的零部件行业，凭借行业的迅猛发展，有望成为新兴零部件巨头公司。 值得一提的是，对于传统企业而言，在原有业务技术提升和工艺优化发展接近瓶颈时，选择通过外延并购、战略合作等方式进入新兴业态，也是企业升级转型的一种方式。 产业升级的路径：技术提升、兼并收购、新兴市场对于汽车零部件和汽车技术服务公司而言，基于上述两类零部件产业形态，我们认为可以从两个维度去思考零部件的产业升级之路，一是转型升级，通过技术产品升级或者海外扩张，抑或兼并收购，走 EPS 增长的硬道路；二是开拓新兴市场，做新技术、新市场的开拓者，在新兴细分市场的领域实现技术超越。 请仔细阅读在

12、本报告尾部的重要法律声明3市场容量 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日细分来看，我们认同以下几种转型升级思路：1)零部件龙头企业实现战略转型、产品升级：受益于过去中国汽车行业的高速增长，龙 头零部件企业获得了不菲的盈利，但在中国汽车行业增速放缓的大格局下，这些龙头 企业面临着增长放缓的，亟待转型升级：从微笑曲线下方的制造业向微笑曲线左上方的研发扩张，典型公司如潍柴动力； 细分市场的龙头企业寻求全球扩张，利用中国的制造优势在全球范围寻求新的市场空间：相对国内的市场，全球汽车行业市场容量更大，有助于这些龙头企业打开营收增长和估值提升的天花板，典型公司如福耀玻璃和中原内配； 2)3)

13、具有进口替代优势的企业，受益全球零部件产业格局再调整：目前全球零部件市场产业格局再调整依旧如火如荼，不少国际零部件行业巨头开始出售或退出低盈利的业务板块，转向更具盈利高科技业务，为国内零部件厂商留下了市场空间，未来有望受益于进口替代，典型公司如宁波华翔、星宇股份和华域汽车； 借助资本工具，依托业务并购和企业整合迅速做大做强：在产业基金的启发下，不少零部件企业开始通过兼并收购迅速获得产品技术，并进入国际车企的供应链体系，规避了过去依靠自身产品研发带来的认证时间长、竞争对手容易复制等问题。典型公司如均胜电子、万丰奥威等； 顺应新兴业态潮流，进入新能源汽车产业链：随着乘用车燃油限制的不断收紧，新能源

14、汽车在各国开始受到政府、企业和消费者的认可；新能源汽车产业正逐步进入到快速增长期，新能源关键产品技术国内厂商已有先发优势，关注未来电池和电机产业链的快速增长；典型公司如大洋电机、方正电机、均胜电子和信质电机。 4)5)技术提升引领产品升级自主研发获得关键技术做精细分市场：细分市场的龙头企业专注某一具体市场，通过自主研发或引进先进技术消化吸收，能够避免对外方依赖而获得更多的主动性。同时，技术提升可以满足更多客户需求，提升产品盈利能力。代表企业包括潍柴动力、福耀玻璃、中原内配及威孚高科。 图表 2: 代表企业自主研况概览零部件企业自主研发自主研发“蓝擎 WP10/12”，是我国第一台拥有完全自主知

15、识产权的 10 升、12 升大功率欧发动机 潍柴动力自主研发“河阳牌”系列气缸套，拥有专利技术 20 余项，参与了 4 项国标、行标的制定，满足国内外知名发动机欧、欧、 欧、欧环保排放要求 中原内配自主研发 waps 系统。该系统采用p 系列喷油器，可以匹配轻型、重型商用车以及工程机械等，满足国四及以上排放标准威孚高科自主研发 Low-E 镀膜玻璃可见光透光率不小于 75%、太阳能直接透射比不超过 43%，均达到国际领先水平；自主设计制造的生产线 80%的生产设备 福耀玻璃资料来源：公司公告，中金公司研究部 合资建厂获得更大市场：在乘用车领域，因为整车企业大部分通过合资建厂成立，为外资品牌配套

16、的国际品牌的零部件企业也随之部分通过合资方式进入中国，如内外饰、空调和车灯等业务。这些零部件企业大部分与配套的整车厂共同发展，中国过去汽车行业的高速发展，使得这些汽车零部件企业发展迅速，获得了很大的市场份额。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 3: 零部件部分上市公司合资公司数量 302625201514151050华域汽车一汽富维宁波华翔合资公司数量资料来源：公司资料，中金公司研究部 华域汽车目前与外资企业合资的公司高达 26 家，从内外饰件、车灯、电动系统到转向系统和制动系统，几乎涉及到所有主要的汽车零部件公司，合资对象也是细分

17、行业的国际龙头公司，包括采埃孚、博世、小糸车灯、三电贝洱、大陆等。与国际零部件企业合资建厂也将在一定程度上帮助中国零部件企业更快获得整车配套资格，扩大市场份额。 海外兼并收购扩大市场在汽车行业经过高速发展期之后，行业整合的趋势越来越明显，一方面国内的兼并收购方兴未艾，另一方面跨国并购也开始如火如荼。并购方式上，可以通过横向收购迅速扩大产能和市场份额，从而实现规模经济；也可以纵向收购减少外部原料供应依赖，降低风险， 加大产业链的控制力。 目前国内领先零部件企业已经进入全球扩张阶段，营收规模过百亿，尽管如此，相对海外零部件企业巨头上千亿的营收，其不论研发实力还是盈利能力，短期内难以被超越。为了能够

18、战胜海外对手，在较短的时间内进入海外车企的供应链体系，并获得先进的产品技术， 海外兼并收购成了国内零部件企业迅速做大做强、调整结构的一条可行的途径。通过海外收购，一方面能够迅速获得对方的既有的技术积累和客户资源；另一方面，便于以当地供应商的身份获得新订单。 2012 年起，国内零部件龙头企业进入了海外收购的活跃期。其中，福耀玻璃通过收购美国PPG，并在当地建立浮法玻璃和汽车玻璃生产线，打开了美国市场；均胜电子通过对德国Preh、机器人、Quin 等并购，形成目前 HMI，BMS 以及机器人三大业务并行战略；宁波华翔收购德国真木巨头 Sellner、HIB Trim 加强了内外饰业务的全球化布局

19、；潍柴动力通过收购收购德国 Kion 以及林德液压，进入全球叉车业务和高压液压产品。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 4: 代表企业海外收购情况概览资料来源：公司公告，中金公司研究部 电动化及智能化：弯道超车，产业链有望快速成长中国新能源汽车正突飞猛进，到 2020 年产销量有望达到 200 万辆，成为全球最大的新能源汽车产销国家。 图表 5: 国内新能源乘用车销量图表 6: 国内新能源客车销量40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000060,00050,00040,00030,

20、00020,00010,0000(辆)(辆)Jan Feb Mar Apr May JunJul Aug Sep Oct Nov DecJan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2016201720162017资料来源：中汽协、中金公司研究部 资料来源：中汽协、中金公司研究部 新能源汽车用电池、电机取代或者部分替代了传统内燃速箱等零部件，同时对车身采用了大量轻量化技术以降低整车质量，未来随着新能源汽车产业的迅猛发展，新能源汽车产业链也将迅速兴起。 在车用电机方面，更大功率的驱动电机代替了启动电机。不论是纯电动、插电混或者燃料电池汽车，还是归于

21、节能型的混合动力汽车，驱动电机都是标配核心部件，驱动电机有望迎来快速增长。一般而言，一台新能源汽车电机至少需要一台驱动电机；而随着对整车性 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6相关上市公司时间细分行业意义奥特佳 2015 年 汽车电子 以 1.3 亿美元现金收购 AITS US100%股权、Air International Thermal (Luxembourg) 100%股权 获得空调国际的客户和渠道资源，从国内供应商向国际供应商的转变 中鼎股份 2014-15 年 橡胶件 分别以 9,500 万欧元/8,000 万美元收购德国 WEGU 的 100%股权/KACO80%股权 提高公司在

22、抗震降噪系统的技术，获得高端密封件业务；并进入大众、宝马等优质客户 万向集团 2014 年 零部件 以 9.1 亿元人民币收购菲斯科 100%股权 获得新能源汽车领域先进技术，并由子公司万向钱潮向其供应零部件 福耀玻璃 2013-2014 年 汽车玻璃 在美国和俄罗斯分别投资 4 亿多美金建设汽车玻璃厂 进入欧美市场，全球化布局进一步推进。 华域汽车 2013 年 内饰件 以 9.28 亿美元收购延峰伟世通 50%股权 获得延锋伟世通客户，并完全控制内外饰件业务的主导权 均胜电子 2015 年 汽车电子 以 9,050 万欧元收购德国高端方向盘系统总成供应商 Quin GmbH 的 100%股

23、权 丰富公司产品线，进入奔驰、宝马、奥迪等重要高端客户市场 2012-2014 年 汽车电子 2012 年以 16 亿人民币收购德国普瑞公司 2014 年以 1,430 万欧元收购德国 IMA由国内内外饰件企业转型成为国际汽车电子企业，并布局工业机器人业务 敏实集团 2011-2014 年 内外饰 收购可附特（北京）45%的股权；嘉兴敏桥 35% 的股权和 PTI 之 45.99%股份 拓展国际客户，完善布局公司内外饰件业务 宁波华翔 2011-2013 年 内外饰 收购 Sellner GmbH、IPG Industrieplast GmbH、Wech CHEB,spol.sr.o、HIB

24、Trim 以及 HELBAKO公司 30%的股权 获得 Sellner 高档轿车内饰件和功能件业务， 进入宝马、戴姆勒、奥迪等高端客户 潍柴动力 2016 年 智能物流 德国凯傲出资 21 亿美元收购美国德马泰克 进入智能物流系统领域，有望在重卡产业链之外再打造一条现代物流系统供应链 2012 年 液压、叉车 以 4.67 亿欧元收购德国凯傲 25%的股权，2.71 亿欧元收购林德液压 70%的股权 进入高压液压产品领域，并进军叉车业务 2015宇通客车BMW联合百度Audi A7Google汽车201420152015 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日能的追求以及不同的整车

25、布置，一些新能源汽车需要 2 台甚至 4 台电机。技术路线方面， 永磁同步电机已经成为新能源乘用车主流配置；而客车用轮毂电机也将成为新能源客车配置的主流方向。 在车用空调方面，相对传统燃油车空调，目前新能源汽车空调的能耗对电动汽车的续航里程有很大的影响，需要进一步研发低能耗的电动空调。同时 EV 没有发动机，也无法用传统内燃机余热满足电动车采暖需求，因此新能源汽车空调需要同时解决制冷、制热两大问题， 目前多采用的是电动热泵型空调系统。新能源汽车队车用空调提出了更高的要求，产业链未来或将迎来快速增长。 图表 7: IT 巨头与传统车厂争相推出智能驾驶汽车Google无人驾驶汽车BMW 联合百度A

26、udi A7宇通客车上汽联合阿里发布互联网汽车北汽联合百度长安携手阿里资料来源：公司资料，新浪汽车，中金公司研究部 2015 年伴随着“互联网+”的热潮，以车联网、ADAS 系统（智能驾驶）、共享出行等为代表的智能交通的变革开始兴起，将成为汽车行业未来一个重要赛道，抢先布局的企业有望获得先发优势。 汽车智能化的核心底层是以汽车电子为代表的软、硬件系统，未来随着智能交通逐步爆发， 相关产业链有望迎来爆发增长。软件系统是传统互联网企业的强项，此外各大新科技创业公司也层出不穷，软件产业链有望诞生一批轻资产的互联网的平台公司。而在底层硬件领域， 汽车级用芯片、中屏、雷达、摄像头等硬件领域有望快速增长。

27、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7201420152015201520162017 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日潍柴动力：两次转型 王者归来传统业务方面，潍柴动力不断拓展发动机产品范围，重卡黄金产业链盈利能力大幅提升， 在未来重卡销量维持在 80 万辆以上的假设下，我们预计其重卡黄金产业链（潍柴发动机+ 陕重汽+法士特）的净利润在未来三年都有望维持在 40 亿元左右。凯傲和德马泰克将助力潍柴转型成为现代智能物流供应商，物流业的发展推动物流装备制造业在全球范围内成为需求迅猛发展的朝阳产业。从 2011 年收购凯傲到 2016 年凯傲收购德马泰克，潍柴未来有望在现代物流

28、装备再造一个黄金产业链。 两次并购、两次调整图表 8: 潍柴两次并购梳理资料来源：公司资料，中金公司研究部 重组上市：纵向收购湘火炬，形成重卡黄金产业链。20092011 年，国内重卡市场进入上升周期，2010 年销量超过 100 万辆，创造历史最高。抓住重卡上升周期，潍柴动力20092010 年的股价飙涨，成功的核心在于 2006 年对湘火炬的收购。收购后，公司打造了全球唯一的重卡黄金产业链，形成了发动机（潍柴动力）、变速箱（陕西法士特）、车桥 （汉德）的垂直一体化体系。而湘火炬持有的陕重汽作为整车销售平台，在受到上游零部件充分支持的同时，也为上游产品销售带来协同。 图表 9: 潍柴-A 股

29、价走势（截止 2017 年 9 月 30 日）（元）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8时间 结果 潍柴动力的业绩与股价表现 2006 年 8 月 潍柴动力出资 10.23 亿元成为湘火炬第一大股东 第一支由境外回归A 股上市的公司，成功打造重卡黄金产业链 20092010 年中国重卡销量两年间翻倍，潍柴动力的股价在这两年内上涨了近 6.3 倍 2012 年 9 月 潍柴动力收购德国凯傲集团 有望在重卡产业链之外再打造一条现代物流系统供应链 2016 年 2 月至今，重卡市场重新进入上升

30、周期，潍柴动力股价上涨约 130%2016 年 6 月 德国凯傲出资 21 亿美元收购美国德马泰克 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日产业链联动，市占率和产品盈利能力大幅提升。受益于基建投资拉动、治超政策出台和物流业整合，重卡市场进入上升周期，潍柴依托先进的发动机技术以及产业量垂直整合的优势，全线产品盈利能力均大幅提升。从销量和盈利能力看，2017 年上半年母公司销售重卡发动机 17.85 万台（同比+113.0%），陕重汽销售重卡 7.34 万辆（同比+94.7%），单车净 利润达到 3467 元/辆。法士特销售变速器 42.73 万台（同比+73.8%），单台净利润 121

31、4元/台。从市占率看，重卡发动机市占率达到 30.6%（同比+4.5ppt），5 吨装载机发动机市占率 87.3%（同比+25ppt）。 图表 10: 潍柴分部收入、销量及净利润资料来源：公司资料，中金公司研究部 战略转型：收购凯傲+德马泰克，从重卡产业链到智能仓储物流系统供应商。重卡动力总成业务受经济周期波动影响大，2008 年经济后，潍柴开始积极布局战略转型，通过外延并购的方式，纵向延伸产业链，企图摆脱周期波动引力。目前潍柴的结构调整基本布局完成，业务、产品、区域结构进一步完善。 10 年时间公司市值从 200 亿元到 500 亿元，有效选择外延并购、合理把握收购时点是关键。公司在进行收购

32、时的三点考虑：1）技术收购，有利于原有业务升级，如购买法国 15L 大功率发动机技术；2）业务收购，有利于新兴业务的开展，如凯傲和德马泰克；3）战略收购，有利于国际品牌力的提升，如法拉第游艇，让世界投资者认识了潍柴。我们认为，“潍柴式”并购的典型特征是选择在优质企业的低谷期进行并购，这一并购方式的好 处在于可以有效控制并购的成本，但风险在于并购之后能否扭转短期的经营困境，首先需要看被并购企业是否处于朝阳行业，后续可以享受行业爆发式增长，其次潍柴是否有能力、有资源改善被并购企业的经营能力，在行业增长的同时跑赢行业。因此我们将“潍柴式”并购的特点归纳为提供“过桥贷款”。 请仔细阅读在本报告尾部的重

33、要法律声明9收入（百万元）1H161H17同比增速潍柴母公司 8,83618,346107.6%陕重汽 10,90122,375105.3%法士特 3,6206,80387.9%销量（万台）1H161H17同比增速潍柴重卡发动机 8.3817.85113.0%陕重汽 3.777.3494.7%法士特 24.5942.7373.8%净利润（百万元）1H161H17同比增速潍柴母公司 7302,367224.2%陕重汽 70255263.3%法士特 136519282.7% 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 11: 2009 年至今重卡销量周期（月度同比增速）700%600%

34、2013年4月重卡开始进入为期13 个月的上升周期2014年5月重卡开始进入为期21个月的下降周期2016年2月重卡开始进入新一轮增长2009年7月重卡开始进入为期21个月的上升周期2011年4月重卡开始进入为期24个月的下降周期500%400%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：中汽协，中金公司研究部 凯傲+德马泰克：现代物流系统供应商2005 年至今，公司通过不断的内生研发、外延并购实现技术升级和结构调整，而往前看潍柴的战略魔方仍然是转型和升级，最终形成国内外业务结构布局合理，整车整机带动显著， 黄金产业链动力总成为核心，智能物流为新业态的多元化生产结构，德马泰克产品

35、的国产化和与原有业务的协同将是核心。 凯傲集团：全球领先的工程机械车及相关服务和产业链解决方案供应商产品适用场景包括工厂、仓储和分拣中心，帮助其实现自动化物流。凯傲是欧洲最大的工程机械车生产商，全球第二大叉车生产商，市场份额达到 19%。2012 年 9 月，潍柴收购凯傲 20%股权，作价为 4.67 亿欧元。从 2012 年持有 20%的股权，通过增持、认购等方式，目前潍柴持有凯傲 43.26%的股权，成为第一大股东。 图表 12: 凯傲集团资料来源：公司资料，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Ju

36、l-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17时间 潍柴动力持有的凯傲集团股比 2012 年 9 月 25%潍柴认购凯傲集团增发的 25%股权，剥离旗下林德液压并收购其 70%股权 2013 年 3 月 IPO 发行后，有权增持至 30%或 33.3%潍柴约定行驶认购 ，包括 3.3%的Superlift（股东之

37、一）认购 ，和凯傲认购 2013 年 6 月 30%凯傲集团在法兰克福交易所 IPO2014 年 1 月 33.3%潍柴行使，认购 Superlift 持有的 3.3%股份 2014 年 6 月 33.3%Superlift 持有股份减持至 26.9%，潍柴成为第一大股东，对凯傲形成实际控制，合并报表 2015 年 3 月 38.25%购买 Superlift 持有 4.95%的凯傲股权 2016 年 7 月 40.23%潍柴认购增发股份 2016 年 12 月 43.26%潍柴在二级市场增持股权 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 13: 凯傲集团股权结构（截止 2016

38、 年 12 月 31 日）43.3%56.6%0.1%潍柴动力KION Group AG流通股资料来源：公司资料，中金公司研究部 凯傲目前市值约为 82 亿欧元，股价年初至今涨幅达到 30%，日均成交量约为 29 万欧元。图表 14: 凯傲集团股价走势及其交易量（截止 2017 年 9 月 30 日）（百万股）（欧元）5004504003503002502001501005009080706050403020100 成交量股价资料来源：CapitalIQ，中金公司研究部 凯傲在全球采用多品牌销售模式，拥有林德（Linde）、施蒂尔（STILL）和宝骊（Baoli）三个全球品牌，以及芬威克（Fe

39、nwick）、欧模施蒂尔（OM STILL）、沃尔塔斯（Voltas）三个区域品牌。芬威克（Fenwick）是法国最大的物料搬运产品供应商。欧模施蒂尔（OM STILL） 是意大利市场的领先者。宝骊（Baoli）品牌产品重点关注经济型产品的市场，尤其是中国和其他新兴市场。沃尔塔斯（Voltas）是市场的两个领先者之一。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 15: 凯傲旗下主要品牌资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表 16: 凯傲的叉车产品应用于可口可乐生产工厂资料来源：公司官网，中金公司研究部 全球看，叉车业务欧洲市场保持较快增

40、速，其次即为亚太市场。按 2016 年收入核算，西欧地区收入占凯傲总收入比重最高达到 71%，欧洲是公司的优势市场， 速较快。 业务基数小但增请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 17: 凯傲 2016 年全球分地区订单量及增速（百万）1,400.025.0%19.0%1,185.21,200.020.0%1,000.015.0%11.8%8.3%800.010.0%7.5%600.05.0%2.4%445.8359.9400.00.0%240.9-5.2%200.0-5.0%-8.2%34.663.740.3-10.0%西欧东欧中东

41、及非洲中南美亚太全球2016增速资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表 18: 凯傲 2016 年分地区收入及占比（百万欧元）600.1, 11%148.6, 3%295.9, 5%100.3, 2%459.6, 8%3982.7, 71%西欧东欧中东及非洲中南美亚太资料来源：公司资料，中金公司研究部 公司对 2017 年进行了分业务指引，传统工程机械及服务业务收入实现稳定增长，增速在 25%，而增量主要来自于供应链解决方案业务。 图表 19: 凯傲 2017 年订单、收入展望资料来源：公司资料，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13（百万欧元） KION Group工程机

42、械车及服务 供应链解决方案 20162017E20162017E20162017E承接订单 5833.1780082505383.254505600431.223502650销售收入 5587.2750079505202.653005450366.022002500EBIT537.3740800586.96056306.0195230 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日德马泰克：全球领先的优化供应链一体化自动技术、软件和服务供应商2016 年凯傲收购德马泰克 100%股权，11 月完成交割，作价约为 21 亿欧元。针对仓储物流和供应链一体化，德马泰克主要提供软件技术和整套解决方

43、案，典型的德马泰克系统解决方案采用模块化软件平台来指导从入库收货到出库运输的整个流程，让生产和配送物流操作变得更加高效、智能。目前在 ，德马泰克拥有亚马逊 70%的订单，自动化水平非常高，仓库能够实现关灯作业。 图表 20: 使用场景全景图：软件系统指挥（德马泰克），叉车、托盘等硬件系统运行 资料来源：公司官网，中金公司研究部 图表 21: 德马泰克解决方案的运作模式资料来源：公司官网，中金公司研究部 完达山方案举例：项目于 2010 年完成，提供的集成系统可以实现包括奶源地、供应商等全面信息的提供，确保了产品的质量控制。使用的产品包括自动化立体库（将产品包装成箱并称重）、码垛机器人（成品分组

44、，产品信息与托盘绑定），每个机器人工作速度相当于 6个全职的员工，而且可同时负责多达三个生产线。仓库管理和货位控制软件可以控制产品被分配到相应的储存货位。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14软件行为 供应链功能 效果 数据分析、优化、履行、维护、控制 收货：输送机分拣系统，基金无存货操作 降低人工成本，提高周转效率，减少空间浪费， 加快订单履行，提高订单准确性 存储：自动化存取系统实现低成本存储密度和中低水平的吞吐量 补货：自动筛选周转快的 SKU，保证库存水平高于预设值 拣货：高效的托盘/单元装运拣货，语音控制等手段提高人工效率 增值包装：高级包装和插入营销材料包装，实现差异化 越库配

45、送：集成自动化收货与分拣，一步到达配送中心 发货：仓库控制软件链接仓库管理系统，管理所有装货和载货单 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 22: 德马泰克分地区收入占比1%11%26%62% 欧洲 亚太 其他资料来源：公司资料，中金公司研究部 德马泰克从优势区域上与凯傲形成良好互补，未来的战略是：1）借助德马泰克，将凯傲的叉车带向 市场；2）受益于电商快速发展，中国智能物流未来具有巨大市场，二者将在中国市场发挥巨大的协同效应。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日敏实集团：专注外饰件 确立全球范围竞争优势在汽车外饰件市

46、场上，敏实已经基本确立了全球范围的竞争优势，这其中既有中国巨大市场带来的规模效应，也有巨大规模效应下的工艺优化。公司盈利能力增强，毛利率在 2014 年触底后显著回升，一方面得益于原有产品良率的不断提升，另一方面也来源于具有前瞻性的行业研判，及早升级具有高盈利能力的新产品。 往前看，以 10%的核心产品全球市场份额看，公司仍然有很大市场提升空间，产品升级、客户拓展、制造自动化和新兴业务拓展仍然是公司收入和盈利快速增长的几大核心动力。 图表 23: 敏实 2014 年毛利率触底反弹37%36%35%34%33%32%31%30%29%28%2010201120122013201420152016

47、毛利率资料来源：公司资料，中金公司研究部 单车配套金额与覆盖车型同步提升。目前，敏实的单车配套平均金额在 360 元左右，最高单车配套金额达到 3000 元，覆盖车型数量达到 2600 万辆。未来，通过现有产品提升市场份额、提升附加值和新产品拓展的方式，单车配套金额将进一步提升，带动收入保持快速增长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 24: 敏实单车配套金额及车型覆盖数量趋势资料来源：公司资料，中金公司研究部 订单能见度高，产品生命周期长，保障 2020 年收入目标达到 200 亿元。从在手订单角度看，全生命周期订单营业额总计

48、865 亿元（9 倍 2016 年营业额），2017 年至 2020 年预计 收入中 2016 年已承接订单与新业务承接订单占比较大，未来增长确定性强。 图表 25: 敏实分产品在手订单情况1% 1%12%装饰条38%装饰件 17%车身结构件行李架 座椅骨架系统Rmb 86.5bn其他31%资料来源：公司资料，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 26: 敏实未来收入增速确定性强250 （亿元） 20015010050020162017201820192020量产中及2016年之前承接订单2016年新业务承接2017年

49、新业务承接预测其他资料来源：公司资料，中金公司研究部 产品升级：捉住轻量化市场趋势。高毛利率的铝产品占比提升，是公司盈利能力提升的核心因素之一。敏实立足外饰件市场，着眼于全球政策、行业发展趋势，较早布局轻量化产品，掌握核心制造技术。在满足车企对车身减重需求的同时，提高了客户获取能力，提升了单车配套金额（重量减少 1kg，价格可以增加 100 元）。往前看，高端车铝零部件占比将越来越高，而中低端车中四个车门、前后盖也将采用铝制品，铝产品业务仍将保持较快增速。 图表 27: 敏实 2017 年上半年产品占比情况图表 28: 敏实 2016 年上半年产品占比情况7.4%6.8%3.3%1.8%6.3

50、%2.4%饰条饰条饰件34.0%34.7%饰件 21.5%车身结构件 车身结构件 19.5%座椅骨架系统座椅骨架系统其他 其他 行李架 行李架 30.3%32.0%资料来源：公司资料，中金公司研究部 资料来源：公司资料，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18 中金公司研究部: 2017 年 10 月 23 日图表 29: 敏实轻量化产品轻量化布局资料来源：公司资料，中金公司研究部 客户拓展：品牌多样性提升，实现风险对冲。从客户占比来看，2017 年上半年日系品牌占营业收入比重最高，达到 36.3%，但对比 2013 年 44.2%的比例已经有显著下降。欧系品牌客户占比从 13.3%大幅提升至 24.8%，豪华品牌配套收入也显著增加。客户的多样性平抑了单一品牌需求波动带来的影响，敏实也通过在本土设厂的方式（包括美国、墨西哥、欧洲等）的形式，减小区域贸易风险。 图表 30: 2017 年上半年营业收入按客户品牌细分图表 31: 2016 年上半年营业收入按客户品牌细分0.5%0.7%7.9%2.4%7.5%4