复杂衍生品定价是否公平——基于深南电案例的分析

1、复杂衍生品定价是否公平基于深南电案例的分析2013年第9期No. 9, 2013 (总第399期)General No. 399 4、.It伴也复杂衍生品定价是否公平一一基于深南电案例的分析潘慧峰班乘炜(对外经济贸易大学金融学院应用金融研究中心，北京1029; 北京大学光华管理学院，北京100871) 摘要:本文以深南电与高盛签订的展期期权为例，实证分析了复杂衍生品合约定价是否公平。首先比较了几何布朗运动和OU过程的似然函数值，结果表明OU过程更适合描述油价的走势，进一步采用蒙特卡洛模拟法对展期期权进行了定价。定价结果表明:对于投资银行而言，第一份合约存在小额亏损，但第二份合约的盈利远离于第一

2、份合约的亏损，整个展期合约是盈利的，投资银行拥有第二份合约展期的权利是其盈利的关键。本文结论暗示投资银行可以利用非专业投资者定价知识的匮乏，设计复杂衍生品并通过不公平定价来牟利，文章最后从企业的角度和监管者的角度提出了政策建议。关键词:复杂衍生品;衍生品定价;OU过程;蒙特卡洛模拟JEL分类号:G12, C63, G18 文献标识码:A文章编号:12 -7246(2013)09-B7 -13 一、引言28年次贷危机期间，深圳南山热电股份有限公司(以下简称深南电)购买衍生品遭遇巨额亏损的案例揭开了中资企业衍生品亏损的;冰山一角;。其实，这已不是首次复杂衍生品给国有企业造成巨额亏损。国资委副主任李

3、伟(2010)指出，截至2008年10月底，共有68家央企涉足金融衍生品业务，其中26家在境外从事衍生品场外交易。仅中国东方航空公司一家，亏损就高达62亿元。而20多家央企的总亏损则高达114亿元。可见，收稿日期:2013-03 -25 作者简介:潘慧峰，对外经济贸易大学金融学院副教授，应用金融研究中心研究员，Email:严nhfuibe. edu. cn. 班乘炜，北京大学光华管理学院硕士研究生。*本文感谢国家自然科学基金项目(70871023) ，国家社会科学基金重点项目(12CJY117 ) ) ，国家社会科学基金项目(l2CJY1l7)，教育部人文社科项目(12YJC790001)，对

4、外经济贸易大学教师学术创新团队资助项目(CXTD2-04)的资助。作者特别感谢匿名审稿人的建设性建议，文责自负。97 98 4、.，.，仔也总第399期如何防范国有企业参与场外衍生品市场的金融风险，减少国有资产的损失，已经成为我国风险管理领域亟待解决的问题O复杂衍生品巨亏事件发生以来，学者和业界人士一直在反思其成因。目前，存在两种截然不同的解释:一种解释认为，衍生品的回报同很多因素有关，和股市回报一样具有不可预测性，既然是企业自愿与投资银行签订的合约，应该;愿赌服输企业的亏损源于;运气不佳;或;能力不济;(胡东辉，2008);而另一种解释则认为，信息不对称为信息优势方进行非公平交易提供了条件，

5、表现为具有信息优势的一方可以设计一些复杂衍生品，利用投资者(购买方)对金融产品定价能力的欠缺和认知上的偏差进行牟利，导致投资者给予衍生品超过其公平价值的估值，为未来的亏损埋下了伏笔。这种行为也可以被称为信息优势方对劣势方的;误导;或;欺诈;(Gabaix和Laibson, 2006; Hendeson和Pearson，2011) 0 近几年来，第二种观点逐渐占居主导地位。如张晓东(2011)认为国际投资银行在定价方面存在欺诈，国企在签订合约之初就已经注定了巨亏的结局。克鲁格曼也持类似的观点(见张晓东，2011)，他把这类复杂衍生品的合约称为;欺诈性金融产品;。诸多的衍生品亏损案例也支持第二种观

6、点，一系列案例表明投资银行涉嫌参与了不公平的衍生品交易。如1993年，宝洁公司为了管理利率风险，与信孚银行签订了高杠杆的复杂衍生品合约，创造了美国实业企业最高的衍生品亏损纪录。2007年7月20日，美国证券交易委员会要求高盛公司缴纳5.5亿美元的罚金，原因是高盛以空方的身份参与10亿美元次贷产品(Abacus)的对赌，但其并没有披露其参与了Abacus的组合设计这一重要信息。高盛集团在一份声明中承认自己有;过错即在次贷产品的营销材料中信息披露不充分，但否认违法。2010年4月16日，美国证券交易委员会对高盛集团提出证券欺诈的民事诉讼，称该公司在向投资者推销一款与次级信贷有关的金融产品时隐去关键

7、事实，误导技资者。同年，德意志银行、摩根大通和瑞士联合银行(UBS)等也因向米兰市销售衍生品时涉嫌欺诈在意大利被起诉。2012年，高盛离职高管抨击高盛为了赚钱而把复杂的金融产品推销给客户，尽管他们明知这些产品并不能很好的满足客户的需求却没有通知客户O诸多案例表明，投资银行在复杂衍生品交易中涉嫌;误导;非专业技资者。上述案例中的衍生品条款都非常复杂，并且在价格透明度相对低的场外市场进行交易，在监管缺失的情况下，信息优势方(投资银行)很有可能通过不公平定价掠夺信息劣势方(谢平和邹传伟，2010)。部分文献探讨了金融机构利用自己知识上的优势，向不知情的投资者推销复杂的金融产品而获取高额收益的可能性。

8、Gabaix和Laibson( 2006 )利用均衡模型从理论上证明了这种可能性的存在，Carlin ( 2009 )研究表明金融机构可能刻意将产品设计得复杂，从而降低知情投资者的比例，进而引致投资者为金融产品支付超过公平价值的价格。本文以深南电同高盛签订的展期期权合约为例，采用蒙特卡洛模拟方法来分析这一复杂衍生品定价是否公平。很多文献直接采用布莱克斯科尔斯公式(以下简称BS公式)对复杂衍生品进行定价(孙兆学，2009)，但本文并没有采用BS公式对展期期权定价，原2013年第9期复杂衍生晶定价是否公平99 因在于BS公式暗含了标的资产价格服从几何布朗运动，但石油价格是否服从几何布朗运动存在争议

9、。基于此，本文对文献支持的几何布朗运动和奥恩斯坦-乌伦贝克过程(以下简称ou过程)都进行了估计，通过比较两个过程的似然函数值来选择模型，避免随机过程选择不当在衍生品定价产生模型风险(郑振龙和刘杨树，2010)。实证发现ou过程可以更好地描述标的资产的价格走势，基于ou过程的定价结果表明:展期期权定价对于投行价值为正，存在较高的不公平定价可能性。为了进一步验证结论的稳健性，我们让贴现率在一定范围内变化，发现结论依然成立。本文采用资产定价方法来分析复杂衍生品是否公平签订，相比通常采用的情景分析法(刘淑莲，2009;李秉成和朱慧颖，2009)，资产定价方法实际上显性或隐性对每个情景赋予了概率，可以从

10、平均意义上评估产品对双方的价值，而情景分析法不能对不同情景的概率赋值，只能从极端意义上评价产品对双方的得失。Henderson和Pearson(2011)采用实证资产定价的方法分析了美国市场结构化零售衍生品定价的合理性。本文是国内首篇从该角度分析衍生品定价是否公平的文章，其分析思路可以推广到更多的复杂衍生品研究中O本文接下来的部分结构安排如下:第二部分介绍深南电合约，并对合约进行初步分析;第三部分为标的资产的随机过程的估计与选择;第四部分对该合约进行定价分析;第五部分为结论和政策建议。二、合约介绍和初步分析28年3月12日，深南电与高盛的全资子公司(杰润公司)签订了场外展期期权合约，包括两份期

11、权合约。第一份合约可以看成一系列简单期权的组合;第二份合约为期权的期权。在第二个合约中，合约的发行方(即投资银行)有权在一个特定的时点激活某个期权。表1高盛与深商电展期期权合约条款描述合约类型第份合约第二份合约每月交易量20万桶20万桶合约期限10个月24个月看涨期权执行价62美元/桶，封顶63.5美元/桶64. 8美元Y桶，封顶66.5美万桶看跌期权执行价62美元/桶64.5美万桶杠杆比率2 2 合约签订日2008年3月12日2008年3月12日油价现价(CLl) 109.92美万桶109.92美元/桶合约开始时间2008年3月2009年1月展期日28年12月30日资料来源:张晓东(2011

12、)。100 4、.，.，仔也总第399期我们首先对这两份合约进行简要介绍。表1给出了展期期权两份合约的具体条款。第一份合约的存续期为2008年3月至2008年12月，每个月做一次现金交割，合约可以看成10个不同到期日期权的组合。图1给出了深南电每个月持有的单份期权的损益。在图l中，油价分成三个区间:(1)当油价介于62美元/桶至63.5美元/桶区间时，深南电每个月的收益在0-30万美元之间。(2)当油价超过63.5美元/桶时，合约每个月给深南电带来的收益固定为30万美元，单份合约的损益曲线呈现水平。(3)当油价低于62美元/桶时，深南电的损失在0-2480万美元之间，由于合约存在双倍杠杆，油价

13、变动使得单份合约的损益变为原来的两倍。图1的损益图表明，深南电实际持有了一系列非标准看跌期权空头，也就是卖出了一系列期权。根据金融工程原理，深南电应收取期权费。此外，图1还显示这份合约的损益存在高度不对称性，深南电收益最多为300万美元，而当石油价格低于62美元/桶时，深南电损失加倍且无下限。第二份合约与第一份合约的条款十分类似，只是两个临界点由62美元/桶和63.5美元/桶分别调整为64.8美元/桶和66.5美元/桶，合约的存续期从10个月延长到24个月，但投资银行有权决定是否激活这个期权。相比|合约损益第一个合约，有两个条款对投资银行十分有利:首先，第二份合约的存续时间是第一份的2.4倍，

14、时间45。越长，石油价格的波动幅度就越大，石油向下突破执63.5 石油价格行价进入深南电双倍赔付区间的可能性就越大;其0阳(63.5)=2 次，投资银行有权依据市场情况在2008年12月决定是否激活第二份合约，显然，只有当情况对其有利的时候，投资银行才会选择激活该期权。接下来，我们对整个合约潜在的损益进行初步分析。对技资银行而言，这两笔合约理论上的最大图1深南电持有单月期权的损益图损失为(63. 5 -62) * 10) * 20 =3 00万美元(如石油价格一直位于66.5美元之上，投资银行不会激活第二份合约);理论上的最大盈利为(62* 10 + 64. 5 * 24) * 20 = 43

15、360万美元(如石油价格一直接近的，投资银行对极端风险有完全的控制。对深南电来说，最大盈利3万美元，最大亏损43360万美元。因此，从极端风险的角度看，合约对深南电极为不利，深南电损失无限而收益有限，对极端风险完全没有控制。但仅以收益有限、损失元限为论据来判断这份衍生品合约定价是否公平，并不能令人信服，原因如下:(1)任何看跌期权空头均收益有限、损失无限，如果按照上述逻辑，理性的金融机构就不会卖出看跌期权，而现实中出售看跌期权是金融机构的重要业务，只要对看跌期权空方进行合理的补偿，合约就是公平的，这个合理补偿的金额就是期权的价格。2013年第9期复杂衍生晶定价是否公平101 因此，合约定价是判

16、断合约是否公平签订的关键，如果此展期期权价值接近0，则说明产品对双方是公平的;(2)上述分析中没有考虑不同情景的概率大小，极端收益(或亏损)发生的概率较低，将其与高概率的事件同等对待是不恰当的。比如，如果油价以大概率落到62，63.5这个区间，这个合约对深南电还是非常有利的。情景分析法只能从极端意义上评估产品的得失，要想判断合约对双方是否公平，必须给不同损益值赋以相应的概率，从平均意义上评估合约给双方带来的损益，而这恰恰是资产定价所能解决的问题。因此，本文将采用资产定价的分析框架来判断合约定价是否公平，如价格显著异于0，则说明定价对合约的一方是不公平的。三、随机过程估计与选择(一)石油价格及收

17、益率的描述性统计本文研究的展期期权合约的标的资产为石油，在定价之前，应首先了解石油价格及对数收益率的基本统计特征。为避免较短的样本区间对随机过程设定产生偏误，我们尽量选择时间跨度大的样本区间(Schwartz , 1997 )。本文的样本区间为1983年4月8日至2008年1月25日，展期期权合约的标的资产为纽约期货交易所轻质原油近月合约，数据来源于美国能源情报署，网址为.e?a. gov。为避免短期数据频度过高导致的噪声对参数估计的影响，我们采用周数据进行分析，选择每周五的收盘价作为该周价格，样本容量为1294，石油价格和对数收益率的走势如图2所示。美元/桶J , 120 100 80 60

18、 40 20 AU ;叫寸比咱仲啡时R冶-金v叹寸比峭叹寸川古晶乓晶啡卢旧叹寸阶眩寸民-可肘。阳风寸比RR-Y叹寸崎寸价崎昆虫MfBE计MSONgSas84mES80NmOONSONES【图2纽约商晶期货交易所轻质原油近月合约历史价格从图2中我们可以看到，在1983至2003年之间，石油价格围绕着20美方桶上下波动，偏离均值后，价格会在一定时间内回复到均值水平(如1990年9月、1998年8月); 2003年之后，由于流动性泛滥和大宗商品市场金融化，2008年2月石油价格大幅上涨至102 4、.，.，何也总第399期1美方桶左右(Tang和Xiong，2012)。表2对于纽交所轻质原油近月合约

19、的周对数收益率进行了基本的统计分析。结果显示，石油的周对数收益率的均值接近于0，标准差为0.04，表现出了较大的波动性，最大最小值的绝对值很大，一周内的最大涨幅为25.539毛、最大跌幅为19.04%，而偏度和峰度值都显示收益率序列并不服从正态分布。表2石油周对数收益率基本统计指标均值标准差最小值最大值峰度偏度O.)()制450.04 -0.1904 0.2553 7.2278 一O.2348 (二)描述石油价格的两种随机过程采用何种随机过程来描述标的资产价格的走势，是衍生品定价的核心问题(潘慧峰等2012)。目前文献主要采用两种随机过程描述石油价格的走势，一种是几何布朗运动，一种是均值回复过

20、程，以ou过程为代表。一些文献认为，在阶段性上涨的过程中，采用几何布朗运动能够更好的拟合油价的走势。例如，22年至26年期间，油价一直呈现震荡上涨的趋势，部分文献就认为石油价格服从几何布朗运动(Askari和Krichene，28);如果价格数据频度较高时，则服从带跳跃的几何布朗运动(Kaffel和Abid，2009)。几何布朗运动的特征是具有正的漂移率，这意味着标的资产价格会存在一个上涨趋势，这种假设对于股票资产具有一定的合理性，但对于石油而言则存在争议。另外一些文献认为，在长期内石油价格具有明显的均值回复特性，代表性文献当属Schwartz (1997) ，他认为石油的对数价格服从ou过程

21、，并得到了很好的拟合效果，其经济解释为:当石油价格高于长期均值或均衡价格时，过去不参与生产的高戚本生产者和新的生产者会加入生产，理应淘汰的生产线也不会退出生产，供给就会增加，价格就会有降低的倾向，反之亦然。在现实中，高成本的生产者的进入和退出不会在瞬间完成，石油价格就会出现对均衡价值的暂时性偏离，但随后就会趋向于回复到均衡价格。Laughton和Ja?coby (1993) , Bessembinder等人(1995 ) , Cortazar和Schwartz(1994), Smith和McCardle(1998)的研究也支持大宗商品(石油)价格服从均值回复过程，王录琦等人(2013)采用此过

22、程来刻画基差的动态变化。由于文献对于石油价格服从何种随机过程存在争议，我们不能直接采用几何布朗运动对期权定价，而应该对几何布朗运动和ou过程的拟合效果进行比较，选择拟合效果好的随机过程进行定价。下面我们介绍上述两个随机过程的设定和估计方法。(三)两种随机过程的设定1.几何布朗运动的设定几何布朗运动指标的资产价格S，满足如下的随机过程:，dS. 4E?、? ，E、，37=dt + lTdW 2013年第9期复杂衍生晶定价是否公平103 其中，表示对数收益率的漂移率，如果采用风险中性定价，则可以用元风险利率代替，表示对数收益率的波动率，dW是标准布朗运动的增量。2.0U过程的设定假定标的资产价格服

23、从如下随机过程:dS, = K(-1nS,)S,dt +S，dW (2) 其中，S，为t时刻的价格，K、为常数。为1nS，的长期均值，当K>0时，1nS，具有均值回复性质，K的绝对值越大，均值回复强度越大。定义X，= 1nS, ，对数价格X，就可以用OU过程来描述，根据伊藤引理可以得到(见Schwartz , 1997) : dX, = K(-X,)dt +dW (3) 其中:=-Z(4) 其中K为正数，其数值大小用来描述1nS，对长期均值的回复程度，当X，超过了长期均值时，漂移项为负，从而促使价格向均值回复，反之亦然。用来描述收益率的波动，dW是标准布朗运动的增量。(四)两种随机过程的

24、估计为了估计两个随机过程的参数，我们对几何布朗运动和OU过程进行了精确离散化(姜近舅和潘冠中，2012;Gillespie, 1992) 0 1.几伺布朗运动的最大似然估计精确离散化下的几何布朗运动的转移概率密度函数为:P InSI InSi-1川=在rp(jldjSIJ卡)8zj(5)i 几何布朗运动的对数似然函数为:L<，) = L InP( InS, I InS_;，) i1= - l-护(6) 2. OU过程的最大似然估计精确离散化下的OU过程的转移概率密度函数为:1nS, -1nSi-1 e -K6 -(1 -e -K6) 2 P( lnSI 1nS_I;，几句=一工工芋xpl

25、-角?i -/2饲L，丘2_1二正主(7 ) 2K OU过程的对数似然函数为:104 总第399期小h何也L(，K , -) = L InP(lnSI lnSi-;，K , -) i K8号ln(27)-YEld-zLEM-lnSzled -(1 -e-) J2 (8) 牛4巨1s为两个点之间的时间间隔，由于我们采用的是周数据来估计年波动率，所以=1/52 3.两个过程的最大似然估计结果本文基于1983-2008年的周数据，通过求解最大似然函数的一阶条件估计了两个随机过程的参数，给出了两个随机过程的对数似然函数值，最大似然函数估计代码采用Matlab编制。对于ou过程，首先将价格变换为对数价格

26、，然后估计式(3)，得到K、的估计量，进而根据式(4)得到的估计量。两个随机过程的参数估计值和对数似然函数值如表3所示:表3两种随机过程的参数估计 对数似然值几何布朗运动0.1144 0.3603 2024.9539 K 对数似然值ou过程O. 1294 O. 3607 3.611 2025.7831 从对数似然值看，OU过程比几何布朗运动更适合描述石油价格的走势。我们比较了两个过程的似然函数值之比，发现几何布朗运动的似然函数值仅为ou过程的0.43。ou过程的参数K大于0，说明当油价偏离均衡值时，价格会进行调整。根据式(4)，计算得到式(2)的为4.1135，可以推算出油价的长期均值为61.

27、1604 美元/桶，此价格低于第一个合约深南电开始损失的临界点62美方桶，这意味着从长期看，油价会以非常大的概率回落到61美元左右，这大大增加了技资银行盈利的可能性。而在几何布朗运动假设下，油价在短时间内跌到61美元几乎是不可能的c四、基于ou过程的展期期权定价根据最大似然法的估计结果，我们选择似然函数值比较大的ou过程来描述对数石油价格的演化，在此过程下对展期期权进行定价。由于ou过程下没有期权的解析式，我们采用蒙特卡洛模拟方法对展期期权进行定价。(一)定价过程与结果根据衍生品定价原理，可以采用蒙特卡洛模拟法产生标的资产未来的一系列轨道，根据合约条款来计算不同节点上的现金流，然后将现金流均值

28、贴现便可得到衍生品的价格。贴现率由无风险利率和风险溢价两部分组成，其中，无风险利率选择合约签订时(2008年2013年第9WJ复杂衍生晶定价是否公平105 3月)的一年期伦敦同业拆借利率2.5133%;至于风险溢价，Schw剖1(J997)选择-3.8% ,2. L% ,3. 233毛，8.9%作为风险溢价，Schwarlz和Sm:ith(2000)则选择了15.7%作为风险溢价。为了使定价结果更加稳健，本文选择了3%、6%、9%、12%作为风险溢价。根据ou过程的估计参数，首先模拟出石油价格08年3月至口月的-系列价格轨道，并依据条款将10个月的现金流均值按照相应的贴现率折现到期初，即得到第

29、一份合约的价值。与第一份合约-样，只要模拟出第二份合约存续期内石油价格的一系列路径，然后根据条款确定各个时点的现金流均值，并将其贴现到期初，就得到了第二份合约的价格。但第二份合约的特殊性在于此合约激活的权利在投行手中，此合约不象第一份合约那样确定被执行，因此我们应首先确定投行激活期权的价格区间。通过二插法来确定第二个合约期望价值为零的临界价格，计算结果表明投资银行执行第二份合约的临界价格为69. 3698美元/桶。即2009年l月，如石油价格高于此临界价格，第二份合约对于投行价值为负.则投资银行不激活第二份合约;如石油价格低于临界价格，第二份合约对于投行价值为正，则投资银行激活第二份合约。阁3

30、给H，了投资银行在不同价格下投行是否激洁第二份合约的决策l丘间。第十个月役行中H掘当时石汕价格决定是否激ilim二份舍约;1!ul:.l桶140 110 100 90 80 70 69.369860 50 40 o _二月第六月国3投资银行是否激活第二份合约的决策圈图4给出了第二份合约价值为正时对应的石油价格轨道图，在这种情况下，投资银行选择激活第二份合约。在进行模拟时，需要在第二份合约的初始时刻，在价格激活区间内以不同价格为起始点模拟一系列轨道，才能得到有激活权时第二份合约的价值。同理，也可以得到没有激活权时第二份合约的价值，不同点在于第二份合约价格的起始点不只是在激情区间内，而是遍布整个价

31、格区间。将第一份合约和投行存在激活权时第二份合约的的现值加起来，使得到底期期权合约的总价值。106 小.，.，仔记总第399期两阶段模拟样例140 ?第J份合约起点130 120 110 l 98 80 70 60 50 40 。第二月第六月第气十月第芒四月圈4第二份合的的石油价格轨道模拟从图3和图4可以看出，当给定随机过程后，蒙特卡洛模拟法实际上通过隐性方式给各种情景赋予了概率，体现在过高和过低价格的价格轨道非常稀疏，其发生的概率较低，而初始价附近的价格轨道非常稠密，其发生的概率较高。相比之下，情景分析法无法对不同的情景赋予不同的概率，会将不同情景同等对待。对每种参数设定，为了保证定价的精确

32、性，均模拟了100万条路径，模拟过程采用Matlab实现。表4给出了ou过程下展期期权的第一份合约、第二份合约(投资银行有激活权)、第二份合约(技资银行无激活权)、整个合约的价值c表4OU过程下展期期权合约对投资银行的价值单位:20万美元风险溢价3% 6% 9% 120毛第一份合约-11. 2331 一11.0669 -10.9714 -10.8526 第二份合约(投行有激活权)35.3472 33.5359 31. 5612 29.8617 第二份合约(投行元激活权)4.8981 4.9471 4.5039 4.4108 整个合约24. 1141 22.4690 20.5898 19.009

33、0 如表4所示，对于投资银行而言，展期期权的第一份合约存在小额亏损，但第二份合约存在大额盈利，第二份合约的盈利大约是第一份合约亏损值的3倍，展期期权的价值对于投资银行为正。这说明此展期期权合约定价是不公平的，投资银行在合约签订之初就已经在平均意义上盈利了。风险溢价变化时，第一份合约、第二份合约及总合约的价值变动不大，这说明合约的定价结果是稳健的。第一份合约价值之所以为负，是因为签订合约时，油价在109.92美元/桶的高位上，2013年第9期复杂衍生晶定价是否公平107 即使石油价格存在均值回复效应，但是在短时间内石油价格回复到长期均值的可能性是比较小的;对于第二份合约而言，无论激活权是否在投行

34、手中，其对于投行而言价值均为正，这是因为随着时间的延长，均值回复效应会使价格回复到长期均值，从而使投行获利。技行有激活权时第二份合约的价值是无激活权时的7-8倍，这主要是因为:第一，投行激活第二份合约时，其价格基本落在双倍赔付的区间，激活第二份合约盈利非常可观;第二，投行存在激活权时就基本规避了其损失的可能性，而无激活权时，技行持有第二份合约既可能盈利也可能损失。上述实证结果还表明，投行是否拥有展期的权利是是否盈利的决定性因素，如投资银行没有展期权利，那么对于投资银行而言，第二份合约价值不超过5* 20 = 100万美元，两个合约总价值对投行为负。但一旦拥有了第二份合约的激活权利，第二份合约的

35、价值便增加至30*20万美元=600万美元左右，合约总价值也由负转正，说明展期的权利对于投资银行的盈利影响是决定性的。(二)对定价结果的进一步讨论值得注意的是，第二份合约展期的权利在投资银行手里，只有投资银行觉得有利可图时才会激活第二份合约。因此，对于投资银行而言，第二份合约的价值永远是大于零的，也即从平均意义上，投资银行持有第二份合约稳赚不赔。由于金融衍生品并不创造价值，而只是转移财富，投资银行的盈利必然对应着企业的亏损。从这一角度来看，企业理应缺乏动机来签订展期期权的第二份合约。如果第二份合约展期的权利不在投资银行手上，则第二份合约的价值将大大降低。深南电将第二份合约的展期权利交给投资银行

36、是一个重大失误。第二份合约的另一个特点是期限较长，期限越长，未来油价的波动性就越大，在均值回复机制的作用下，油价回复至临界点62美元/桶的时间越充裕。从展期期权的两份合约的损益来看，第一份合约投资银行小额亏损，第二份合约投资银行大额盈利，第一份合约充当了;诱饵;的角色，投资银行通过第二份合约来弥补第一份合约的损失，并且大额获利。本文认为，投资者的短视(myopia)和投资银行的误导是投资者签订第二份合约的原因。由于专业知识的不足，投资者认为短期内的油价上涨趋势在长期内仍将持续，并据此认为第一份合约会为企业带来可观的盈利，而第二份合约在上涨的趋势下，除非波动率非常大，价格不会击穿执行价。所以，技

37、资者可能认为:虽然投行有激活第二份合约的权利，但如果价格一直维持高位，第二份合约就不会被执行。面对短视的投资者，在信息不对称和监管缺失的情况下，投资银行出于盈利的目的，其占优策略便是误导投资者。毫无疑问，短视和误导来自于专业知识在买卖双方的不对称。提高市场信息披露程度和投资者的专业知识可以有助于消除这种信息不对称，降低投资银行;误导;的动机。108 总第399期4、;硝记五、结论和政策建议本文以深南电与高盛签订的展期期权为例，采用蒙特卡洛模拟法分析了复杂衍生品定价是否公平。实证结果表明:(1)相比于几何布朗运动，OU过程更适合描述石油价格走势;(2)合约定价可能存在不公平现象，在OU过程假设下

38、，对于投资银行而言，展期合约的第一个合约存在小额亏损，第二份合约存在大额盈利，投资银行在整个合约上存在较大盈利，投行拥有激活第二个合约的权利是其盈利的关键;(3)展期期权的第份合约充当了;诱饵;的角色，投资银行通过拥有期限较长的第二份合约的展期权利，很容易将第一份合约损失弥补，并获得较大盈利。本文的结论表明投资银行可能利用其与非专业投资者之间在产品定价方面的信息不对称，设计复杂的衍生品，利用非专业投资者的短视，向非专业投资者销售衍生品时，夸大产品收益、隐瞒产品的风险，从而使非专业投资者有可能签订不利于己的合约。这种做法虽然有违公平竞争的商业道德，但却能够使金融机构获得高额利润的同时免遭法律风险

39、。本文的政策建议为:(1)对于企业而言，其为了解决特定的风险管理问题，往往愿意在OTC市场上与投行签订量身定制的复杂衍生品合约，在这种情况下，企业往往容易高估衍生品的价值而忽略其隐含的风险，企业要高度警惕专业投资者复杂衍生品的不公平定价陷阱，在解决个性化的风险管理问题时，应尽量选择简单的衍生品;(2)对于监管者而言，要正确理解金融创新产品的两面性，金融创新产品在试图解决企业风险管理问题的同时，其产品的复杂性也加大了买卖双方的信息不对称，监管者要防范专业技资者可能利用其专业信息优势对非专业投资者进行掠夺，只要存在信息不对称并且监管缺失，专业投资者对非专业投资者的误导甚至是欺诈就是不可避免的，因此

40、需要进行顶层的监管机制设计，保护非专业投资者的利益。本文建议在OTC衍生产品市场发展的初期，应该首先发展简单基础衍生品，要求产品设计方加强对复杂衍生品的信息披露力度，根据衍生品复杂程度进行准入监管，禁止向不具有风险分辨能力的非专业投资者销售复杂衍生品。参考文献 1 胡东辉，2008，<深南电三输:输钱输信输入)，12月07日，/自nance.sina COffi. cn/ stoc20081207/ shtIT 2姜近勇和潘冠中，2011，<金融计量学，中国财政经济出版社。3李秉成和朱慧颖，29，<深南电合约困境及启示，<财务与会计第12期，第

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