20190429科创 _ 互联网广告木瓜移动傍大腿的生意模式-优塾指数

1、科创 | 互联网广告：木瓜移动，傍大腿的生意模式优塾指数（2019429）20190429 16:53:45今天，我们要研究的这家公司，在设立后的第二年就获得全球最大的创司之一DCM中国的融资。它，就是木瓜移动，为广告主提供海外广告投放方案与服务。可能你没有听过它的名字，但是它合作伙伴，有不少互联网界的大佬：、 Google、Amazon。而它的实控人，沈思，1983年生，湖北荆州人，更是一个美女学霸，清华大学背景，拿了斯坦福双硕士学位，还曾在Google 工作。而让所有人都认识到她，则是在一档相亲节目非诚勿扰。图：非诚勿扰中的沈思来源：百度图片2010年，曾是福布斯9位值得关注的中国网络创业

2、家之一，2012年财富公布中国40位40岁以下的商界精英榜单，30岁的沈思榜上有名，排名第31。本案，不仅实控人经历丰富，它的上市经历也相当丰富。由于业务集中海外，最初想在美国上市。但觉得美股低估它的实力， 于是挂牌新三板。但上市不到一年，就从新三板退市，又转战科创板。如此彪悍的一家公司，财务数据到底咋样？2016年至2018年，营收分别为5.65亿元、22.79亿元、43.28亿元；净利润分别为0.34亿元、0.62亿元、0.83亿元；经营活动现金流量净额分别为0.38亿元、-0.17亿元、2.19亿元；毛利率分别为20.31% 、6.24% 、4.38% ； 净利率分别为6.08% 、2.

3、71%、1.93%。注意，报告期内，它的营收大幅飙升，近三年年复合增速达到177%，其体量在科创板候选研究过的传音控股）。中，位居第二（仅次于之前我们研究到这里，几个问题不得不深思：1）木瓜移动体量位居科创板第二，且增速相当彪悍，2018年营收高达43亿，而短短一年前营收只有22亿，其核心竞争力，到底是什么？2）虽然营收增速极快，但是需要注意的细节是：毛利率、净利率在不断下滑， 这到底是怎么回事？3）本案，此次发行2258万股，占总股本的比例不低于25%，募资11.76亿元，测算发行市值大约为47亿元，如今，科创板已进入关键阶段，无论是一级还是二级、场内还是场外，大家都眼巴巴的盯着，对参与者来

4、说，一旦估值出现偏差，分分钟就是千万、上亿的损失至关重要的问题是：这个估值水平， 到底是贵了，还是便宜了？数据支持：东方财富Choice数据声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处 01 广告巨头，如何炼成？如果说科技类公司的技术迭代，是为了节约成本，让性能飞跃， 那么，我们今天要研究的广告行业，其技术迭代，就是为了四个字：节约时间。1994年，美国著名的Wired杂志推出了网络版Hotwired，并在其主页上开始发布AT&T等14个客户的广告Banner（横幅图片的广告模式）。这，就是最早的网络广告，是广告史上的里程碑。随后，这种网络广告形式传入我国。1997年，中国第一个做商业性的互联网广

5、告的门户网站ChinaByte，通过468x60像素的动画旗帜广告，拥有了Intel和IBM等广告主，获得第一笔广告收入。从此，开始了我国的互联网广告的时代。随后，仅仅两三年时间，随着互联网广告的需求越来越大，以门户网站为主流形式的媒体，开始做售卖流量的生意，市场也随之出现了“广告位”的意识。但是，大媒体广告位供不应求，中小媒体的广告位却无人问津。于是，中小型媒体将资源整合在AdNetwork这样的平台中，一同与广告主进行交易。这样一来，广告主省时省力，一下子就能购买到覆盖所有目标人群的广告位。代表性的adnetwork包括：Google的AdSense、中国的易传媒（AdChina）、好耶（

6、AllYes）。不过，新的技术也会有新的不足：单一的AdNetwork，并不能满足不同广告主对目标人群的定位。因此，经常出现将广告多次转手卖给其他AdNetwork的情况，从而导致价格出现波动，媒体的利润空间被威胁，广告主需求也得不到满足。因此，AdExchange（广告交易平台）便出现了，可以把它想象成互联网广告交易所。它将市场上所有广告位都整合到一起，每一个广告位都可以被实时竞价（RTB）。需求方可以精准地针对广告位来分配预算，使广告位的交易市场良好运作起来。其中，实时竞价（RTB），就是程序化购买（Programmatic Buying）广告的一种公开交易方式，指的是通过数字程序系统自动

7、为广告主去购买广告展示，省去了传统人力购买的方式，能提升效率，减少不透明，并能高效定位人群，提升广告投放效果。2008年，各大互联网巨头纷纷建立自己的AdExchange。同年，Google通过收购DoubleClick，搭建了世界上最大的广告交易平台AdX。Yahoo（收购Right Media AdExchange）、微软、OpenX等大品牌企业也有了自己的AdExchange。虽然AdExchange整合了所有的广告位，但是，接下来问题来了：品类繁多的adexchange，还是使得广告主的广告投放，需要花费大量的人力和时间（比如：如何出价？该不该买？买多少合适？）因此，DSP（需求方平台

8、）应运而生。DSP上面汇集了各种广告交易平台的库存，它根据广告主的需要，通过对大数据整合分析，为其提供跨媒介、平台的投放广告，为广告主有效的购买广告投放。有了DSP，广告主由一对多，变为一对一，不需要繁琐的购买请求。2008年，原本为电子商务网站提供推荐算法的科韬公司，转行进入DSP，成为全球最大的个性化重定向广告服务商。而此时，中国网络广告市场规模达到180.6亿元，网络广告业发展迅速，DSP市场具有巨大潜力。而本案，木瓜移动，便是这样的互联网广告服务商。其一开始，是从手游发家的。创始人，名叫沈思，背景光环四射：深圳高考理科状元、清华大学计算机系、斯坦福大学计算机和管理学双硕士学位、毕业任职

9、谷歌在谷歌“潜伏”4年之后，2008年，她创业成立了一个移动社区游戏平台木瓜移动。2009年9月，它发布了第一款iPhone平台游戏PapayaFarm，上市当年用户就达到了100万，公司开始盈利。2010年，它又开始开发安卓平台游戏，发布Papaya Fish，当年取得400万的用户。这些游戏均通过Google Play渠道，主要面向海外用户发行。（此外，木瓜还研发了些Casino类游戏，受国内法律限制，未能进军中国市场。但这实际增强了其海外渠道营销的能力。）2010年还获得全美最大的创投机构之一DCM中国的400万美元第一轮融资。然而，沈思并不满意只做游戏开发的现状，她想要让木瓜移动成为移

10、动平台上的。于是，2011年木瓜第一次转折将重心从开发游戏转型专注于运营木瓜社区这个平台。在社区里，除了能玩木瓜的游戏，大家还可以分享自己心得、文章，或者建立兴趣圈子结交相同兴趣的人。此时，木瓜完成第二轮融资，DCM中国又为其投入1800万美元。紧接着，2012年，是我国程序化广告市场和技术萌芽的元年，我国的广告交易平台开始出现。阿里巴巴上线了国内第一家广告交易平台TANX，随后谷歌、腾讯的广告交易平台也开始在中国上线运行。此时，木瓜发现，推广自己游戏时，有许多合作的游戏厂商和移动应用公司都有出海推广的需求。再加上中国互联网行业快速发展，广告交易平台纷纷涌现。木瓜迅速转向，开始往移动数字营销拓

11、展。2014年4月，木瓜凭借着自己的技术优势，发布了RTB方式的需求方平台（DSP），正式进军移动广告市场。不过，它的渠道主要分布在海外，其通过技术手段，将客户需求推送到是以中国，向海外用户进行展示和推广。最初的渠道，广告中介媒体进行海外推广，流量小而分散。而后，它意识到流量为王的重要性，因此，它开始扩大自己的资源流量供应方。2014年10月，木瓜与谷歌达成合作，成为G2016年，程序化广告步入大数据运营时代，几乎每个互联网公司都是一个DSP平台。2017年，程序化电视广告、程序化户外广告等多种形式，新增入中国程序化广告技术生态图。目前，木瓜移动全球有14个大数据中心，4500台服务器，涵盖2

12、0亿全球用户数据，刻画维度超过1000项。可一周24小时进行交易，每天最高可做出超50亿次的竞价分析、30亿笔的竞价交易、为客户获取超50万用户。图：数据获取情况来源：招股书综上来看，你认为，这门生意的核心，主要在哪里？ 02 这门生意，到底怎么赚钱？木瓜移动，成立于2008年，控股股东和实控人为沈思，持股比例为56.67%。图：股权结构来源：招股书其主营业务是为广告主提供广告投放方案，且投放渠道集中在海外。深入研究本案之前，我们来分析一下这条产业链：上游，是各类网络媒介运营商，提供各类网络媒体资源，主要为广告位、搜索引擎、广告流量、社区论坛资源等，毛利率在50%-80%左右，代表公司有脸书、

13、谷歌等；中游，为广告的策划、营销、投放、数据分析等环节，为上游提供专业的营销服务和技术解决方案，毛利率在5%-20%左右，代表公司有蓝色光标、佳云科技等；下游， 是各类具有互联网营销服务需求的企业客户（ 广告主），毛利率在20%-55%左右；代表公司有eBay、肯德基、唯品会等。图：商业模式来源：招股书回到本案来看，其上游集中度很高，前五大供应商集中度为98.43%，分别为脸书、谷歌、亚马逊、易点天下、氪金科技。其中，第一大供应商为脸书，向其采购比例为91.99%。不过，其下游集中度不高，前五大客户集中度为32.8%，包括：汇聚国际、点摩、卓航游戏、志高科技。其中，第一大客户点点互动占比12.

14、94%。财务数据怎么样，来重温一下：2016年至2018年，木瓜移动的营收分别为5.65亿元、22.79亿元、43.28亿元，营收增速分别为303.36%、89.91%；净利润分别为0.34亿元、0.62亿元、0.83亿元，净利润增速分别为82. 35%、33.87%；经营活动现金流量净额分别为0.38亿元、-0.17亿元、2.19亿元；毛利率分别为20.31%、6.24%、4.38%；净利率分别为6.08%、2.71%、1.93%。注意两个细节，2017年它的营收、净利润大幅度上升，但是毛利率、净利率都很低，并且均有大幅度下降。其主要业务按照广告形式，分为两类：搜索展示类广告、效果类广告。从

15、收入构成来看，报告期内，其搜索展示类广告的收入大幅增长，而效果类广告大幅锐减。截至2018年，搜索展示类占收入比为97.05%，效果类占比仅为2.95%。从毛利结构来看，搜索展示类毛利率为3.79%，效果类毛利率为23.63%。不过，由于搜索展示类收入贡献高，所以，其毛利占比也高，约为84%，而效果类毛利占比为15.95%。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾其中，具体来看：1）搜索展示类广告是在全球媒体上通过信息流、搜索推荐、短视频、影视贴片等方式，主移动设备用户推送广告内容。其主要通过、谷歌等全球媒体实施，以图形展示为核心，采用CPM（每千次展示的成

16、本）或CPC（每次有效点击的成本）方式进行定价。图：展示广告来源：百度图片2）效果类广告是在各种工具类、媒体类、资源类APP和移动网络媒体上，通过广告条幅、插屏、视频等方式，向正在浏览媒体的用户展示广告内容。主要通过网盟、自媒体等中长尾流量媒体实施，采用CPA（实际投放效果的成本）方式进行定价。本案， 从资产负债表来看2018年， 其总资产为13.48亿元，占比较大的分别是：应收账款（72.82%）、货币资金（2 6.36%）；负债中占比较大的分别为：应付账款（63.69%）、其他应付款（3.46%）、预收款项（1.54%）。从利润表来看，2018年它的营收为43.28亿元，其中营业成本花了9

17、5.62%，主要是采购资源流量成本，而销售费用、管理费用、研发费用都很低，占比分别为0.52%、0.43%、0.71%，最后剩下净利率为1.93%。接着，我们再来看看它的基本面数据：图：ROE&ROIC来源：并购优塾图：同行ROE对比来源：并购优塾图：营收及增速（单位：亿元（左）%（右）来源：并购优塾图：营收净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图：净利润现金流（单位：亿元）来源：并购优塾图：毛利率净利率（单位：%）来源：并购优塾图：同行毛利率来源：并购优塾图：同行净利率来源：并购优塾图：现金流（单位：万元）来源：并购优塾图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾梳理本案基本面信息，最值得关注的有

18、以下几个问题：1）报告期内，其毛利率、净利率大幅跳水，毛利率从20%下降到4%，净利率从6%下降到1.93%，这是为啥？2）即使毛利率、净利率跳水，但是ROE却能稳定在20%以上，甚至比行业内净利率最高的科韬的ROE都要高出不少，这到底是为什么？本案，生意流程可大致简化为这样的链条：烧钱向上游买流量广告投放后，与客户进行对账，并收款兑付上游采购流量费用。接下来，我们将以上问题，挨个复盘。 03 钱，到底都烧在哪？注意，报告期内，其营收体量迅猛增长，但毛利率、净利率却很低，并且大幅下滑，究竟把钱烧到哪里去了？答案是：成本。而营业成本中，主要为采购媒体流量的成本。报告期内，营业成本占收入的比重为7

19、9.65%、93.77%、95.63%，营业成本的占比逐年升高，增幅分别为374.89%、93.68%。其中，2017年营业成本大幅度飙升，除了营收规模增长拉动外，最重要的原因是：上游采购流量的价格上升。其中，效果类业务（CPA）单价从2.89元/次上涨至3.8元/次；搜索展示类业务（CPC/CPM）单价分别从0.27元/次、13.01 元/千次上涨至0.53元/次、14.38元/千次。图：采购单价来源：招股书涨幅最大的一年是2017年，之后的2018年流量采购价格有所下跌。这是因为，2017年，移动互联网的人口红利达到顶峰，移动流量与全网流量的价格比，达到了史无前例的2.2-2.5倍，流量价

20、格加速上涨。但随后，2018年下游需求端下滑，导致供给方的流量价格下跌。这是因为，互联网广告开支的大户，包括：游戏、电商、互联网金融、汽车、快消品、房地产等。其中，游戏行业受到版号发放暂停的影响，广告投入大幅放缓；互联网金融行业监管收紧， “野蛮生长”告终；汽车、房地产则受经济周期影响也有下滑。看到这里，还要注意的是：2017年，其毛利率下降幅度远大于净利率下降幅度，这是为什么？答案：业务结构转变。最开始，其主要广告形式为效果广告，以CPA计价模式为主。但在2016年，以CPC、CPM计价的搜索展示类广告，如信息流、短视频等，成为最受关注的广告形式，热度持续攀升。于是其顺应趋势，业务重心从效果

21、广告转向搜索展示广告，搜索展示占比从2016年的28.27%，一路上升至2018年的97.05%。图：收入结构来源：并购优塾可是，搜索展示类广告尽管看起来很火，但是其实毛利率很低。以2017年为例：从销售单价上看， CPC平均销售单价为0.56元/次，CPM平均销售单价为14.96元/千次，如果按照单次价格来对比，其价格要低于6.72元/次的CPA。因此，效果类业务的毛利率平均为20.54%，而搜索展示类业务毛利率平均只有4.23%。图：销售单价来源：招股书伴随着低毛利业务占比提高，其整体营收、净利润增速都出现了下滑。图：营收净利润增速（单位：%）来源：并购优塾而之所以放弃高毛利率的效果广告不

22、做，去做低毛利率的搜索展示类业务，这是因为海外互联网营销模式，主要依赖脸书、谷歌、推特等全球性的媒体资源为入口，触达的用户数量更加巨大，合计超20亿。广告行业核心就是一条：眼球为王。想要在海外广告市场做出一番天地，必须要牢牢把握住超级流量入口，就像国内互联网广告营销，一定要抱上腾讯、百度、阿里、360等巨头的大腿一样，损失点毛利，又算什么。但这样的变动，实际上从投资的角度，传递了另外的信息：互联网广告这门生意，咽喉赛道还是在于上游超级流量厂商，它们实际上拥有产业链的定价权。那么，本案，究竟对上游议价权如何？ 04 话语权，到底怎么回事？通常来讲，如果上游供应商话语权强，很可能导致下游存在预付账

23、款较多的情况，比如半导体领域的台积电，其客户若要委托它做晶圆代工，一定要提前支付预付款，像之前我们研究的挖矿机芯片设计巨头，比如嘉楠耘智、比特大陆，都需要向台积电预付款。甚至有时候，遇到台积电产能不足，还可能要排队，甚至被拒单。那么，我们设想一下：本案对它的预付比较高？如果话语权强，是不是也意味回到本案，我们来看：其实，报告期内，预付款并不多，分别为0.045亿元、0.04亿元、0.02亿元，预付款占成本的比重分别仅为1%、0.19%、0.06%。不仅如此，我们对比同行业来看， 整个互联网广告行业都不存在预付款极高的现象，都处于10% 以下。图：同行预付对比来源：并购优塾奇怪了，这是为啥？其实

24、，这和互联网广告行业商业特性返利有关。在互联网广告营销领域，虽然上游超级流量入口的话语权强，但是，各大流量入口之间也存在竞争，为了能够获得更高的广告收入，它们通常会采用“返点”等奖励政策，来刺激下游渠道商的销售。比如，华扬联众，它的上游腾讯、新浪等流量媒体，都会每个季度根据广告营销服务商的业务种类、金额的情况，按比例返点。像新浪的返点政策如下：图：返点政策来源：华扬招股书实际上，在传统的家电行业销售中，也存在返点、返利的情况，最具代表的就是格力电器。截至2018年，其账面上有618 亿元的销售返利。而关于返点，还有一个细节要注意，那就是它的会计处理方式。在实践内公认的对返点的会计处理为：支付返

25、点的一方，需要计入销售费用；接受返点的一方，需要冲减营业成本。比如，华扬联众的处理方式为，在月末确认收入、结转成本的同时计提当月媒体返利，将需要支付给上游的款项扣减返利之后， 再予以付款（也就是冲减成本）。图：华扬返利处理来源：华扬招股书值得注意的是，因为返点看起来也是现金流入的一种，这可能会让部分企业混淆视听，将其“确认为收入”，而非“冲减成本”。比如，曾经很早之前优塾投研团队研究过的一个IPO被否案例，正是因为其将返点处理为“服务费收入”，而被监管层拍死。上略有不同，它们没有返点策略；第二，对它的话语权比较强，所以，并没有给予返点。（正因如此，此处也是个调研点，关于是否对其返点，其会计处理

26、如何，将是对其调研需要重点提问的地方）好，如果它没有预付款，那么，其账面上会形成什么财务特征？ 05 再来看看应付有多少？根据其采购流量的流程，其采购流量后，每月月末，它会与各媒体供应商就当月流量花费情况进行对账，并根据媒体流量平台给予的信用额度及现金流情况，综合安排付款。基于这样的结算方式，其账面上就会形成一笔特殊的款项：应付账款。2016年至2018年，其应付账款分别为1.33亿元、5.45亿元、8.58 亿元， 占营业成本的比例分别为29.56%、25.5%、20.73%。并且，第一大供应商为0%以上。，供应商集中度高达9图：前五大供应商来源：招股书从应付账款占成本比重看，应付账款占比逐

27、年递减。这是因为其业务转型后，面向、 Google、Amazon等大供应商，话语权被削弱。如果与同行相比，木瓜移动占用上游资金的能力，较同行处于倒数第二。图：同行应付账款占成本的比重（单位：%）来源：并购优塾注意，除科韬以外，大部分同行的应付账款占成本的比重都在下降。而与木瓜相比，应付账款占营业成本比重较为接近的，蓝色光标、华扬联众。但他们之间的区别在于，供应商集中度不同。蓝色光标、华扬联众，它们的供应商集中度远小于木瓜移动。其中，蓝色光标的前五大供应商集中度为64.27%，第一大供应商 比 例 为 34.54%； 华 扬 联 众 的 前 五 大 供 应 商 集 中 度为65.88%，第一大供

28、应商比例为27.29%。而拥有商的不仅本案一家，其同行竞争对手蓝色光标旗下子公司蓝瀚互动，也拥有称其不仅是中国最大的大的广告业务合作伙伴。这个大供应商，并商，也是全球最因此，本案是一个典型的“傍大腿”的产业链格局木瓜的供应商集中度极高，如果流量将大打折扣，影响很大。方面出现问题，那本案的采购需要注意的是，从核心运营数据上看，的全球MAU为23.8亿，不过注意，自2017年Q2季度，其MAU的季度增速、DAU的同比增速，都开始逐渐下滑。另外，最值得关注的是，2018年3月末，之争。一家剑桥数据分析公司被曝料，其通过陷入了隐私收集用户偏好信息，然后利用这些用户喜好有针对性地推送广告。发#的运动。甚

29、至连特斯拉创始人埃隆了一场#Delete马斯克，都领头删除了自己的主页。不过好在， 2019 年， 其MAU、DAU均有所回暖， 上升至2.4%、2.6%。图：流量指标情况来源：方正证券虽然在隐私门之后，其通过相关措施保证不再发生类似，但对于投资者来说，必须注意供应商集中度过高的风险。好，研究到这里，采购流量已经完成，下一步，就要进行广告投放。 06 应收账款中的细节报告期内，其主要客户主要是游戏、电子商务、工具应用等新兴行业，包括百度、点点互动、奇虎 360、久邦数码、今日头条、新华网等。当为广告主做了广告投放后，会形成一笔应收账款，待服务结束后再结账。2016年-2018年，其应收账款分别

30、为2.48亿元、7.46亿元、9.81亿元，占营收的比例分别为43.89%、32.73%、22.67%。这个应收账款占比，与同行相比，处于什么水平？图：同行应收账款情况来源：并购优塾通过对比可见，对下游话语权最强的，应该是科韬，其应收账款比重约在20%左右。另外，佳云科技的应收占比低是因为它的广告效果，这点反映在它的客户留存率上，基本在60%以上。而木瓜的应收账款占比，从45%下降至20%。这是因为，其收入增速大于应收增速，受益于第一大客户点点互动的销售拉动。其对点点互动的销售，呈现翻倍式增长。图：客户来源：招股书不过，奇怪的是，2017年的应收账款占比大幅下降，但其经营活动现金流净额却为负，

31、这又是为什么？这是因为，受流量采购价格抬升、销售净利率下滑的影响，其净利润增长不及营收、应收的增长，所以，应收账款的增加额拖累了现金流的表现。直到2018年，其应收账款占比又继续下降， 这才使得其经营活动现金流扭亏为正。图：现金流（单位：万元）来源：并购优塾此外，还有一个小细节不能忽视：虽然，应收账款的比例有所减少，但它的账龄有延长的迹象。2018年，其一年以内的账龄比例从99.34%下降至88.93%，并且， 1-2年、2年以上的账龄比例增加，这说明其对下游的信用期有所延长。为啥放宽信用期，本案未披露解释。（因而，此处也形成了一个调研点：延长信用期的客户群体是哪些，为何要延长，这部分延长账期

32、的应收账款，未来能否收回）。图：应收账龄情况来源：招股书好，研究这里，还有没有结束，注意，通过应收账款、应付账款的对比，同行业公司中，科韬的话语权更强。同时，科韬的毛利率、净利率水平也要高于木瓜，但是从投入资本回报率角度来看，木瓜的ROE却一直保持在20%以上，远高于科韬（ROE在9-15%，且近三年逐年下降），这中间的差异， 究竟在哪里？图：ROE对比来源：并购优塾 07 巨头PK，到底差异在哪？在对比ROE之前，先来简单介绍下科韬，来看看其和木瓜移动之间，存在的业务、技术方面的差距有多大：科韬（Criteo，CRTO），2005年在法国巴黎成立。是一家全球性效果营销科技公司，它服务于120

33、00多家广告主，与17000 家媒体供应商对接，它是一家专注在效果展示广告的企业。并于2013年，在纳斯达克上市。二者虽然都是做广告营销的，但是，也略有差别。业务方面科韬专注于效果展示类，采用CPC结算方式；而木瓜则是搜索展示类，采用CPM结算方式。因此，科韬的更注重广告效果的最终实现，而木瓜则侧重投放量，并不过于专注最终转化。技术方面科韬的“重定向”技术，可以进一步提升它的广告效果。将一些初次没有实现转化的用户，针对用户转化路径中的每个环节进行再次广告投放，将其重新带回相关网站页面， 使他们最终转化。而木瓜移动，主要技术是数据同步、自动化数据运营、机器学习、高并发架构、数据可靠性等领域，为解

34、决海量同步、安全、自动化的广告投放。可见，木瓜专注点并非在效果上，而是海量数据的集合、运营及风险识别，更多的在建设网络数据，而广告投放只是最终盈利载体。它没有仅仅把自己当做一个广告营销平台服务商，而更是将自己视为一个大数据分析运营挖掘者。同时，从其本次申报科创板的募投项目来看，它的确是往大数据智能方向迈进，而不仅仅是当广告营销服务商。图：募投项目来源：招股书未来方向，有可能更侧重于大数据研发，其人工人数不多，大约只有170多人，同行业的人数都是在千人以上（蓝色光标6000人、华扬联众是1800人、佳云科技288人）。因此， 本案的人均产出在同行业更高。图：人均产出来源：招股书可是，接下来两个问

35、题来了：1） 如果真的定位于大数据，其研发费用到底高不高？2） 大数据行业难道不需要数据分析人员吗，难道干大数据的，一个人顶十个人？我们再来看看对比数据研发投入方面，其研发投入逐年下滑，2018年研发投入占比极小，仅0.71%，与同行业相比，没有 表现出绝对的研发优势。图：研况来源：并购优塾图：研况来源：招股书如果和大数据行业的公司相比，大数据公司的研发投入都几乎在4%以上，最高的集中在15%-20%左右。木瓜与之相比，研发投入也有差距。人数上也有不同。（因此，此处又是一个调研点：人均产出大幅领先同行，是什么原因导致）图：大数据研发投入同比来源：并购优塾图：2018年员工人数来源：并购优塾综上

36、，木瓜VS科韬，木瓜并没有表现出非常突出的“个人特色”，甚至，在大数据方面的技术渲染和研发投入，也看不出特别明显的领先。那么，究竟是什么原因使得其ROE高于同行？按照拆分ROE的情况来看，科韬与木瓜移动之间的差异主要在权益乘数和总资产周转率。先看总资产周转率木瓜的总资产周转率远高于科韬，在于他们的资产结构有所不同。木瓜资产中，99.52%属于流动资产，仅0.48%是非流动资产。而科韬资产中， 流动资产占比为58%， 非流动资产占比为42%。科韬的非流动资产占比高， 是因为它的商誉占比较高， 为27%，固定资产占比为12%。因此，整体拖累了科韬的总资产周转率。再看权益乘数报告期内，木瓜的资产负债

37、率为55.19%、69.85% 、 70.54% ， 而 科 韬 的 资 产 负 债 率 为 49.65% 、41.38%、39.4%。这里，木瓜的资产负债率高，是由于其经营性负债较高，其2018年应付账款占资产的比例在63%以上。而科韬则较小，应付账 款占资产的比例仅32%。科韬由于上市募资导致货币资金增多， 再加上收购形成商誉，资产增多导致它的应付账款占资产的比例没有那么高。（此处，也形成了另外一个调研点：木瓜移动未来是否有并购打算，以及潜在的并购方向和并购标的， 可能是哪些赛道，哪些公司）至此，本案基本面细节已经大致梳理案，接下来，我们看看这个行业的未来前景，究竟如何？ 08 行业，到底

38、如何？根据Salesforce公布显示，2017年全球互联网广告市场规模达2090亿美元，合约1.41万亿元人民币。来自移动端的全球广告支出为983亿美元，占全部广告支出的23%。图：全球移动广告支出来源：招股书根据艾瑞咨询统计，我国互联网营销市场规模从2012年的773.1亿元增长至2017年的3327亿元左右，年复合增速为33.89%； 同时移动互联网营销市场规模从2012年的53.2亿元增长至2017 年的1655.4亿元，年复合增速为98.88%。并预计2019年移动广告业务占全部移动互联网经济的比例，将突破30%。图：中国移动广告市场规模来源：招股书图：移动互联网经济结构来源：招股书

39、据eMarketer数据显示，2017年美国程序化购买广告规模为325.6亿美元，占美国网络广告支出（457.2亿美元）的4/5，2018年至2020年还将增长190亿美元。2017年至2018年，中国广告程序化购买支出达165.2亿美元、231.8亿美元，同比增长49.6%、40.3%。2019年将达到308.6亿美元，但届时程序化购买占展示广告的份额（71%）仍低于美国份额（83.6%）。图：程序化购买广告支出来源：招股书因此，我国较美国的程序化购买以及移动网络市场的规模还有一定差距。此外，移动广告的开支占比也逐渐提升。中国移动广告市场以BAT为主，CR3约70%以上；美国移动广告市场则以

40、Google及上。形成双寡头垄断，CR2约61% 以不过，国内外产业格局有所不同国内头部流量媒体开放度不够，倾向于自建DSP，独立第三方DSP难有作为。比如腾讯就有自己的DSP广点通。而海外头部流量媒体态度开放，和第三方DSP积极合作。目前，中国海外移动广告平台代表公司有木瓜移动、汇量科技、易点天下、艾维邑动（被天神娱乐收购，天神娱乐年初因财务爆雷而闻名），其各家份额并未有数据披露。本案，此次发行股份2258万股，占发行后总股本的比例不低于25%，募集资金为11.76亿元，大致估测其发行市值大约为47.04亿元这个估值，无论一级还是二级，场内还是场外，无数 机构都在盯着。科创公司估值难度极大，

41、一旦有偏差，分分钟就是上千万的波动，所以，更关键的问题是：这个估值，究竟是贵了，还是便宜了？ 09 极为重要的事估值，到底在什么区间？由于木瓜移动净利润少，且净利润增速很快，尚未达到稳定状态，用PE估值不适用。而其营收增速较快，处于成长期，因此可以采用PS估值法。另外，绝对估值法则可以采用DCF接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下 几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家 公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大：1）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的

42、 估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨 头和国外公司之间，是否有差异？ 2）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合 逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？ 3 ） 科创板马上要上马， 而本案是科创板公司中非常重要的一家，很多一二级投资人可能心里都很兴奋，但另一方面也可能夜不能寐 因为， 估值区间一旦产生偏差， 分分钟可能酿成上亿损失。那么，本案的估值，到底在什么样的区间， 到底是贵了，还是便宜了？ 先来看相对估值法PS。我们选取其同行可比公司，分别为蓝色光标、华扬联众、佳云科技、科韬来看。图：PS区间来源：并购优塾由于木瓜移动其增速较快，但又极度依赖的流量资源，因此单

43、一风险性需要考虑。同时，由于木瓜专注于海外广告营销，而同行中仅蓝色光标、科韬有海外业务；其他两家有计划布局但还未完全成型。同时，国内移动广告市场及程序化购买增速较快，且与美国还有一定差距，因此在估值上较科韬有一定的折扣。综合考虑下，可比数据取值范围在0.5X-1.4X之间。2018年，其营收为43.28亿元。因此，其估值区间大约在21.64亿元至6 0.59亿元左右。不过，这样的可比公司法，毕竟较为粗略，因而数据不具备参考价值，我们还得用更多的估值方法，来做交叉印证。 10 现金流贴现，到底如何测算？现金流贴现，预测的主要环节的假设如下：1）营收增速根据历史三年复合增速（176.77%，同行三

44、年复合增速均值为28.68%）、行业增速（33%）、内生增速（27.79%）。乐观取行业增速33%，永续3%；保守取内生增速27.79%，永续0%。其中，营收增速从第二年开始递减，是因为它极度依赖 流量， 已经高达90% 以上， 同时客户主要为游戏公司，游戏公司的营销投入一般跟其游戏产品迭代相关，而移动端游戏生命周期在1-2年左右，因此谨慎预计下从第二年开始递减。2）营业利润率目前木瓜移动的营业利润率均值为4.27%，同行营业利润率为4.29%。永续期的营业利润率保持与同行利润率一致4.29%。3）折旧/摊销由于本案折旧摊销金额极小，并呈现递减趋势，近乎为0。4）资本支出它近三年资本支出金额极小，呈