4金融市场本科2008

1、2020/10/19,1,第二篇 金融市场与金融机构,第四章 金融市场概论 第五章 商业银行 第六章 中央银行 第七章 金融监管,2020/10/19,2,第四章 金融市场概论,4.1 金融市场的定义和分类 4.2 金融市场的工具 4.3 金融市场中的中介机构 4.4 金融市场的特点及其有效性 4.5 理性、知识、信念与有效市场 4.6 金融结构的经济分析 阅读Mishkin教材Chapter2, 7, 8, 12, 19, 20,2020/10/19,3,Wall Street, 24th, Oct. 1929,2020/10/19,4,4.1 金融市场的定义和分类,4.1.1 金融市场的概

2、念 金融市场是资金由盈余者向短缺者转移的市场 交易对象：货币和资本 市场主体：企业、政府、家庭、金融中介机构 交易中介 中央银行 4.1.2 直接融资和间接融资 直接融资：原始债权的转移（单一合约） 间接融资：由金融中介参与的两个独立合约完成的 融资，中介既是债务人又是债权人。 注：直接融资与间接融资是相对的，应首先确立资金的 提供者和需求者。,2020/10/19,5,4.1 金融市场的定义和分类,4.1.3 金融市场的分类 一级市场：发行市场(Primary Market) 私募(Private Placement) 公开发行(Public Offering) 投资银行的承销 路演(roa

3、d show) 包销(firm commitment)：投行承担全部风险 代销(best effort selling)：发行人承担风险 余额包销(standby underwriting)： IPO折价问题：上市当日股价涨幅太高,2020/10/19,6,4.1 金融市场的定义和分类,二级市场：交易市场(Secondary Market) 功能：提供流动性、价格发现、减少交易成本 证券交易所：集中交易场所，会员制或公司制。 做市商制度：一种证券至少有一个做市商，一个做市商可以同时负责几支证券。做市商持续地报出， 做市商要维护市场的流动性、公正和秩序。 自动撮合制度：价格优先、时间优先 场外交

4、易市场：OTC，由通信工具建立的做市商市场，但做市商不具有排他性，一支证券可由多个做市商同时报价。NASDAQ 概念：卖空(short sale) market order limit order stop order 保证金(margin) short position long position broker dealer specialist,2020/10/19,7,4.1 金融市场的定义和分类,货币市场和资本市场 货币市场：期限在一年内的短期债务工具的交易市场。 资本市场：长期证券交易市场。 债务市场和股权市场(Debt Markets and Equity Markets) 债务：

5、契约协定，一般有到期日，还本付息。 权益要求优先，不能从企业价值升值中获益。 股票：企业权益凭证，有股息收入和资本收益。 我国的金融市场： 货币市场：同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场、 短期外汇市场等。 资本市场：股票市场、债券市场、基金市场、 期货市场和外汇市场等。 ,2020/10/19,8,4.2 金融市场的工具,4.2.1 货币市场工具 短期国债(treasury bill, T-bill)：discount security 大额可转让存单(CDs)，商业票据(commercial paper, CP) 回购协议(repurchase agreement, RPs)，银行承兑汇票

6、(bankers acceptance, BA)，联邦基金、欧洲美元、央行债券 4.2.2 资本市场工具 股票： 债券：国债、公司债券 等 抵押贷款：是融资购买不动产并以该资产为担保的一种长期贷款。利率固定，属于fixed-payment loan。 国债 央行票据 政策性银行金融债 中期票据：期限通常在5-10年之间的非金融机构的直接债务融资工具 商业银行债短期融资券 资产支撑证券,2020/10/19,9,4.2 金融市场的工具,4.2.3 衍生金融具(Financial Derivatives) 远期合约(forward contract) 它是在未来确定的日期，按约定的价格K(称为交割

7、价格, delivery price)买卖一定数量的某种资产的合约。合约由双方协商，其形式简洁、灵活，交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。外汇市场上的远期利率合约比较普遍。合约中标的资产的买方称为多头(long position)，卖方称为空头(short position)。 远期价格(forward price)：某个远期合约的远期价格定义为该合约价值为零的交割价格。签定合约时合约价值为零，之后，其价值随标的资产价格的变化而波动。,2020/10/19,10,4.2 金融市场的工具,期货合约(futures contract)： 由交易所推出的标准化的远期买卖合

8、同，详细规定标的资产的种类、数量、质量、交货地点、交货时间等。标的资产可以是商品或金融资产，如：糖、木材、有色金属、外汇、股票指数债券。期货合约可以买空和对冲，远期合约必须执行。信用风险小。正式的期货交易始于1865年的芝加哥交易所(Chicago Board of Trade, CBOT)，1970年代以前主要是农产品。 1972年芝加哥商品交易所(CME, Chicago Merchant Exchange)的国际货币市场(IMM)开业并推出外汇期货。1982年出现股票指数期货。,2020/10/19,11,4.2 金融市场的工具,期货(远期)合约多头的损益(payoff): 期货(远期)

9、合约空头的损益(payoff): 是到期日标的资产的即期价格 交易所中期货交易的保证金操作 由交易所组织并实行保证金制度是为了减少合约的违约。保证金制度实行的是盯市(marking to market)操作：在每天交易结束时调整投资者的保证金帐户，以反映该投资者的盈利或亏损。一笔交易在交易发生日结束时首次进行盯市结算，此后每日结算。,2020/10/19,12,4.2 金融市场的工具,例：某投资者在6月1日要买入2份12月份的黄金期货合约，假定此时的黄金期货价格为每盎司400元，每份合约规模为100盎司, 则他要买入200盎司黄金。初始开仓交易时经纪人要求投资者在保证金帐户(margin ac

10、count)中存入初始保证金，数额比例由经纪人决定。假定每一合约初始保证金为2000元，投资者需要4000元初始保证金。如果6月1日交易结束时黄金期货价格由400元跌到397元，投资者损失600元，交易所把这600元转划给空头的帐户；如果价格上升到403元，则交易所会从空头方的帐户上转来600元。期货的交易就是这样论盈亏，到交割日还持有合约者要实际执行交割。 另外，当保证金低于规定的维持保证金(maintenance margin)时，需要补充保证金才能进行交易。,2020/10/19,13,4.2 金融市场的工具,期货价格的性质： 随交割日期的逼近，期货价格收敛于标的资产的现货价格。否则会存

11、在套利机会。 交割日期货价格高于现货价格的套利策略： 1.卖空期货合约, 2.买入资产现货,3.进行交割 交割日期货价格低于现货价格的套利策略： 1.买入期货合约, 2.进行交割,3.卖出资产现货 期货价格并不是期货合约“本身”的价值，是标的物在未来某时刻的买卖价格，持有或卖出期货合约的收益反映在各自的保证金帐户中。,2020/10/19,14,Convergence of Futures to Spot,Time,Time,(a),(b),Futures Price,Futures Price,Spot Price,Spot Price,2020/10/19,15,4.2 金融市场的工具,利

12、用期货套期保值 利用期货套期保值还是有风险的。只是锁定期货价格后，期货与现货有“互补”的关系，减少价格的波动幅度。 空头套期保值(short hedge)：如果某公司要在未来某时间出售某资产，可以通过持有该资产期货合约的空头来对冲风险。如果到期日资产价格比卖出合约(做空)时下降，现货出售资产亏了，但期货的空头帐户获利。如果到期日资产价格比做空时上升了，现货出售资产获利(相对合约签定日期)，但期货的空头帐户亏了。,2020/10/19,16,4.2 金融市场的工具,例子：假设处于时刻T1的一机构准备在时刻T2时卖出某资产A，该机构在时刻T1可以持有资产A和一份以A为标的资产且执行时期不早于T2的

13、空头期货合约。设时刻T1时资产A的期货价格为F1，现货价格为S1；时期T2时的期货价格和现货价格分别是F2和S2。在时期T2实施平仓时该机构获得到资产A的“有效价格”是： S2+F1-F2 (S2-F2)+F1 (1) (S2-F2)称为时刻T2时的“基差(basis)”: 基差进行套期保值的资产的现货价格 所用合约的期货价格,2020/10/19,17,4.2 金融市场的工具,多头套期保值(long hedge)：如果要在未来某时买入某种资产，则可采用持有该资产期货合约的多头来对冲风险，此时(1)是该机构支付的“有效价格”。 套期保值的基差风险(basis risk)：在到期日基差为零，在此

14、之前可正可负。至少在T1时不知道T2时刻的现货价格S2。 由于套期保值资产与所用期货合约标的资产可能相近而不同，增加了套期保值得不确定性。“有效价格”可以分解：(带*指期货合约的标的资产) S2+F1-F2 (S2*-F2)+ (S2 -S2*) +F1,2020/10/19,18,4.2 金融市场的工具,期权合约(Option)： 合约持有人有权在未来某时间内按敲定价格(strike price)买卖一定数量的某标的资产。权利是单方面的，没有执行的义务。按对标的资产的买卖可分为看涨期权(call option)和看跌期权(put option)；按执行期可分为欧式期权(European op

15、tion)和美式期权(American option)。1972年芝加哥期权交易委员会(Chicago Board Options Exchange, CBOE)推出股票期权。 期权的头寸：多头指持有期权合约的状态；空头指卖出期权合约的状态。与买卖的合约类型无关，买卖的是权利。 期权可以用来对冲风险，一个持有股票和卖出期权的资产组合，可以锁定最大的损失。,2020/10/19,19,看涨期权多头的到期日收益图,在到期日： K：执行价格,2020/10/19,20,看跌期权多头的到期日收益图,在到期日： K：执行价格,2020/10/19,21,4.2 金融市场的工具,4种基本的欧式期权头寸及其

16、内在价值： 看涨期权多头 看涨期权空头 看跌期权多头 看跌期权空头 注：X为合约中的执行价格。设期权费为K，请画出持有期权头寸的净损益图。 期权标的资产有：股票、外汇、股票指数和期货合约等。 欧式Call Option的定价原理遵循Black-Scholes公式。M. Scholes and R. C. Merton荣获1997年诺贝尔经济学奖。,2020/10/19,22,1997 年诺贝尔经济奖获得者,布莱克(F. Black, 19381995) 1973 年布莱克肖尔斯默顿期权定价理论问世,肖尔斯 (M.Scholes,1941),默顿(R. Merton, 1944) 连续时间金融学

17、,John C. Hull 期权、期货和衍生证券 华夏出版社，1997,2020/10/19,23,欧式看涨期权的Black-Scholes公式,c(x,t) 是股价为 x, 时刻为 t 的欧式买入期权的价值；,K为期权的执行价；T是到期日； 是无风险利率； 为股票价格的波动率（标准差）；,N 称为累积正态分布函数； 除了 需要估计以外，其他都可直接观察到，用起来很方便。,2020/10/19,24,用期权对冲股价风险,合成的投资组合： 买入股票并买入看跌期权,损益,股价,股价,损益,买入股票,看跌期权,股价,损益,K,K-C,C+K,-C,2020/10/19,25,Positions in

18、 an Option 用美元 支付8.4%，节约利率1.6%，但有了汇率风险。 金融中介：获得0.4的美元利率现金流，传递了11的英镑利率现金流。它按期初汇率净收入6万，汇率风险转嫁给了公司B。,公司A,公司B,8%,8%,12%,金融中介,8.4%,11,11,2. B公司承担风险的互换安排,2020/10/19,36,公司A：外借美元支付 8%，收入9%，净得美元利率1，使用英镑需支付 12%，多支出利率 0.4%。承担美元贬值的风险。 公司B：外借英镑转移支付了12%，用美元 支付9.4%, 节约利率0.6%。 金融中介：获得0.4的美元利率现金流，传递了12的英镑利率现金流。它按期初汇

19、率净收入6万，汇率风险转嫁给了公司A。,公司A,公司B,9%,8%,12%,金融中介,9.4%,12,12,3. A公司承担风险的互换安排,2020/10/19,37,4.2.4 汇率及其决定,汇率的定义 汇率制度 购买力平价 利率平价 影响汇率的因素,2020/10/19,38,一、汇率的定义,以本币表示的外币的价格 双边汇率(the bilateral exchange rate): 比如：以人民币表示的美元价格 仅仅考虑双边汇率的局限性：谁升？谁降？ 交叉汇率(cross exchange rate): 有效汇率获贸易加权汇率： 货币A对货币从A、B、C、等汇率的加权平均数，权数是A国对

20、对应国家的贸易比重。,2020/10/19,39,一、汇率的定义,有效汇率的绝对值没有实际意义。 何时用双边汇率？何时用加权汇率？ 即期汇率与远期汇率： 现期外汇市场价格 远期市场价格：权利与义务均等 外汇市场的参与者 进出口商 投资者 投机者 套利者,2020/10/19,40,二、 汇率制度,浮动汇率(floating exchange rate): 完全由市场决定，又称 清洁浮动汇率。 资本自由流动 优缺点：价格发现，但可能不稳定，政府控制弱。 固定汇率 固定与政府可接受的水平 固定汇率与货币自由兑换 外汇储备的重要性：稳定汇率 管理浮动汇率 有波动的固定汇率。固定值不一定公开。目标区。

21、 辨别：外汇储备每日、月一般围绕固定水平波动。,2020/10/19,41,三、购买力平价(PPP),购买力平价(purchasing power parity)：一价率（无套利） 无交易费用 有交易费用 一般物价形式 实际汇率 外国商品与劳务关于本国商品、劳务的相对价格。 表达式,2020/10/19,42,三、购买力平价(PPP),增长率形式 对时间求微分 分析汇率与通货膨胀的关系 交易成本问题：关税、运输、非关税壁垒,2020/10/19,43,四、利率平价,无抛补利率平价(Uncovered Interest Rate Parity, UIRP):,2020/10/19,44,四、利率

22、平价,结论： 如果 ：在中国存款 如果 ：在美国存款 如果 ：均衡状态,1月1日,1月1日,12月31日,12月31日,美国,中国,2020/10/19,45,四、利率平价,注： 没有考虑汇率风险，唯一风险是银行倒闭。 人们为风险中性，只关注预期收益。 均衡时 ，记 则 哪些是内生变量？哪些是外生变量？ 大国、小国；利率制度,2020/10/19,46,四、利率平价,抛补利率平价(Covered Interest Rate Parity, CIRP) 鉴于对预期汇率 的不确定性，可以在1月1日的远期外汇市场上，按远期汇率 卖出12月31日的美元，以锁定人民币的收益。 远期买卖抵补了美元下降带来

23、的损失，但同时放弃了美元升值带来的收益。 抛补平衡式 记 ， 称为远期升水(贴水)。 则,2020/10/19,47,五、影响汇率的因素,经济贸易的基本面 汇率制度 货币兑换是否自由 外汇市场的供求关系 交易者心态 交易者资金量 投机性货币攻击 货币、财政政策 如何看待人民币升值问题？,2020/10/19,48,4.3 金融市场中的中介机构,4.3.1 金融机构及其类型 中介机构扮演中间人、调解人的角色。 金融机构指专门从事各种金融活动的法人机构。 *由于某种原因，“金融中介”专门指从事“间接融资”的金融机构；实际上，除金融监管机构外，多数金融机构从事的工作都具有“中介”功能，只是中介活动有

24、所不同。 按不同的标准，金融机构可划分成不同的类型. 1. 按活动领域： 直接金融机构：在证券市场上为筹资者和投资者牵线搭桥，提供策划、咨询、承销、经纪、登记、清算、资信评级等相关服务的中介机构。(交易服务中介),2020/10/19,49,4.3 金融市场中的中介机构,间接金融机构：即“金融中介”，以债权人身份向资金盈余者筹资，作为债权人向资金需求者提供资金。 2. 按职能： 监管机构：中央银行、银监会、证监会、保监会等。 一般金融机构：提供金融产品和服务并以盈利为目的的 金融机构。 3. 按业务特征： 银行：以存款、放款、汇兑结算为主营业务。 非银行金融机构：不经营公众存款业务，是一个庞杂

25、的体系，包括：保险、证券、信托、租赁、投资等机构。 * 传统的分业经营、分业管理下机构界限明确；混业经营下界限模糊。,2020/10/19,50,Regulatory Agencies,2020/10/19,51,2020/10/19,52,4.3 金融市场中的中介机构,4.3. 2 “金融中介”机构 存款机构(Depository Institutions)： 接受个人和机构存款，发放贷款；参与创造存款货币。 2. 契约型储蓄机构(Contractual Savings Institutions)：在契约的基础上按期获得稳定的资金，主要投向股票、抵押贷款和长期债券。 3. 投资型金融中介(I

26、nvestment intermediaries)： 交易成本低，专家理财。,2020/10/19,53,2020/10/19,54,4.3 金融市场中的中介机构,4.3.3 中介机构存在的理由 对于直接或间接金融机构，它们均在各自领域内： 利用专业优势处理信息不对称，减少逆向选择和道德风险。可能产生新的“委托-代理”问题。 规模经济和专业化分工减少交易成本。 对于间接金融机构：信贷期限的协调、资金积少成多。 4.3.4 中国的金融机构 货币当局：中央银行中国人民银行 国家外汇管理局 监管当局：银监会 证监会 保监会,2020/10/19,55,4.3 金融市场中的中介机构,银行业存款类金融机

27、构： 银行：国有独资商业银行、政策性银行、地方商业银行、中国邮政储蓄银行 城市信用合作社；农村信用合作社；财务公司 银行业非存款类金融机构： 信托公司；金融资产管理公司；金融租赁公司；汽车金融公司；贷款公司；货币经纪公司 证券业金融机构： 证券公司；证券投资基金管理公司； 期货公司；投资咨询公司,2020/10/19,56,4.3 金融市场中的中介机构,保险业金融机构： 财产保险公司；人身保险公司；再保险公司；保险资产管理公司；保险经纪公司；保险代理公司；保险公估公司；企业年金 交易及结算类金融机构： 交易所；登记结算类机构 金融控股公司： 中央金融控股公司；其他金融控股公司 其他： 小额贷款

28、公司,2020/10/19,57,4.4 金融市场的特点及其有效性,4.4.1 流动性： 指资产变现的容易程度和意愿。要求变现容易、成本小，本金价值稳定。 4.4.2 风险： 风险(risk)一词来源于意大利语risicare ，意为“害怕”。 违约风险：信用风险，不能收回本金或利息的风险。 市场风险：整体市场波动带来的风险。 对风险的度量：方差 4.4.3 “高风险高收益” 信条 投资者的风险态度：风险厌恶、风险中性、风险喜好,2020/10/19,58,4.4 金融市场的特点及其有效性,4.4.4 信息不对称 证券(资金)供求双方的信息不对称带来许多问题。 逆向选择和道德风险：交易前的信息

29、不对称引发逆向选择；交易后的信息不对称导致道德风险。利率越高对借出方越好吗？ 交易成本：金融交易花费的时间和货币支出。 信息不对称的广泛存在改变了人们的思维方式，信誉在经济社会活动中的重要性日趋凸现。,2020/10/19,59,4.4 金融市场的特点及其有效性,强有效市场：价格反映所有信息。 半强有效市场：价格反映公开和价格历史记录中的信息 弱有效市场：价格仅反映价格历史记录中的信息。,E.F.Fama,4.4.5 金融市场中的有效性 Fama(1970)：“价格总是完全反映(fully reflect)了所有可得信息(all available information)的市场被称为是有效的

30、。”,Jensen(1978)：“价格反映信息的程度正好使得获取信息的受益不超过边际成本”,Michael C. Jensen,“there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis”,2020/10/19,60,4.5 理性、知识、信念与有效市场,按照安德瑞史莱佛(安德瑞史莱佛，2003)的观点，有效市场假说“奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证

31、券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。 ” 证券市场被理性交易者所“控制”，非理性行为是极其少数的，不会影响证券市场价格。 为什么理性交易者就能够使证券市场价格“充分反映”了相关信息呢？ 交易者需要什么样的理性呢？,2020/10/19,61,4.5 理性、知识、信念与有效市场,4.5.1 理性与证券价格的形成 期望效用最大化：凸现偏好、信念、信息的重要性 信念更新:

32、贝叶斯理性,2020/10/19,62,信 息,先 验 信 念,风 险 偏 好,后 验 信 念,期望效 用函数,个 体 选 择,证券市 场价格,最大化,均衡,价格反映信息,证券市场均衡价格的形成,2020/10/19,63,4.5 理性、知识、信念与有效市场,4.5.2 知识、高阶知识和共同知识 知识的共享和知识的传播层次 (每个人知道)m 那件事是真的 共同知识 信念: 贝叶斯理性 共同知识假定是不确定性条件下理性推理的逻辑前提,2020/10/19,64,4.5 理性、知识、信念与有效市场,“白帽红帽之谜”： 从前，有个邪恶的国王想用虐待狂式的方式赦免一批犯人。他在犯人不知道颜色的情况下，

33、给每位犯人戴了一顶帽子。实际上有两顶红帽子，其他均为白帽子。国王当众宣布：“你们当中至少有一个人的帽子是红色的，允许你们每天放风一次，不准相互交流、不准看自己戴的帽子，否则以处死论。如果谁正确地判断出自己所戴帽子的颜色，他就可以获大赦而得到自由，但若说错了颜色，格杀勿论。” 问：红帽子的犯人需要几天推知自己帽子的颜色？,2020/10/19,65,4.5 理性、知识、信念与有效市场,2020/10/19,66,4.5 理性、知识、信念与有效市场,4.5.3 理性预期与有效市场 理性预期均衡是传统瓦尔拉斯均衡在信息分散条件下的扩展，它是一种随机均衡，均衡价格是整体私人信息 的一个具有下列性质的函

34、数 ： 如果所有交易者都在价格 上选择使其期望效用最大化的需求，且这一需求的形成已经利用了交易者各自的私人信息 以及包含在价格 为市场结清价格（即 = ）这一事件中的信息 ，那么对任给的信息 ，当 时，所有市场都处于结清状态。,2020/10/19,67,4.5 理性、知识、信念与有效市场,4.5.3 理性预期与有效市场 理性预期是信息分散市场(证券市场)实现均衡的必要条件 理性预期均衡的稳定性 ：信息的角度 具有理性预期的交易者能够“窥探”可得信息与市场均衡价格之间的“奥妙”，把一个信息非对称的市场变成了信息对称情景下的市场。也就是说，具有理性预期的交易者是有效市场假说的“缔造者”、“实践者

35、”，他们明察秋毫、无所不通，似乎成了“神仙”，使有效市场消除了信息非对称！ 同质性信念使交易者对股票未来收益的现金流及其折现因子具有相同的估计，从而形成了通常说的证券的“基本价值(fundamental value)”或“内在价值(intrinsic value)”。,2020/10/19,68,4.5 理性、知识、信念与有效市场,4.5.4 理性套利与有效市场 为了防止有人“越轨”，不遵守业已达成的“协议”，就要有人“监督”这些非理性的人，使非理性人的行为受到“惩罚”，这就是理性套利者扮演的角色。 理性套利者秉持“一价律” ，维护“同货同价”这一“公平交易准则”。 理性套利者行为使得偏离基本

36、价值的证券会“回归”其基本价值； 理性套利者之间的竞争加快了套利行为的速度，使得证券价格不容易偏离基本价值太久。 理性套利者是有效市场假说的“守护神”。,2020/10/19,69,4.5 理性、知识、信念与有效市场,4.5.5 Grossman-Stiglitz 悖论 在完全竞争的证券市场中，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息。如果个别交易者如此行动，市场均衡价格不会受到影响，但当全体交易者都不搜寻私人信息，仅仅等待从价格中推测信息时，价格根本就没有什么私人信息可汇总、传递，会诱致交易者产生一种搜集信息的“天

37、性” 。 原因：“证券市场是竞争性的”为共同知识 知识、高阶知识、高阶信念、共同知识,S. J. Grossman,J. E. Stiglitz,2020/10/19,70,4.5 理性、知识、信念与有效市场,关于同质性共同知识信念假定的不足 交易者在均衡时均持有“市场组合” “无交易现象” 放松共同知识信念才产生证券市场的“内在不确定性”，市场操纵、泡沫、跟风行为常常源于投资者风险偏好、信念、信息等方面多维度的不确定性。 启示：“共同知识”是一个重要概念，某些信息的共同知识性是理性推理的逻辑起点；一种理论、一个结论的成立与否往往取决于某些事件（信息）的共同知识性。从整体的社会资源配置和福利看

38、，有些信息或知识成为共同知识是好事，有些则不然。,2020/10/19,71,4.5 理性、知识、信念与有效市场,4.5.6 理性假设受到挑战 心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性，其信念的更新不遵守贝叶斯理性，风险偏好不遵循传统的期望效用最大化，投资者的心态对投资决策产生显著影响等等 。 Beliefs 过度自信 Overconfidence: Optimism and wishful thinking Anchoring: people “anchor” too much on the initial value. 可利用性Availability 代表性Represen

39、tativeness,2020/10/19,72,4.5 理性、知识、信念与有效市场,Preferences 前景理论Prospect theory: Tversky and Kahneman 模糊厌恶Ambiguity aversion 心理帐户Mental accounting 情景依赖Framing 从众行为Herd behavior 当非理性投资者之间的交易不能相互抵消而对市场价格产生影响时，如果套利者的理性受到限制，就不能修正他们的错误，有效市场假说就遭遇破坏。 套利者的理性受到限制，可能是由于市场不完全导致没有合适的套利工具以构建套利策略；也可能是激励问题引起。,2020/10/1

40、9,73,集体现象或个体行为？如何判断其理性或非理性？从众行为是否有一般意义上的“本质特征”？,从 众 行 为,短时间内的聚集现象：“英雄所见略同”或“从众行为”,集体：,个体：,行为的：从众心理,理性的：,“委托代理”：基于声誉、相对业绩 “信息串流”：基于信息的信念更新 “信誉引导”：少数多数 “投机从众”：短期业绩限制 “收入外部性”：银行挤兑,“模仿”是从众的“本质特征”,从众行为 Herd behavior,2020/10/19,74,4.5 理性、知识、信念与有效市场,4.5.7 金融市场“典型”的“异象” 恋家倾向 处置效应 过度反应 惯性效应 股权溢价 波动率之谜 封闭基金之谜

41、与投资者情感,2020/10/19,75,2020/10/19,76,4.6 金融结构的经济分析,4.6.1 金融结构之谜 4.6.2 Transaction Costs and Financial Structure 4.6.3 Adverse Selection and Moral Hazard: Definitions 4.6.4 Adverse Selection and Financial Structure 4.6.5 Tools to Help Solve Adverse Selection Problem 4.6.6 Moral Hazard: Debt Vs. Equity

42、4.6.7 Moral Hazard and Debt Markets 4.6.8 Financial Development and Economic Growth,2020/10/19,77,4.6 金融结构的经济分析,4.6.1 金融结构之谜 Sources of External Finance in U.S,19701985,19701996,2020/10/19,78,Sources of Foreign External Finance,19701985,19701996,2020/10/19,79,2020/10/19,80,Sources of External Financ

43、e,2020/10/19,81,Puzzles of Financial Structure,1.Stocks are not the most important source of finance for businesses. 2.Issuing marketable securities is not the primary funding source for businesses. 3.Indirect finance (financial intermediation) is far more important than direct finance. 4.Banks are

44、the most important source of external finance. 5.Financial system is among most heavily regulated sectors of the economy. 6.Only large, well established firms have access to securities markets to finance their activities. 7.Collateral is prevalent feature of debt contracts for both households and bu

45、sinesses. 8.Debt contracts are typically extremely complicated legal documents that place substantial restrictions on the behavior of o the borrower.,2020/10/19,82,4.6.2 Transaction Costs and Financial Structure,Transaction costs hinder flow of funds to people with productive investment opportunitie

46、s The limitation of small amount of money One has to all eggs in one basket Financial intermediaries make profits by reducing transaction costs 1. Take advantage of economies of scale Example: Mutual Funds 2. Develop expertise to lower transaction costs Explains Puzzle 3,2020/10/19,83,4.6.3 Adverse

47、Selection and Moral Hazard: Definitions,Adverse Selection: 1.Asymmetric information problem occurs before the transaction. 2.Potential bad credit risks are the ones who most actively seek out loans. 旧车市场中的逆向选择是在买主的角度看车的质量，这里是站在放款者的立场看借款者的“品质”。,2020/10/19,84,Moral Hazard: 1.Asymmetric information pro

48、blem occurs after transaction occurs 2.Hazard that wont pay loan back. 道德风险降低了还款的可能性，降低了放款者的积极性。 that borrower has incentives to engage in undesirable (immoral) activities making it more likely,4.6.3 Adverse Selection and Moral Hazard: Definitions,2020/10/19,85,4.6.4 Adverse Selection and Financial

49、Structure,Lemons Problem in Securities Markets 1.If you cant distinguish between good and bad securities, you are willing to pay only average of good and bad securities value. 2.Result: Good securities undervalued and firms wont issue them; bad securities overvalued so too many issued. 3.Investors w

50、ont want to buy bad securities, so market wont function well. Explains Puzzle 2 and Puzzle 1. Also explains Puzzle 6: Less asymmetric information for well known firms, so smaller lemons problem,2020/10/19,86,1.Private Production and Sale of Information Free-rider problem interferes with this solutio

51、n 2.Government Regulation to Increase Information: encourage firms to reveal honest information about themselves. Explains Puzzle 5:,4.6.5 Tools to Help Solve Adverse Selection Problem,2020/10/19,87,3.Financial Intermediation: 信息专家、信誉 A.Analogy to solution to lemons problem provided by used car deal

52、ers B.Avoid free-rider problem by making private loans (nontraded loans ) Explains Puzzles 3 and 4 4.Collateral and Net Worth (equity capital ) Explains Puzzle 7,4.6.5 Tools to Help Solve Adverse Selection Problem,2020/10/19,88,4.6.6 Moral Hazard: Debt Vs. Equity,Moral Hazard in Equity: Principal-Agent Problem 1.Result of separation of ownership by stockholders (principals) from control by managers (agents)(源于公司所有权与控制权的分离) 2.Ma