投资者情绪及其对IPO抑价影响的实证研究.doc

硕士学位论文投资者情绪及其对IPO抑价影响的实证研究学位申请人：学科专业：企业管理指导教师：教授答辩日期：2008.4.30II华中科技大学硕士学位论文AThesisSubmittedinPartialFulfillmentoftheRequirementsfortheMastersDegreeofEnterpriseManagementStudyonInvestorSentimentandtheRoleofSentimentinIPOUnderpricingIII华中科技大学硕士学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密，在年解密后适用本授权书。不保密。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日本论文属于I华中科技大学硕士学位论文摘要IPO抑价作为现代金融学研究的十大谜团之一，近几十年来备受学者们的关注，学术界曾从首次公开发行（IPO）参与主体的信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对IPO抑价现象提出了大量的理论假说，同时，随着行为金融理论的逐步完善，很多心理学和经济学研究表明，金融市场上普遍存在的投资者情绪是影响IPO抑价的重要因素。本文引入行为金融学理论，构造了更为完备的投资者情绪指标体系，其中财务类投资者情绪指标包括封闭式基金折价、上市首日换手率和市值账面价值比。调查类投资者情绪指标包括消费者预期指数和央视看盘指数，通过实证研究，我们考察了相对于传统金融学的信息不对称理论和中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能否更好地解释中国资本市场上长期存在的IPO抑价现象。并且通过实证研究将财务类指标和调查类指标两类投资者情绪指标进行比较，分析了财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异。通过对中国沪深A股市场上1999年-2007年期间进行IPO的733家公司进行实证检验，我们发现，相对于传统金融学的信息不对称理论和中国市场特殊制度安排假说而言，投资者情绪假说能够更好地解释中国IPO抑价现象。在我们构造的五个投资者情绪指标中，首日换手率、市值账面价值比、消费者预期指数与IPO抑价显著正相关。另外，对于整个样本而言，财务类指标与调查类指标同时都具有比较显著的解释力，但是通过比较两类指标的标准化回归系数后发现，财务类指标的解释力要整体强于调查类指标的解释力。关键词：行为金融首次公开发行抑价投资者情绪II华中科技大学硕士学位论文AbstractAsystematicincreasefromtheofferpricetothefirst-dayclosingpricehasbeendocumentedforinitialpublicofferings,thisphenomenonisusuallycalledIPOunderpricing.Arangeoftheoreticalexplanations,whicharenotmutuallyexclusive,hasbeenadvancedtoexplainwhyownersofacompanywouldrationallysellsharestooutsidersforlessthantheapparentmaximumpriceachievable.Basedonthetheoryofbehaviorfinance,thispaperhasconstructedameasuresystemforinvestorsentimentwhichincludesfinancialmeasuresandsurveymeasures,wherefinancialmeasuresareclosed-endfunddiscount,initialturnoverrateandmarket-to-bookratio,surveymeasuresareconsumerexpectationindexandCCTVboardindex.AndweempiricallyexaminetheeffectofinvestorsentimentonIPOunderpricingusingalargeIPOdataset.WiththeIPOdatasetcoveringtheperiod1999-2007andcontainingallinitiallistingsofAstockontheStockExchangeinChina,thispaperhasimportantfindingsonthefollowingtwoaspects:First,whenweexaminetheeffectofinvestorsentimentonIPOunderpricing,weconstructedameasuresystemforinvestorsentimentwhichincludesfinancialmeasuresandsurveymeasures,weuseaverylargedataset（dividedintotwostages）,wecomparetheeffectsfrominvestorsentimentwiththosefromasymmetricallydistributedinformationandinstitutionalbackgroundofChinesesecuritymarket,andwefindthattheinvestorsentimenthasamoresignificantimpactonIPOunderpricing；Second,weempiricallyanalyzedthedifferentperformancesoffinancialmeasuresandsurveymeasureswhenweusethemtoexplainIPOunderpricing,weshowthatfinancialmeasuresplaybetterthansurveymeasures.KeyWords：BehaviorFinanceInitialPublicOfferingUnderpricingInvestorSentimentIII华中科技大学硕士学位论文目录摘要.IAbstract.II1绪论1.1研究动机.(1)1.2研究目的.(2)1.3研究内容.(3)2文献综述2.1IPO抑价信息不对称理论.(5)2.2IPO抑价投资者情绪理论.(8)2.3国内关于IPO抑价的研究及评价.(13)2.4IPO抑价研究述评小结.(17)3投资者情绪衡量指标3.1投资者情绪衡量指标回顾.(18)3.2财务类指标.(19)3.3调查类指标.(21)4研究设计4.1样本选择.(23)4.2指标定义.(24)4.3研究假设与模型设计.(27)5投资者情绪与IPO抑价的实证研究5.1描述性统计.(33)5.2实证结果分析.(37)6结束语6.1研究结论.(43)IV华中科技大学硕士学位论文6.2研究展望.(44)6.3指导意义.(45)致谢.(47)参考文献.(48)附录1研究生期间参与的科研项目及发表论文.(52)1华中科技大学硕士学位论文1绪论1.1研究动机IPO（InitialPublicOffering）是指股票首次公开发行。一直以来IPO都是公司金融中的重要研究领域。IPO抑价是指新股发行上市时一级市场的发行价格低于二级市场上市价格的现象，该现象广泛存在于各国的股票市场中。抑价程度通常用首日回报率表示，首日回报率=（首日收盘价发行价）/发行价。Loughran，Ritter和Rydqvist（2003）通过对全球范围内38个国家的IPO首日回报率进行研究，发现发达国家的IPO首日回报率普遍低于发展中国家的IPO首日回报率，例如法国1983-2000年间571家IPO平均首日超额收益为4.2%，而马来西亚1980-1998年间401家IPO平均首日超额收益则高达104.1%，中国的IPO首日回报率尤其突出，1990-2000间432家IPO平均首日超额收益为256.9%。股权分置改革以来，我国资本市场上年平均新股首日收益率已经由2006年的87.06%上升到2007年的197.94%，其中尤以拓邦电子、宏达经编和中核钛白等案例最为典型，上市首日竟分别暴涨577%、538%和500%。如此之高的新股首日收益率，不仅造成了资本市场上资源的浪费，有违资本市场有效配置资源的初衷，而且使广大投资者的利益受到损害，不利于资本市场的健康发展。由于新股上市首日的大幅暴涨，吸引了巨额资金囤集一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。例如，建设银行新股发行冻结资金超过2.5万亿元，中国神华冻结资金2.65万亿元，中石油发行竟冻结资金达到3.3万亿元。如此之大的资金驻守股市一级市场，既造成资源的浪费，也扭曲了资产价格，造成了资本市场目前很不正常的现象。火热的新股发行后面，深藏着上市后股价大跌的隐患和风险。我国股市新股首日暴涨后套牢散户的现象频频出现，已经成为当前影响我国资本市场稳定和健康的主要问题之一。这其中既有拓邦电子这样首日暴涨577%随后陷入漫漫跌途的中小板新股，也有中国石油这样上市后连续下跌套牢几百亿元资金的大盘新股。另外，由于一级市场和二级市场价格存在巨大价差，给上市公司带来丰厚的回报，有些公司为了上市不惜一切代价，给后期发展留下隐患，使相关投资者利益得不到2华中科技大学硕士学位论文保障。因此，研究我国资本市场上的新股首日抑价现象，具有极强的现实意义。如何研究IPO抑价之谜？近几十年来，学术界从IPO参与主体信息不对称与中国市场特殊制度安排等方面出发，对IPO抑价现象提出了大量的理论假说。众所周知，我国股市是一个新兴市场，投资者普遍缺乏专业的投资理论知识，投资者情绪对其交易行为具有很大影响，IPO上市首日“狂热”和“跟风”等非理性表现尤其突出。所以，仅从理性角度来解释中国资本市场上的IPO抑价现象是不全面的，行为金融的引入极大地丰富了IPO的相关理论研究，公司IPO之后，在投资者情绪的影响下，公司新股价格被推高，产生了较高的超额收益。本文的研究在两个方面具有重要意义：第一，在检验投资者情绪对IPO抑价的影响时，我们将构造更为完备的投资者情绪指标体系，涵盖财务类指标和调查类指标，通过大样本的分阶段实证研究，将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）进行系统比较，考察基于行为金融理论的投资者情绪假说能否更好地解释IPO抑价。第二：通过实证研究将两类投资者情绪指标进行比较，分析财务类指标与调查类指标在解释IPO抑价时的表现差异，并考察两类指标在市场的不同阶段（牛市和熊市）的表现差异。增进对新股抑价之谜的理解和对中国资本市场上投资者情绪的认识，这对中国新股发行体制的完善和资本市场的发展具有一定的参考意义。1.2研究目的本文将引入行为金融学理论，构造更为完备的投资者情绪指标体系（涵盖财务类和调查类两类指标），通过实证方法来研究中国资本市场上的投资者情绪对IPO抑价的影响并考察两类投资者情绪指标的表现。本研究课题预期达到的目标如下：（1）阅读国内外文献并形成IPO抑价经典文献综述。（2）构造更为完备的投资者情绪指标体系，选好控制变量，通过实证将投资者情绪假说与先前学者提出的信息不对称理论、中国资本市场特殊制度安排假说（主要是指“股权分置”和“政府管制”的特殊制度安排）进行系统比较，检验投资者情绪假说是否能够更好地解释IPO抑价。（3）将投资者情绪指标分为财务类和调查类两类指标，通过实证研究将两类投