曹远征：全民搞pe模糊了pe与招商引资区别

曹远征：全民搞 PE 模糊了 PE 与招商引资区别2008 年 09 月 11 日 18:07和讯消息 9 月 6 日，在和讯财经中国会主办的“股权投资研讨会”上，来自政府监管机构、银行、社保、券商、PE、信托等机构的 20多位专家，就蓬勃发展的股权投资与并购市场相关问题进行了讨论。以下为中银国际首席经济学家曹远征先生的发言。进入财经中国会“股权投资研讨会”专题（和讯财经原创） 主持人（陈敏）：最后欢迎曹老师给大家做一个总结性发言。曹远征：其实也谈不上是总结发言，只能说根据大家所说的有感而发。其实我对这个问题很困惑，而且现在全民做 PE，我更感到困惑。中国产业基金最早设计我参与了，即青海盐湖钾肥(000792,股吧) 基金，那是 12 年前的 1996 年由国家体改委牵头的，后来 1997 年又参与科技部关于风险投资基金的设计和政策制定。大概部分因为做过这些事，所以后来就到了中银国际，在中银国际还管过一个基金中银中国基金，那是 1993 年在香港募集的，针对中国进行直接投资的境外 PE，做了八年，后来在我手上给关掉的。2004 年后又参与设计组建了渤海产业基金。从境内到境外，从设计到运作都干过，尝过酸甜苦辣的味道，谈点个人看法。（和讯财经原创） 曹远征：从你们这个题目设计看，实际上谈了三个问题，第一个问题是什么是 PE? 第二个问题是中国经济发展的现阶段，PE 为什么有这么大的影响力。第三，政府在这个过程中应该做什么。（和讯财经原创） 曹远征：首先，为什么在中国现在 PE 变得热起来了？过去大家经常提 VC，现在大家经常看到 PE，好象 PE 和 VC 有很大的差别，并因此热烈讨论着产业投资基金，风险投资基金的各种规则，其实这在国外是没有的，无论产业投资基金还是风险投资基金就是个股权投资基金，它是在企业股权侧发生的投资。至于是投在产业链条的前端还是后端，是根据投资人的风险偏好形成的投资风格。换言之，从经济学意义上看，基金管理人根据自己的能力和基金持有人的风险偏好形成一种契约，这种契约反映在市场上成为不同的投资风格。私募股权投资是 Pravide equity，是与公募证券投资相对应的，它的资金来源是私下募集的，而不是公开募集的。与此同时，与股票投资基金相比，尽管也是投资于股权侧，但证券投资是投在资本市场上已上市的股票。PE 是投在尚未在资本市场上市企业的股本。（和讯财经原创） 曹远征：在中国把它区分为 VC、PE，并购基金等等，甚至有进一步细分的趋势，例如产业基金也被分类了，分为区域性的、行业性的。现在申请的产业基金中，除了渤海产业投资基金这种是区域性以外，还有核电基金等，这种行业性的类型，此外，还有山西能源基金，上海金融基金等，把区域和行业结合在一块的类型。这种分类是中国人的发明，但也是一个误区，我们似乎过分着重 PE投资风格上的表面差异，并企图把这种差异固化，导致了只见树木不见森林的误区。为什么这个误区会在中国产生呢？我认为有三个原因：（和讯财经原创） 曹远征：第一，刚刚大家提到一个原因，中国经济要发展，技术进步是非常重要的。高新技术产业的发展成为大家共同关心的问题，高新技术发展这件事，VC 是有重大用途的，因为在债务融资中间是没法支持创业企业的。创业企业是没有现金流，没有抵押品等等，使传统的债务融资，例如银行贷款难以进行，而且从金融学来讲，中小企业的发展，有一个基本规律，即不适于使用高杠杆的债务融资，股本融资不仅能帮助企业获得资金，而且高成长也有利于股本回报的提高。所以，具有高成长前景的创业企业的融资方式基本上是股本融资。在中国经济转型期间，高新技术产业发展受到特别的关注，自然 PE 中的一种风格 VC 就颇受重视。（和讯财经原创） 曹远征：VC 这种事是在美国先出现的，刚才崔建国讲到，三十年前，特别是 90 年代，这件事在美国变得非常热闹起来了，因为美国最早双零点计划，里根政府要跟苏联竞争。90 年代初期又觉得日本要超过它，要进行技术转型。国家政策和这个 PE 机制结合起来，形成一个高潮。美国新经济、互联网信息技术的使用，被认为这种VC 起到很大的作用。美国的这个先例，被大家解读为资本市场的发展应该成为国家战略，发展 VC，去支持高科技的成长。应该成为这个国家战略的重要组成部分，国家应予以支持。从一定意义上讲，我认为这也是对的，但要说明的是 VC 本身首先是个是商业行为，而不是个国家行为。它首先是要有赢利的可能性，是企业有钱可赚。离开了这个前提，VC 难以发展，就是发展了也是昙花一现。（和讯财经原创） 曹远征：第二，为什么有产业基金的概念出现，为什么产业基金要从 PE 中区分出来？原因很简单，你看中国企业的负债率非常高。企业负债率高，它的经营是非常有困难的，而且风险是非常大的。在 90 年代，我在国家体改委工作的时候，我们其中一个很重要的工作目标就是降低资产负债率。很多中国企业的负债率在 70、80%以上，个别企业是百分之一百几十的负债率。所谓百分之一百几十就意味着企业的亏损都是银行贷款形成的。降低企业负债率，可以说把企业运营放在安全的环境中去。大家都学过 MM 定律，都知道的，企业负债率是有一定比例的。（和讯财经原创） 曹远征：虽然这个比例在各个行业中间的分布不一样，但是它必定是有规律的，至少不可能百分之百负债的。而中国的企业过去都是负债经营的，负债率高低不仅与行业无关，而且也与企业性质无关，不仅仅是国有企业，民营企业，私人企业，这次中小企业出的困难其实负债率过高有关系。这个现象的产生是有历史原因，中国过去是资金匮乏的国家，没钱，只好借别人的钱进行借入资本经营。（和讯财经原创） 曹远征：在宏观经济波动中，高负债率企业的风险是非常大的。一但外部环境发生变化，即使有盈利前景，发展潜力好的企业也会因高负债倒下。而在中国的乡镇企业发展过程中不乏这样的案例。这就是为什么过去几年中，中国企业有上市的冲动，这种冲动甚至变成了一种运动，这个运动你可以说是圈钱，但如果从负债率这个角度来讲，它是通过股本融资，来降低负债率。上市是股本融资的一种方式。除了用上市公开的股本融资之外，还需要其他方面想办法进行股本融资，即私募股本增资，例如可以看到，地方政府招商引资，实质无外乎在增加股本。正是在这个背景下出现了产业基金，它是增加股本的一个方式，所以，产业基金被政府提到很高的位置上。它实际上是地方政府隐含着，对现有企业增加股本意图。所以产业基金的这种 PE 的特别类型风格得到了格外的青睐。即不仅仅满足于 VC 那种投资于创业企业需要，而且现有的企业负债率降低也需要 PE 的帮助。并且由于企业规模较大，对股本的需求规模大。这种满足大规模股本增资要求的 PE 就被定义为产业基金。（和讯财经原创） 曹远征：第三，到这儿又有一个问题，如果增加股本，为什么是 PE，而不是投资公司呢？这有两方面的问题，一方面，投资公司当然也是在股权投资的，而且投了股本。但投资公司的基金规模相对较小，难以满足大规模增资的要求。与此同时，投资公司可能是人才匮乏，只能在他熟悉的领域里投，超过熟悉领域困难就比较大。另一方面，投资公司这样的模式和架构，再很大程度上，基本上是适应战略投资者需要的。而战略投资者又是以其主要战略发展的意图出发，从产业延伸的角度考虑问题。因其战略性，其行为基本上是长期持有股权，并倾向于持大股。与投资公司不同，PE 虽然也持有股权，但并不是永远持有。它考虑的角度更多是财务回报的问题。财务回报最大化是其持有的目的，也是其退出的动力。为此，它不太考虑行业，而专注于财务技术，而退出又是其基本出发点，一般都是持小股。专业知识匮乏，这与战略投资者考虑的问题不太一样，PE 这种财务投资者对企业的贡献在与改善治理结构，提高财务资源的使用效率，清晰商业模式等方面，而且还可能是不可替代的。因此，在任何一个正常的市场中，既有所谓投资公司这种更多基于战略目的投资，也有社会上 PE 这种更多机遇财务目的的投资。（和讯财经原创） 曹远征：而中国过去只有投资公司发生的投资，PE 还比较稀罕，而在正常市场上 PE 又是不可或缺的。在这种情况下，PE 就受到了特别的重视，形成了所谓全民办 PE 的热潮。（和讯财经原创） 曹远征：由上，总体来说，PE 就是 PE，只不过在目前中国的特殊情况下，变出很多花来，我想外界尽管有很多说法，有很多的期望。但作为业内人士，我们应有清醒的认识，不仅不应为外界所左右，而且还有责任以正视听。否则在所谓全民办 PE 热潮中，很容易伤害 PE 的发展。过多的期望反而导致失望。（和讯财经原创） 曹远征：其次，我想结合 PE 的内在性质说一下，PE 在中国发展所面对的几个突出问题。（和讯财经原创） 曹远征：第一是私募与公募的争议。PE 理论上是私募性质的，是几个人的事，只不过在中国，投资饥渴，再加上大家都希望股权投资来降低负债率，从而形成一种看法，即期望通过公开募集资金来壮大基金，在产业基金条例起草过程中一直有这个争论，是不是可以公募。原则上，公募的直接投资基金是可以的，在国外也有不少公开募集的直接投资基金。但是，由于公开募集牵涉到资本市场，涉及更多法律问题，尤其在信托责任不落实的情况下，还是维持原有的 PE，即狭义的私募股权基金概念的，否则会一哄而起，坏了大事。第二是 LP 的资格问题。直到目前看，不管公募还是私募的争议，集中到一点是希望募集到更多的资金。这就说到崔建国说的那个事，就是说大的国有资本是不是能进入，作为它的一个私募的对象成为 LP。探讨这一问题是有意义的，因为长期以来的计划经济体制，资本实力最雄厚的是国有资本，民间资本相对比较弱小并且是分散的。募集的希望自然就落在国有资本这部份上，可喜的是，现在已经看到这个迹象，社保理事会，终于获得批准，成为一个合法的持有 PE 的机构。（和讯财经原创） 崔建国：把这块作为他有效的资产类别。（和讯财经原创） 曹远征：对，从金融学结构上讲，就是同意把 PE 资产作为自己合法持有的资产之一，是资产组合 Protfolio 更加分散，这很重要。不仅使其资产组合的风险更加分散，而且也预示着其他国有机构可以逐步效仿。于是展开了一个渐进的过程，是资金的募集更宽。（和讯财经原创） 曹远征：第三，机构投资者的进入。以社保理事会正式介入 PE为标志，机构投资者开始成为 PE 资产的合法持有者。这也使 PE 的概念产生了新的变化。过去讲都是私人募集的，咱们几个合伙商量的，而现在拉机构进来，而且机构管的钱还是别人的。这就产生了冀主任提的问题，GP 应该不应该是有限责任的。在过去 GP 就是我们这几个人的钱，咱们就去投了，败了就败了，现在又拉别人的钱进来，而且又是管别人钱的大机构的钱，如果是有限责任的，一旦GP 破产，最大的损失者是机构。换言之，如果不把自身性命全押上，在没有业绩证明的情况下，机构凭什么去做你的 LP。于是对机构来说，GP 的责任是无限还是有限的，就成了一个问题了。这个问题，说穿了是信托责任问题，委托方是否具有无限追索的权利。因此信托法的形成就十分重要。刚才冀主任提到的 GP、LP 那样的风险问题，也和这个信托法有很大的关系。 信托法和一般的公司法最大的区别是，它具有无限追索诉权的， 信托法下的无限追索，来源于其破产隔离的安排，即资产无论转让了多少遍，收益权还是我的。（和讯财经原创） 曹远征：第四，PE 到底有什么贡献，是不是除了钱以外就没别的东西了，这就是刚才李耀涉及的问题。（和讯财经原创） 曹远征：如果从经济学讲，它牵涉更深的一个理论，就是阿罗德布鲁定理。根据这一定理，市场本身是可以出清的，如果市场可以出清，金融机构是没有作用的。但现实中间，金融机构是有作用的，这个作用发生在以下几个方面：（和讯财经原创） 曹远征：1、风险，风险是未来的不确定性，未来永远是不确定的。处置风险是金融机构存在的基本理由，金融机构的核心功能是风险定价，PE 是这类的金融机构之一。（和讯财经原创） 曹远征：2、改善公司治理结构，通过治理结构的改善，决策科学化，使公司的价值得以提升。（和讯财经原创） 曹远征：3、最后才是融资为提供资金做某种协助和安排。（和讯财经原创） 曹远征：从中国目前的情况看，我们觉得 PE 的前两条更应该得到重视，而不仅仅是去搞点钱，投点资。如果重视前两条，结论就是 PE 机构一定是专业团队。并且是得到市场检验的专业团队，就是业绩。全民搞 PE，从某种意义上讲，就是忽略专业团体的建设，模糊了 PE 与招商引资的区别。（和讯财经原创） 曹远征：专业团队怎样搞呢？核心是机制建设。PE 中的很多设计，包括制度安排都是与此相关的。比如薪酬设计一定是 Cary Interest,不可能是现收现付的。而且在风险承担上，甚至要求你个人要跟投。如果不是这种设计，它不是一个真正的 PE。而不是一个真正的 PE ,就不可能对企业有自身的贡献，换言之，混同与一般的招商引资，实际上是取消 PE 的存在。（和讯财经原创） 主持人（陈敏）：曹老师，我犯了一个错误，刚才给你留时间少了，真的是不过瘾。我觉得主办单位，这个事我们讲完了，饭少吃两口都可以，我和曹老师共事两三年，也没有听他这么跟我们讲过。（和讯财经原创） 曹远征：一定要有好的机制设置，这点对我们期望从事 PE 的人来说非常重要，我们不知道哪个人好哪个人坏，PE 不能建立在人际关系上，但可以建立在机制上。类似像承担风险的机制，激励约束机制设计得比较好的话，GP 公司在竞争过程中肯定会产生的，而也会在某种程度上解除 LP 对 GP 能力的担忧。（和讯财经原创） 曹远征：第五，关于退出问题。允许不允许 PE 在社会公开发行或者募集的争论，其实还涉及一个基金持有人的退出考虑的问题。基金持有人多是财务投资者，不可能长期持有。通常算了算，大概持有四到五年，就必须出来。在这个时候，如果所投企业还不能上市的话，它就寄希望于其他退出方式。公募有一个好处，它可以在市场转卖。（和讯财经原创） 崔建国：香港其实有一点，就是上市的（和讯财经原创） 主持人（陈敏）：那不是股权，是 REITs，现金流是稳定的。（和讯财经原创） 曹远征：也有股权的。PE 上市有两个含义，一是如果公募，就会有流通，其结果只能允许 PE 上市。二是 GP 或 LP 都可以上市。（和讯财经原创） 主持人（陈敏）：他甚至不是公募的，都可以，只要有这种的就可以上市。（和讯财经原创） 崔建国：也可以倒过来，允许基金上市。（和讯财经原创） 曹远征：基金本身上市也可以探讨。（和讯财经原创） 曹远征：现在大家在兴头上，讨论是去搞钱，怎么投。但过两年可能最大问题是退不出来了。退出的时候很痛苦。现在中国退出渠道比较狭窄，应拓展退出渠道，除了资本市场发展， PE 本身也要建立退出链条，VC，产业投资基金是在产业成长的不同阶段，本身可以形成接力关系。产业基金的项目更多来源于前端 VC 的投资，产业基金因此也就成为 VC 的退出通道，这是另外一个退出机制。我的意思是说，在中国资本市场，尽管也在完善过程中间，也在发展中，但还不能完全满足要求，能不能大家也别各顾各，一窝蜂地扎堆于某个环节，而形成一个有序的竞争。把 VC 和产业基金链条全部打通了，这在当下的环境中间可能是很重要的退出通道建设。（和讯财经原创） 曹远征：最后说一说政府做什么？中国是一个转轨的国家，政府要做的事很多，我觉得倒不是政府自身要大力发展 PE，而是在PE 发展环境方面做些事。（和讯财经原创） 曹远征：1、落实物权法 。换句话说，只有产权清晰，PE 这件事才能做得好。PE 帮助企业发展的基础条件就是清晰的产权。刚才有人提到中国企业在东京上市的那个案子，其核心问题是产权不清晰，所以，那个大股东说，他可以把上市公司的钱一点几亿拿出来支付他的小公司产权不清晰。伤害了其他股东的利益，这个公司就被破坏了。因此，我想在产权清晰和产权保护方面政府还要做很多工作，至少在目前物权法要把它落实到位。（和讯财经原创） 曹远征：2、如果政府要介入 PE，最好是采取类似社保理事会方式，作为 LP 介入，LP 这种国有资本的介入方式，现在地方政府都很有热情要发展产业基金，也有能力介入，但我想介入方式一定要应该比较适当的。刚才大家提到 Fund in fund，它是投基金的，可能是一种较好的方式，最好自己不要再组建一个管理公司，或者自己弄点钱自己投，那可能并不是最佳的方式。目前政府职能正在转变途中，从建设性政府转变为服务型政府转变也是非常重要的。不直接介入有助于为 PE 的发展创造环境，腾出空间。（和讯财经原创） 曹远征：3、很多人提到的区域经济发展的问题，如果地方政府认为有必要较深介入 PE 的发展的话，唯一的方式就是建立政府引导