第六章项目投资决策

6-1Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe 8th Edition8th Edition6Chapter Six项目投资决策6-2 本章要点 了解如何确定与资本投资有关的各类现金流量 能够按照税收规定，计算折旧费用 明确如何将通货膨胀纳入资本预算 掌握经营性现金流的各种计算方法 掌握约当年均成本方法 理解并能应用情景分析和敏感性分析 理解各种形式的盈亏平衡分析6-3 本章概览 6.1 增量现金流量 6.2 包尔得文公司：一个例子 6.3 通货膨胀与资本预算 6.4 经营性现金流量的不同算法 6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法 6.6 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析6-4 6.1 增量现金流量 现金流量 ，而非 会计利润 沉没成本 无关 增量现金流 相关 机会成本 相关 副 效应（协同效应和侵蚀效应）相关 税收 相关： 要 考察 税后增量现金流量 通货膨胀 相关6-5 现金流量，而非会计利润 评估一个项目的大部分工作在于 搜寻和甄别 会计数据和现金流量 考虑折旧费用 你永远也不会写一张支票 支付 “折旧 ”。6-6 增量现金流量 沉没成本 无 关 “ 过去的就让它过去吧 ” ， 我们 不 应该继续把时间和金钱 浪费在差项目上 。 机会成本 相关 不能 仅仅因为一个项目有 正 的净现值， 就 应该自动接受 它 。 否则，当一个具有更 高净现值 的 项目 出现时，我们将无法实施。6-7 增量现金流量 副 效应相关 侵蚀 效应是指新项目减少原有产品的销售量和现金流； 协同效应是指新项目同时增加了原有产品的销售量和现金流。6-8 估计现金流量 经营现金流量OCF = EBIT 税收 + 折旧 净资本开支 不要忘记残值（税后）。 净 运营资本 变化 记住， 项目结束 时， 净营运资本 要回收 。6-9 利息支出 后面的章节将 讨论企业资本构成中负债水平高低对企业价值的影响； 就目前而言， 假定负债水平（利息支出）与在建项目无关。6-10 6.2包尔得文公司：一个例子 市场 营销测试成本（ 已支出 ）： $ 250,000 拟议厂 房及土地 的市场价值： $ 150,000 保龄球 机器设备的成本 ： $ 100,000（按加速折旧法 5年折旧） 增加的净营运资金： $ 10,000 机器 5年寿命 内 生产 的产品 （单位）： 5000，8000， 12000， 10000， 60006-11 保龄球的 价格第 1年 为 $ 20，其后每年 上升 2。 生产成本在第 1年 为 每单位 10美元， 其后 每年增长 10 。 年通货膨胀率： 5 净运营资本 ： 初始为 $ 10,000，其后随 销售 量的变化 而变化。6-12第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年投资：(1) 保龄球机器设备 100.00 21.76*(2) 累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24(3)设备纳税调整（年末） 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76 (4)机会成本（仓库） 150.00 150.00(5)净运营资本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0 (6)净运营资本变化 10.00 6.32 8.65 3.75 21.22 (7)投资的总现金流量 260.00 6.32 8.65 3.75 192.98 (1) + (4) + (6)(所有的现金流量在年末发生 ) （单位：千美元 ) 包尔得文公司的现金流量表在项目结束时，仓库不再受支配，所以，如果需要我们可以将其出售。6-13第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年收入 :(8) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90(所有的现金流量在年末发生 ) （单位：千美元 ) 包尔得文公司的现金流量表 机器 5年寿命 内 生产 的产品 （单位）由下式给出： （ 5000， 8000， 12,000， 10,000， 6,000）。 第 1年的价格是 20美元， 其后每年 上升 2。 因此，第 3年的 销售收入 = 12,000 $ 20 （ 1.02） 2 =249,720。6-14第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年收入 :(8) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90(9) 经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(所有的现金流量在年末发生 ) （单位：千美元 ) 包尔得文公司的现金流量表 同样， 机器 5年寿命 内 生产 的产品 （单位）由下式给出： （ 5000， 8000， 12,000， 10,000， 6,000）。 第 1年的 生产成本（每单位）是 10美元，其后每年增加 10。 第 2年的生产成本 = 8000 $ 10 （ 1.10） 1 = $ 88,0006-15第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年收入 :(8) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90(9) 经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有的现金流量在年末发生 ) （单位：千美元 ) 包尔得文公司的现金流量表 采用加速折旧法计算（如右所示 ) 机器设备的原值是 $100,000. 第 4年的折旧额= $100,000(.1152) = $11,520.Year ACRS % 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% 6-16第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年收入 :(8) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90(9) 经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54(8) (9) - (10)(12) 所得税（ 34% ） 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的现金流量在年末发生 ) （单位：千美元 ) 包尔得文公司的现金流量表6-17第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年收入 :(1) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90(2) 经营成本 -50.00 -88.00 -145.20 -133.10 -87.84(3) 所得税（ 34% ） -10.20 -14.69 -29.01 -22.98 -10.38(4) 经营现金流量 39.80 60.51 75.51 56.12 31.68(5) 投资现金流量 -260.00 -6.32 -8.65 3.75 192.98(6) 总现金流量 -260.00 39.80 54.19 66.86 59.87 224.66包尔得文公司的税后增量现金流量表6-18 6.3 通货膨胀与资本预算 通货膨胀是经济生活中重要的事实，必须在资本预算 中加以 考虑 ； 考虑利率和通货膨胀之间的关系，通常 用 费雪等式 表达 ： （ 1 +名义利率） =（ 1 +实际利率） （ 1 +通货膨胀率）6-19 通货膨胀与资本预算 对于低通货膨胀率，这往往是近似： 实际利率 名义利率 -通货膨胀率 虽然在美国名义 利率随 通胀率波动，实际利率 波动 远远低于名义利率 的波动 。 在资本预算，必须比较 对以实际利率折现 实际现金流量 和以名义利率折现名义 现金流量 进行对比。6-20 6.4 经营性现金流量的不同算法 自下而上的方法在没有利息费用 时经营性现金流量 =净利润 +折旧 自上而下的方法经营性现金流量 =销售 收入 -成本 -所得税不要减去非现金扣除 （如折旧） 税盾方法经营性现金流量 =（ 销售 收入 -成本 ） (1 T) + 折旧 T6-21 6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法 有些时候 运用 净现值规则可能导致错误的决定。考虑一家工厂 ， 法律规定必须 配备 一个空气净化器 ， 有两种选择： “ 凯迪拉克 净化器 ” 的 购置成本 4,000元， 年 经营成本 100元， 可用 10年。 “ 齐普斯凯特净化器 ” 的 购置成本 1,000元， 年 经营成本 500美元， 可用 5年。 假设 折现率为 10，我们应该选择 哪 一个？6-22 不同生命周期的投资 “ 凯迪拉克 净化器 ” 的净现值： 4,614.46， “齐普斯凯特净化器 ” 的净现值： 2,895.39。 根据净现值法则应该选后者。 这忽略了一个事实，凯迪拉克净化器使用时间要多 1倍。考虑这点，凯迪拉克净化器实际上是更便宜。6-23 不同生命周期的投资 设备重置法 重复项目，直到 它 们开始和结束在同一时间。 计算 “ 重复项目 ” 的净现值 。 约当年均 成本法6-24 设备重置法-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10“凯迪拉克 净化器 ”现金流量的时间线“齐普斯凯特净化器 ”现金流量的时间线NPV= 4,614NPV= 4,6936-25 约当年均成本法（ EAC） 约当年均成本法的适用范围比设备重置法更为广泛； EAC是现值相当的年均价值，其计算公式为： “ 凯迪拉克 净化器 ” 的 EAC=-751.02。 “ 齐普斯凯特净化器 ” 的 EAV=-763.80。 6-26 6.6 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析，每一分析都能使我们看到先前估算的净现值的可靠性； 运用电子表格建立净现值计算的模型，使我们能够通过调整单元格中的变量就能相应地更新净现值计算结果。6-27 案例：斯特瓦特制药公司 斯特瓦特制药公司正考虑投资一个开发治疗普通感冒的药品项目； 由生产、销售和技术代表组成的规划小组建议，在测试和开发阶段完成后应将项目往前推进； 测试和开发阶段将持续 1年，耗资 10亿美元。规划小组认为，测试成功的可能性有 60% ； 如果最初的测试成功，公司可以大规模生产。这一投资阶段将耗资 16亿美元，产品销售持续 4年。6-28 测试成功后的净现值年序 第 1年 第 2-5年收入 $7,000变动成本 (3,000)固定成本 (1,800)折旧 (400)税前利润 $1,800所得税(34%)(612)净利润 $1,188现金流量 -$1,600$1,588注：这里的净现值计算是以第 1年为基准，即假定 16亿美元的投资已完成。后面我们将把此项数据折现至第 0年。此外，我们假定资本的成本为 10%6-29 测试不成功的净现值年序 第 1年 第 2-5年收入 $