金融结构与经济增长北京大学林毅夫

1金融结构与经济增长：以制造业为例林毅夫 章奇 刘明兴 1（北京大学中国经济研究中心和中国社会科学院世界经济与政治研究所）摘要在经济发展的过程中，金融结构的演变主要取决于实质经济活动对金融服务的要求，以及不同的金融中介在企业融资中相应的比较优势。本文从金融结构在经济增长中所起作用的角度，通过对全球制造业 19801992 年数据的实证分析，试图证明一国的金融结构必须要和产业规模结构相匹配。我们主要考察了金融结构的两个主要内容：一是银行业的结构，即信贷资产在不同规模等级的银行间的分布状况；另一个是金融市场的融资结构，即金融资产在银行和股票市场之间的分布状况，或者说是直接融资和间接融资之间的比例关系。研究结果表明，只有当金融结构和制造业的规模结构相匹配时，才能有效地满足企业的融资需求，从而促进制造业的增长。1 刘明兴感谢福特基金会和美国国民经济研究局对本项研究的资助。2第一节 导言金融体系和与经济增长之间的关系，很早就受到学术界的关注并对之进行了较为详细的讨论。无论是早期的研究者如 Goldsmith（1969） 、Mckinnon（1973） 、Shaw(1969)，还是晚近的一些学者，如 Stiglitz（1985） 、Mayer（1990） 、King 和 Levine(1993a, b)、Levine(1997)等，都一致认为金融体系在经济发展与增长中起着关键的作用。随着理论研究的深入，研究者不仅试图对金融发展和经济增长之间的关系进行重新演绎，而且对金融体系内部结构的演变，及其在经济发展和经济增长中的地位和作用也开始日益关注。广义的金融结构涉及金融体系中各种不同类型的融资方式、金融中介、金融工具的相对比例，例如商业银行和中央银行的相对地位，外资银行占国内银行市场中的相对份额，国有银行与私人银行在信贷市场中的相对规模，等等。本文主要讨论以下两类金融结构现象：一是指银行业内部的结构，即信贷资产在不同银行间的分布状况，特别是不同规模的银行在信贷活动中所处地位和相应的分工；一是指金融市场的融资结构，即以股市融资为代表的市场型（Market-based）直接融资（以下简记为 MS）和以银行融资为代表的关系型（Bank-based Keeton 1995; Berger et al. 1995; Levonian and Soller 1995; Berger and Udell 1996; Peek and Rosengren 1996; Strahan and Weston 1996, 1998） ；其次，一些对美国八十年代中期以后开始的银行合并的研究证明，大银行对小银行的吞并或大银行之间的合并倾向于减少对中小企业的贷款（Peek and Rosengren 1996; Berger et al 1995） 。第三，一些研究已经证明，在银行业比较集中的地区，中小企业即使能够顺利地获得贷款也必须付出较高的代价。通常在这些地区中小企业为其贷款所支付的利率比大企业贷款利率高出 50150%（Meyer 1998） 。17 考虑到单位资金的融资成本，直接融资需要支付一个较高的固定成本（主要是信息披露成本和融资本身对企业规模和业绩的限制） ，对于大企业以及一些高成长的企业而言，该融资方式是划算的。但对于经营一般业务的小企业，则是不划算的。一般的小企业常规的融资规模较小，且融资成本不能过高。21企业）相较于其它中小企业通过直接融资获取资金的概率更大（例如通过所谓的风险投资方式筹集创业资本） 。但即使是高科技型中小企业要想到资本市场直接融资也必须拥有一定的业绩和规模。实际上，多数小企业是达不到直接融资所要求的规模的。 18中小企业的规模和实力决定了它们主要从中小银行获得贷款并依靠自有资金。表 3.1 和表 3.2 的数据中给出了美国中小企业的融资结构，以及不同规模的银行对中小企业信贷的状况，从中不难发现中小企业主要以中小金融结构获取债务融资的事实 19。注意，我们这里实际上假定，直接融资在高风险的投资项目上更具融资的比较优势。首先从风险分担机制的角度看，直接融资只有企业在有利润时才要给资金供给者分红，不像间接融资不管企业赚不赚钱都要按时还本付息，所以适合给有较高风险的企业提供资金；其次从风险控制成本的角度看，直接融资的市场竞争程度较高，更有利于及时地进行信息披露。总之，直接融资摆脱了传统的关系型间接融资的模式，从而可以为更高风险和高成长的企业提供资金。五、融资成本、资金供求和金融结构总之，金融市场演化的内在规律是，顺应产业/技术结构发展的需要，不断地把资本配置到在特定发展阶段最符合比较优势的生产活动中去。从这个意义上讲，我们并不能先验地认为某一种金融市场组织优于另一种，某一种金融组织结构优于另外一种。金融体系的模式选择一定要服从于实物经济中优势产业部门发展的需要。就金融结构和企业融资的具体模式而言，我们认为实质经济对金融服务的需求，以及由此形成的金融结构，主要通过经济中产业、企业的性质和特点反映出来。为了明确禀赋结构提升对金融结构的影响，在具体的分析逻辑上，我们首先界定了所谓企业融资成本的概念，并将之具体区分为资金使用的机会成本和18 根据解放日报2000 年 9 月 16 日的报导，在我国即将设立的二板市场上市企业，有形资产需要在800 万元以上，注册资本 1000 万元以上，主营业务的销售收入、利润递增额要在 30%以上。能满足这些条件的中小企业少之又少（林毅夫，李永军 2000） 。19 中小企业什么时候会采取债务融资，特别是银行信贷的形式，什么时候又会向风险资本进行股权融资呢？一些初步的讨论可参见 Ueda（2002） 。22金融体系的融资成本两部分。后者又可以分成资金的筹措、管理和提供成本三部分。理论上，经济发展和禀赋结构的变化改变了企业的融资成本，进而影响了资金的供求均衡、企业的要素投入结构和金融结构。其次，我们引入了不同的金融机构和融资形式在对不同企业的资金提供成本上的差异，强调了金融体系的分工特性，或者说，从金融分工的角度重新理解了“金融结构”的内涵。即，大银行和中小银行相比，在为中小企业提供融资服务上不具有比较优势。和通过以银行为代表的间接融资相比，以证券融资为代表的直接融资在为中小企业提供融资服务时同样不具比较优势。再次，利用上述对金融分工的认识，我们讨论了经济发展和禀赋结构的变化对金融结构产生影响的几种可能性：（1）随着经济和金融体系的发展，资金使用的机会成本将不断下降，企业的资金密集度和融资规模将不断上升，这从需求的角度要求银行业结构应当日趋集中，整体融资结构应偏向 MS 型，以便于为大企业融资；（2）随着企业规模的增大，投资风险亦逐步上升，则 MS 型融资结构更占优势。同时，银行的规模也应当上升以抵御风险，但银行业的结构却不应趋于过度垄断；（3）经济发展使得金融体系的总体融资成本不断下降。这从资金供给的角度促使银行业日趋集中，同时也促使了 MS 型融资的发展；（4）金融体系资成本的下降同样会影响企业的融资需求，因为其会使更多的中小企业进入到外部融资活动之中，从而金融结构（特别是银行业结构）会趋于分散化。上述四种效应会对金融结构产生较为复杂的影响。在逻辑上，经济发展初期的金融结构应主要以为中小企业融资为主，从而形成主要以满足中小企业融资要求为特征的金融结构。即，银行比股票市场更重要，同时小银行比大银行更重要。那么，为什么发展中国家的银行集中度普遍高于发达国家呢？上述分析表明，随着经济的发展，大企业日趋重要，从而导致部分银行的规模不断上升，股票市场在金融体系中的地位也日趋增强；与此同时，由于中小企业利用外部融资的机会逐步增加，使得银行业的总体结构变得更为分散，同时银行融资的地位并未因直接融资的发展而衰落。23为了将这些会产生相反影响的效应区分开，我们需要控制住一些变量，以检验其它假说，特别是我们关于金融分工的假说。例如，给定人均收入和金融体系的融资成本，或者说控制住企业对于外部资金的可得性，则在一个以中小企业为主的经济中，如果（1）银行结构以中小银行为主体；（2）存在一个 BS型的融资结构，那么在其它条件相同或相近的条件下，由于这样的银行结构和融资结构更能满足企业的金融服务需求，从而将有利于经济的顺利增长。反之，此时如果（3）银行结构以大银行为主体；（4）存在一个 MS 型的融资结构，那么在其它条件相同或相近的条件下，由于这样的银行结构和融资结构无法充分满足企业的金融服务需求，从而将不利于经济的顺利增长。上述观点是否正确，只能通过实证研究予以回答。从下节起将利用跨国数据对上述分析进行实证检验 20，主要是研究银行业结构和 BS-MS 型金融结构对制造业增长的作用。之所以选取制造业数据，而不是总体经济增长的数据，一方面是由于制造业的数据相对容易获得。另一方面，和其它行业相比，制造业是一个比较易于国际比较的行业。因此，通过考察银行结构、融资结构与制造业企业平均规模之间的关系对制造业增长的影响，不仅可以对理论直接进行检验，而且在很大程度上也保证了结果的可信度。第四节 计量模型设定与数据说明我们关于金融分工的基本认识，可以进一步划分为两个可检验的假说：H1：若行业（制造业）的平均规模越大，则更高的银行集中度有利于该行业的增长。反过来讲，若行业（制造业）以中小企业为主，则更分散的银行集中度更有利于该行业的增长；H2：若行业（制造业）平均规模越大，则更倾向于 MS 型的融资结构更有20 选取制造业为主要分析对象，实际上也符合文献的规范。例如 Ceterolli(1998)和 Becker(2001)都利用制造业的数据来分析金融发展和银行结构的作用。Wurgler（1998）也是利用制造业的数据来分析金融发展的资源配置效率功能。文献中之所以大量地使用制造业的数据，一个主要的原因是由于数据可得性方面的限制。例如，本文所定义的“企业平均规模” ，除了制造业以外，对于其它行业，该指标实际上不易得到。24利于该行业的增长。反过来讲，若行业（制造业）以中小企业为主，则更倾向于 BS 型的融资结构更有利于行业的增长。对 H1 的检验计量方程为：1 23480k kkkkGROWTHCPVALUECONELSD(4.1)对 H2 的检验计量方程为：2567880k kkkkTLFISTRLS（4.2）其中， 是截距项， 为待估系数， 、 为误差项。iC1,1,2j 下标 代表第 个国家。k:19801992 年各国制造业的人均增加值增长率。GROWTH:该国 1980 年制造业人均增加值，加入改变量主要是考察是否80PVALUE具有在增长方程中通常所说的“收敛效应”，如果存在这种效应的话，系数和 就应该显著为负。控制住这一项（或者控制住人均 GDP）的另外一个作15用是在固定金融体系的融资成本的前提下，考察金融分工假说。实际上，从图4.1 和 4.2 的直观观察中，我们就不难发现类似考虑其实不无道理。:1990 年1993 年间 3 家最大银行资产占该国银行总资产的比重。CONECetorelli 和 Gambera（1998）使用这一指标考察了银行集中度对行业增长率的影响。:银行集中度 和制造业企业平均规模的交叉乘积项。我LSCONE们以制造业企业平均雇佣人数（ ）作为反映制造业企业平均规模大小的变量 21。LS当然，我们在回归中也使用了制造业平均增加值这一指标，结果表明两种做法在实际效果上很相近，即同时支持本文的论点。：由 Beck，Kunt 和 Levine（2000）定义的融资结构指标，即股市FINSTR交易总量对银行向私人部门贷款额的比例。BKL（2000）认为这一指标反映了21 Beck, Kunt 和 Maksimovic（2002）按照类似的方法定义企业规模：雇用人数 550 人的为小企业，雇佣人数 51500 人的为中型企业，雇用人数超过 500 人的为大型企业。Rajan（1999）也同样用企业雇用人数来作为反映企业规模大小的指标。25不同融资方式之间的活跃程度。：反映融资结构的指标（ ）与制造业企业平均规模 的STRLFINSTRLS交叉乘积项。我们注意的是系数 、 、 、 的估计符号和统计显著性。如果我们2367的假说是正确的话，即是否行业企业平均规模越大，集中的银行结构或更倾向于 MS 型的融资结构更有利于行业的增长，那么 和 的符号应该为正且在统37计上显著。 反映的是银行结构对行业的无差异影响，即无论行业性质、CONE企业平均规模等因素而产生的影响，按照局部均衡观点， 的估计系数CONE符号应该为正且显著，但一般均衡理论则预计它的符号为负。 22 反映2 FISTR的是融资结构对行业的无差异影响，按照银行优越论，他的符号应该为负。按照股市优越论，它的符号应该为正，而 FLI 观点预期它的估计系数在统计上并不显著。用来控制其它一系列可能会对制造业的增长产生影响的变量，包括：D：通货膨胀率INF：进出口总额占 的比重SEGDP：外汇黑市升水幅度BMP：按 1985 年价格计算的实际人均 （美元），用来控制住各国GDGDP不同的发展阶段：政治谋杀次数AS：革命次数REV：官僚质量指数，取值范围为 06， ，取值越大代表官僚所提供服务质BQ量越高；：腐败指数。取值范围为 06，取值越低代表政府越腐败；CO、 、 用来反映一个国家的宏观经济环境， 、 、INFSEIMPASREV用来反映一个国家的制度环境和政局稳定程度。所有的金融发展和金融R结构数据（正文中已经标注来源的除外）均取自世界银行全球金融数据库， 23所22在 Cetorelli 和 Gambera（1998）的实证研究中 的符号为负且显著。CONE23该数据库可在世界银行网址中找到：/research/projects/finstructure/database.htm。26有反映宏观经济和制度、政治环境的变量均取自世界银行全球发展数据库。 24另外，所有时间序列变量取的都是 19801992 年间的均值，因此我们这里使用的是一个横截面（Cross-section ）数据。表 4.1 列出了对计量中主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，各国银行结构和金融结构之间的差别还是相当大的，最倾向于 MS 型金融结构的国家是英国（0.395），最倾向于 BS 型金融结构的是尼日利亚（ 0.0013）。银行集中度最低的是美国（0.193），最高的是阿尔及利亚、厄瓜多尔、科特迪瓦、马耳他、塞内加尔和加纳（1）。这种明显的差异使我们得以顺利地考察银行和金融结构对制造业增长的影响。这里需要说明的是，由于无法获得 1990 年前银行集中度的数据，而被解释变量的考察时间范围为 19801992 年，因此自然会产生一个技术上的疑问。我们认为这种担心是不必要的。从实际数据上看，直到 90 年代中期，各国的银行集中度都没有发生大的变化。因此，80 年代银行结构的变化应当相对稳定，而基本上遵循 90 年代初的模式。第五节 计量结果和分析一、银行集中度与制造业的增长对方程（4.1）估计的基本结果列于表（5.1）。回归结果（1）中列出了仅对基本解释变量进行估计的结果。 的估计系数在 1的统计水平上80PVALUE显著为负，说明存在着明显的收敛效应。对比以后各种设定的结果，这种收敛效应始终存在且非常明显。 的估计系数符号为负，这符合一般均衡观CON点的预期，也和 Cetorelli 和 Gambera（1998）的实证结果相一致，但是在统计上并不显著。值得注意的是 的估计系数为正，且在 10的统计水平上LS显著。这初步验证了我们的假说。结果（1）显示模型的估计效果还是很不错的，经过调整后的可决系数为 0.62，模型的整体显著性水平也非常明显（F 值达到24 该数据库可在世界银行网址中找到：/research/growth/GDNdata.htm。2733.28）。结果（2）包括了结果（1）中的基本解释变量与反映宏观经济环境变量的估计结果。 系数仍然显著为负， 系数在 5的统计水平上显80PVALUECONLS著为正，再一次地验证了我们的假说。和结果（1）有所不同的是，系数在 5统计水平上显著为负，说明在控制住其它变量的效应后，CON一般均衡理论所预期的垄断的银行结构对经济的负面作用明显。另外，通货膨胀率（ ）对制造业增长有负的影响，但这种影响并不明INF显。贸易开放度（ ）对制造业影响具有显著的正向效应，这或许说明像制SE造业这种资金密集型行业会通过对外贸易的扩大而获得技术、市场上的好处。但是，从其它的回归结果来看， 的这种效应并不稳定。令人有点意外的是SI外汇黑市溢价（ ）对制造业增长也具有显著正向效应。BMP结果（3）结果（6）在包括了结果（2）中解释变量的同时，还控制住了反映各国制度环境与政局稳定性的变量的影响。在所有这些结果中，、 、 的估计系数符号都符合理论预期，并且在统80PVALUECONLS计上均非常显著，我们的假说得到了进一步的验证。在结果（3）结果（6）中，除 的系数一直显著为正外， 和BMPINF的系数符号虽然保持不变，但显著性并不稳定。另外，政局是否稳定（SI）对制造业的增长有显著影响，但一国制度环境对制造业增长的影响却并A不明显。另外，在所有的回归结果中，人均 的影响都不显著。GD二、融资结构与制造业的增长对方程（4.2）估计的基本结果列于表（5.2）。回归结果（1）中列出了仅对基本解释变量进行估计的结果。和对方程（4.1）估计的结果类似，在所有的回归中都显示存在明显的收敛效应。 的估计系数80PVALUE FINSTR不显著，这符合 观点的预期，同时也与 Beck 和 Levine（2000）的实证结果FI保持了一致。同时 在 10的统计水平上显著为正，初步验证了 H2 假说。STRL回归结果（2）控制住了反映宏观经济环境的变量。在控制住这些变量之后，28仍然在统计上不显著， 在 10的统计水平上显著为正。我们的FINSTRSTRL假说 H2 得到了进一步验证。另外，和在银行结构中各宏观经济变量的表现不同的是，通货膨胀率（ ）在所有的回归中显著为负，说明较高的通货膨胀INF率对制造业的增长有明显负面的影响。外汇黑市溢价（ ）和外贸依存度（BMP）在所有回归结果中都不显著。SEI回归结果（3）回归结果（6）在包括了结果（2）中解释变量的同时，还控制住了反映各国制度环境与政局稳定性的变量的影响。在控制住制度环境变量（ 和 ）之后， 在统计上不再显著。但在控制住政局稳定性BQCORSTRL变量（ 和 ）后， 仍然在 10的统计水平上显著为正。综合而ASEV言，表（5.2）显示在大部分情况下， 都保持了较高的显著性水平，符号S也一直稳定地显示为正。在表（5.2）中，除回归结果（3）和结果（5）外，在大多数情况下，人均均不显著。这与表（5.1）的情形是相似的。GDP结果（7）同时包括了银行集中度、金融结构及各自的交叉项。在这一结果中，除了 外，其它变量虽符号仍符合预期，但均不显著。这与表80VALUE（5.3）的结果（7）、表（5.6）的结果（3）和结果（6）基本相似。从结果最后列出的统计量可以看出，将银行集中度、金融结构及其交叉项列在一起对于模型的估计效果并无任何改进，特别是 AIC 的统计量结果反而上升，说明回归（7）并不是一个好的设定形式。尤其是表（5.6）的结果（3）中，各交叉项的估计系数符号不再稳定，或许说明存在着较严重的多重共线性。因此我们在各表回归结果中，仍以考察方程（5.1）和方程（5.2）的基本设定形式为主。三、强健性检验（ ）ROBUSTE我们在此做强健性检验的目的在于考察对各解释和被解释变量的不同定义是否会明显改变银行结构、融资结构对制造业增长的效果与显著性。首先，我们考察对制造业增长的定义是否会明显改变原有结论。在基本的计量方程式里，我们定义制造业的增长为制造业人均增加值的增长，而现在我们定义制造业的增长为制造业增加值的平均增长率，并重新对方程（4.1）和（4.2）进行回归。回归结果列于表（5.3）。29回归结果（1）回归结果（3）是银行结构与制造业增长的回归结果。回归结果（4）回归结果（6）是融资结构与制造业增长的回归结果。在所有的回归结果中， 与 的估计系数符号都符合假说并有着很好的统计CONLSTR显著性。另外，收敛效应也非常显著。值得注意的是， 仍然在统计上FINSTR不显著，而 显著为负，再次印证了 关于融资结构的一般观点，与ELI一般均衡理论关于银行结构的观点。但除回归结果（3）外，在回归结果（1）回归结果（2）中， 不COLS再显著。这初步表明在我们的假说中，银行结构对制造业增长的作用主要体现在对制造业人均增加值而不是对整个制造业增加值作用上。另外，和以往结果不同的是，人均 在大多数回归中都显著为负。这种情况不难理解，因为随GDP着人均 的提高，制造业已经不再是经济比较优势之所在，它的下降是可以明显被预期的。回归结果（7）同时考察了银行集中度、金融结构及其交叉项，结果和表（5.2）的结果（7）类似，除了 VALUE80 外几乎所有变量均不显著。其次，我们在基本回归方程中控制住了金融发展水平，结果列于表（5.4）。回归结果（1）回归结果（3）考察控制住银行部门发展水平后银行结构与制造业人均增加值之间的关系。我们以银行向私人部门贷款额占 比例GDP（ ）作为反映银行部门发展水平的指标（Beck, Kunt & Levine，2000），结BE果表明，无论是否同时控制住人均 ， 的估计系数符号都符合预期GDPCONLS且在统计上显著。另外， 在回归结果（1）回归结果（3）中都不显著，这BE一方面说明了 的观点有待进一步商榷，同时也从反面印证了我们的假说。FLI回归结果（4）回归结果（5）考察在控制住银行和股市发展水平后融资结构与制造业人均