我国地方债发行中的困境与对策

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 我国地方债发行中的困境与对策 摘 要：2009 年以来，我国地方 债经历了“财政部代发 ”“自发代还”与“ 自 发自还”几个阶段。但从 2014 年“ 自发 自还”的发行结果来看，地方债的发行 利率与国债利率高度趋同，甚至出现倒 挂，说明发行制度存在缺陷。研究表明 我国较为深层次的制度缺陷，导致地方 债市场化改革的困境，在“自发自还” 模 式下有了更加突出的表现，但不能因此 否定“自发自还 ”制度的进步性。目前的 困境主要包括：财政独立性的缺乏，融 资冲动的难以遏制，信息披露的不完善 以及金融机构的利益输送。真正实现地 方债发行制度的市场化，还需经过较为 艰难的体制改革。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 中国论文网 /2/view-12900194.htm 关键词：地方债；自发自还；利 率倒挂；隐性担保 中图分类号：F812.5 文献标识 码：A 文章编号：1003-3890（2016） 06-0044-06 一、引言 地方政府融资平台风险，目前为 国内金融体系最严重的三大风险之一。 近几年来，通过地方政府的融资平台， 地方债务得到快速增长。比如，从 2007 年末至 2013 年，地方债务从不足 5 万 亿元上升到近 18 万亿元。也就是说， 在短短六年时间里，地方政府债务总额 增加三倍以上，特别是近两年增长更快。 如果得不到有效抑制，地方政府债务危 机不可避免。 虽然旧预算法原则上禁止地方政 府发债，但在国务院批准的情况下可有 例外，这就为我国旧预算法下的地方政 府发债尝试奠定了基础。2009 年以来， 我国地方债经历了“ 财政部代发 ”“自发 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 代还”与“自发自还”几个阶段。但在 2015 年之前，三种发行方式是交叉重合 的，虽然从阶段上而言，进入了“自发 自还”阶段，但财政部代发一直是我国 地方债的主要发行方式。2015 年，新预 算法正式实施，我国选择了债务置换路 径，地方债发行额度爆发式增长，几乎 超过了所有研究人员的预期。进入 2015 年以后， “自发自还 ”也成为了最为重要 的发行方式。在 2014 年“自发自还” 试 点初期，发行制度的相关缺陷大量暴露， 甚至有不少学者提出“ 自发自还 ”是制度 的倒退。本文将对“ 自发自还 ”制度进行 讨论，并分析我国地方债发行中存在的 根本性问题，以及可能的解决方案。 二、相关文献综述 地方债问题是近年来我国学术界 的研究热点。王征1建议对地方债采取 审慎监管的对策，并从当时的宏观经济 环境入手，提出了紧缩货币和宽松财政 相结合的政策匹配。目前的宏观环境与 当时依然未出现太多变化，相应的宏观 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 政策已在实施，但地方债发行规模远大 于笔者的预期。周学东2比较了我国城 投债与美日市政债的异同，认为我国城 投债的问题主要在于监管缺失、负债规 模管理失控、信息披露不足、中央政府 存在隐性担保等。周晓明3讨论了土地 财政、商业银行与影子银行三者在地方 债问题中的相互联动关系，认为我国地 方债问题的核心在于政府职能与经济增 长方式的扭曲。黄志勇4则建议转变财 税体制与政府职能，最终并将平台债转 化为地方政府债券。张超5利用省际面 板数据实证分析了土地财政以及城投债 对于经济增长的影响，将土地财政分为 税收、出让金收入、抵押融资三部分， 研究表明通过税收进行的土地财政运作 对于经济增长具有相对积极的作用，通 过土地出让金收入进行的土地财政运作 推动作用较弱，抵押融资部分的作用最 次。熊伟6对于 “自发自还”模式存在异 议，认为既然我国的地方政府难以获得 财政独立性，便不如回到中央政府借债 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 转贷地方模式。他建议在短期应变卖国 有资产填补债务缺口；在长期应确定地 方政府的财政独立性，并推进地方政府 资产负债表的编制与评级制度的引入， 认为考虑到我国地方财政的非独立性， 我国难以真正实现“ 自发自还 ”。与熊伟 观点相左，周学东7则认为以规范的地 方政府债券替代城投债，具有更强的现 实可行性。吴国平 等8结合拉美国家 上世纪八十年代的债务危机，分析了我 国地方债存在的问题，并提出了相关建 议。贾康9从财税体系角度对我国地方 债中的问题进行了分析，也建议以规范 的地方政府债券替代城投债。此种声音 在后续的政策变迁中几乎被全盘接受， 与此后的债务置换思路基本一致。傅智 辉10对于我国地方政府债券的发行体 制提出了政策建议。 对于 2014 年我国开始实施的地 方债“自发自还 ”模式，樊轶侠 11指出， “自发自还”有助于强化地方政府的偿债 责任，优化资金使用效率，对于推动事 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 权与财权的责任改革，理清中央与地方 关系具有重要作用，也有利于推动地方 政府资产负债表的编制，规范信息披露， 强化市场约束。但由于地方政府财政独 立性的缺乏，所以与真正的市政债还有 较大差距。此外，我国“ 自发自还 ”地方 债规模尚小，难以有效替代城投债；由 于财税体系与产权关系不清，地方债发 行依然存在巨大困境。张宏12指出， 地方债发行的前提是地方政府资产负债 表的编制、信用评级体系的完善以及风 险预警体系的建立。目前条件尚不具备， “自发自还”模式难有实质性进步。袁志 辉13基于广东、山东等省“ 自发自还” 的结果，指出地方债扰乱了利率市场定 价与资源配置。地方政府财权、事权的 不对称，以及金融机构的利益输送是根 本问题，与美国的市政债和项目债的差 距依然很大，我国地方债发行的市场化 程度有待提高。冯禹丁14指出， “自发 自还”模式旨在用明规则替代潜规则， 但在土地、财税、权力制衡等根本性制 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 度变革尚未完成之时，地方债改革的目 标可能难以实现。 上述学者们所讨论的地方债，既 包括城投，也包括地方政府债券， 由于长期以来，我国城投债的规模远远 高于地方政府债券，所以学者们普遍以 城投债代替地方政府债券，作为地方债 的研究对象。但随着债务置换的推进， 地方政府债券将逐步成为地方债的主要 形式，所以本文所讨论的地方债专指地 方政府债券。 “自发自还” 制度实质上并 未涉及到地方债的本质规则，仅仅是发 行环节的程序性改革，所以本文在讨论 “自发自还”制度的优缺点以后，重点分 析我国地方债的困境与对策。 三、我国地方债“ 自发自还 ”模式 出现的问题 从 2009 年至今，我国地方债经 历了“财政部代发 ”“自发代还”与“ 自发自 还”几个阶段。 2009 年，国务院出台了 应对次贷危机的经济刺激政策，为了支 持地方政府投资，决定由财政部代办地 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 方政府债券发行，并由财政部代办债券 的偿还。2011 年，国务院批准地方政府 自行安排地方债的发行，但依然由财政 部代办债券的偿还。2014 年，国务院批 准地方债“自发自还 ”，由地方政府自行 安排发行与偿还。地方债发行的市场化 特征逐步加强，地方政府的偿债责任进 一步加大。 3. 不完善的信息披 露无法支撑真正意义上的信用评级。我 国地方债“自发自还 ”模式的一个亮点， 便是引入了市场化的信用评级。评级的 意义一方面是信息的搜集，另一方面是 信息的分析，而前者又是后者的基础。 但目前地方政府所提供的资料非常有限， 尚不足以保证评级公司对地方政府的偿 债能力做出准确的判断，如果在一个完 全竞争的信用评级市场中，评级公司本 应拒绝为信息不充分的市场主体提供信 用评级，或者因此降低信用级别。但在 我国的评级市场中，在城投债模式下， 城投债是评级公司最为重要的评级对象， 地方政府具有较强的市场垄断力。在 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 “自发自还”模式下，中标地方债评级是 评级公司实力的象征，所以尽管信息披 露严重缺失，但地方政府依然获得了评 级公司的评级，且信用评级较高。以 “自发自还”模式下发行的地方债为例， 所有债券都获得了最高的 AAA 级的信 用评级。目前地方政府披露的信息大多 是对外公布的年度报告，其中仅包含极 其有限的财政收支情况与政府运营情况。 且由于目前还没有明确的指标界定与披 露规则，所以各地政府出于对自身最为 有利的披露目标，不同地区所披露的数 据口径并不一致，且部分地方政府不同 年份披露的数据口揭膊灰恢隆胤秸 府资产负债表是信息披露的必要内容， 已经受到了各方的重视。截至 2014 年 8 月底，我国大部分省市已经在“权责发 生制政府综合财务报告” 的框架下，初 步完成了对地方政府资产负债表的编制； 上海、安徽、江西等省市已经开始在区 县层面编制资产负债表的尝试。但目前 尚未有任何地方政府对外公布资产负债 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 表。笔者认为，这主要是由于地方政府 与其他关联方的关系尚未理顺，对于资 产和负债的界定尚存较大争议，所以短 期内地方政府资产负债表的编制会一直 停留在试编阶段，难以对外发布。此外， 由于中央政府隐性担保的存在，我国目 前的地方债评级高度关注中央政府的担 保意愿，而非地方政府自身的还款能力， 所以行政级别以及政治地位成为了最为 关键的评级指标。在当前的财政体制下， 此种评级模式具有一定的合理性，但其 与真正意义上的地方债信用评级还存在 较大差距。 4. 金融机构的利益输送破坏了发 行市场的价格机制。在我国目前的债券 市场中，金融机构是地方债最主要的投 资人。但金融机构与地方政府之间的关 联关系导致在地方债的发行中，往往伴 随有金融机构向地方政府提供的利益输 送，破坏了发行市场的价格机制。第一， 我国存在大量地方金融机构，其在股权 关系上本身就是地方政府的下属企业， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 自然需要听命于地方政府。第二，对于 全国性金融机构，其分支机构的领导任 免以及业务运营也受到地方政府的严格 控制，所以也难以保持与地方政府的独 立性。第三，地方政府及其下属的国有 企业，在地方经济中具有重要地位，是 金融机构的重要客户，为了更好地维系 业务关系，金融机构也会为地方政府提 供必要的利益输送。第四，地方政府及 其下属的国有企业也是目前商业银行存 款的主要来源，地方债市场上利益输送 的背后往往伴随着存款的存放。地方政 府与金融机构，在我国都属于体制内单 位，分别是政府的左口袋与右口袋，存 在天然的关联性，且政府官员与金融机 构的领导常常互换位置，所以除了商业 联系之外，金融机构与地方政府还存在 着政治与情感上的关联性。金融机构的 利益输送，导致地方债的发行利率要低 于风险与收益考量下的市场均衡水平。 尤其在“自发自还 ”模式下，地方债利率 与国债利率的高度接近甚至倒挂，体现 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 出了较为明显的利益输送。 五、完善我国地方债发行的对策 及建议 从“财政部代发 ”到 “自行发债”， 再到“自发自还 ”，我国地方债的发行机 制正在向着市场化的方向逐步迈进。 “自 发自还”模式，从方向上讲，是我国地 方债发行制度的又一次进步。我国较为 深层次的制度缺陷，导致了地方债市场 化改革的困境，在“ 自发自还 ”模式下有 了更加突出的表现，但不能因此而否定 “自发自还”制度的进步性。但要真正实 现地方债发行制度的市场化，还需经过 较为艰难的体制改革，对此本文提出以 下几点建议。 1. 转变经济增长方式与地方政府 绩效考核方式。我国的经济增长高度依 赖信贷支撑下的政府投资行为，地方债 的困境便是由此带来的一个问题。我国 目前的经济增长方式从短期来看，保持 了 GDP 的持续增长，带来了较为充足 的就业机会。但从长期来看则存在较大 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 问题，一方面扭曲了经济结构，导致生 产偏向于基建地产，所有制偏向于国有 企业，现有增长方式持续时间越久，将 来经济结构调整的困难就越大。另一方 面导致信用风险的集聚，伴随着地方债 务的提升，政府部门的杠杆率越来越高， 如果继续发展，或将诱发债务危机。在 现行相对集权的财税体制下，地方政府 财政独立性的事实较为困难，我国更难 以实施类似于美国的地方政府破产制度。 问责机制对于遏制地方政府发债冲动将 具有重要的作用，是进一步放开地方政 府债券发行的重要保障。 2. 理顺中央与地方的财税关系， 划清资产负债界限。要实现地方政府财 政的独立性，就需要以规则而非相机抉 择的方式明确税收在中央与地方的最终 分配，并保证税收分配的比例与财政支 出的比例相适应。目前我国地方政府的 财政收入主要有三大块，分别是税收收 入的地方留成部分，中央政府对地方政 府的转移，以及土地出让形成的基金收 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 入。第一块相对稳定，其增长也主要来 自于地方政府发展经济的贡献。第二块 目前虽然同样也比较稳定，但并未有成 文的规定，笔者建议应对此部分明确规 则，或将其直接划入其他部分。第三块 波动较大，且存在一定的自身法律地位 的定位问题，土地出让毕竟是用下届政 府的资源在当届政府发展经济，是将后 代子孙的财富用于当代的投资消费。目 前地方政府土地出让的规模受到中央的 管控，但是依然是人治的成分大于法治 的成分，缺乏制度的透明性。除了明确 规则以外，还应当重新估算中央与地方 税收的分成比例，适当增加地方留成部 分，使其与地方政府的支出相互匹配， 以保证地方债务的可持续性。对于中央 政府与地方政府之间的资产以及负债的 划界问题，笔者认为对于社会保障之类 的涉及公民平等权力的内容应当进行全 国统筹，对于其他中央缺乏管理效率的 内容应当划归地方。此外，最终的划分 结果，从长期来看影响相对有限，但是 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 否能尽早完成相关权属的认定对于保障 地方债的发行意义深远。在中央政府与 地方政府的资产负债界限明确之前，真 正意义上的地方债难以出现。 3. 明确地方政府信息披露规定，完善信用 评级制度。目前我国的经济体系中，地 方政府相对强势，在没有中央政府明确 规定的情况下，其不具备充分披露信息 的主动性。所以，首先，应从制度上规 定地方政府必须对外披露的信息内容， 这既可以使投资人对地方政府的偿债能 力做出判断，也是对公民知情权的重要 保障。其次，应严格执行政府会计规范， 明确所需披露的数据口径。短时间内， 信息披露的充分性难以实现，但是通过 颁布规定，可以保准数据的准确性和一 致性。再次，为了能够较为准确地评估 地方政府的偿付能力，地方政府资产负 债表是信用分析的基础，也是真正意义 上的地方债推出的前提。如果上述财税 关系以及资产负债界限能够界定清晰， 地方政府资产负债表的编制与发布并非