“债转股”与国有企业战略性重组

“债转股”与国有企业战略性重 组 二十多年来的中国经济体制改革如果只是从国有企业资本来源的角 度来看问题那么“债转股”正好走了一个“圆圈”从国家财政长期 向国有企业提供足额的资本（固定资产投资和流动资金供应）到国家财政 不再向国有企业提供任何资本而改为企业向银行寻求贷款（“拨改贷”和 流动资金贷款）再在今日的“债转股”中回归到国家向企业提供足够额度 的资本（尽管可能只是一段时间）不论是由金融资产管理公司代表国家来 持股或是国家财政最后承担全部从银行转移而来的债务都表明国有企业 如果找不到新的股东“债转股”也就再次让国有企业纯粹地从国家财政 那里拿钱“债转股”这种方式究竟能否实现对于国有企业真实有价值的 重组国有企业的现行的管理阶层对于“债转股”的高度热情究竟是一种 非常理性的选择考虑还是深含着未及“债转股”根本的误解“债转股” 对于国有企业战略性重组的核心内容究竟在哪里如果没有更好的国有企 业重组方式选择如何将“债转股”做到最具效果的水平 一、 “债转股”的基本功能与战略性重组的核心内容 2 新中国成立之后中国政府通过对资本主义工商业的社会主义改造 （“公私合营”等方式）和新建方式创立了大量的国有企业建立了中国社 会主义公有制的主体框架国家财政对国有企业的固定资产建造或购置均 直接拨款；对企业流动资金的需要则分为“定额”和“非定额”两部分所 谓“定额”部分是指企业生产经营正常周转所需要的最低限额的资金它 由国家财政承担“非定额”的部分则是属于企业生产经营中季节性和临 时周转所需要的超过定额的资金它由银行贷款来解决尽管在国有企业的 流动资金供应方面一直有着是由财政全额承担还是由银行全额承担的争 论也在实际操作中有些细微性的调整但在经济体制改革之前企业的流动 资金需要主要还是由国家财政来承担的至于企业的固定资产建造或购置 经济体制改革之前理论上从来没有过通过银行贷款来解决的观点更没有 实践中的“试点” 1979 年国有单位“固定资产投资拨改贷”试点开始了固定资产资金 来源供应方面的变化 1985 年全面开展的“拨改贷”完全地断了国有企业 固定资产投资由国家提供之源；流动资金也在 1983 年 5 月 5 日经国务院 批准后全额地由银行提供虽然在这样的改革中出现了企业“自有资金” 的概念即部分原有的定额流动资金转为企业的自有资金企业自身也可以 3 在财务分配方面得到某种“自主”的资金来源形成一定量的“自有资金” 但相对企业的发展而言在财政后续不再增加流动资金的投入之后国有企 业的资本问题便一年比一年严重起来银行的负担也相应地越来越重发现 这一问题并非今日“拨改贷”形成的资本在 90 年代终于回归到了企业资 本的账下大有恢复国家对于国有企业资本投入的意味但这只是一种无可 奈何的选择；而流动资金方面国家财政则不再有任何的能力来提供以至到 今天国有企业对于银行的负债率一般高达 80甚至更高这些正是今日在 讨论国有企业问题之时不再能够简单地将国有企业与国家财政相联系来 “说三道四”而不得不复杂地研讨国有企业与银行“不良资产”连动性 的关键所在在此等格局下我们能够再简单地通过“债转股”的方式从国 家财政那里拿出钱来变银行提供企业运行资金的主渠道为财政主渠道么 回答当然是否定的今天的财政事实上已经无能为力了以四家国有大商业 银行来看如果每家剥离 2500 亿元的资产通过资产管理公司来“债转股” 万亿元的资金由国家财政今天拿出来购买银行的资产只能是梦中呓语 “债转股”从其开始就遇到了谁最后来买“股”的问题由此又引申出一 系列相关的问题 从现实情况来看国有企业对于银行的债务转化为某种主体的投资一 般有四个方面的功能 4 一是增加国有企业的资本量通过将企业对于银行的“债务转换”首 先变对银行的负债为国有资本的投入增加企业的资本规模减少对银行的 负债率 二是改善国有企业的资本结构这一功能有两种含义一种含义是“债 转股”后国有资本增加形成企业资本中“国有成分”比重增大因为在已 经有过的国有企业改革中国企的资本结构已经丰富有国有企业也有国有 控股的企业；另一种含义是“债转股”后通过资产管理公司的运作出售部 分股份吸收国内甚至于国外的其它资本进而实现对于国有企业资本的根 本性调整 三是减少国有企业的银行利息负担这一点是最现实和看得见的功能 对于相当部分的企业而言“债转股” 5 无异于一次“彻底解放”据目前对于“债转股”的申请企业来看凡 是有点银行贷款的国有企业都在争取“挤入” “债转股”的“末班车” 四是实现国有企业的公司治理模式所谓建立现代企业制度这一点恐 怕是最要紧的是指以不同资本所有者结构为基础通过市场的方式并且以 市场为中心来实现的对于企业组织模式的根本性改造形成董事会、总经 理管理层次和适应市场要求的管理体制在我国已经有了条件相对成熟资 本市场的情况下依托于丰富的资本结构和既已存在的资本市场实现资本 的流动实现资本所有者的变化与活力注入企业资本所有者对经营管理的 高度关注促使管理层次竞争性地在市场中去创造经营业绩届时所谓国有 企业大体也只能从部分资本量上看有意义而从公司治理角度看就不再有 任何特殊的痕迹了 在上面四种功能中处于“债转股”核心地位的应当是公司治理模式 的实现这是在中国现实条件下国有企业战略性重组的最核心的内容基本 原因是资本规模与结构的变化对于企业而言是重要的但它只是一种基础 性的东西它能够促进企业管理体制与方式的变革却不是中国现在国有企 业变革的真正关键所在换言之如果国有资本足够支持现代国有企业的运 6 行我们也许并不需要彻底地改造资本结构而只是需要对公司治理模式加 以考虑便能够解决相当大的问题减少利息负担只是一种财务方面的处理 它有助于国有企业一定时期的发展但它并不是治本性的未来企业还必须 有大量的对外融资还会有相当大的利息负担不从根本的方面解决问题未 来的银行贷款利息再通过“债转股”就难于实现了 公司治理模式的实现则不同它是一场根本性的革命是对传统体制下 国有企业经营方式的否定其中最为突出的优势在于其委托代理结构 的相对完备企业人力资源、货币资金、物资资源等取得的市场竞争性方式 （也就是经济效益与效率性质的取得方式）各种长期和短期契约构造了企 业规范的法律构架相对民主性的经营管理格调生产经营管理权威、商业 权威、技术权威等的“权威多元化”对于“官本位”否定后的企业本性 回归企业对于社会保障事业的货币化支持消灭了企业“办社会”的功能 （传统国有企业巨大的包袱）经济效益与效率的唯一化目标以及由此生成 的企业文化氛围与道德激励等等这些不是传统国有企业所不具有的就是 它们所不能的或者属于它们的弱势“债转股”对于中国现有的国有企业 的战略性重组如果由此着重下力那才具有的真正价值 7 时下对于“债转股”的认识只停留于增加企业资本改善资本结构特 别是减少企业对于银行的利息负担上来考虑如果这等观念仅为国有企业 现行管理层所拥有还并不可怕可怕的是政策决策方面有如此视角如果真 是按照如此角度来从事“债转股”在达不到公司治理目标之下“债转股” 就会仅仅为国家财政为国有资本托底来实现前面谈到的“圆圈”因为非 国有的投资者对于国有企业的资本注入一定都有公司治理结构变化的要 求这对于国外已经有了经验的投资者是如此就是对于国内有改革开放以 来对于企业经营有所认识的投资者也是如此没有公司治理的变化恐怕这 样的“债转股”改革就将轰轰烈烈地开始默默无闻地结束届时我们就将 看着那些仍然在“水深火热”之中的国有企业而痛心改革的失败 二、 “债转股”后谁是未来的真正的主要股东 按照目前的基本设计“债转股”后现在称之为“国有企业”的企业 将仍然是“国有”性质的具体讲主要是“国有控股”性质的事实上这样 的设计有着美好的善良的愿望“债转股”一经大规模运行实现了“债转 股”的企业就说不清谁是未来真正的主要股东了 8 目前“债转股”的第一步是由各家国有商业银行分离出来的资产管 理公司对负有大量银行贷款债务的企业持股就本原而言如果中国没有现 行的商业银行法允许商业银行对于工商企业投资持股那么这一步就是 由国有商业银行对企业持股（国家开发银行就是直接的持股者在一定意义 上讲国家开发银行已经在很大程度上具有国有商业银行的相当功能了）由 此论如果没有理论上的混淆这实质上是由银行持股的一种变相表现只是 为了不破坏现存法律体系的一种“绕道行为”基于“债转股”是从商业 银行解决不良资产角度开始的由于形成不良资产的资金来源是社会的存 款商业银行来持股有种商业银行代表社会各种存款者持股的味道如果这 样理解“债转股”后由商业银行持股也就在本质上实现了国有企业股份 化的改造它的主要股东已经不再是“国家”了不过为了保证商业银行的 正常运行和存款人的利益如此地持股是有问题的而且这样持股的理解是 没有完整社会实现形式的更重要的是商业银行作为“出售”货币资金的 主体它根本没有如此持股的特别优势换言之如此持股失去的是货币资金 经营权改变了商业银行的性质如是资产管理公司应运而生 既然是“债转股”那么就必须有出资的股东资产管理公司一介入 “债转股”之中就意味着它代表某个出资人来完成如此的使命由于商业 9 银行要建设资产质量优良的银行“债转股”不应当是由银行出资金而由 资产管理公司代表来持股现实的一条路就是先由国家出资从商业银行那 里购买下“债务”来转换为“股份” 这样资产管理公司就成为代表国家来持有股份的“执行机构”人们 寄厚望于资产管理公司希望它有对于一般工商企业委托和监督的优势甚 至具有直接经营和管理一般工商企业的优势产生资产管理公司持股对企 业产生特别不同的功用这样新成立的“资产管理公司”也就有种神奇化 了的意味似乎在“债转股”后能够有着超世的力量作为企业真正的主要 股东改变国有企业的现状 事实上金融资产管理公司的建立除了对于商业银行法有关银行持 股的绕行外它的最大优势是对于商业银行剥离的不良资产有着专门化管 理的规定性如果这些从商业银行剥离而来的不良资产由商业银行本身通 过“债转股”一类的方式来处理在商业银行尚需要经营一般银行业务的 格局下不可能有着对于不良资产处理的足够专门力量足够专门组织机构 与足够专门处理规章也积累不起来专门性的处理经验但是金融资产管理 公司如同商业银行一样它对于不良资产的专门化处理优势并不代表它有 10 着对于国有企业持股的优势也不代表它有着经营和管理好国有企业的优 势作为从商业银行分离出来的一种特殊金融机构它保留着商业银行的某 些规定性在法律上有持股的支持但在实际操作中不具有持股的效益与效 率它也只是一个经营货币资金的金融机构 最多它如同一般的机构投资者而一般的机构投资者是远离对于商业 银行不良资产处理功能的更何况资产管理公司对于“债转股”后量大得 无以数计的企业事实上没有持股管理或具体经营的能力因此对于金融资 产管理公司而言它仅仅作为商业银行处理不良资产的中介机构有着对于 国有企业暂时持股的一种处理但它并不能够成为“债转股”企业的真正 主要股东它的最突出的职能在于作一介商人将由商业银行转移而来的不 良资产做好分类、整理和包装最后在市场上卖个好价钱从而完成其历史 使命应当说中国的金融资产管理公司是特殊历史条件下出现的一种特殊 现象它的历史使命是短暂的 既然资产管理公司的职能主要是买卖“不良资产”不论它是直接地 削价销售银行的“不良资产”还是先持股某些企业再转卖如此股份现有 的国有企业的真正主要股东是发散性的即是敞开向社会的丰富多采的其 11 中一些企业可能还会由国有资本控制但另外一些企业就可能被其它的资 本控制了如果允许国外资本进入相当多的“债转股”企业还会成为新型 的中外“合资企业”而消灭“国有企业”的名称从表面看“债转股”未 来真正的主要股东取决于政策决策部门对于资本市场的开放程度即是对 谁开放谁就可能成为主要股东其实在现实格局下中国资本市场的开放已 经成为了一种不可选择的选择过程国家财政对于“债转股”而持有全部 国有企业的股份（完全的国有资本企业）不再可能国家财力根本不够资本 市场不开放或者说不大大地开放“债转股”就没有实现的基础因此资本 市场由不得我们通过某种“政策决策”来阻止而是只能够被迫地放开那 时现在要求“债转股”的国有企业就必定无疑地走上了非国有资本进入 之道甚至于出现非国有资本为主的情况这是不以人的意志为转移的 目前各家资产管理公司对于如此的发展格局还没有明确的看法也就 在具体的操作实践中在增大力度地对“债转股”类银行不良资产的处理 看成是资产公司生存发展的一着重棋并且在争取着外部的大量政策试图 在持股活动上“大有作为”如“债转股”后作为主要股东来组织企业的 管理层次、决定管理方针等等这多少有些令人担忧一方面如此的考虑可 能并不能解决国有企业现在的根本问题另一方面商业银行大量不良资产 的处理毕竟不能都依靠“债转股”来实现无精力或是无足够准备地对待 非“债转股”的不良资产资产管理公司的“专门化”优势也可能受到损 12 害 三、谁来决定“债转股”后企业的经营管理者 现代公司治理模式中一条重要的规则就是代理者由委托者认定也就 是经常说的所有者决定经营管理者能够在“债转股”之后成为企业管理 者的应当是由“股份持有者”所选择者 为商业银行不良资产处理而来资产管理公司通过“债转股”的方式 将暂时地成为国家资本所有者的代表按一般理论而言资产管理公司就是 现实的委托者国有企业的经营管理者应当由资产管理公司来选择正是这 样的考虑资产管理公司目前在尽力地争取得到这样的“选择权” 如果不考虑资产管理公司自身的地位与利益那么由资产管理公司作 13 为“债转股”后的国有资本的代表完全能够操作对于企业经营管理者的 选择而且在理想的情况下按照市场竞争规则而来的经营管理者的选择将 对国有企业的未来发展产生非常重要的积极作用但是资产管理公司本身 就是一介公司因此它的地位是双重的一方面它代表国家持股企业似乎是 没有自身独立利益的存在体只是寻求国家资本的增殖；另一方面它又有着 一般企业经营者的地位有自身独立的利益与国家财政形成另一重的“委 托代理”关系如此的双重身份决定了资产管理公司在选择国有企业 经营管理者方面的目标的双重标准即既要保证国有资本的增殖性又要保 证公司本身效益的最大化在理想格局下可以设想国家资本增殖目标与资 产管理公司自身利益目标的一致性从而在实现资产管理公司对于自身利 益追求中实现对于国家资本增殖的目标以此来进行“债转股”企业的经 营管理者的选择在这里国有企业发展过程中的一大问题又一次隐约再现 国有企业已经进行过的改革无不是这样理想设计的将企业自身的利益与 国家的利益捆在一起来追求实现国家的利益但结果到今天国家的利益没 有完全地实现而不得不对国有企业进行战略性重组以保持国有资本的某 种量不完全被损蚀；那么资产管理公司这一新兴的国家全资本的另类“国 有企业”会不会再走以往国有企业走过的道路如果那样在经过一段时间 后“债转股”而来的国有企业经营管理不但出现不了新的气象资产管理 公司最后也不得不进行“重组”由这样的公司来选择企业的经营管理者 大体不会有多么优秀的质地经验让我们不能不有如此的忧虑因此让资产 管理公司来选择“债转股”企业的经营管理者恐怕首先得让资产管理公 司进行公司治理模式的改造成为真正市场竞争性产生的国有资本代理者 14 但从现实看资产管理公司的建立仍然是传统性的建设方式用一种传统的 国有企业构架来建造资产管理公司进而试图以它对于其它国有企业选择 经营管理者来解决国有企业的问题实在是没有逻辑与实践经验支持的从 这一点上看时下成立的资产管理公司并不具有选择“债转股”企业经营 管理者或者说并不具有选择最优秀企业经营管理者的模式优势如果原来 由某些国家机关来决定国有企业的经营管理者今天由资产管理公司来选 择会有所不同那种不同并不会有质上区别鉴于此“债转股”后企业经营 与管理者的选择权由资产管理公司来执行有其一定的理由但并不是现实 最好的 但是相对于维持现有国有企业的经营管理层次来说由资产管理公司 选择企业的经营管理者不仅有着对于“持股者决定经营管理者”的理论 面上支持也在实际上有相对的优势现有的国有企业经营管理者通过“债 转股”后可能会有部分能够让企业起死回生但一般而言由于这些经营管 理者并不是通过市场竞争产生的不是在现代公司治理模式中应运而生的 大多数不可能承担企业辉煌的历史任务国有企业的现状也许不能说明全 部的问题至少说明了主要的问题再由这样的经营管理者来操作国有企业 我们的改革就有原地踏步的味道相对而言资产管理公司虽然也是国有企 业而且还是传统性的方式生成的但它毕竟有着公司的基本构架也享受有 一些公司经营的政策环境和法律保护加上自身利益的驱动性它会在市场 15 竞争性选择国有企业的经营管理者方面做得靠近一些资产管理公司选择 “债转股”后的国有企业经营管理者虽然不是最好的选择但相对于既存 的国有企业经营管理层次它必定是有进步的当“债转股”的过程较长资 产管理公司将较长时期时代表国家持有“债转股”企业股份的格局下由 资产管理公司来行使经营管理者的选择不失为现实较好者 资产管理公司历史使命的短暂性决定了“债转股”后它的主要任务 是出售股份而不是持有股份因此“债转股”后国有企业经营管理者的决 定权最后是由真实的企业资本所有者所握有的资产管理公司在这方面的 “选择权”也是暂时性的由于“债转股”实际上表明国家资本对于国有 企业投入的不足“债转股”后企业的投资者就会多样化起来企业经营管 理者的选择方式也会多样化起来在此一个非常有趣的现象是国有企业现 行的经营管理者大大地误解了“债转股”的本质规定 时下要求“债转股”的企业经营管理层次根本不考虑“债转股”后 企业经营管理者选择权的变化认为“债转股”只是减少对于银行利息的 支付只是增加国家资本改善企业资本结构原有的企业经营管理层的地位 是不会变化的争取“债转股”就是为自己争取到非常宽松的经营管理环 16 境进而在发展企业的基础上赢得企业自身包括管理者个人利益的最大化 其实“债转股”一经实行资本的所有者就会变化不论是名义上的还是实 质上的它都会带来企业经营管理者“选择方式”的变化目前资产管理公 司还没有得到这样的选择权但它会尽量地去争取至少不会轻而易举地放 弃因为这决定着资产管理公司存在的价值特别是在“债转股”问题上存 在的价值而随着“债转股”后资产管理公司对于股份的出售增加投资者 出现多元化“债转股”后的企业也就有了丰富的投资结构企业经营管理 者的选择就更不可能是现存的经营管理者了因此今天大声呼吁要求“债 转股”的企业家们实际上是在争取增加资本改善资本结构的同时剥夺自 己在企业中的经营管理者的地位要求“债转股”的管理者使得自己成为 了离开管理岗位的直接设计者如果现在国有企业的领导者明确这一点那 么这真有点为了国有企业未来而放弃自己管理者地位的牺牲精神虽属悲 壮却值得称道然而对于很多的企业管理者来说要求“债转股”并没有任 何让自己“下岗”的考虑在内他们根本没有“债转股”就是“革自己命” 的想法这就让人们不得不认定现存国有企业中管理者有着不可忽视的短 期行为和不理性的行为这样的管理者确实做不了未来企业的经营管理者 资产管理公司的职能与历史使命决定了“债转股”的最后结局是形 成企业多样化的资本结构这样企业的经营管理者必定通过市场竞争性产 生它是中国企业美好未来的最为基本的保证我们的想法是“债转股”后 17 企业的经营管理者的选择权在短期内应当由资产管理公司来执行；长期来 看股份结构的丰富经营管理者的选择权就会自然而然地落到那些多元化 投资者的身上这一天离我们并不很远 四、 “债转股”的下一步核心操作选择同心同德的战略投资者 在现实格局下应当说“债转股”还是一种可选择的较好的国有企业 重组的方式问题在于我们要对核心的内容进行改造即在公司治理模式上 面真正地下功夫解决问题但是是不是有了公司治理模式的决心我们的目 标就能够圆满地实现呢 问题还有另外一面这就是选择什么样的投资者来购买“债转股”后 的股份问题由于资产管理公司作为“债转股”后股份的暂时持有者或是 首先持股人最后需要通过市场向社会出售股份形成最终的股份制企业体 制因此作为企业最后股份持有者的性质是非常要紧的从中国的现实情况 来看不开放对外资的资本市场不允许外资进入“债转股”的买卖中就不 可能完成“债转股”的历史任务这是由我国现存的资本市场及投资者的 基本规定所决定了的在这里对国内非国有投资存而不论专门探讨国外资 18 本进入“债转股”市场的问题 中国国有企业“债转股”的政策出台对于世界各国的投资者是一个 重要的信号也已经相当程度地地吸引了一些积极进入中国资本市场的国 外投资者的高度关注可以肯定的是如果我们有合适的政策与环境中国将 在“债转股”的号召下开始又一次利用外资的高潮鉴于这类高潮在中国 改革开放的历史上曾出现过并有过相当多的经验与教训故选择同心同德 的战略投资者进入到中国国有企业的战略重组中使得这些企业真正地赢 得一次新生是极其关键性的 所谓“同心同德的战略投资者”是指那些以投资入股企业作为发展 基点以经营好投资入股企业为目标来取得投资收益的投资者与其相反就 是那种以如此投资作为某种其它目标实现的“成本支付”而并不关心投 资的企业经营效益的投资者他们所希望的效益目标并不在企业身上而在 企业之外他们可以被称之为“利用投资来实现其它目标的投资者”这样 两种类型的投资者在中国利用外资的历史上都有过非常充分的表现 19 从中国利用外资所形成的结果的来看大体分为三种情况第一种是 “利用了外资”第二种是“被外资利用了”第三种情况是“相互地利用 了”我们所谓的战略投资者就是指那种“相互利用”的投资者生存与利 益关系捆在了一起 “利用了外资”是指中方通过合适的政策将外资吸引进了中国的版 图推动了中国经济的发展但对于外资投入方而言并没有取得过多的效益 也没有在中国的市场开拓等方面得到特别的优势这样一般地看是利用外 资的效率非常地高应当说这样的情况并不是很多有些外资进入到中国后 由于经营方面的问题或是政策环境方面的原因外资是引进了但对于中方 而言也没有取得应有的效益与效率高度只是在外资引起初期有着改善中 国就业水平提高产品竞争力的一定的效果最后外资的这块“肉”烂在了 锅里“被外资利用了”是指一些国外投资者并没有将投入的资金作为经 营好所投企业的资本进而高度地关注企业的生产与经营实现