上市公司财务信息与股票价格相关性的实证分析——以创业板为例

I 上市公司财务信息与股票价格相关性的实 证分析 以创业板为例 【摘要】我国创业板是 2009 年 10 月 23 日在深圳证券交易所正式启动的，据有 关数据显示从 2010 年初到 2015 年底，创业板综合指数最低 584.44，最高 4037.96，尤其是 2015 年上半年上涨速度最快，综合指数从不到 2000 点飙升至 4000 点以上，涨幅超过 137%。创业板上市公司的股票呈现高成长性、高风险 性以及高收益性的特点，而这些创业板上市公司的财务会计信息披露一直是各 界关注的重点。随着我国创业板市场的不断完善，创业板上市公司受到越来越 多投资者青睐。因此利用股票价格理论、股票收益以及财务会计理论分析上市 公司财务信息与股票价格的影响，为我国创业板上市公司的良性发展提供科学 理论支持和改进建议。 【关键词】创业板上市公司，财务信息，股票价格，实证分析 II An Empirical Analysis on the Correlation between Financial Information and Stock Price of Listed Companies Take the GEM as an example 【Abstract】 Chinas gem is officially launched in October 23, 2009 on the Shenzhen stock exchange, according to the relevant data show that from the beginning of 2010 to the end of 2015, the gem index lowest 584.44, highest 4037.96, especially in the first half of 2015 rose fastest, the comprehensive index of less than 2000 points soared to more than 4000 points, or more than 137%. GEM listed companies show high growth, high risk and high return characteristics, and these listed companies listed on the financial accounting information disclosure has been the focus of attention of all walks of life. With the continuous improvement of Chinas GEM market, GEM listed companies are favored by more and more investors. Therefore, using the theory of stock prices, stock returns and financial accounting theory analysis of the impact of financial information and stock price of listed companies, listed companies provide benign development of scientific theoretical support and suggestions for improvement of Chinas gem. 【Key words】GEM listed companies，financial information，stock price， empirical analysis III 目录 一、绪论 1 （一）研究背景 1 （二）研究目的和意义 1 （三）国内外研究现状 2 1国外研究现状 2 2国内研究现状 3 （四）研究主要内容 4 二、理论基础 5 （一）会计信息的含义 5 （二）股票价值含义 5 （三）股票价值影响因素 5 （四）会计信息与股票价格关系影响分析 6 1有效资本市场理论 6 2会计信息对股票价格的影响 7 三、我国上市公司创业板市场现状 9 （一）我国创业板股票市场概况 9 （二）我国创业板市场上市公司的特点 9 （三）我国创业板市场投资者的特点 10 （四）我国创业板市场信息的特点 11 四、创业板上市公司财务信息与股票价格相关性的实证分析 13 （一）变量的选择 13 1变量名称、符号 13 2控制变量选择 14 3虚拟变量的选择 14 4被解释变量的选择 14 （二）数据来源 14 （三）实证分析 15 1变量描述性统计 15 IV 2平稳性检验 16 3协整检验 17 4回归结果分析 17 结论 19 参考文献 20 1 一、绪论 （一）研究背景 21 世纪世界市场经济风云变幻，我国的市场经济环境一片大号，国内大型 企业和中小企业发展势态良好，大大促进了我国的 GDP 的增长，近十年来 GDP 平均增长率维持在 8%至 9%。经济的发展促进了我国证券行业的蓬勃发展， 国内越来越多公司纷纷上市，加入到资本市场，使得中国资本市场逐渐繁荣。 国家为了促进我国资本市场的良性循环发展，逐步采取一些宏观调控手段，以 此来解决资本市场的历史遗留问题，尤其是我国企业实现股份分置改革后，企 业管理者对企业在资本市场的定位逐渐转变为优化社会资源配置，而政府通过 宏观调控的手段鼓励更多经济效益好的公司进入资本证券市场。中国当前的投 资市场比较繁荣，上市公司越来越多，对于投资者而言就有了更多的投资选择。 但是投资者的投资决策并不是盲目的，而是在充分评估企业的投资价值滞后作 出的科学理性的决策 1。 我国创业板是 2009 年 10 月 30 日在深圳证券交易所正式启动的，据有关数 据显示从 2010 年初到 2015 年底，创业板综合指数最低 584.44，最高 4037.96， 尤其是 2015 年上半年上涨速度最快，综合指数从不到 2000 点飙升至 4000 点以 上，涨幅超过 137%。2015 年经济学人网站评论这波牛市是中国新股民推 动造成的，而这只是创业板上市公司股票市场的假象，而中国创业板“泡沫” 也 将濒临破灭 2。创业板是我国证券市场中仅次于主板市场的二板市场，它的设 立为许多高成长性的高新技术创新产业提供了稳定可靠的融资渠道。由于高新 技术创新型产业具有快速成长性和高盈利性的特点，这一类公司上市后在证券 市场也面临着较高的经营风险。由于创业板上市公司的财务信息与股票价值存 在密切相关性，因此无论是上市公司经营管理者还是股票投资者，都非常关注 上市公司公开披露的财务报表，然后根据股票价格理论来分析上市公司的股票 投资价值 3。 2 （二）研究目的和意义 研究上市公司财务会计信息与股票价格的相关性是上市公司财务分析中不 可或缺的部分，但是我国很多上市公司在证券市场存在一定的利润操作问题， 而采取科学合理的投资价值分析方法能够帮助投资者更客观、更全面地了解上 市公司的真实业绩，了解上市公司财务会计信息与股票价格的相关内在机制， 从而强化上市公司管理层的市场监管，规避投资风险。对于投资者而言，他们 能够才能在风云变幻的证券投资市场找到匹配、合适、安全的投资独享，提高 投资者决策的正确性，从而增加投资者的收益。创业板上市公司作为证券市场 仅次于主板市场的二板市场，它的设立为很多高成长性的高新技术产业提供了 可靠、快速的融资渠道。通过分析创业板上市公司的财务状况和会计信息披露 情况来评估其股票的市场投资价值，可以帮助投资者正确而全面认识到创业板 上市公司股票的内在价值，为投资者作出正确的投资决策，同时也能够帮助企 业经营者改革当前企业内部控制方法、制定合理的企业管理目标，实现企业资 本和利润的最大化，并为营造整个证券市场贡献力量。 （三）国内外研究现状 针对创业板上市公司财务会计信息与股票价值相关性的研究最早起源于国 外，我国开始对上市公司投资价值分析是随着我国资本市场和证券市场繁荣而 开始，目前国内针对上市公司投资价值的分析已经有一部分理论研究和实证研 究，下面本文从国内和国外两个方面分析当前对上市公司投资价值的分析研究 现状： 1国外研究现状 国外针对市公司财务会计信息与股票价格的相关性最先是从投资对象的分 析着手的，他将投资分为价值学派和市场学派。价值学派的研究者认为，价值 分析是上市公司市公司财务会计信息与股票价格的相关性研究的核心，它将上 市公司的股票价格分为市场价格和内在价值两个部分，其中内在价值是上市公 司股票价值分析的核心以及出发点，并且认为证券股票投资的风险是以企业的 3 经济价值为基础的，而不是股票价值。国外针对股票价值的分析，设计了一定 的估计模型，这一类模型是以贴现现金流量为基础的，这类模型认为任何资产 的现有价值都是未来现金流量的现值 4。因此在评估贴现现金流量时要先预测 未来现金流量，并通过以贴现现金流量为基础建立股票价值股价模型。价值学 派的学者将证券市场外部因素作为决策性因素，而占据比重较大的外部因素就 是行业前景和企业经营现状。 上市公司财务会计信息与股票价格的相关性中，关于股票价格的影响因素 是多方面的，主要包含行业市场前景、公司在行业中的地位、公司自身财务状 况、公司的经营能力和管理能力，这些因素直接影响上市公司的价值高低，也 成为测评上市公司经营业绩的主要参考指标 5。著名股票研究专家巴菲特在评 估上市公司价值时，他更关注企业的内在价值的增长，他通过考察企业经营者 的经营管理素质、财务状况以及其公司在市场中的长期的核心竞争力等因素， 从而评估企业未来的股票价值收益，并且得出未来股票价值收益的持续时间和 稳定性，进而得出企业的内在价值。 2国内研究现状 我国学者这对市公司财务会计信息与股票价格的相关性分析使用过专业分 析方法进行的，它源自于各个渠道对证券价格产生的各种信息，通过分析各个 渠道的综合信息来评估上市公司的股票投资价值。有学者认为上市公司的股票 投资价值分析要先确定在哪种市场和哪种投资对象，从而评测出在何时投资产 生的收益率最大。投资者在投资过程中分析投资价值占有重要地位，是作出科 学决策的重要依据。 我国针对市公司财务会计信息与股票价格的相关性主要有内在价值法和相 对价值法，有专家认为，评估上市公司的股票价值有贴现现金流法，这种方法 认为上市公司的股票价值等于该资产预期所产生的全部现金流的价值总和。相 对价值法则不同，它的价值是根据某一变量而变化的，这个变量可以使收益、 现金流，也可能是企业销售额等，观察同一时期企业资产可以对比的价值，能 够科学准确地评估该项资产价值 6。 4 有学者从投资者的角度出发，认为评估上市公司的真实投资价值是反映企 业未来预期盈利能力的重点，并不是以评估企业的资本成本为主的。 内在价值法和相对价值法在评估上市公司的投资价值是，后者的优点在于 该模型设计简单，主要通过大量与被股价公司的业务和规模相近的公司进行相 对比，这样得出的评估股价相对合理，并且会被同类估价公司认可。目前我国 的股票证券市场正处于起步发展阶段，与发达国家相比，证券市场的平均市盈 率偏高，这使得我国小投资者偏向于采用相对价值法评估市公司财务会计信息 与股票价格的相关性 7。 综上所述，我们不难看出国外关于相对定价模型的估值研究经历了许多发 展历程，期间曾出现了多种研究方法，而主要是基于各公司财务指标的实证研 究。在国内，研究投资价值时采用多种分析方法。 （四）研究主要内容 本文的研究内容主要包括以下五个部分： 第一部分是绪论，阐述本论文的研究背景、研究目的及意义，确立研究思 路、方法以及文章的基本结构。 第二部分阐释相关理论基础文献综述，包括会计信息含义及理论基础、财 务信息与股价关系以及国内外学者对财务信息与股价相关性的研究文献，并对 国内外文献的研究内容进行比较与评述，有利于本文后面的研究。 第三部分首先对创业板上市公司我国上市公司创业板市场现状进行分析， 主要分析我国创业板股票市场概况、创业板上市公司特点、创业板投资者特点、 创业板市场信息特点以及创业板股票价格特点。 第四部分是创业板上市公司的财务信息与股票价格相关性的实证研究。利 用 SPSS 软件，首先对我国创业板上市公司的财务指标与股票价格进行相关性 分析，选出相关性较强的指标，再将这些指标通过因子分析得到代表公司各财 务信息的综合得分，再利用各财务指标的综合得分与财务报告披露后 7 个交易 5 日的收盘价平均值做回归分析，最后得出结论。 第五部分是根据实证研究的结论，对财务信息中影响我国创业板上市公司 股票价格的相关财务指标进行分析归纳与总结。并提出文章的不足之处和对未 来的研究展望。 6 二、理论基础 （一）会计信息的含义 目前学术界针对会计信息上没有统一的标准，根据中国证券监督管理委员 会公布的关于上市公司年度报告正文披露信息内容：1）关键提示及目录；2） 公司基本情况简介；3）会计信息和业务数据摘要；4）董事会报告；5）重要事 项；6）股本变动及股东变动；7）董事、监事、高级管理人员和员工情况；8） 公司治理结构；9）监事会报告；10）财务报告；11）备查文件目录。在年度报 告披露信息内容中，其中会计信息主要是会计数据和业务无数据摘要、财务报 告两个方面的内容，其余均为非会计信息 8。 （二）股票价值含义 股票价值是虚拟资本形式，主要体现在每股权益比率和对公司成长的预期 上，每股股票权益比率越高，它的价值就越高，投资前景越好。股票价值也可 作为投资价值，它是指企业的对关注该公司并有对该公司有投资意向的投资者 呈现出来的价值，而投资价值评估是指对公司的投资可能产生的收益进行评估 和预测。公司的投资价值一般通过公司的证股票价值来体现，证券股票的收益 反映了它的投资价值，它能够以具体的价格表现出来 9。上市公司的股票投资 价值绝大部分是通过自身的内在价值体现出来的，在二级市场股票价格以股票 内在价值为杠杆上下波动变化。目前很多学者认为评估上市公司的股票投资价 值以评估其内在价值为基础，主要包含行业市场前景、公司在行业中的地位、 公司自身财务状况、公司的经营能力和管理能力，这些因素直接影响上市公司 的价值高低，也成为测评上市公司经营业绩的主要参考指标 10。 （三）股票价值影响因素 上市公司的股票价值的影响因素是多方面的，主要体现在以下几个层面： 一是国家宏观调控手段。国家体制和经济政策是影响证券市场走势的重要 7 因素。我国的国民经济答题环境走向包含经济周期、通货膨胀变动以及国际市 场形势等，而国家的货币政策、经济调控手段、财政策以及证监会对证券市场 的监管政策均会对企业的股票价值产生不小的影响 11。 二是产业发展趋势。上市公司所属的产业的发展态势既是反映了这个行业 的发展状况，同时对该上市公司未来发展产生不可或缺的影响，甚至会直接决 定企业的未来的股票效益。 三是企业的经营效益。企业的经营效益主要体现为自身的盈利水平和自身 可持续发展能力，企业的盈利状况决定了股票利息水平，而股票利息又直接影 响了股票的票面价格。虽然公司盈利能力并不能代表企业的内在价值和未来收 益率，但是股票是瞬息万变的，买股票就是买的未来股票的收益，因此经营状 态好、发展前景好的公司股价自然是投资者最佳选择 12。 四是公司的股票政策。股票价格与股利成争先观想，股利越高，股价越高， 而股利源自于企业的税后经营利润。公司为了增加股利，会不断通过扩大再生 产、改革创新、优化现有配置等方法提高盈利，此外企业为了回报股东分配盈 利，会制度一定的股利政策，这一系列的政策反映了公司的经营状况、经营风 格以及发展潜力。一般来说稳定的股息政策有利于企业的发展，是促进股价稳 定增长的重要因素。 五是公司并购。企业与企业之间的并购和强强联合会对股价产生剧烈影响， 如果并购的企业有巨大的发展潜力和盈利空间，就能够促进自身企业的优化升 级，合理配置内部资源，进而提升企业的股票价值 13。 （四）会计信息与股票价格关系影响分析 1有效资本市场理论 有效资本市场理论是分析会计信息与股票价格的基础理论，该理论主要包 含以下内容：一会市场中的人均为理性经济人，其目的都是追求利润的额最大 化。二是股票价格是理性经纪人供需平衡的反映，虽然股票投资市场中存在套 8 利的现象，但是最终也会趋于平衡 14。三是股票的价格与信息变动关联性很大， 而信息传递是零成本的，因此股票价格能够完全反映随时传递的信息。有效资 本市场划分为弱势资本市场、半腔式有效市场以及强势有效市场。弱势有效市 场中市场价格只反映所有的历史成交价、成交量等既成事实的信息，那么针对 这些历史信息研究分析无法获取超额利润，而只能通过未公开的内幕信息获取 超额利润，这样的股票市场成为弱势有效市场 15。半强势有效市场是指市场价 格反映了历史信息、预测信息等所有公开信息，但是这些信息仍然不能获取超 额利润，除非获得内幕信息，这样的股票市场成为半强势有效市场。强势有效 市场是指市场价格反映了包括历史信息、公开信息以及内幕交易等在内的所有 与证券相关的信息，任何人不能通过任何方法获得超额理论，这样的股票市场 成为强势有效市场 16。 2会计信息对股票价格的影响 国内外研究文献针对上市公司财务会计信息与股票之间的相关性存在两大 理论： 一是信息观下会计信息对股票价格的影响。信息观下会计信息对股票价格 的影响是从上述阐述的有效资本市场理论为理论依据的，这一观点任务会计信 息会影响信息运用人对上市公司经济效益的判断，最终对上市公司未来的股票 价值产生影响，最终反映在股票价格上。会计信息对股票价格的作用主要表现 三个方面，即现行会计盈余与未来会计盈余、未来会计盈余与未来股利、未来 股利与股票价格。现行会计盈余与未来会计盈余中现行的会计盈余分为暂时性 和永久性的，前者会影响到未来会计盈余，而永久性的会计盈余会通过改变企 业内部控制方法（比如革新管理制度、裁员等）来降低企业成本，从而增加当 期的盈余，而这一影响也会对未来盈余产生作用。未来会计盈余与未来股利， 是指在未来股利的影响因素中，未来会计盈余为主因，未来会计盈余决定了未 来股利的支付能力。未来股利和票面价格，股票价格是由未来股利折现后的价 值，股票价格与未来股利存在密切的函数相关性 17。由此可见，现行会计盈余 通过影响未来会计盈余，未来会计盈余影响未来股利，最终反馈在股票价格上。 9 二是计价模型下的会计信息对股票价格的影响。计价模型理论是立足于基 本的会计关系研究基础点，从而提出了剩余收益模型，它是将上市公司的股票 价值与公司的净资产、未来经济收益关联起来的模型，从而确定了会计信息与 股票价格的内在关联性。剩余收益是指上市公司净收益与股东要求报酬的差额， 计算公式为 RIt=NIt-rBVt-1，式中 RIt 表示第 t 期的剩余收益，NIt 表示第 t 期的净收益，BVt-1 表示上一期每股净资产，r 表示投资者要求的报酬率。通 过该模型将剩余收益贴现后加上每股净资产，最终得出了股票的内在价格，该 计算公式为： （2-1 ） n1t0)(BVPtrRI 其中 PV0 表示股票内在价值，BV0 表示每股净资产，ROEt 表示 t 期的净 资产收益率，从而可以得出股票内在价值与会计账面数据关系存在现行相关性， 可以理解为会计信息中每股净资产、未来盈利等信息对股票价格产生影响 18。 10 三、我国上市公司创业板市场现状 （一）我国创业板股票市场概况 我国创业板上市公司已中小型高科技创新型企业为主，自 2009 年 10 月 23 日在深证证券交易所正式启动，随后首批 28 家中小型公司在深交所创业板上市， 这是我国创业板市场启动的里程碑，它凝聚了整个中国创业者的梦想，推动了 我国科技创新型产业的发展。经过了 6 年的发展，截至 2015 年底，创业板上市 公司共有 492 家，总市值达到 45945194221 万元，流通市值 26542559258 万元， 成交额达到 962389218 万元，2015 年的指数与 2014 年相比，增幅巨大，达到 了 84.41%，加权平均股价与 2014 年相比增加 48.8%19。 表 3-1 2015 年创业板市场概况（截至 2015 年 12 月 31 日） 指标名称 数值 相比 2014 年增加 （或减少） 增减 上市公司数 492 86 21.18% 总股本（亿股） 1840.45 763.19 70.85 流通股本（亿股） 1168.89 481.20 69.97 创业板指数 P 2714.05 1242.29 84.41 加权平均股价（元/ 股） 30.38 10.10 49.8 本年累计成交额（亿 元） 285352.81 207311.46 265.64 资料来源：深圳交易所官网 （二）我国创业板市场上市公司的特点 一是创业板上市比主板和中小板要求较低。创业板上市公司大多数为高新 技术创新型企业，这一类企业具有高成长性、高风险性的特点，他们的企业规 模较小，因此不能满足主板和中小板市场的上市要求，此外创业板中的企业可 11 用于抵押的资产有限，银行贷款门槛高，因此成立创业板大大解决了中小型高 新技术企业融资难的问题。我国创业板上市公司的标准为：1）近两年连续盈利， 且最近两年净利润累计超过 1000 万元，或近一年盈利，最近 1 年营业收入不少 于 5000 万元。2）股票发行后股本总额不少于 3000 万；3）最近一期期末净资 产不少于 2000 万。创业板首次股票发行要求与主板和中小板相抵，要求较低 20。 二是行业高度集中。图 1 为创业板上市公司行业分布情况，从图中可以看 出我国创业板公司 495 家，共分为 13 个行业，并且主要集中在信息技术和制造 业两个板块，分别为 84 家和 353 家，占总数的比率为 17%和 71%。这说明我 国创业板上市公司高度集中，提示创业板市场经营风险较高。 图 3-1 我国创业板上市公司行业分布情况 三高成长性和高盈利性。如表 2 所示，相比较主板和中小板而言，创业板 的营业收入增长率远远高于这两大板块。这是因为创业板中的上市公司多为高 新技术企业，他们的企业战略目标明确，企业的业务吸引力大、发展潜力巨大， 因此具有高成长性和高盈利性的特点 21。 表 3-2 创业板与主板、中小板营业收入及年增长率 年份 创业板 营业收入（增长率） 主板 营业收入（增长率） 中小板 营业收入（增长率） 2010 4.05 58.41 15.24 12 2011 4.89（20.74） 69.47（18.94） 18.24（19.69） 2012 5.75（17.59） 71.81（3.37） 20.32（11.40） 2013 6.92（20.35） 79.78（11.10） 23.79（17.08） 2014 8.49（22.69） 85.65（7.36） 26.81（12.69） 2015 11.02（29.80） 85.65（0.11） 30.48（13.69） （三）我国创业板市场投资者的特点 如图 2 所示，关于创业板、主板以及中小板中投资者持股比例，个人持股 比例最高的是创业板，所占比率达到 62.3%，中小板中个人持股比例占到 45.8，主板中个人持股比例为 39.7%。由此可以说明，个人投资者在投资决策时 看中了创业板高成长性和高盈利性的优势，他们集中在创业板上市公司，因此 具有很高的市场风险。个人投资者是证券市场的主体，对创业板市场的稳定产 生影响，如果创业板市场低开低走，行业低迷，那么个人投资者就会被套牢， 而行业市场竞争力的平衡会被机构投资者打破，最终受侵害的就是中小散户投 资者的利益 22。 图 3-2 投资者持股比例分布情况（2010 年末） 13 （四）我国创业板市场信息的特点 一是历史信息不完全，未来信息不确定。创业板上市公司没有像主板和中 小板市场对成立时间、连续盈利等信息有强制性的要求，因此创业板上市公司 存在成立时间短、连续盈利信息不完全的特点，这使得投资者难以掌握这些信 息，在不明确这些信息的前提下难以作出科学投资决策。此外上市公司股票价 值与企业的发展潜力息息相关，而创业公司一般处与创业成长阶段，存在高经 营风险，因此上市公司的未来信息是不确定的 23。 二是创业板市场的政策法规存在不稳定性。与欧美发达国家相比，我国的 证券市场发展不够成熟，而创业板市场更加年轻，创业板中的整个高新科技产 业均处于发展变化阶段，因此与之相配套的法律法规不够完善，存在政策法规 的不稳定性。 三是创业板市场信息不对称风险较高。首先，创业板市场的上市公司信息 披露虚假现象严重，很多企业上市动机不纯，目的在于圈钱，很多投资者会被 虚假信息所骗。其次，创业板存在信息垄断和信息闭塞的问题，投资者难以了 解到。很多创业板公司规模小、市场知名度低，使得股票流动性低，难以吸音 具有资金实力的机构投资者。创业板上市公司股权全流通，且股本规模小，信 息已被垄断和操控，市场操纵和内幕交易的可能性较大 24。 14 四、创业板上市公司财务信息与股票价格 相关性的实证分析 （一）变量的选择 1变量名称、符号 本文从财务会计比率分析中的四个指标选择变脸，四个指标分别为盈利能 力（企业获取利润的能力，展示了企业在某个特定时间内收益的多少，反映了 企业的获利能力的高低）、偿债能力（指企业利用其资产偿还到期债务的能力， 偿债能力主要分为短期偿债能力、长期偿债能力两个部分）、营运能力（企业 各项资产周转速度，它是衡量企业对固定资产和流动资产的利用效率的主要指 标）、发展潜力（企业未来发展的能力，主要从总资产、净利润、营业收入的 增长率来看出），具体财务指标变量的名称、符号如表 3 所示。 表 4-1 财务指标变量名称、符号 财务指标变量名称 符号 每股收益 X1 每股净资产 X2 总资产净利率 X3 盈利能力 营业利润率 X4 流动比率 X5 速动比率 X6 产权比率 X7 偿债能力 资产负债率 X8 应收账款周转率 X9营运能力 流动资产周转率 X10 15 固定资产周转率 X11 总资产周转率 X12 总资产增长率 X13 净利润增长率 X14 营业收入增长率 X15 发展潜力 总负债增长率 X16 2控制变量选择 上市公司的股票价值的影响因素国家宏观调控手段、产业发展趋势、企业 的经营效益、公司的股票政策以及公司并购，因此本文选取了三个控制变量通 货膨胀水平、汇率以及货币政策。通货膨胀水平以居民消费价格指数 CPI 为表 现，他是反应居民家庭购买消费品和服务的价格变动情况。汇率以符号 S 代表， 以美元折合人民币计算。货币政策以货币与准货币比的政策为控制变量，以符 号 M2 表示，M2=M0+企业活期存款+准货币（定期存款和其他存款）。 3虚拟变量的选择 根据上笨重阐述的创业板上市公司行业分布特点、投资者特点以及股票市 场特点，本文选取了行业指标作为虚拟变量，将创业板行业信息分为信息技术、 制造业以及其他三类，虚拟变量为 D1=（1：信息技术业， 0：非信息技术业）， D2=（ 1：制造业，0：非制造业）。 4被解释变量的选择 本文研究的是我国创业板上市公司财务指标与股票收益率的关联性，选取 每支股票的复权价格的年收益率作为被解释变量，变量符号用 Y 表示，是股 票持有期收益额与原始投资额的比率。 16 （二）数据来源 本次应选用的数据来源于深圳证券交易所官网和锐思数据库，由于我国创 业板于 2009 年 10 月底正式启动，因此选取的数据为 2010 年至 2015 年的创业 板上市公司年报中的财务数据。在创业板上市公司筛选方面，以创业板正式启 动时首批的上市公司只有 28 家，截至到 2015 年年底的上市公司发展至 492 家。 为了确保本次研究数据完整性、连贯性以及典型性。本次选择的数据以及上本 所提到的变量村委不为空的企业，最后从 492 家企业中选出 33 家上市公司，其 中 C 代表制造业，I 代表信息技术产业，O 代表其他产业，如表 4 所示。 表 4-2 本次选取的符合研究条件的上市公司 股票代码 公司（行业） 股票代码 公司（行业） 股票代码 公司（行业） 300001.SZ 特锐德（C ） 300002.SZ 神州泰岳 （I） 300003.SZ 乐普医疗 （C） 300004.SZ 南风股份 （C ） 300005.SZ 探路者（C ） 300006.SZ 莱美药业 （C） 300007.SZ 汉威电子 （C ） 300008.SZ 上海佳豪 （ O） 300009.SZ 安科生物 （C） 3000010.SZ 立思辰（I ） 3000011.SZ 鼎汉技术 （C ） 3000012.SZ 华测检测 （O） 3000013.SZ 新宁物流 （ O） 3000014.SZ 亿纬锂能 （C ） 3000015.SZ 爱尔眼科 （O） 3000016.SZ 北陆药业 （C ） 3000017.SZ 网宿科技 （I） 3000018.SZ 中元华电 （C） 3000019.SZ 硅宝科技 （C ） 3000020.SZ 银江股份 （I） 3000021.SZ 大禹节水 （C） 3000025.SZ 华星创业 （I） 3000023.SZ 宝德股份 （C ） 3000024.SZ 机器人（C） 3000028.SZ 金亚科技 （C ） 3000026.SZ 红日药业 （C ） 3000027.SZ 华谊兄弟 （O） 3000032.SZ 金龙机电 300030.SZ 阳普医疗 3000031.SZ 宝通科技 17 （C ） （C ） （C） 3000022.SZ 吉峰农机 （ O） 300033.SZ 同花顺（I ） 3000034.SZ 钢研高纳 （C） （三）实证分析 1变量描述性统计 如表 5 所示，从下表中我们可以看出我国创业板上市公司普遍盈利状况良 好，盈利能力中的每股收益、每股净资产、总资产净利润率以及营业收入利润 率等均值大于零，尤其是总资产净利润和营业收入利润差异大，而每股收益差 异较小。从偿债能力才看，我国创业板上市公司的偿债能力形势一片大好，表 明创业板上市公司长期偿债能力的资产负债率差异大，远远高于反应偿债能力 的流动比率、速动比率以及产权比率，其中产权比率是偿债能力指标中差异最 小的。从营运能力来看，创业板上市公司营运能力较强，应收账款周转率、固 定资产周转率、总资产周转率均值大于零，且流动资产周转率也大于零，以上 指标的差异较小。从发展潜力才看，创业板上市公司的总资产增长率、净利润 增长率、营业收入增长率等四个指标均值大于零，但是净利润增长率和总资产 负债率增长率差异较大，说明虽然创业板上市公司发展潜力普遍较高，但是不 同公司之间的发展潜力存在巨大差异。 表 4-3 变量描述性统计 Y X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 均值 0.37 0.39 4.23 7.71 70.26 4.95 4.46 0.71 中值 0.19 0.39 3.84 7.20 48.12 3.35 2.90 0.27 最大值 4.03 1.78 11.77 37.25 991.63 51.13 48.14 27.44 最小值 -0.60 -1.08 0.21 -15.62 -69.35 0.50 0.43 0.02 标准差 0.75 0.31 1.83 5.92 102.14 5.14 4.93 2.14 X8 X9 X10 X11 X12 X13 X14 X15 18 均值 26.54 7.11 0.85 7.73 0.56 30.02 27.06 33.60 中值 20.93 3.54 0.79 3.94 0.49 15.60 21.03 23.69 最大值 88.64 145.19 2.49 112.85 2.08 809.59 1483.35 42.91 最小值 1.58 0.65 0.16 0.71 0.12 -38.56 - 1352.36 -53.22 标准差 18.56 13.72 0.44 14.01 0.30 64.62 185.82 49.12 X16 CPI S M2 D1 D2 均值 69.29 582.92 6.35 88111.6 0.18 0.64 中值 43.73 587.25 3.27 982454. 4 0 1 最大值 2217.4 615.19 6.77 132451 1 1 1 最小值 -57.46 536.10 6.14 674955. 1 0 0 标准差 170.76 26.75 0.21 24901.0 0.38 0.48 2平稳性检验 由于非平稳经济变量建立起来的回归模型存在伪回归性，因此在回归变量 分析之前对各个变量进行平稳性检验，即 LLC 检验和 ADF-Fisher 检验。每个 变量的时序产生差异，在检验室对每个变量进行单位根检验，当变量符合两种 检验说民变量不存在单位根，在 Eviews6.0 的单位根水平序列值检验，当结果 不符合，需对阶差分值进行检验。如表 6 所示，本文选取的解释变量、控制变 量以及被解释变量均通过了 LLC 检验和 ADF-Fisher 检验，说明本文选取的变 量通过了平稳性检验，没有存在单位根的可能。 表 4-4 财务指标变量的平稳性检验 水平序列值 LLC 检验 ADF-Fisher 检验 变量 T-统计量 Prob. T-统计量 Prob. 19 被解释变量 Y -4.5039 0.0000 98.1583 0.0063 X1 -2.2697 0.0116 86.624 0.0457 X2 -13.8050 0.0000 108.028 0.0008 X3 -0.5242 0.0000 80.7208 0.0000 X4 -2.23704 0.0008 54.4226 0.0012 X5 -30.2128 0.0000 102.890 0.0234 X6 0.55288 0.0000 94.2088 0.0000 X7 -10.4716 0.0000 72.2889 0.0077 X8 -7.02000 0.0000 82.9229 0.0000 X9 -8.08380 0.0000 143.180 0.0000 X10 -18.7961 0.0000 82.5101 0.0410 X11 2.17698 0.0000 87.2643 0.0000 X12 -2.245230 0.0000 40.6886 0.0335 X13 -3.97826 0.0071 69.8179 0.0000 X14 -4.21651 0.0000 130.644 0.0059 X15 -13.6275 0.0000 89.9976 0.0265 解释变量 X16 -13.6275 0.0000 128.361 0.0000 CPI -26.4404 0.0000 98.4818 0.0059 S -2.23242 0.0128 5.46431 0.0154 控制变量 M2 -61.4363 0.0000 266.888 0.0000 3协整检验 由于本次选取的多为经济变量，这些经济变量之间存在某种平稳的线性组 合关系，且具有长期均衡关联，就是这这些经济变量之间存在的协整关系。本 文选取的解释变量和控制变量分别为 16 个和 3 个，变量较多，采用 Stata 软件 检验这些经济变量之间的协整关系，结果如表 7 所示。从结果可以看出各变量 20 与解释变量在 5%的显著性水平下存在协整关系。可以建立回归模型。 表 4-5 协整关系检验结果 Weighted Statistic Prob. Statistic Prob. Panel-Statistic -5.437736 0.0000 -5.392723 0.0000 Panel rho-Statistic 3.1446.12 0.0028 3.379917 0.0013 Panel PP-Statistic -41.52464 0.0000 -36.19070 0.0000 Panel ADF-Statistic -8.699580 0.0000 -9.920400 0.0000 4回归结果分析 如表 8 所示，从盈利能力来看，每股收益、每股净资产以及总资产净利率 符合显著性检验，说明这三个财务指标对股票价格产生影响，而营业收入净利 率不符合显著性检验，说明该指标对股票价格不会产生影响。从盈利能力的三 个指标来看，其 t 值分别为 1.7839、-0.1613、-0.0633 ，说明公司的盈利能力越 强，股票收益越高。企业的总资产净利率和每股净资产呈现负数，说明每股收 益对股票收益率的影响显著，也提示投资者在作出正确的投资决策时要关注每 股收益。 从偿债能力来看，速动比率、流动比率、产权比率以及资产负债率均没有 通过显著性检验，说明创业板上市公司的偿债能力的四项指标对股票价格没有 影响，提示投资者在决策时可以忽略上市公司的偿债能力。 从营运能力来看，应收账款周转率通过显著性检验，与股票价格呈现正相 关性，但是他的回归系数仅为 0.0071，说明应收账款周转率对股票价格影响微 弱。此外流动资产周转率、固定资产周转率以及总资产周转率局没有通过显著 性检验，说明这三个方面的财务指标对股票价格没有影响。 从发展潜力来看，本研究选取的四个财务指标均没有通过显著性检验，说 明上市公司的发展能力相关财务指标对股票价格收益没有影响，投资者在决策 21 时可以忽略上市公司发展潜力。 表 4-6 回归结果分析 变量 回归系数（t） 变量 回归系数（t） 变量 回归系数（t） X1 1.7839（2.59） X8 -0.0084（-1.54） X15 -0.0003（-0.20） X2 -0.1613（-3.55） X9 0.0071（3.05） X16 -0.0001（0.03） X3 -0.0633（-2.18） X10 -0.1949（-0.68） CPI -0.0708（-3.65） X4 0.0003（0.56） X11 -0.0018（-0.36） S -3.0376（6.63） X5 -0.0259（-0.23） X12 0.0274（0.05） M2 7.5806（6.63） X6 -0.0155（0.13） X13 0.0015（0.82） D1 0.1518（1.21） X7 0.0243（1.13） X14 -0.0001（-0.05） D2 0.0541（2.91） 22 结论 从以上实证研究分析可以看出，影响股票价格最显著的会计财务信息使其 盈利能力，其中每股收益对股票价格影响最大，提示投资者在做出正确投资决 策时应该关注每股收益。而其他财务指标大多对股票价格没有影响，说明我国 创业板上市公司股票价格不包括上市公司的财务信息，可见我国创业板市场存 在一定的“泡沫 ”，但是上市公司盈利能力方面的财务信息与股