高级财务管理理论与实务-课后答案.doc

7.（1）收购后预期系数=0.51.6+0.51.2=1.4（2）收购前的必要收益率=6+1.6（12-6）=15.6收购后的必要收益率=6+1.4（12-6）=14.4（3） （4）（5）上述计算表明，收购B公司后，A公司的风险降低，增长率提高，股价上升，因此，该项收购计划是可行的。8.（1）惠普公司系数：根据各业务部计算的加权平均系数与按历史收益率回归得到的系数不一定相等。这是因为惠普公司业务结构可能发生变化，影响系数的大小。（2）惠普公司各业务部股本成本估计见表5。表5 惠普公司各业务部股本成本估计业务部股本成本主机个人电脑软件打印机7+1.105.5=13.057+1.505.5=15.257+2.005.5=18.007+1.005.5=12.50（3）出售主机业务前后各业务部有关数据见表6。表6 出售主机业务前后各业务部有关数据业务部系数无负债系数股权价值（亿美元）债券价值（亿美元）总价值（亿美元）出售主机业务后总价值（亿美元）主机1.11.019202.5022.50个人电脑1.51.389202.5022.5022.50软件2.01.852101.2511.2511.25打印机1.00.926303.7533.7533.75合计8010.0090.0067.50公司出售主机业务、支付现金股利后，无负债公司系数：公司债务为10亿美元，考虑负债后的系数：第4章 资本结构决策4.（1）净利润=12.84(万元)股权收益率= （2）净利润=股权收益率=DOL= DFL=DTL=5表1 某公司购买设备前后财务报表相关数据 单位：万元项目购买设备前购买设备后项目购买前购买后销售收入1 800 1 800 债务 500 600变动成本1 000 800 股东权益 1 500 1 500固定成本500 650 总计 2 000 2 000EBIT300 350 股数（股） 75 75利息（10）50 150 EPS（元）21.6EBT250 200 所得税（40）100 80 EAT150 120 保本点1 125 1 170 经营杠杆（DOL）2.67 2.86 财务杠杆（DFL）1.20 1.75 总杠杆（DTL）3.25.0购买新设备后降低了EPS，公司不应购买新设备。表1中有关项目计算如下：保本点= DOL=DFL= DTL=2.861.75=5 EPS=6.（1）V=B+S+（EBIT-I）（1-T）KsEBIT=12 000 000-6 000 000-5 000 000=1 000 000（元）I=1 000 0008+1 000 0009=170 000（元）V=2 000 000+（1 000 000-170 000）（1-40）0.115=6 330 435（元）由于增加债务至200万元使公司的价值由6 257 143元（1 000 000+5 257 143）增加到6 330 435元，所以应提高负债水平。（2）当公司决定增加债务至300万元时：I=1 000 0000.08+2 000 0000.12=320 000（元）V=3 000 000+（1 000 000-320 000）（1-40）0.15=5 720 000（元）由于增加债务至300万元后使公司的价值下降，所以应保持200万元负债水平。（3）当公司股票的市场价值是每股20元时：流通股数n=（V-B）P=（6 257 143-1 000 000）20=262 857（股）增加债务水平而回购股票后的新的均衡股票价格：在债务水平是2 000 000元时：P1=（6 330 435-1 000 000）262 857=20.28（元）在债务水平是3 000 000元时：P1=（5 720 000-1 000 000）262 857=17.96（元）（4）由于公司是零增长公司，收益全部作为股利分配，所以DPS=EPS。 尽管当公司的负债水平在3 000 000元时每股收益最高，但公司仍不应提高负债水平，因为当负债2 000 000元时，公司的股票价格最高，公司股价最高时的资本结构为最优。（5）旧债券价值（B=2 000 000）=旧债券价值（B=3 000 000）=随着公司利用更多的杠杆，公司的财务风险增加，公司用债券筹资的成本也提高，因而债券的价值会下降。8.（1） （2） （3）如果公司预计的息税前利润（3 000万元）实现的可能性较大，应选择方案2（方案2的每股收益大于方案1）；否则应选择方案1。公司应考虑的因素包括：第一，不同方案对公司股价的影响（实际上很难对这些影响进行预测）；第二，母公司的资本结构；第三，预计的EBIT的概率分布。（4）已获利息倍数=EBITI=3 000600=5 （假设没有短期负债）（5）要求的EBIT=利息必要的已获利息倍数 =6003.5=2 100（万元）因此，公司的EBIT最多可以下降900万元而不违背债务契约。（6）P（Z-2）=0.5-0.4772=2.28（7）方案2的EPS大于方案1的EPS的概率是指大于每股收益无差别点时EBIT的概率，即： P（Z-1.2）=0.3849+0.5=0.88495.（1）股票分割前，你拥有100 000股（500 00020），股票价值为2 500 000元（25100 000）。股票分割后，你拥有200 000股（100 0002），股票市价为12.5元（2550），股票价值为2 500 000元（12.5200 000）。股票分割前后财务状况没有变化。（2）如果股价只下降40，没有随股票数量的增加成比例下降，则股东拥有的股票价值就会增加。25（50-40）=2.5（元）净收益=2.5200 000=500 000（元）第6章 期权理论与公司财务1.（1）S=10元时：VC=S-K=10-6=4（元）S1=12元时：V1=6元买权内含价值增长率= （2）S=7元时：VC=1元S1=8.4元时：V1=2.4元买权内含价值增长率=S=20元时：VC=14元S1=24元时：V1=18元买权内含价值增长率=上述计算结果表明，在履约价格一定的情况下，标的物价格上升使买权内含价值增长率呈下降趋势。（3）如果，则：如果Y=20，S=10元，K=6元，则如果将标的物价格变化对买权内含价值的影响或杠杆效应定义为Z/Y，则：上述公式表明，标的物价格变动1个百分点，买权内含价值变动2.5个百分点，如例中标的物股票价格变动20，买权内含价值将变动50（2.520）。 买权内含价值的杠杆效应与标的物价格和履约价格有关，如果SK，且VC0，K/S与Z/Y的关系可描述如下（见表1和图1）：表1 K/S与Z/Y关系表K/SZ/Y0.00.20.40.60.81.01.001.251.672.505.00图1 K/S与Z/Y关系图上述分析表明，履约价格与标的物（股票）的市场价格越接近，期权的杠杆作用就越大。相对来说，由于VC的变化幅度大于S的变化率，因此，当标的物价格远远超过履约价格时，买权的内含价值变得越来越大，但其增长幅度或杠杆效应会变得越来越小。2.卖出买权与股票投资组合价值见表2。表2 卖出买权与股票投资组合价值 单位：元 股票价格卖出买权价值股票投资价值投资组合价值05 10 15 20 25 30 35 40 450000-5-10-15-20-25-3005 10 15 20 25 30 35 40 450510 15 15 15 15 15 15 15卖出买权与股票投资组合价值见图2。图2 卖出买权与股票的投资组合价值3.不同股票价格下的投资组合价值见表3。表3 不同股票价格下的投资组合价值 单位：元 股票价格卖出卖权价值无风险债券价值投资组合价值05 10 15 20 25 30-15-10 -5 0 0 0 0 15 15 15 15 15 15 150510 15 15 15 15卖出卖权与无风险债券的投资组合价值见图3。图3 卖出卖权与无风险债券的投资组合价值图4.将第2题和第3题组合起来可以得出下列关系式：卖出买权价值+股票价值=卖出卖权价值+无风险债券价值将图2、图3组合起来得到图4。图4 投资组合价值关系图图4描绘了期权执行时各项目的投资损益，将两者联系起来，就可得出买卖权平价关系式：-C+S=-P+Ke-rT5.（1）在给定卖权价格的条件下，买权价值为：（2）在给定买权价格的条件下，卖权价值为：（3）由于8.06元高于现行买权价格6.4元，说明买权价格被低估了；而1.94元低于现行卖权价格3.6元，说明卖权价格被高估了，这时会产生套利行为。例如，投资者可买入买权，卖出卖权，卖出股票，同时以现金31.54元（34e-0.10.75）按无风险利率投资，如表4所示。表4 投资者套利活动现金流量 单位：元投资组合初始现金流量到期现金流量ST34ST34买入买权卖出卖权出售股票无风险投资合计-6.403.6036.00-31.541.66ST-340-ST3400-（34-ST）-ST340在上述投资组合中，初始净现金流量为1.66元。9个月后，在任何一种情况下，投资者均可获得34元的投资本利和，并以现金投资所得购买一份股票（按履约价格34元），该股票正好可用于平仓卖空的股票，因此到期现金流量为零。6.（1） （2）根据买卖权平价关系，可得出卖权价值：7.8.（1）N（d1）=N（0.39）=0.6517N（d2）=N（0.18）=0.5714因此，该买权的理论价格为11.40元，其中内含价值为2元（100-98），时间价值为9.4元。（2）从投资组合的角度来看，此买权犹如买进了0.6517股的股票，价值为65.17元（1000.6517），同时融资53.77元（65.17-11.40）。（3）根据买权平价关系，同样条件的卖权可利用买卖权平价关系计算如下：9.（1）K=1 000万元债券价值=1 200-382.59=817.41（万元）（2）接受A方案，公司资产=1 200+1 00=1 300（万元）2=0.4 债券价值=1 300-493.91=806.09（万元）（3）接受B方案，公司资产=1 200+150=1 350（万元） 2=0.25 债券价值=1 350-484.75=865.25（万元）（4）不同方案债券和股东权益价值比较见表5。表5 不同方案债券和股东权益价值比较 单位：万元 原方案接受方案A接受方案B公司资产 1 2001 3001 350债券817806865股东权益383494485虽然A方案的NPV较低，但股东将会选择A方案，因为它会增加股东权益的价值；而选择B方案会增加债权人的价值。10.S=标的资产价值=公司资产价值=2 000万元K=履约价格=债券面值=1 600万元T=期权有效期=零息票债券的剩余期限=10年r=无风险利率=与期权期限相同的国库券利率=10=标的资产价格变动标准差=公司资产价值的标准差=40 根据BS估价模型可得：d1=1.5994 N（d1）=0.9452d2=0.3345 N（d2）=0.6293（1）股权价值=（2）公司债务价值=（3）债务利率（i）=12.7911.根据BS模型可得：d1=1.05 N（d1）=0.8531d2=-0.21 N（d2）=0.4168（1）股权价值=（2）公司债务价值= 上述计算结果表明，处于财务危机的公司的股权仍有相当大的价值，这是因为股权具有期权的特性。12.（1）股权作为一个买入买权，可以用下列参数进行估价：标的资产价值（S）=公司价值=2 000-40=1 960（万元）履约价格（K）=债券面值=1 600万元T=期权有效期=零息票债券的剩余期限=10年r=无风险利率=与期权期限相同的国库券利率=10=标的资产价格变动标准差=公司资产价值的标准差=50根据BS估价模型可得：d1=1.56 N（d1）=0.9406d2=-0.02 N（d2）=0.492股权价值=公司债务价值=（2）公司投资于净现值为负的项目，使公司价值减少了40万元，但股权价值却从1520万元增加到1554万元，增加了34万元，这种增加是以债权人的损失为代价的，债权人的财富从480万元下降到406万元，下降了74万元，即转移给股东的财富（34万元）加上项目投资净损失（40万元）。13.（1）根据第10题的结论，A公司股权价值为1520万元，债务价值为480万元。根据BS模型，B公司股权价值计算如下：d1=2.12 N（d1）=0.983d2=0.54 N（d2）=0.7054股权价值=公司债务价值= （2）合并公司的组合方差：（3）合并后公司股权价值计算：d1=1.95 N（d1）=0.9744d2=0.71 N（d2）=0.7611股权价值=公司债务价值=将上述结果总结如表6所示。表6 合并前后公司价值比较 单位：万元合并前价值合并后价值A公司B公司合计股权价值债务价值公司价值1 520 4802 0002 689 3113 0004 209 7915 0004 144 8565 000合并之前两公司股权价值为4 209万元，合并后下降为4 144万元，下降了65万元，而债权人的财富却增加了同样的数量，因此合并的结果是财富从股东转移到了债权人手中。由此可知，如果公司合并后没有提高财务杠杆比率，则很可能发生公司财富重新分配的现象。14.（1）根据BS模型计算的买权价值和卖权价值见表7。表7 买权价值和卖权价值S（元）50股票当前市价K（元）50履约价格R10.00无风险利率T（年）0.5期权到期时间25股票波动率d10.3712B9=（LN（B3/B4）+（B5+0.5*B72）*B6）/（B7*SQRT（B6）d20.1945B10=B9-B7*SQRT（B6）N（d1）0.6448B12=NormSDist（d1）：标准正态分布函数N（d2）0.5771B13=NormSDist（d2）：标准正态分布函数买权价值（元）4.79B15=B3*B12-B4*EXP（-B5*B6）*B13卖权价值（元）2.35B16=B15-B3+B4*EXP（-B5*B6）: 买卖权平价2.35B17=B4*EXP（-B5*B6）*（1-B13）-B3*（1-B12）: 卖权公式（2）敏感性分析。买权价值对初始股价的敏感性分析见图5。图5 买权价值对股价的敏感性分析卖权价值对股价波动率的敏感性分析见图6。图6 卖权价值对股价波动率的敏感性分析买权价值对期权到期日的敏感性分析见图7。图7 买权价值对期权到期日的敏感性分析买权价值对利率的敏感性分析见图8。图8 买权价值对利率r的敏感性分析卖权价值对履约价格K的敏感性分析见图9。图9 卖权价值对履约价格K的敏感性分析15.（1）按照传统方法计算项目的净现值见表8。表8 项目的净现值土地价格（元/平方尺）50土地（平方尺）100 000初始投资（元）5 000 000期限（年）10税后现金流量（元/年）500 00010年后土地价格（元）5 000 000折现率15税后现金流量现值2 509 384.31土地出售价格的现值1 235 923.53净现值（1 254 692.16）净现值小于零，不应购买土地。（2）土地价格变动及方差见表9。表9 土地价格变动及方差年份价格（元/平方尺）变动百分比（）-620-53050.00-45583.33-37027.27-255-21.43-150-9.090500.00方差0.15819标准差0.397735根据BS模型计算的买权价值见表10。表10 根据BS模型计算的买权价值S（元）50.00标的资产当前价格K（元）50.00履约价格R6.00无风险利率T（年）5期权执行期限S39.773标的资产价格波动率D10.7820（LN（S/K）+（r+0.5*sigma2）*T）/（sigma*SQRT（T）D2-0.1074d1 -sigma*SQRT（T）N（d1）0.7829NormSDist（d1）N（d2）0.4573NormSDist（d2）买权价值(元/平方尺)22.21S*N（d1）-K*exp（-r*T）*N（d2）买权价值合计（元）2 221 000买权价值100 000平方尺第7章 财务分析与评价1.（1）流动比率=3 4401 336=2.57（2）速动比率=（3 440-907）1 336=1.90（3）资产负债率=（1 336+370）4 980=0.34（4）利息保障倍数=725（1-33）+308 308=4.512.到期债务偿付比率=260（150+200+10+15）=0.693.（1）公司当前的流动比率=10060=1.67（2）流动比率=9060=1.5流动比率=9555=1.73流动比率不变。流动比率=11050=2.24.公司有关财务比率见表1。表1 公司有关财务比率201年202年203年流动比率速动比率平均收账期（天）存货周转率负债对股东权益的比率销售毛利率销售净利率总资产周转率资产报酬率1.190.43NANA1.380.20.075NA0.211.250.46208.21.40.1630.0472.8870.131.20.4266.11.610.1320.0262.330.06NA：得不到相关数据。这一时期公司的获利能力逐年下降。由于3年中，公司的留存收益只增加了50 000元，表明公司一定支付了相当数额的股利。尽管相对于给定的收款期限而言，平均收账期还算合理，但应收账款余额略有增加。存货周转速度有所减缓，表明存在存货积压现象。由于应收账款和存货增加了资金占用，而股东权益增幅不大，所以导致负债金额偏高，负债与净权益之比相应提高。该公司的流动比率和速动比率都有所改变，但流动比率水平并不理想。由于流动资产中应收账款和存货增加，使流动比率表面上有所提高。看来，应收账款和存货对该公司流动性的不利影响不容忽视。销售毛利率和销售净利率都大幅度下滑。综合分析这两项比率可以发现，该公司203年的费用开支数额有所节约。应收账款和存货数额的增加降低了资产周转率，同时也由于获利能力的下降，致使公司资产报酬率大为下降。5.（1）骏达公司2003短期偿债能力指标见表2。表2 骏达公司2003年短期偿债能力指标 单位：元项 目金 额流动资产存货流动负债765 590.5350 312.5308 000流动比率=765 590.5308 000=2.5速动比率=（765 590.5-350 312.5）308 000=1.35骏达公司2003年长期偿债能力指标见表3。表3 骏达公司2003年长期偿债能力指标 单位：元项 目金 额资产总额负债总额利息费用息税前利润1 562 500890 62546 50076 500资产负债率=890 6251 562 500=57利息保障倍数=76 50046 500=1.6骏达公司2003年资产运用效率指标见表4。表4 骏达公司2003年资产运用效率指标 单位：元项 目年初数年末数应收账款存货381 950381 722.5402 778350 312.5年销售收入=2 537 500元年销货成本=1 852 000元应收账款周转率=2 537 500（381 950+402 778）2=6.5平均收账期=3656.5=56.2（天）存货周转次数=1 852 000（381722.5+350312.5）2=5.1骏达公司2003年获利能力指标：毛利率=685 5002 537 500=27净利率=18 0002 537 500=0.7投资报酬率=1.2权益报酬率=2.7（2）骏达公司历史和同业财务比率指标见表5。表5 骏达公司历史和同业财务比率指标财务比率年份行业平均值200120022003流动比率速动比率存货周转次数平均收账期（天）资产负债率已获利息倍数毛利率净利率投资报酬率权益报酬率1.71.05.25045.82.227.52.1 1.7 3.11.80.95.05554.31.9281.01.53.32.51.45.156.2571.6270.71.22.71.51.210.24624.52.5261.22.43.2骏达公司流动比率和速动比率呈逐年上升趋势且高于行业平均值，但结合应收账款周转率和存货周转率分析可知，2003年流动比率和速动比率较前两年上升，主要是公司应收账款增加和流动负债下降所致。而公司应收账款周转率和存货周转率呈逐年下降且低于行业平均值，表明公司应收账款和存货管理方面存在严重问题，这将会对公司偿债能力和盈利能力产生不利影响。骏达公司资产负债率呈逐年上升趋势且高于行业平均值，表明公司负债偏高，再举债将面临困难，公司财务风险高。利息保障倍数逐年下降且低于行业平均值，主要是公司负债偏高，盈利能力不强所致，表明公司长期偿债能力可能会有问题。骏达公司除毛利率2003年略高于行业平均值外，其他获利能力指标都呈逐年下降趋势且低于行业平均值，表明公司盈利能力减弱。（3）为了提高产品质量，降低产品成本，提高产品竞争力和盈利水平，应该进行设备的更新改造。鉴于上述分析可知，骏达公司已处于高负债运作，因此，公司更新改造设备的资金可考虑采用股权资本，根据公司资产负债表可知，公司有50万元的留存收益，所以可考虑运用留存收益来更新改造设备。6.对大通公司的1年期贷款申请予以接受是比较合理的，因为：一方面，大通公司的短期流动性分析是可靠的，其流动比率是4，公司偿还短期债务的能力比较强，债务的安全性比较高；另一方面，大通公司有160万元的流动资产，则意味着有40万元流动负债，120万元的营运资本。这些表明接受贷款申请是合理的。然而，如果申请的是10年期长期贷款，就应该谨慎一些。尽管公司的流动比率和营运资本显示出较好的安全性，但同时也显示出公司经营的无效率，因为：第一，流动比率高达4，大多数情况下表明资产的使用效率低下；第二，赛迪公司的流动比率比它的竞争对手高出2倍还多。以上原因导致对公司的10年期贷款不会乐观。7.首先要证实赛迪公司管理当局对近年来销售收入下降的解释是否合理。如果他们的解释得不到客观证据的支持，那么就应该拒绝赛迪公司的申请。在贷款申请上表现出不诚实就是拒绝贷款申请的充分理由。如果管理当局的解释得以证实，接下来就是评价赛迪公司销售预测水平及其不确定性。这是是否接受贷款申请的关键所在。8.在原来的存货管理水平下，公司的存货水平为500万元（10 00020），若改进后，公司的存货水平将为400万元（10 00025）。节约的资金成本为10万元（500-400）10）。9.（1）该公司生产经营具有季节性特点。 （2）流动比率与速动比率之间的变动趋势差异产生于存货水平的变动，在第1季度，尽管流动比率水平比较高，但是由于存货积压，导致速动比率比较低；随着第2、第3季度销售旺季的到来，存货减少，流动比率相对降低，由于应收账款和现金的增加，速动比率相对提高；第1季度又进入销售淡季。应加强存货管理，根据市场需求状况来生产产品。 （3）资产负债率的变动说明了公司的短期负债水平与销售水平之间的关系。在销售淡季，由于大量采购与生产，导致应付账款水平提高，资产负债率提高；随着旺季的到来，应付账款水平下降，资产负债率下降。因为3月份是销售淡季的最后一个月，所以未付的应付账款水平最高，资产负债率水平亦最高。 （4）资产报酬率的变动程度比销售净利率的变动程度要高，这是因为总资产的变动程度比销售收入的变动程度要高，可能存在总资产规模与销售水平不协调的情况。 （5）公司应适当安排短期筹资来解决季节性的临时流动资金需求问题，避免完全用长期筹资方式来解决临时性流动资金。与其相配合的投资方式应该是短期投资，以灵活安排公司的营运资金。10.（1）可对总经理作如下解释：收入和利润是依据权责发生制确定的，因此不能直接用收入和利润额的多少作为判断公司偿付当期债务的标准。根据金达公司现金流量表可知：经营活动产生的现金净流量为32万元，投资活动现金净流出为160万元，筹资活动产生的现金净流量为105万元，三项活动最终使金达公司2004年度现金净流出23万元。（2）金达公司2004年偿债能力指标：流动比率=2 310 000700 000=3.3速动比率=1 010 000700 000=1.44现金比率=50 000700 000=0.07资产负债率=2 350 0004 110 000=57.18利息保障倍数=1 100 000110 000=10（3）金达公司2004年获利能力指标：资产报酬率=21.90所有者权益报酬率=42.86（4）金达公司现金流量财务比率指标：现金利息保障倍数=730 000110 000=6.64盈利质量比率=320 000690 000=46.38（5）金达公司财务状况评价：金达公司流动比率和速动比率均高于标准值，但结合公司现金流量的分析可知公司短期偿债能力并非很强，甚至可能存在较大困难。金达公司获利能力比较强，但盈利质量比率小于1，表明公司2004年获利质量并不高。金达公司利息保障倍数达到10，如果金达公司能够提高盈利质量，从长远来看，公司长期偿债能力尚好。金达公司资产负债率为57.18，需要结合同业比较分析判断公司债务状况。第9章 公司并购与重组1.（1）GEC公司现金流量的折现率：（2）GEC公司价值见表1。表1 GEC公司价值 单位：元年份现金净流量现值11 200 000 1 001 669.4 21 400 000 975 471.1 31 650 000 959 651.4 41 800 000 873 866.8 5固定增长率为55 175 067.3 股票价值 8 985 726.0 （3）MER公司最高报价：如果GEC公司接受了这一报价，对MER公司股东价值没有影响，这是一个净现值为零的收购。2.B公司税前收益=20020-2001/210=30（万元） B公司税后利润为：30（1-40）=18（万元） 目标公司B的价值=1825=450（万元） 3.（1）按每股20元交换，ABD公司的股票交换率为0.5。ABD公司流通的股票数增加：0.51 000 000=500 000（股）（2）优先股交换比例=1 000 000200 000=5 优先股股利=6200 000=1 200 000（元）（3）可交换债券数=1 000 00050=20 000（份）债券利息=20 00080=1 600 000（元）税后利息成本=1 600 000（1-40）=960 000（元）EPS=（22 250 000-960 000）5 000 000=4.258（元/股）（4）持有100股MSY公司股票，兼并前股利总额为40元。兼并后预期总额：股票换股票：501.2=60（元）优先股交换：206=120（元）债券交换：280=160（元）4.（1）收购价格=50 00165+49 99950=5 750 015（元）收购前股票总价值=100 00055=5 500 000（元）支付P公司股东的溢价=5 750 015-5 500 000=250 015（元）由于两公司合并获得的总收益为150万元，因此P公司的股东仅收到总收益的小部分，ABB公司将在合并中获益较大。（2）双重出价有利于ABB公司收购成功。当P公司的股东独立做出决策时，他们都会争取以65元的价格出售股票，结果ABB公司很容易成功。如果P公司的股东能够联合起来，并集体做出决策，则股东将得到大部分收益。（3）若采用反接管条款或工具，个别股东