《CH14公司治理》PPT课件.ppt

Chapter 14 公司治理与公司金融 投资的逻辑 先看宏观趋势 再看微观公司 中国经济的特点 强周期 政策调控 系统风险巨大 风险大于收益 中国经济的隐患 政府调控力度较大 政府控制的效率较低 经济创新太少 国际型大公司缺乏 廉价的资源和劳动力成本不断丧失 污染和环境问题不断突出 未富先老 全球视野的中国经济竞争优势 能源？ 劳动力？ 技术效率？ 中国资本市场的潜在机会 能源 高端技术 消费市场 医药市场 能源 水 电 煤炭 风电 天然气 高端技术 大行业属于前景较好的市场 细分行业中，公司处于全球领先地位 出口导向，或进口替代 毛利率高 专利多 大消费市场 消费中的二元结构 消费的潜力从城市转向农村 医药 医药行业的蛋糕 医药行业的盈利模式 医院的改革方向 公司治理 传统的代理问题 公司金融活动中的代理问题 公司治理机制 问题： 公司治理好的公司是否有溢价？ 公司治理好的公司相比有何特征？ 代理问题 公司治理的动因在于保护外部投资者利益 不受掌握控制权的内部人员的侵害，使得 外部投资者的投资得到公平的回报。 公司治理与股东财富、公司资源分配、公 司理财与评估、资本市场发展以及经济增 长有着很大关联。 公司所有者和管理层的冲突几乎发生在投 资决策、融资决策、资产管理等所有公司 金融领域。 小结： 公司治理是行为金融，需要考虑人的利益 博弈，基本假设是人都是理性的，利己的 ，自私的。 不同的利益群体有着不同的利益函数。 需要进行机制设计，优化约束和激励问题 公司制企业有什么弱点？ 公司制企业最大的弱点在于公司管理层和 股东之间的利益冲突。由于公司的所有权 和经营权相分离，因此，股东必须通过选 举产生公司董事，再由董事组成的董事会 聘用管理人，管理者代表股东行使公司经 营权，董事会受托监督管理者并保护股东 利益。 在所有权和经营权高度分散的情况下，股 东与管理者之间的冲突在所难免。 上面是个倒三角，公司的投资者放弃亲自 管理公司的权力，这个权力从很多股东和 债权人手里被集中到最高经营层手中。 在最高管理层下面，决策权力内集中变为 分散。这形成了一个正三角的授权体系。 公司组织的每个环节都承担着部分与 公司日常经营相关的决策权力。 投资者价值与公司目标的关系是 什么? 公司的一切活动都应该围绕着一个目标， 为股东创造价值。 价值创造，是一切企业的核心目标。能够 创造高于资本成本的价值，是衡量一切管 理者经营能力和工作业绩的根本标准，也 是对企业做出判断的关键依据。 那么，怎样保证企业能够创造股东价值呢 ？从最理想的情况说，企业必须要进行科 学有效的管理。 有效的管理手段 激励 约束 选聘 国有企业的公司治理有何缺陷？如何改善 国有上市公司的公司治理质量？ 所有者和管理者之间的冲突的来 源和表现？ 公司所有者和管理者在一些不确定事件的决策权 上存在争议。比如，研究开发支出，营销开支、 培训和人才开发等常常不在资本预算的预算范围 之内，这些资本支出或投资对公司成功经营至关 重要，但是，这些支出何时发生、发生额为多少 具有不确定性。如果公司股东的决策能力处于下 风，管理者将获得这些支出的决策权（即剩余控 制权）。 公司管理者一旦拥有了剩余控制权，他们就可以 根据自己的判断分配和处置股东的资本。 在很多情况下，公司所有者处于弱势地位 。 首先，分散的股东没有足够的动机和力量来监 督管理者的行为。因为监督所带来的收益由全 体股东分享，但监督所发生的巨额成本则由单 一股东承担，因此，“搭便车”现象以及巨额的 监督成本会打消股东独立监督管理者行为的积 极性。 其次，董事会可能受到管理者操纵。如果与管 理者关系非同一般的董事掌握了董事会，那么 ，董事会无法替股东监督管理者行为，也保护 不了股东的利益。 控股股东与弱小外部股东之间的 冲突的来源和表现？ 在所有权分散化程度不高的公司中，大股东往往 能够有效地控制管理者行为，可以按照自己的设 想制定公司战略，并使得公司按大股东的设想进 行运作，满足大股东利益最大化，损害或者侵占 小股东利益。 大股东主要是指： 显赫的家族（如墨西哥） 国家（如中国和新加坡） 商业银行（如德国的由银行控股的公司） 权益股东（如美国由分散的权益股东控股的公司） 总结：传统公司代理问题 大股东和小股东代理问题 股东和管理层的代理问题 股东和债权人的代理问题 基本假设：人都是自利的。所以产生代理 冲突 公司金融活动中的代理问题 公司所有者和管理者的利益冲突会导致公 司的投资决策、融资决策、资产管理不再 最大化股东财富或最大化公司价值。 主要表现在以下方面： 消极懈怠 管理者非常关心起自身的未来，他们不会满足 于固定的报酬。如果股票期权激励制度，没有 额外红利，管理者出来消极怠工之外，更为严 峻的是，他们寻求新项目这样的创造性活动的 激情将会下降，这对公司股东来说可能是致命 的。 管理者很可能不会找寻和从事这些费时费力的 项目，以避免承担个人成本和焦虑。 享受特权 当管理者获得了剩余控制权之后，他们就可以 给自己很高的额外津贴。 管理者可以成立一家属于自己名下的公司，运 用权力以不合理的划拨价格将其任职公司的财 富转入管理者的私人公司。 营造王国 公司的管理者往往有通过扩大其所在公司的规模来提升其 社会地位和声誉的动机和冲动，以满足其成就感。在这种 情况下，公司管理者可能沉迷于并购或多元化经营，而不 在乎这些投资项目的净现值是否为负值，于是滥用公司的 自由现金流，花费高额的代价实施并购，损害股东利益。 例如，20世纪80年代，福特汽车公司自由现金流高达 150亿美元，福特公司最高管理层首先想到的是如何成 立金融服务公司、飞机公司或者进行其他多元化经营， 而不是考虑如何有效地将自由现金流分配给股东或者进 行再投资。 逃避风险 在没有额外红利、股票期权的情况下，仅凭固 定薪酬，公司所有者很难激励管理者寻求和从 事高风险、高收益的项目。通常，公司管理者 不愿从事超过其风险承受能力的项目。如果风 险项目投资成功，他们物权分享风险项目的巨 额利润，然而，一旦项目失败，他们将承担巨 大的责任，甚至面临被解雇的风险。 滥用反收购策略 并购市场可以督促和激励管理者努力工作，稍 有懈怠，其所在公司就有可能成为猎物公司。 一旦公司被收购，损失最大的是管理者，管理 者极有可能被收购公司解雇 管理者处于自身利益考虑，会借助反收购市场 进行反收购布防。 垂涎自由现金流 一是管理者可以怀着轻松心态使用自由现金流 。 二是追求管理绩效奖励。管理者的绩效往往与 公司规模的扩大以及收益的增加挂钩，通过保 留自由现金流而不是增发现金股利也能够增加 公司的资产规模。 公司治理机制 如何减缓或者减少这些代理问题？20世纪 50年代以来，各种监督措施、激励方案纷 纷出现在公司金融实践中 本部分介绍几种公司治理机制。 董事会 董事会的存在是由于市场内生的针对公司 组织方式的一种解决途径。 董事会作为一种经济制度, 理论上其作用在 于帮助解决公司结构中存在的代理问题。 公司治理的核心 公司治理的核心在于董事会 董事会是连接 股东和高管的桥梁 目前对于董事会的实证研究主要针对以下几个方面: (1) 董事会的组成( 通常为内部董事与外部董事的比例) 对 公司表现的影响; (2) 董事会的大小即董事人数的多少与公 司表现的关系; (3) 董事会的一些特性对其做出的决定有什么影响; (4) 什么因素影响到董事会的变化。大多数这一领域的研究 包涵着共同的隐含假设: 董事会的有效性决定于董事会相对于 管理层的独立性。 董事会另一个重要的角色在于设定并监督 公司对与管理者的薪酬激励政策。 当公司的治理结构较弱的时候, 会付给CEO 更高的薪酬。 总体看来, 董事会对于公司治理的作用有着 一定的实证证据支持。董事会的大小与公 司的表现负相关, 而董事会的规模与组成结 构对于董事会的重要决策的质量有影响。 但是现有理论并没有能够完全分析影响董 事会的因素与董事会作用之间的关系。 研究的难度集中在内生性的问题。 管理者薪酬激励制度 管理者的行为是公司治理的重点。对其最直接的治理方式在于 制定有效的薪酬激励制度, 使得管理者的目标函数尽可能地与股 东的目标一致。 薪酬制度的有效性决定于多大程度上薪酬能够将高层管理者的 目标同股东的利益联系起来。 激励还是福利？ 上海汽车的股权激励 大股东 大股东或者机构投资者被视为控制代理问 题的另一种解决方式。当大股东在公司中 拥有更大比例时, 他有更强的动机来收集信 息, 对公司的表现和管理者的行为进行监督 。 这样, 能够一定程度上克服由于股本过度分 散造成的监管搭便车的问题。 从另一方面来看, 股本相对集中在少数人手 中,能够增加大股东在收购中的谈判地位, 提 供被收购的溢价。 如同双刃剑的另外一面, 大股东的存在也可 能造成其他的成本: 过度监管和剥削小股东 。如果大股东利用权力辖制管理者, 则管理 者无法选择一些公司特有的投资决定。 大股东：掏空还是支持？ 收购 以上3 个公司治理机制都属于公司内部机制 , 而公司外部, 即市场本身, 也提供了一些公 司治理的机制。 其中研究最为广泛的就是收购对公司治理 的影响。这里的收购单指敌意收购。在敌 意收购中, 收购方直接在市场按照一定公示 的价格收购全部或者部分公司的股票。 当公司内部治理机制无法使得管理者将公司的价 值( 即股东的价值) 最大化时, 这将被外部看作一 个可以获得利润的机会。通过购买股票获得控制 权, 收购方能够改善公司的运营情况, 从而提高收 购到的股票的价格。 很大程度上, 收购的威胁比收购本身更为有效。市 场上观察到的较少的收购并不代表作为一种公司 治理制度, 收购是市场缺失的, 或者没有效率的。 敌意收购的缺失恰恰说明收购的危险本身作为一 种机制能够约束管理者。 股票跨国上市 在上市门槛最高的海外股票市场上市代价不菲。 例如，中国某国内上市公司拟在纽约证券交易所 挂牌上市或发放股票存托凭证上市，它除了须遵 循美国证券管理委员会的相关规定外，公司财务 报表的制作业必须符合美国公认会计原则，且必 须按照美国的要求披露会计信息 那是因为，让公司在一个监管更为严格的海外股 票市场上市，相当于“外购”或者“引进”了一种先进 的公司管理制度。在监管严格的股票市场上挂牌 ，尽管会多承担一些成本，但是，对公司股东来 说，他们的财富将会得到更好的保障。 面临代理问题越多的公司，越不愿意在监 管严格的海外股票市场上市； 股票市场越规范，监管越严格，控股股东 损害其他股东的机会就越小； 成长空间越大的公司，越愿意在监管严格 、公平的海外股票市场上挂牌 期末考试 单选20*2=40 问答2*10=20 计算2*10=20 综合1*20=20 题库 问答题目 一简单 一较难 问答范围 财务管理目标 投资决策方法 融资工具 股利政策 现金持有 兼并收购 问答 定向增发 公司治理 资本结构 可转换公司债券 价值投资 股权融资偏好 举例： 公司治理如何影响企业业绩？如果选择价 值投资，影响公司业绩的关键因素主要有 哪些？ 计算 货币时间价值 项目投资 流动资金管理 股利政策 资本结构 债券 业绩评价 51 题库与考试 欧德公司目前负债100万美元，即将明年到期。 公司的财务状况非常糟糕，总资产现在只剩下25 万美元。如果公司不进行项目投资，则债权人将 一年后收回100万美元。 公司目前有两个投资机会。 项目初始投资t=0项目收益t=1概率项目收益概率 项目A25万美元200万美元，5%095%项目B25 万美元50万美元60%30万美元40% 若两个项目的风