钢材贸易企业套保方案.doc

钢材新世纪期货New Century Futures 钢材贸易商套期保值方案研究中心金属组刘朝霞( 浙江新世纪期货研究中心浙江省杭州市体育场路335号方案摘要：1、企业风险分析2、套期保值策略的确定3、套期保值计划的制定4、具体案例5、企业套期保值体系的建立新世纪期货套保报告 2012年1月一、企业风险分析1、 企业用钢目前的情况*公司,主要从事钢材贸易，主营品种为螺纹钢，平均每次库存约1万吨，属于贸易企业。钢材的上游采购主要采用“随行就市”原则，对项目实际用钢量进行一次性采购，而对下游的需求企业签订的合同中定价模式主要也是敞口定价。2、 企业风险敞口类型根据调查，企业希望通过保值达到的目标主要是稳定中间利润，通过对经营流程的分析我们认为风险点存在于三个方面：1) 进货定价与产品销售定价时间不一致，即项目进行需要一定或长或短的周期，之间的时间差造成的钢材价格不同形成的风险。2) 潜在的库存风险，初期采购钢材数量一定，如果价格下跌，已有钢材就会出现库存风险。 贵公司风险敞口类型属于双向敞口企业，特征就是上下游均存在敞口风险，进价和销价都随市变动。二、套期保值策略的确定1、期货套保类型和目的套期保值有两种类型：买入套期保值和卖出套期保值。买入套期保值：交易者先在期货市场买进期货，以便在将来现货市场买进时不至于因价格上涨而给自己造成经济损失的一种期货交易方式。因此又称为“多头保值”或“买空保值”。卖出套期保值：是指交易者先在期货市场卖出期货，当现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值的一种期货交易方式。企业参与套期保值的目的概括为：“两锁一降”，即锁定原材料成本，锁定产品销售利润，降低原材料或产品的库存成本和风险。锁定原材料成本：对于在未来某一时间准备购进原材料的企业,但担心其价格上涨，为了避免原材料价格上涨的风险，保证原材料成本稳定，可以采取买入套期保值。1、担心未采购价格上涨。2、已签约了下游产品的售出，但要保证原材料的供应。3、虽然认为目前原材料价格已进入低价区，但由于当前缺乏资金或库存条件而不能采购时，采取买入套保。锁定产品生产或销售利润：对于在未来某一时间准备出售产品的经营者，担心销售价格下跌，为了避免产品价格下跌的风险，锁定利润，可以采取卖出套期保值。1、担心产品价格下跌。2、已签约了原料的购进，但要保证下游产品的销售。3、虽然认为目前产品价格已进入高价区，但限于产能等条件的限制而不能卖出，可采取卖出套保。贵企业借助期货市场进行钢材套保，整个流程变成：根据采购量先在期货市场上做买入套保，锁定进货成本；签订销售合同的同时，在期货市场上平仓，现货市场按即时价采购钢材；如果项目是敞口合同，则在签订合同的同时，在期货市场上做卖出套保，规避已有库存风险。通过参与期货套期保值可以达到以下目的：1) 买入套保锁定采购钢材成本；2) 对已经采购钢材库存，通过卖出套保锁定销售成本，规避库存风险。3) 采用期货市场价格为基准，通过点价定价方式，套保效果会更好。 因此，贵公司套期保值属于区域性双向套保，所谓区域，即不同地区间螺纹钢价格间的套保形式；所谓双向套保，即不同阶段，分别进行买入套保和卖出套保。2、套保可行性分析由于贵公司经营范围主要涉及华东地区的螺纹钢等，期货市场钢材上市品种只有螺纹钢和线材两种，而线材期货成交量已日益萎缩，资金基本不参与，套保价值不大，所以选用螺纹钢期货做套期保值。下面从两方面分析上海螺纹钢与螺纹钢期货之间套期保值的可行性。下面选用了从2009年3月27日螺纹钢上市以来，螺纹钢期货连续价与上海市场价和重庆市场价的数据，从中我们发现两者的价格走势基本一致，三次上涨和两次下跌完全同步。2009年8月和2010年4月同为两者的中期顶部，2009年9月和2010年7月同为两者的中期底部。通过具体的测算，重庆三级螺纹现货价与上海三级螺纹现货价和螺纹钢期货合约间的相关系数分别为0.99和0.96，相关联程度非常高，套期保值非常可行。图1：上海卷板现货价格和螺纹钢期货价走势对比数据来源：WIND 3、 套保头寸的确定采购阶段和销售阶段套保策略不同，首先对行情的判断很重要，行情不同套保头寸的选择也不同。按照行情走势基本可以分为三种：1) 套保过程中单边上涨的概率较大，要采购前在期货市场上进行买入套保的需求更强烈，套保头寸选择比例就越大，甚至全额套保；而卖出套保时，则恰恰相反。2) 出现单边下跌行情的概率较大，则规避已有库存的风险需求更强烈，进行卖出套保的头寸就越大；买入套保就相反。3) 当行情短期波动幅度较大，但中长期趋势不很明朗，多呈区间震荡的时候，可以根据具体的资金和经营进行选择，选择空间会比较大，一般保值比例为50%。4、 套保时机的选择即入场时机的选择，根据对后市趋势改变的紧急程度和是否存在有利的日间基差两个条件来判断,后者服从前者。大型企业一般是在净头寸生成的当日或者是次日即展开套保。下面主要介绍基差的一些知识。期货和现货市场之间存在密切关系，由于影响因素的相近，两者表现同升同降的关系，但影响因素又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致，现货和期货之间的这种关系可以用基差来描述。基差就是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差，即基差=现货价格-期货价格。基差为正，称为反向市场；基差为负，称为正向市场。套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与套期保值结束之时基差没有发生变化，就可实现完全的套期保值。对基差变化的判断和把握是套期保值成功与否的基础，是套期保值者选择是否保值和如何保值的重要参考指标。对买入套期保值者有利的基差变化：基差变弱，套保交易就能在保值同时获取额外的利润；对卖出套期保值有利的基差变化：基差变强时，套保交易就能在保值的同时获取额外利润。进行套期保值，主要面对的风险是基差风险。我们对基差有一套整体的系统分析，主要的思路基本包括如下方面：1、统计基差的主要波动范围，以及历年出现波动异常的主要原因或者主导性因素。2、尽可能的发现基差与期价或者现价之间的联动规律。比如：当期价较高的时候，基差的波动范围；或者说期价平稳时，基差可能出现负值等的规律性东西。3、基差的高点与低点分布。比如：基差一般在什么时间出现高点或者低点；出现高点或者低点之后的持续时间如何；第一次高点或者低点与第二次的高低对比；完成一次高低转换的时间周期大致是多少，有没有什么内在的原因。4、基差从高到底或者反之时候的市场波动率（能量）的变化。也就是说能不能试图从行情或者宏观或者其他方面提前判断出基差可能的变动以及变动的方向。5、将上述的基差分析与企业参与套保的时间窗口相结合。6、对基差分析的效果以及套保的效果进行评估。5、 保值过程中注意的问题1) 期货套保数量的计算期货头寸=套保比率*现货净头寸价值/期货合约价格，套保比率的确定有很多种方式。如果期货和现货的变动完全同方向同幅度，即套保比例为1，那么简单地搭配1单位的期货，便能完全抵消掉现货投资的风险。然而这种直接套保在现实中因为不同品种间的相关性有较大的差别，使得投资者仅仅进行简单的1：1避险难以获得预期的效果。因此针对期货市场和现货市场的不同波动特征出现了很多避险的办法，比较著名的模型如OLS 模型、OLSCI 模型、ECM 模型、广义GARCH 模型等。2) 保证金占用和后备准备金计算保证金水平:按照总体持仓大小和临近交割月的时间调整。后备准备金:抵充期货头寸的浮动亏损,按照结算价每日无负债盯市结算。3) 持仓过程中的风险管理只要存在三种风险：市场风险保证金追加，流动性风险跌停板或者临近交割月成交不活跃等，制度风险特殊情况下交易所的强减平仓。4) 期货合约的展期处理：主要从流动性和合适的月间价差两方面来考虑。6、 套保过程中的资金管理根据企业性质决定，进行全程套保还是半程套保；所谓全程套保即期货头寸数量与现货净头寸完全对应，静态资金套保，所谓半程套保，先判断方向和区间，做好加减法，动态资金套保。半程套保主要分两步：现根据方向指示系统判断趋势，再利用价格静态评估模型进行区间判定。买入套保者：当方向指示器显示上涨开始，做买入。当方向指示器显示下跌，不做；卖出套保者反之。区间判定的作用：买入套期保值者在低区间位逐步加码买入直至最高限量，在高区间位逐步减仓，直至价格反转；卖出套期保值者在高区间位逐步加码卖出直至最高限量，在低区间位逐步减仓，直至价格反转。三、套期保值计划的制定根据保值的目标和基本价格的判断，就可以制定相应的保值计划。1、 保值计划一般包含的内容：1) 市场情况以及进一步的展望，对于企业来讲对均价的预测显得非常重要；2) 企业财务情况：包括成本、产量、目标价格、目标利润等；3) 意向中保值的工具、数量、价位以及保值头寸的时间安排；4) 相关资金、资源的需求；5) 对可能产生的风险做大致的测定。2、 策略执行过程按套保方案和市场预测，拟定进度计划；在预测范围内，灵活掌握保值进度；当市场超过预测范围时，重新判断市场，调整保值方案；根据企业实际需求，决定保值头寸了结方式。四、具体案例1、保值目标2012年销售标的：10000吨三级螺纹钢销售时间：2012年10月目标：假设实现螺纹钢4500元/吨的销售均价2、 钢材市场行情判断2012年钢材年度趋势判断一、2012年产能过剩有望进一步改善1、经济放缓已成定局国内经济增速回落。根据社科院发布的2012年经济蓝皮书预计，明年CPI涨幅为4.6%，GDP增速回落至8.9%。经济蓝皮书指出，总的来看，我国经济增长由政策刺激开始向自主增长有序过渡，国内通货膨胀由累积释放转呈逐步缓解，2011年和2012年经济增速虽有所回落，但仍运行在平稳、较快的合理增长区间内。市场对明年经济的预测多集中在GDP8.5%-8.7%，CPI3.5%-4%，与社科院发布的数据预期相比，市场更偏悲观。但可以确定的是，2012年经济增速将在可控范围内回落。世界经济整体放缓。联合国12月发布的2012年世界经济形势与展望报告预测，全球经济增长势头在2011年明显放缓，一些主要发达经济体经济再次衰退的风险正在加大，并将拖累其他国家的经济增长。报告预测，2012年世界生产总值将增长2.6%，低于2011年2.8%的增长率，更低于2010年的4%。报告说，在联合国的基准预测方案中，世界生产总值在2012年将会增长2.6%，2013年增长3.2%，但这一预测的前提是欧洲能够有序地解决希腊等国的债务危机问题，将危机控制在少数几个国家，同时美国也能出台可行的中长期财政整合方案。值得关注的是，欧元区债务在明年2-4月份面临集中偿还，危机走向将逐渐明朗，这也是大多数预期明年市场二季度行情可能出现拐点的原因。2、粗钢产能增速可能降至5%左右 从钢铁行业“十二五”发展规划推算：根据最新出台的钢铁工业十二五发展规划预测，我国粗钢产量峰值弧顶将出现在2015-2020年，2015年我国粗钢产量大约在7.5亿吨，那就意味着在“十二五”期间粗钢年均增量1000多万吨，预计2012年粗钢产量增速将会降低至5%左右。钢铁行业逐渐告别黄金十年的双位数高增长时代之势不可避免，单位数的增速料将主宰新的十年周期。从产能规模推算：根据中钢协的统计数据，预计目前我国粗钢产能在7.68亿吨左右。在2012年，惯性的产能增长预计在5000万吨左右，如果不考虑落后产能的淘汰，那么2011年年底粗钢产能将达到约8.2亿吨。据工信部统计数据，“十一五”期间，我国钢铁行业共淘汰落后炼铁产能12272万吨，炼钢产能7224万吨，绝大部分落后装备彻底拆除。截至目前，尚有7500万吨落后炼铁产能、4000万吨落后炼钢产能等待淘汰。在这种情况下，考虑两种极端情况：如果落后产能完全淘汰，则2012年底我国粗钢产能在7.78亿吨左右；如果落后产能的淘汰全部是以新建产能的形式来弥补，那么2012年年底前我国粗钢产能将在8.2亿吨左右。考虑到落后产能淘汰的力度肯定要打折扣，实际有效淘汰掉的可能只有2000万吨，全年的有效产能在8亿吨左右。若按照今年的产能利用率约90%不变来计算，2012年粗钢产量我们预测约为7.2亿吨，增速4.68%。表1：“十一五”期间淘汰落后产能完成情况及2011年计划单位：万吨炼铁炼钢焦炭2010年计划3000753.22127.3实际完成4099.61185.72532.7完成率137%157%119%“十一五”计划1000055008000实际完成12000720010000完成率120%131%125%2011年计划312227941975数据来源：工信部，新世纪研究3、下游需求稳定增长，房地产行业变数大常见的估算钢铁消费的方法有分行业测算法和整体法。分行业测算法的优点在于能够细分到每个行业对钢材消费贡献进行测算，但缺点在于基础数据可能存在误差；整体法一般是从GDP或者固定资产投资出发，测算出单位GDP或固定资产投资对钢材消费的强度，进而进一步测算出钢铁需求总量。考虑到数据统计的偏差，下面我们用整体法来预测2012年钢材消费的情况。整体法预测粗钢表观消费总量。从我国固定资产投资的粗钢消费强度来看，我国最近一轮城市化、工业化开始之初的2001年，每亿元固定资产投资的粗钢消费量在5500吨左右。随着城市化、工业化的深入，单位投资对钢铁需求量整体呈逐年下降趋势。2009年我国每亿元固定资产投资粗钢表观消费量强度是2828吨，同比下降了8.7%，较2001年下降了近50%；2011年前11个月全年粗钢表观消费量在6.05亿吨左右，固定资产投资规模约为26.9万亿元，由此计算出每亿元固定资产投资的粗钢消费强度下降到2245吨，同比再下降12%。2012年我国宏观经济也处于转型深入之年，因此预计单位固定资产投资的粗钢消费强度将再下降12%左右到1975吨/亿元。另外按照先前对宏观环境的预测，2012年我国GDP增速将达到8.9%，固定资产投资增速在20%左右，累计投资额约35.27万亿元。所以在此假设下，预计2012年我国粗钢表观消费量在6.96亿吨左右，同比增长约5.45%，与2011年大约8%的增速相比略降。须注意的是，该粗钢表观消费量包括了年底社会库存在内。图2：固定资产投资与粗钢表观消费量数据来源：同花顺，新世纪研究房地产行业需求变数大 房地产开发增速下滑。从中短期来看，房地产的在建施工面积及新开工面积增速依然维持在历史平均水平，增速依然在20%以上，能够对钢材需求形成一定支撑，但是从中长期即房地产新购置土地这样的项目蓄水池来看，今年110 月份新购置土地面积达到3.37亿平方米，同比增速大幅下滑，低于去年110月36.7%的同比增速，处于历史较低水平，与04、05年及08年8月增速水平相当，增速不足3%，房地产开发增速面临下滑。同时，单位新购置土地的成本升高与销售下滑会对未来房地产商购置土地产生影响，进一步影响对钢材需求。图3：房地产行业数据与钢价数据来源：同花顺，新世纪研究保障房建设稳步推进。预期2012年保障性住房建设按800万套到1000万套建设目标来计算，对建筑用钢需求量将达到2400万吨到3000万吨左右，能够对钢材市场需求形成一定支撑。短期内保障性住房建设对钢材的需求能够对冲房地产业投资增速下滑带来的负面冲击。虽然2012年开工套数下调3成为700万套，但是2012年保障性安居工程总投资规模并不比2011年少。住建部齐骥曾表示，2011年全年开工1000万套保障性安居工程房屋需要投资1.3万亿元左右。2012年要一手抓新项目开工，一手继续推进今年结转过去项目的续建和完工。2012年对保障性住房的资金投入和施工力度都要比今年大。700万套保障房在未来两年多的时间里，至少需要投资9100亿；而2011年开工任务在接下来的两年内还要继续投入约8000亿；按三分之一的工程投资来算，2010年转结下来的160万套在2012年也需要继续投入后期资金700多亿；也就是说未来两年半时间里，保障房需要后续资金差不多1.8万亿元。在着手解决今年保障房建设暴露的众多问题的基础上，2012年保障房建设将继续稳步推进。表2：“十二五”规划保障房建设及用钢需求数量（万套）单位面积（平方米/套）建筑面积（吨/平方米）单位面积用钢量（吨/平方米）用钢总量（亿吨）用钢总量中值单位投资额（元/平方米）总投资额（亿元）“十二五”保障房建设规划36005519.800.058-0.0651.1484-1.28701.2177210141600其中：2011年目标10005.500.3190-0.35750.33832364130002012-2015年4年平均6503.5750.2074-0.23240.219920007150数据来源：住建部，新世纪研究基建和汽车行业需求增长难寄厚望基础建设增速明年同比可能变负。2011年前10个月，铁路完成固定资产投资4289.9亿元，同比下降25.2%。铁路建设连续3个月投资额在400亿元之下，资金压力没有缓解前，公路铁路建设速度将进度放缓。中国铁道部部长盛光祖12月23日在全国铁路工作会议上表示，根据“十二五”规划和资金情况，2012年安排固定资产投资5000亿元，其中基本建设投资4000亿元，新线投产6366公里。这是中国铁路建设陷入相对停滞后，中国铁道部官员首次明确未来的投资目标和任务。4000亿元的基本建设投资规模，比今年略少，相比2010年超过7000亿的基建规模更是大幅减少。以铁路建设每万元投资带动钢材消费约0.32吨的标准推算，2012年铁路建设将可带动钢材消费1900万吨到2100万吨。图4：铁路建设投资对钢材消费的拉动数据来源：同花顺，新世纪期货汽车产销量短期增速明显下滑，中期保持稳步增长。今年前11个月的汽车产销量距去年全年的1826万和1806万辆分别还差154万辆和125万辆，就目前的产销情况看，全年产销量超过去年水平应该“十拿九稳”。从政策方面看，由于各大城市交通拥堵和大气污染问题，政策对汽车消费的取向趋于中性。随着国家节能汽车补贴政策调整许多乘用车将无法享受政策优惠，导致了需求相对冷淡，油价高企也遏制了部分购车需求。今年全年汽车产销量增速相对去年将明显放缓，将降至与历史平均水平相当。展望2012年汽车产量，工信部黄利斌表示，根据对目前国内宏观经济环境走势的判断，预计2012年汽车产销增长5%-8%。从长远看，我国工业化、城镇化仍处在快速发展阶段，以住房汽车为热点的居民消费升级还将持续活跃，这将为中国汽车市场需求在较长的时间内保持持续增长势头提供基本保证。预期2011年全年汽车用钢为3825万吨至4037万吨，明年平均增速按8%计算，2012年预期汽车制造用钢将达到4131万吨至4360万吨。 图5：汽车行业对钢材消费的拉动数据来源：同花顺，新世纪期货4、钢材进出口变数不大预计2012 年钢铁净出口将维持目前水平。2011年1-11月，累计出口钢材4516万吨，同比增长13.8%。累计进口钢材1439万吨，同比下降4.2%，钢材净出口3077万吨，单价约1046美元/吨。今年我国钢材出口自2 月以来表现较为平稳，基本维持月均420 万吨水平以上，进入10月后，受外围需求恶化影响，钢材出口陡然下降至382 万吨，11月份回升至平均水平。随着人民币升值，外围需求持续恶化以及欧美国家针对我国钢铁产品“反倾销反补贴”调查增多，我们预计2012年进出口形势最乐观当与今年持平。图6：钢材进出口数据来源：同花顺，新世纪研究二、成本回落致钢价均价下移1、铁矿石价格高位回落已成定局2000-2010年期间，全球铁矿石需求量年均符合增长率达到8%，其中中国年均铁矿石消费增速高达20%。2011-2013年世界铁矿石供应年均增量2.54亿吨，根据澳洲AME矿业资讯公司估计，2011年-2015年世界年均矿石需求增量仅为9000万吨，供给端明显开始走向过剩，矿价高位回落，长期走低已成定局。国产矿稳步增加，进口量趋稳。2011年1-11月国产矿累计产量12.04亿吨，同比增长2.38亿吨或24.66%。我国矿石进口开始减速。从铁矿石进口同比增速来看，铁矿石的高利润率极大的刺激了国产矿的生产，加之我国粗钢产能边际增量开始回落，因此从2010年开始，进口矿石同比增速开始下滑。2011年1-11月，我国总计进口铁矿石62201万吨，同比增长11.0%。在下游需求疲弱导致钢厂开工率下降，港口库存继续创历史新高以及协议矿与现货矿价格严重倒挂抑制下，钢厂采购铁矿石的动力严重不足。2011年全年铁矿石进口量预计在6.6亿吨左右，较2010年仅增长6.5%，比2002年以来22.5%的平均增速低16%，说明在矿价高企刺激下，国产矿对进口矿替代显著，也起到一定的平抑矿价快速高涨的作用。我国铁矿石对外依存度从09年的约71%高点逐渐回落，2011预计回落至50%附近。图7：国产矿稳步增加，进口铁矿石数据来源：新世纪研究进口铁矿石渠道多元化。以澳大利亚、巴西、印度以及南非为代表的矿石主要供应国在进口矿总量中所占的比例如今已经从最高的91%跌2011年10月的78%，我国从澳大利亚、巴西、印度之外的地区进口铁矿石的数量提升速度非常明显，反映出我国矿石进口渠道正处于多元化的进行时。其中由于印度政府的资源保护措施和通货膨胀，印度矿的出口大幅回落，从印度矿在港口库存中所占比重也可以看出，前两年的高点为25%左右，下降到目前的约10%。在矿业投资高回报率的吸引下，全球钢企和非钢企开始大规模上游产业投资。为抢占市场，未来5年，必和必拓、力拓和淡水河谷三大矿山都部署了大规模的扩产计划。预计到2015年全球铁矿石产量将达到27亿吨，市场供不应求的局面将发生逆转。未来几年，国内钢企在海外的权益矿将集中投产，铁矿石供需将趋向平衡，届时矿石价格将迈入长期走低的通道。根据我的钢铁网的统计，港口铁矿石最新库存已达到9780万吨,较去年同期增加2215万吨或29.28%。我们测算港口库存够全国钢厂一个半月的用料，钢厂短期内难以消化，因此我们认为截止到明年二季度之前，铁矿石不具备大幅反弹，回到2011 年均价160 美元/吨水平的条件。图8：全球铁矿石新增供应量（单位：亿吨） 图9：铁矿石港口库存数据来源：三大矿山 数据来源：我的钢铁，新世纪研究 国产矿的成本决定下方空间。我国大多都是低品位、高成本小矿山；而且这些小矿山的投产周期很短，通常只需几个月，因此随着矿石价格的变动，这部分经营灵活的矿山其产能释放具有很大的弹性，即矿石价格高、产量释放程度便高，反之则低。也可以说是：满足矿石需求量的边际产量的成本，决定了矿价的高度。目前全球矿山边际生产成本为80美元/吨，国产精矿每吨完全成本在700元/吨-800元/吨左右，考虑到矿石价格下滑时，决定其价格下限的应该是成本较高的企业（即国产矿商），因此我们认为2012年全球矿价依然由我国的矿石成本来支撑。国产矿方面，09年下半年开始，国产矿投资大幅增长，产量持续增加，对于平抑矿价作用很大。国内矿山边际生产成本：国内小型矿山成本在550元/吨左右，占了40%，中性矿山成本600元/吨，约占产量的30%，大型矿山成本700元/吨左右。当市场价格一般在800900元/吨左右时，国产矿石生产商将减产保价，因此我们预计矿石价格将在120美元/吨-150美元/吨范围内波动。但从利润最大化的角度来看，国外矿山存在限产保价存在的可能性，所以下降幅度不大，再考虑到全球大宗商品价格面临流动性推涨压力，我们认为全球矿石价格将下降6%左右，以今年平均160美元的水平计算，回落至150美元下方几成定局。2、焦炭价格波动平稳自今年4月中旬焦炭期货上市以来，焦炭与钢材之间又多了一层产业链之外的联系，随着市场参与度的提升，两者相关性也日益提高。但大商所焦炭大合约的设置使得市场参与度受限，成交量和持仓量仍较小，在市场上还没有形成比较权威的定价权，然而在全球经济不景气的大环境下，大宗商品金融化的属性将日益趋强，焦化企业对焦炭期货的认知逐渐深入，焦炭对钢材价格的影响将不容忽视。受到上游煤炭价格不断上升以及下游钢铁企业为了节约成本而不断打压焦炭成品价格的影响，焦炭行业的利润空间不断缩小，两头受压的状态短期内难以改变。我们预计受制于成本压力以及行业兼并重组政策产生的滞后效应，明年上半年焦炭价格仍将在成本价格附近震荡，焦炭期货价格将在2000元附近波动，下半年有所企稳，明年全年均价较今年上涨约7%，由今年的均价1877元/吨上涨至2008元/吨附近。焦炭产能过剩加重，出口持续下滑。2011年1-11月国内生铁产量为5.8亿吨，同比增长9.4%，焦炭产量为3.9亿吨，同比增长12.7%，金融危机以来首超生铁。按照1吨生铁需要0.45吨焦炭计算，供需焦炭2.6亿吨，不考虑进出口及其他需求，过剩1.3亿吨，比去年全年1.2亿吨的过剩还多1000万吨，焦炭过剩局面继续加重。随着炼铁技术的不断提高，生铁焦炭比在逐年降低，但实际看来03以来的变化是先降后升，拐点出现在金融危机后09年，焦炭产量大幅回升，今年前11个月份，生铁焦炭产量比达到0.67。随着焦化企业兼并重组以及节能减排的不断深入，焦炭产量上升势头有望得到一定遏制，预计2012年焦炭产量达到4.5亿吨，同比增速约6%，短时间内无法改变过剩局面。另外，我国1-10月份焦炭累计出口达312万吨，约占10个月焦炭累计产量的0.9%。焦炭出口持续下滑，主要因为：全球经济不景气，海外钢铁业难以较快恢复；我国对焦炭等产品出口设限制，焦炭作为高耗能产品，出口受到较大限制，出口关税从去年8月份开始大幅提高至40%。我国焦炭行业发展受阻，供需态势较弱，出口持续下滑。在刚出台的新的关税细则中，焦炭出口关税仍暂定40%，表明了政府保护本国焦煤资源、遏制高耗能行业的决心，2012年焦炭低迷的出口环境将难以改变，出口减少将会进一步加剧内销的压力。图10：中国焦炭产量与生铁产量对比数据来源：同花顺，新世纪研究图11：中国焦炭出口数据来源：同花顺上游焦煤开采受政策保护 ，长期呈上涨趋势尽管我国煤炭资源储量相当丰富，然而高品质的炼焦煤储量并不乐观。我国煤炭储量的1/3为炼焦煤，而极度稀缺的焦精煤和肥焦煤少之又少，分别占炼焦煤中的20%和15%左右，焦煤的稀缺性引发了各方的争夺和过度开采。2011年6月国家能源局就焦煤等稀缺煤种的保护性开发制定相关管理办法，并将择机出台。因此我们认为全球经济仍将维持低迷，外需不足的情况下，明年上半年国内焦煤价格仍将有下行空间，但考虑到其稀缺性，具有较强的安全边际，下行空间不会很大，我们小幅下调明年上半年肥精煤、焦精煤价格。从长期来看,炼焦煤价格将会呈现上涨趋势。 图12：焦煤和焦炭价格走势对比数据来源：同花顺，新世纪研究3、钢材成本核算 一般情况下，钢价成本=1.6吨铁精粉+0.5吨焦炭+200元（生铁费）+500元（钢坯费）+200元（轧材费），按照矿石下跌6%，焦炭上涨7%，人民币汇率下降1%核算，折旧和人工成本不变的情况下，钢材明年成本约3870元/吨，较今年下降幅度约4%。假设钢企利润不变的前提下，钢价下降幅度为4%左右，均价降至4320元/吨。三、总结展望1、技术分析从富远螺纹钢连续合约的走势来看，自从2009年螺纹钢上市以来，共经历三波跌势，跌势之后的上涨行情竟出奇的一致，具体表现如下表：表3：螺纹钢上市以来三次跌幅对比时间周期最高点最低点跌幅跌势结束后的表现2009.8-2009.1010周498236101372反弹站上0.382位置后，回踩0.618处后持续上涨2010.4-2010.714周489838871011反弹至0.382位置后回踩0.618一线后持续上涨2011.2-2011.1035周511038381272低位企稳后，0.618位置下方反弹继续数据来源：新世纪研究图13：螺纹钢连续合约的三次下跌趋势的黄金分割图数据来源：富远行情 2011年已近结束，2月份至10月份的下跌趋势与前两年不同之处在于延续周期长，但如果去掉3月中旬至8月底的区间震荡行情，10周的下跌周期已经足够，如果以史为鉴，仅仅从技术分析的角度看，我们可以预测现在的价格已经见底，2012年反弹行情首先看到0.618即4330元/吨一线，略作修正后继续震荡上行至0.382位置4620元/吨左右，回踩4330元/吨确认后再次上冲。2、钢材年度行情展望2012年全年钢价应是前低后高，市场缺乏内外需共振带来的“供给阶段性不足”的预期，钢铁需求年内波动带来的波段操作的空间可能不大，全年振幅10-15%之间，均价约4320元/吨。前低：有望出现低位宽幅震荡行情，主要因素有：1、明年春季开工旺季的到来，低库存的支撑；2、货币政策放松预期，而且银行通常年底积压的贷款会在1月份集中放贷，市场资金面或显宽裕；3、螺纹钢1205合约在2月份一般完成换月，市场可能对十月份合约持乐观态度会推高期价；4、但整体经济放缓，需求拉动不足使得上方空间有限；4、欧债扎堆到期，外围利空环境重新主导市场。后高：有望出现稳定的震荡上扬行情，主要的因素有：1、经济环境逐渐明朗，略有回暖2、价格相对低位，消费旺季预期；3、10月份中国政府的换届，对市场会有所提振；4、市场对房产调控有所麻木，保障房建设稳步跟进。5、矿石高库存逐渐改善，矿价回升；钢材价格料将重拾涨势，进入缓慢震荡上行阶段行情判断完3、从基差方面进行分析 图14：螺纹钢期货价和上海现货价之间的基差走势数据来源：WIND 我们对上海螺纹钢现货与螺纹钢期货之间的基差的历史数据（见图14），进行统计分析，结果如下：表4：基差分布统计基差波动区间（-997，308）（-240，308）大于0，即为正值（-400，308）置信度100%44%9%70%基差历史波动区间为（-997，308），平均基差为-306元/吨，从上面表里可以看到，基差仅9%的概率为正值，可见上海二级螺纹钢现货价基本上都低于期货价，基差落在（-400，308）之间的概率在70%，也就是说如果买入保值入场时基差为-400元/吨，基差走强（有利于卖出保值）的概率为70%。 截止1月30日，两者间的基差为-240元/吨，据统计结果来看，后市基差走强的概率在44%，现在并不是卖出套期保值最好的时机，可以待基差扩大至-400附近开始分批建仓，此时基差走强概率达到70%，赢面较大。4、套保头寸的确定我们对上海螺纹钢现货和螺纹钢期货价格之间进行回归分析，如下图：图15：线性回归图数据来源：研究中心 期现之间的最优套保比率为0.71，也就是10吨的现货用0.71手螺纹钢期货来对冲。所以，现货量为1万吨，若全额套保的话，需要卖出710手的螺纹钢期货合约。5、 可以选择的保值方案和不同方案的比较由于价格的变化是不可预知的，但影响价格变化和保值效果的影响因素是可以分析的，我们的保值方案设计可以有以下不同的方案选择：1）目标价格法。目标是在期价4500以上逐步卖出保值，总量达到10000吨。我们将1万吨分5次买入保值，在行情上涨过程中，可以按照金字塔型进行建仓（操作时根据具体行情灵活调整），具体如下表：表6：建仓过程螺纹钢期货连续价保值量（单位：手）4500220455018046001404650100470070均价：4573总计：710这种保值方式简单操作性强，但灵活性略差。如果钢材价格过早下跌，也会出现保值不足的缺点。 2）要素保值法。所谓要素保值法是列举影响保值效果的主要因素，并对这些影响因素进行评分，根据评分给予不同的权重，评分越高权重越大。 影响保值效果的主要因素有：a、钢材价格的涨跌50分（供求、资金面变化、相关股票价格变动、宏观领先指标、技术分析各占10分的权重），b、基差的变化30分（根据上面分析的置信度进行评分），c、和成本价的比较20分（根据行业平均利润进行评分）。在各项评分结果出来以后，将总分除以100，即得保值头寸。更积极的操作是如果评分在30分以下，可停止保值操作，评分在40分以上，每10分按约一半的比例来操作。对当前的情况评分如下：表7：要素分析表项目得分理由保值比例钢材价格的涨跌（50分）供求关系3产量高位，需求持续不振29%资金变化5短期资金仍紧，但货币政策有望略松相关股票8股票价格相对低位宏观指标5经济放缓，欧债或卷土重来，国内政府换届，多空交织技术分析8技术上看上涨通道已成基差（30分）7目前基差上行通道，但概率不是很高7%成本价比较（20分）15行业利润空间压缩严重15%总计5151% 这种操作方法能动性好，易于积累经验，培养人才，但评估有一定的主观色彩，不一定较为准确的反应出市场的发展。 3）两者相结合。即一部分按目标价格法保值，另一部分按要素保值，当然比例的设定要根据市场情况自行调整。这种方法相对保守安全，但也同时存在以上两种方法的缺点。6、套期保值方案的优化 为了达到更好的套期保值效果，可以在行情的判断和出入场时机的判断上面，引入更多的横向和纵向的比较关系来对判断结果进行验证，对套保方案进行一定的优化。1） 从对钢材不同品种间的现货价差分析来优化公司业务涉及螺纹钢或其他钢材品种，在确定套保比例的时候可综合考虑其他品种与期货间的关联，作为辅助指标确定进场时机。2） 从对螺纹钢期货月间价差分析来优化 不同品种间进行套保一般多选择主力合约，当主力合约与近月和月间价差较小时，甚至是反向市场时，主力合约上涨空间一般会多于近月合约，有利于买入套期保值的介入。图16：螺纹钢远近合约价差走势数据来源：研究中心3） 从现货行业的利润空间来优化 螺纹钢和热轧的盈利空间被加速压缩，处在亏损的边缘，但随着近期铁矿石价格的下跌，钢厂成本下降，盈利水平回升的可能性较大。现货价跌破成本价的情况也时有发生，但所谓不破不立，亏损达到一定程度之后，必然伴随着钢材价格的回升。五、企业套期保值体系的建立1、构建买入保值内控机制 1）明确投资原则 贵公司参与期货市场，重要的一点在于，要坚持保值的原则。即贵公司买入与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出期货合约补偿现货市场价格变动带来的实际价格风险。为此贵公司必须建立起与买入保值相适应的内部控制，以确保交易指令、交易计划有效执行，防止重蹈近年来国内外一些知名企业以套期保值之名、行投机之实、招致巨额亏损的覆辙。 2）建立公司内控机制 首先我们建议贵公司应该结合现有的实际情况，建立起与期货交易相适应的组织架构，组织架构应做到简单、合规、高效和相互制衡。下面是一家进行期货套保业务公司的组织架构，供参考。 图17：公司期货交易组织架构图 各部门的具体职责如下： 总经理 a、总经理根据期货投资方案出具的意见做出批准或不批准的决定，若批准该方案则交给期货部具体执行，若不批准则返回各部门重新修改方案。 b、当出现紧急风险时，对风险应急措施出具最终意见，若批准该措施则交给期货部具体执行，若不批准则返回期货理部重新修改措施。 期货部 a、提供买入保值方案 期货部根据公司对螺纹钢的实际需求，结合期货市场钢材价格的具体情况，设计制作买入保值方案。方案应详细具体，包括买入保值的时间、数量、价格、所需的资金、风险应急预案等。由于期货市场是个专业性较高的市场，因此建议期货部设立专人负责买入保值方案的制定。 b、执行经过批准的买入保值方案 在买入保值方案经过总经理批准后，由期货部具体执行，执行过程中应严格按照经批准的买入保值方案进行。 c、制定应急措施 当期货头寸出现紧急风险时，根据风险应急预案及时制定应急措施，修改或结束买入保值方案，此措施必须经过批准后方可执行。 期货业务结算部门 a、期货业务结算部在买入保值业务中的主要作用是对期货部所提方案中涉及的资金筹集、划拨等方面的问题进行审查并做可行性论证，在此基础上对该方案财务方面提出修改建议，最后对修改完备的方案进行审批。 b、按照总经理核准的买入套保方案，划拨资金、会计核算及确认交易。 期货业务监督部门 职责是控制买入保值过程中所产生的各种风险。主要包括以下几个方面： a、审核期货部对公司未来一定时期内的钢材需求量作出的评估； b、对期货部所做的买入保值方案进行定期和不定期的检查，并对其执行情况进行监督； c、对期货结算部门保值涉及的资金划拨进行审查； d、对期货部提出的保值方案出具最终意见； e、对期货部制定的风险应急措施进行审批，并报总经理最终批准。 合规管理员 a、公司合规管理员独立于公司期货业务的具体部门，直接对总经理负责。 b、公司合规管理员通过合规检查工作，协助公司期货业务主管监督期货业务人员严格遵守有关期货的法律法规和执行公司内部期货业务管理制度。 c、监督公司遵守有关期货的法律、法规及政策；监督公司执行内部期货业务管理制度；评价期货业务管理中存在的不足并提出改进意见；根据监管政策的变化，对公司的期货业务管理制度提出相应的修改意见。 其中组织架构中人员配置十分关键，它直接关系到公司规则执行力的水平问题。因期货业务的专业性，故有些岗位应配置专职人员。各相关人员必须具有期货基本知识。（我公司可进行专门的培训） 我们建议： 贵公司的期货部经理可由总经理兼任，向董事长负责。应建立董事长授权制度。 a、交易员：可由专职人员担任； b、结算员：可由专职人员担任； c、风险监督员：可由专职人员担任； d、资金调拨员：可由财务部部长兼任； e、交易确认员：可由结算员兼任； f、会计核算员：可由财务部会计核算员兼任； g、合规管理员：可由审计监察部部长兼任； h、档案管理员：可由公司档案管理员兼任； 3）建立公司内控制度 贵公司公司在进行期货业务时，必须建立授权制度、套保投资业务的申请和审批制度、业务流程、相关财务处理制度、风险管理制度、报告制度、保密制度、监督检查制度、应急处理预案控制制度等相关的各项内控制度。 我们建议贵公司可结合公司现有的各项制度进行增补。下面就各项制度的要点进行提示： a、授权制度 公司对期货交易操作实行授权管理。交易授权书应列明有权交易的人员名单、可从事交易的具体种类和交易限额、交易的程序和报告；期货交易授权书应由董事长授权专职人员签署。被授权人员只有在取得书面授权后方可进行授权范围内的操作。 b、套保投资业务的申请和审批制度 公司开展套期保值业务须将具体运行方案提前报董事会或董事长指定人员，确定套期保值额度、止损限额、业务权限、操作策略、资金调拨、效果评估等进行审核批准后执行。 c、业务流程 a) 期货部提出的保值操作思路，制定保值操作方案，吸收风险监督员的意见，报总经理审核批准后方可执行。 b) 交易员根据公司的套期保值方案选择合适的时机向期货公司下达指令交易。 c) 交易员