科技型中小企业上市融资问题调研报告.doc

科技型中小企业上市融资问题调研报告中小企业上市资源调研小组(深圳证券交易所,广东 深圳 518010)摘要：在分析科技型中小企业融资需求特点及我国科技型中小企业融资现状的基础上，本文指出了中小企业板块现有的制度安排难以适应科技型中小企业的融资需求。针对科技型中小企业具有特色的融资需求，报告指出，中小企业板需在发行审核、信息披露、市场监管及产品创新方面进一步加大创新力度，为科技型中小企业改制上市提供“绿色通道”和便利。关键词：科技型中小企业；上市资源；上市融资；中小企业板作者简介：中小企业上市资源调研小组,小组成员均供职于深圳证券交易所,本报告主要执笔人为李杰、陈鸿桥、张文生。中图分类号：F276.3 文献标识码:A编者按：今年6月，深交所抽调20余位所内骨干，与科技部、国家开发银行的工作人员组成了6个联合调研小组，对全国700多家科技型中小企业进行实地走访、调研。在走访调研中，一些优秀的高科技企业普遍表露出选择海外上市的意向，对于是否选择境内上市的问题，除有关全流通问题外，还提出了以下几点担心与忧虑：辅导期一年的规定太长也不合理；再融资必须间隔一年，如何能便利地进行再融资；能否有期权、职工持股等灵活措施，以利于公司创新激励机制；能否实现两地挂牌，既利用了本土优势，也有利于吸引外资，等等。本报告以深交所科技型中小企业调研活动为基本素材而形成，编辑中略有删节。近年来，科技型中小企业已成为我国推动国民经济发展和实现技术进步的重要力量。按照国家科技部统计数据，截止2003年底，我国高新技术开发区企业达32,857家，营业收入超过亿元的达2,360家;民营科技型企业12.49万家,其中,有限责任公司和股份有限公司达61,597家。2003年实现高新技术总产值27,500亿元,占全年工业总产值的21.4%。科技型中小企业通过自主创新，实现科技成果的产业化，能够增强我国高科技产业核心竞争能力，促进国民经济长期、持续的发展。科技型中小企业融资需求的特点与传统企业相比，科技型中小企业具有技术更新快、信息传递快、运营周期短、高投入、高风险、高回报的特点。这样的特点，决定了其融资需求呈现出以下明显特征：1资金需求持续性强，频率高。由于技术更新快，产品不断升级换代，科技型中小企业需要持续不断投入资金，用于研究开发活动和购置技术含量较高的设备，及时进行技术更新，以保持持续创新的动力和能力。2融资需求时效性强。科技型中小企业不具有市场垄断地位,对于市场变化敏感度较高，投资项目有较强的时效性。3单次融资量相对较小。尽管科技型中小企业资金需求强烈，需要持续资金支持，但由于规模较小，单次融资资金额并不太大。我国科技型中小企业融资的现状一、中小企业获得间接融资支持的程度较低调研中发现，科技型中小企业一方面由于经营时间短、经营风险高、业绩不稳定等原因，大都无法获得银行信用贷款支持，另一方面，由于科技型中小企业主要依赖研发人员推动新技术、新产业的发展来获取利润，相对于传统的制造业企业，其用于生产经营有形资产规模相对较少、金额相对较低，资产总体流动高，可用于抵押、质押方式贷款的资产规模较少，无法满足各类金融机构、融资担保机构对于融资安全性的基本要求，从而也无法获得银行等金融机构抵押、质押贷款。据统计，中关村科技园区大型企业的平均资产负债率约为50%，而中型企业的平均资产负债率只有40%，小型企业更低，只约为30%。即使就创新基金1999年到2003年曾资助过的2018个项目金融机构贷款比例来看（见表1），最低年度金融机构贷款比例仅为11.45%，最高年度也仅为36.75%，5年平均金融机构贷款比例只有27.69%。表1 创新基金1999年-2003年资助项目金融机构贷款比例年度1999年2000年2001年2002年2003年合计项目数量（单位：项）2012075777273062018金融机构贷款比例（单位：%）11.4523.4522.9128.8636.7527.69*该项合计数是指1999年到2003年创新基金资助项目金融机构贷款的平均比例二、创业投资对科技型中小企业发展的支持力度不足2004年,我国共有253家企业获得了中外创投机构12.69亿美元的投资，仅占2004年全国8,463亿美元固定资产投资总额（人民币70,073亿元,折合8,463亿美元）的0.15%。投资的对象主要是处于发展中后期的中小企业，其中，33.4%的投资集中在IC高新技术企业，约为4.24亿美元，30家传统行业的企业获得投资1.78亿美元,占14%。与风险投资最发达的美国相比，我国创业投资行业仍处于加速发展的阶段，其对科技型中小企业发展支持作用的发挥仍有待于整个创投行业的可持续发展。就项目数量和投资规模的比较来看，2004年我国创业投资累计投资的项目数量和投资规模仅占美国1995年到2003年投资总额最少年度(见表2)的13.4%和16.7%，占投资总额最多年度 (2000年,计1,062亿美元) 也仅为3.11%和1.19%，整个创业投资对科技型中小企业发展的支持力度不足。表2 美国风险投资1995年2003年年度投资总额一览表年份项目数量投资总额（单位：美元）19951,8877,623,118,00019962,64211,610,113,80019973,22115,080,031,20019984,16821,446,890,80019995,64054,749,411,30020008,138106,224,708,40020014,63540,801,949,80020023,03921,188,870,1002003上半年1,3168,324,667,100另一方面，由于科技型中小企业进入资本市场困难，大量创业投资机构的资金介入主要以处于相对成熟产业中小企业的中后期为主，对科技型中小企业的支持力度不足，再加上长期以来缺乏有效的退出机制，创投机构的投资资本退出渠道不畅，现有退出方式又增值有限，导致我国本土创投总体上处于相对萎缩状态。自2002年以来，我国创业投资的发展开始减缓，2003、2004年连续两年呈现投资总额绝对量下降趋势，真正有活跃记录的本土创投仅包括鼎晖投资、上海联创、联想投资、山东高新投数十家机构。据统计，2004年12.69亿美元的创投投资中，仅有不到25%的投资来自本土创投。三、创新基金对科技型中小企业的支持方式有待进一步改善创新基金作为我国支持中小企业实施科技创新的国家创新体系重要组成部分，其重点是对初创期科技型中小企业，特别是有自主知识产权、技术含量高、竞争力强、市场前景好的企业给予重点支持。按照科技部发布的2003年创新基金年度报告，2003年创新基金共对1197个项目立项，安排资金总额66,382万元，其设立5年来共对2018个项目投入资金191.51亿元（见表3）。从创新基金对科技型中小企业扶植和资助的实际效果来看，对于处于初创期的科技型中小企业，创新基金几十万的小额资助，的确对中小企业实施技术改造、走科技创新之路起到了巨大的作用。但对于发展到一定规模的中小企业，特别是哪些需要投入大量资金实施科技创新的重点科技型中小企业，创新基金扶植和资助占整个项目投资的比例最高年度不超过9.32%，最低年度仅为1.95%，其对重点科技型中小企业资金扶植和支持的规模、力度还远远不够。表3 创新基金1999年-2003年对科技型中小企业项目投资情况年度1999年2000年2001年2002年2003年合计项目数量（单位：项）2012075777273062018实际投资（单位：亿元）36.7624.9254.7654.3320.74191.51占项目投资的比例（单位：%）2.401.956.389.325.616.86四、“融资瓶颈”普遍困扰科技型中小企业从创新基金1999年到2003年投资项目企业自筹资金的情况来看（见表4），5年来创新基金投资项目企业自筹资金的比例高达56.84%，最高年度为73.87%，最低年度也超过50%。科技型中小企业科研开发严重于依赖自有资金，“融资瓶颈”成为科技型中小企业的普遍困扰，这阻碍了中小企业的技术进步，从而导致大量的中小企业长期处于高新技术产业的产业链价值低端，沦落为“中国制造”而非“中国创造”的角色。据统计，2003年，中关村科技园区处于国际领先水平和先进水平的产品产值之和只占中关村产品产值的45%，销售收入只占总销售收入的34.7%，销售利润仅占总利润的25.8%，大量的中小企业长期处于高新技术产业产业链中“低附加值制造工厂”的地位。表4：1999年-2003年创新基金投资项目企业自筹资金情况表年度1999年2000年2001年2002年2003年合计项目数量（单位：项）2012075777273062018自筹资金（单位：亿元）3.832.939.7515.578.4240.50占项目投资的比例（单位：%）73.8764.4661.3652.5852.5456.84中小企业板块现有的制度安排不适应中小企业的发展需求中小企业板的推出,初步发挥了对科技型中小企业的融资引导和创业激励的作用,推动了技术创新、创业抚育网络的建立和完善,为构建中国特色的国家创新体系,建立科教兴国战略下的投融资制度、机制做出贡献。目前，50家中小企业板上市公司中，33家公司是拥有自主知识产权的科技型中小企业，累计从证券市场募集资金超过90亿元，占50家中小企业板上市公司累计募集资金总额的75%。中小企业板已反映出科技型企业、风险投资参股企业占有较大比重的特征。然而，调研中发现：科技型中小企业普遍认为当前资本市场制度安排与科技型中小企业的个性化需求相差甚远，中关村具有上市潜力的科技企业中，70%的都准备选择海外上市。1现有的发审制度不便于科技型中小企业进入资本市场。首先，上市之路过于漫长。从接受申报材料到收到核准通知，往往需要超过一至两年时间，如果在加上一年的辅导期，上市的时间成本高达三年。高科技企业产品更新换代对研发、投入市场的时间要求迫切，过长的审核时间，导致企业迫切的资金需求无法满足，使发行人错过市场机会。如浙江绍兴杨汛桥镇的浙江玻璃，原计划在国内上市，却被告知需排队等三五年，不得不转赴香港上市。其次，发行上市成本较高。科技型中小企业较低的融资额，导致科技型中小企业与大企业相比，不能得到同等的推荐机会，因此，科技型中小企业不得不付出更高的上市成本。如山东东岳化工股份有限公司，由于公司规模与同类型公司相比，相对较小，2003年以前保荐机构海通证券一直对推荐公司发行上市持消极态度。再次，发审结果的不确定性太大。目前的发行审核主要采用实质性审核，基本无法确定能否通过发审委的审核。高科技产品、服务的专业性强，审核人员也无法从传统产业的角度去了解、认识和分析。2较高的经营风险制约了保荐代表人推荐的积极性。科技型中小企业在发展过程中不仅面临着传统产业的风险，而且还要应付不断变化的技术所带来的风险，失败率也相对较高。按照证券发行上市保荐制度暂行办法，企业发行上市后业绩大幅下滑，则保荐代表人需承担一定责任。这种情况，影响保荐代表人推荐科技型中小企业的积极性。3对于股权变更的高度关注影响了准备上市的科技型中小企业的规模扩张。由于引进战略投资者的需要，科技型中小企业股权结构以及管理层发生变动的情况较多，这成为科技型中小企业改制上市的一个障碍。一些科技型中小企业为了确保业绩的连续计算，不得不放弃对战略投资者的引进，或者减少战略投资者的注资额。如湖南山河智能股份有限公司，公司于2003年引进了战略投资者。本来如果出于企业发展需要，本应引入大量的资金，但是由于担心被判断为“不能连续计算业绩”，不得不压缩战略投资者的注资金额。4股权激励问题与科技型中小企业上市矛盾突出。科技型中小企业实行股权激励，是任用关键的创新人才的需要，是初创期降低激励成本的要求，有利于形成团队认同的理念，实现企业持续成长。因此，很多科技型中小企业实施了股权激励机制，存在高管人员、核心技术人员甚至内部职工持股，导致股东人数较多。发行审核中对股东人数的高度关注，使企业无法实施股权激励制度。如本次调研中遇到的上海微创医疗器械公司，其负责人就明确指出：中小企业板现有的制度安排，无法实现对管理层的股权激励。5无形资产出资比例、计价基础的限制制约了对具有创新能力的发起人建立股权激励制度的安排。我国公司法第八十条规定：发起人以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的20%。企业会计制度规定：企业为首次发行股票而接受投资者投入的无形资产，应以该无形资产在投资方的帐面价值作为实际成本。无形资产出资比例、计价基础的限制，不利于具有自主知识产权的发起人将其知识产权投入股份公司，不利于形成对具有创新能力的发起人有效的股权激励机制。6再融资的发行审核基本等同于首次公开发行，同样制约了科技型中小企业利用资本市场做优做强。现有的再融资发行审核制度，同样采用实质性审核，其发行审核的时间、程序和发行上市的成本基本等同于首次公开发行，同样无法满足科技型中小企业实施技术更新、产品升级换代对资金的急切需求。以制度创新完善科技型中小企业发行审核标准一、重点关注成长性与科技含量，不应只注重历史业绩和资产规模1关注企业的成长性。一般来说，产品或服务一旦在市场上获得成功，由于技术决窍、技术领先、知识产权保护、特许经营等因素，企业能有明显的市场优势，产品和服务的附加值较高，企业可以超常速成长，成长性较好。如果科技型企业能够持续保持其销售收入和净利润的高速增长，就有足够的潜力来进行投资，扩大生产规模和提升技术研发能力。2关注企业是否拥有自主知识产权。自主知识产权对一个企业的发展至关重要。如果企业的技术是从别人手中买来的，则企业很难真正拥有技术创新的能力和动力，而技术上的淘汰和落后，对高科技企业而言是致命的。3关注企业研发费用的投入。高科技企业的成长性除了关注代表历史业绩的每股收益外，还应当看每股研发费用，因为每股收益代表的是过去，而每股研发费用则代表未来企业可能实现的利润。高科技企业要保持高成长性，既要达到每年销售收入至少增长15%或更高，研发费用占主营业务收入的5%或更高。只有这样，高科技企业才可以有效抵御行业风险，实现快速成长。在我们曾走访调研的软件和生物医药等技术密集型的企业，研发费用平均在1517%，有的甚至达30%。二、重点关注无形资产和发展潜力1关注无形资产所代表的新技术、新发明的技术先进性。高新技术企业主要依赖研发人员推动新技术、新产业的发展来获取利润，其用于生产经营的有形资产规模相对较少、金额相对较低。另一方面，由于我国研发费用不能资本化的原因，我国的高新技术企业资产的流动性，虽然没有国外同类型企业那么高，但与传统的制造业企业相比，突出表现为企业规模相对较小，资产流动性高，有形资产金额较低。对于高新技术企业，要充分其无形资产及其所代表的新技术、新发明的技术先进性，技术是否具有国际国内领先水平，具有多大的市场运用潜力和前景，是否存在相关替代技术产品及其市场竞争程度。2关注新技术、新发明在企业成长成果中应用所占的比重。销售收入、净利润的增长，无疑反映了企业整体实力的增长，但是，对高新技术企业而言，应更加注意新产品销售收入的增长率及其占总销售收入的比重。只有不断进行技术创新，不断推出新产品，并成功地实现新产品的市场化，高新技术企业才能获得持续的成长动力。3适当地提高无形资产出资的比例限制。按照关于以高新技术成果出资入股若干问题的规定：有限责任公司以高新技术成果出资入股，作价总金额可以超过公司注册资本的百分之二十，但不得超过百分之三十五。建议根据拟修订的公司法，将对股份公司无形资产出资比例20%的限制放宽到有限责任公司的35%，适当提高科技型中小企业技术入股的比例。三、降低对管理层的变更以及股权结构变更的关注程度，注重高新技术企业的业务连续性和稳定性由于引进战略投资者的需要，科技型中小企业股权结构以及管理层发生变动的情况较多。建议在应用“同一资产、同一业务、同一管理层”原则判断公司是否能够连续计算业绩时，应该主要关注业务的稳定性，而不应过分关注管理层的变更以及股权结构的变更。四、降低对股东人数的关注程度，鼓励高新技术企业实施股权激励 对于高新技术企业，应鼓励其在管理层、员工尤其是核心技术人员范围内实施股权激励制度，允许公司员工持股，保持核心技术人员的相对稳定性。对于股东中自然人较多的问题，应主要通过关注历次增资扩股的文件及是否制定了明确具体的员工持股计划，来判断是否存在变相公募的情况。 加强对科技型中小企业的信息披露监管由于技术创新的不确定性和市场竞争非常激烈，是使科技型中小企业面临较大风险。这些风险主要表现为：（1）在一些企业获得巨大经营成功、投资回报率明显高于社会投资平均回报率的同时，科技型中小企业也普遍存在投资失败率较高的问题，往往高达7080。（2）高科技产业因投资回收期较长而造成很大不确定性，高科技产业的投资回收期一般不短于37年，前期常常是亏损的，后期才开始逐步有盈利。（3）由于技术进步周期越来越短，新技术转瞬间就可能过时，造成无形损耗，从而降低产品附加值，减少降低产品质量和科技含量，削弱产品的竞争力，减少市场占有率。针对上述风险因素，对科技型企业建立更为严格的信息披露制度。（1）核心技术信息披露制度。在不涉及上市公司商业秘密的前提下，要求上市公司在首次公开招股文件及定期报告中详细披露有关技术项目情况，包括公司所采用的技术在国内外同行业中所处的地位、技术本身的升级换代、同行业竞争对手技术创新的动态等等。（2）强制性盈利预测信息披露制度。针对高新技术企业面临更高的技术风险和经营风险的特征，在目前自愿盈利预测信息披露制度的基础上，引入针对高新技术企业的强制性盈利预测信息披露制度，要求高新技术企业在首次公开招股及再融资时，详细披露募集资金使用对公司业绩的影响，增强投资者对高新技术企业的认识。如有必要，可赋予高新技术企业在募集资金投资项目使用周期内一次对盈利预测进行修正的机会。（3）知识产权保护、核心技术人员使用及其变动的信息披露制度。技术、人才是高新技术企业实施科技创新、获取超额利润的重要保证。知识产权的泄露、过期，核心技术人员的流失等，均会对高新技术企业的可持续发展造成重大影响。建议在招股文件、定期报告和临时报告中引入针对高新技术企业知识产权保护、核心技术人员使用及其变动的信息披露制度，要求高新技术企业详细披露知识产权的保护情况，是否存在竞争对手侵犯公司知识产权的情况及其影响，是否存在知识产权的泄露的情况及其影响，公司主要核心技术人员的情况，报告期内是否存在核心技术人员变动及其详细情况等等。科技型中小企业认定制度与上市“绿色通道”一、建立适合发行上市的科技型中小企业认定制度解决科技型中小企业上市难问题，为优质科技型中小企业建立发行上市的“绿色通道”，首先必须解决的问题就是“哪些企业是适合发行上市的科技型中小企业”，即适合发行上市的科技型中小企业主体资格的认定问题。1现行的高新技术企业的认定条件。2000年，科技部就高新技术企业的认定条件和办法颁布了国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法，各省、市科技行政管理部门也就高新技术企业的认定颁布了相应的实施细则。高新技术企业的认定主要由科技部、各省、市科技行政管理部门及高新区管委会负责实施。从目前的高新技术企业认定条件来看，高新技术企业的认定主要从主要产品所处行业、科技人员占比和高新技术产品收入占比等三方面进行认定。2建立适合发行上市的科技型中小企业认定制度。建立适合发行上市的科技型中小企业认定制度，就是要解决目前高新技术企业的认定仅从行业、技术和人才三方面进行认定的问题，引入证券市场发行上市的条件对高新技术企业进行评价，从高新技术企业的群体中挑选出“适合发行上市的科技型中小企业”。适合发行上市的科技型中小企业认定制度，建议包括如下几个方面：（1）企业已被认定为高新技术企业，具体是国家级高新技术企业还是省市级高新技术企业，可在摸清国家级高新技术企业和省市级高新技术企业的基本状况后决定；（2）企业符合发行上市的基本条件，如“已设立股份有限公司并有三年的经营记录”、“连续三年盈利”等；（3）引入定量评价的指标从成长性、科技含量、盈利能力等方面来对高新技术企业进行认定，主要包括：成长性评价指标：最近一年销售收入增长率超过30%。主要考虑高新技术企业的成长性及产品的市场前景已初步显现。科技含量评价指标：最近三年研发投入占销售收入比例的平均值超过7%。主要考虑高新技术企业对研究开发活动投入的规模及其稳定性。盈利能力评价指标：最近一年净资产收益率超过30%。主要考虑高新技术