公司成长与企业价值.ppt

利润增长、ROE与公司价值增长,如何进行价值投资（非周期行业）？ 公司价值增长利润增长ROE?,本章讨论问题： 一、价值的主要驱动因素：增长率g，增长持续时间n 二、增长率g的决定因素 三、增长持续时间n 四、如何进行价值投资（非周期行业）？,一、价值的主要驱动因素 1. 价值：DCF模型见上(EVA模型等其他模型本质上与此一致） （1）价值包括预测期和永续期价值两部分。永续期指未来增长率保持稳定的时期，实践中一般为国民经济增长率；预测期为永续期之前的时期,预测期可以长至几十年或更长 （2）增长率分两种：预测期增长率g测、永续期增长率g永；EAT0为基期利润，假定股权自由现金流=净利润EAT （3）模型中的已知数： EAT0，股权资本成本r， g永 公司价值P与预测期n以及g测有关,以云南白药为例 1.在2010年末时点，评估云南白药价值，预计今后10年高速增长20%，之后同国民经济增长5% 此时预测期为从2011年开始的10年，永续期为2021开始后的时期。 此时价值P0= 2.在2011年末时点，若估计还会高速增长10年，之后同国民经济增长 此时预测期为从2012年开始的10年，永续期2022后的时期。此时(2011年末)价值P1=? P1/P0=?,同理，在2020年末时点，若估计还会高速增长10年，之后同国民经济增长 此时预测期为从2021年开始的10年，永续期2031后的时期。此时(2020年末)价值P10=? P10/P0=（1+20%）10 3.若某年超预期增长，如2011年实际增长50%，之后20%（连续10年），最后永续期5% 此时(2011年末)价值P1=? P1/P0=? 4. 2011年超预期增长（增长50% ），是否之后增长率也可能比20%高，若确实比20%高，则P1=? P1/P0=?,2.结论： （1）价值是变动的 学习价值估值模型的目的不是用以精确估计价值，而是：其一掌握价值驱动因素;其二评估将来价值p能增长多少 （2）投资证券能否赚钱以及能赚多少取决于未来价值p能增长多少 （3）价值p能增长多少（价值主要驱动因素）取决于：预测期增长率g测、及其持续的时间n 价值P主要部分P永（但也可能是P测），但P永主要受预测期的要素(g测、n)的影响。 g测、n变动后会影响n+1期的利润，从而影响P永，继而影响P （4） g测越大越好 云南白药若未来10年利润均能保持30%的增长，与其保持10%增长情形下相比价值更大 （5）n越大越好。n大意味着g测持续的时间长 预计云南白药未来10年利润均能保持20%的增长，而东阿阿胶未来20年能保持同样的增长，则更具有投资价值的是,（6）实际中，预测期各年的增长率并不等，若某年异常增长如100%，股价一般会增100% 引出问题： 什么公司未来一段时期复合增长率大（ g测要大 ），以及什么公司在未来能长久地保持这种增长速度（ n要大）,二、预测期增长率g的决定因素什么公司未来一段时期复合增长率大 利润增长率or销售增长率？ 当销售利润率不变时，两者相等。故以下分析时不予以区分 （一）销售增长与资金需要量 销售经营资产（负债）资金需要 资金需要量 = （基期经营资产/基期销售收入）*收入- （基期经营负债/基期销售收入）*收入 =净经营性资产0*g 资金需要量两种解决途径：增加金融负债，增加股权（内部融资） 外部融资需求EFN =需要量-预期收入*销售净利率*留存收益率 =(A0/S0) S- (L0/S0) S-S1M(RR) =净资产0*g -S1M(RR),净经营性 资产变动,金融负债变动,股权变动,（二）实际增长与可持续增长 1.定义： 可持续增长是指满足下条件的增长： （1）稳定的销售净利率 （2）稳定的资产周转率 （3）不增发新股和回购股份 （4）稳定的资本结构 （5）稳定的股利支付率（留存收益率）,稳定销售净利率,稳定资产周转率,稳定资产利润率,2. 可持续增长g的计算 g的第一类计算方法（权益用基期数据）： 由于资产周转率固定，即（收入/资产）为常数 因此资产的增长率=收入的增长率 又由于杠杆固定，即（所有者权益/资产）为常数 因此资产的增长率=所有者权益的增长率 故可持续增长率可表达为：所有者权益/基期所有者权益,当资本结构不变,股东权益与经营性资产、销售增长同比增长,试想：销售增长率10% 1.若资产周转率不变，问资产增长多少？ 2.进一步，若资本结构不变，问股东权益增长多少？,练习： ABC公司2010年末净经营性资产1000万，金融负债500万。销售收入1000万，利润200万。2011年销售增10%。假定公司下指标稳定：销售净利率、资产周转率、 （1）若资本结构不变，问2011年利润、股东权益及各自增长率；2011年留存收益率？ （2）若留存收益率不变（假定为50%），问2011年利润、股东权益及各自增长率 可见，增长率、资本结构以及留存收益率三者中，确定了其中两个后第三个就可确定。 即若资本结构确定为a,留存收益率确定为b,则增长率就可由a、b表达，依据定义，依据定义，此时的增长率就是可持续增长率,（三） 可持续增长g的决定因素 可持续增长率g=所有者权益/基期所有者权益 =(利润1*RR) /基期所有者权益 =基期权益本期报酬率*留存收益率 ROE*RR 试推导g与ROE的准确关系式 g= ROE*RR/（1- ROE*RR ）,g=所有者权益/基期所有者权益 =(本期净利*留存收益率)/基期权益 =（本期净利/本期收入）*（本期收入/本期资产）*（本期资产/基期权益）*留存收益率 =销售利润率*资产周转率*资产/基期权益*留存收益率 可见， g由销售利润率、资产周转率、资本结构*留存收益率决定 而ROE=（利润/收入）（收入/资产）（资产/权益） =利润率*资产周转率*资本结构 可知， g由ROE和RR决定，而RR往往稳定（且比例较小），因此，可知g主要由ROE决定,补充： 回顾g另一推算方法： 由于利润1=利润0+追加投资*资金报酬率 故：1+ g =1+(留存0+追加负债)/利润0 *资金报酬率 公司保持稳定资本结构，设负债/股权=k 则： g =（留存0+k留存0）/利润0 *资金报酬率 g =RR*资产/股权*资金报酬率 =RR*ROE,补充：g的第二类计算方法(权益用预测期数据)： 设稳定的销售净利率为m 稳定的资产周转率为w 稳定的留存收益率为r 稳定的杠杆资产负债率为l 另外设基期收入s0，满足上述条件的销售增长率为g 则：资金需要量=资产的增加= w*收入的增加= w s0 g 内部筹资（权益的增加）： s0 （1+g）mr 外部筹资（债务的增加）： w s0 g- s0 （1+g）mr 又由于资本结构稳定等于l 因此有： w s0 g- s0 （1+g）mr= w s0 g l 可推出g，为企业的可持续增长率，以下表达为g,（四） 什么样的增长率g（预测期）才可持续 下表中T0数据给定，各年g给定，四指标中除资本机构外均保持不变，要求填余下空格,小结： （1）若企业保持g的速度增长（即g=g ），各指标可保持不变 （2）预测期（可能几十年或更长）复合增长率不应该超过g很多。若增长速度超过g，会导致指标值增加。以杠杆为例，t2， t3，t4年度g超过g,导致杠杆不断增加。意味着若要维持高增长，需要提高杠杆。但杠杆不可能总增加。表明，g决定g测（预测期复合增长）。由于ROE又决定g ，因此ROE决定g测 （3）预测期中有些年增长率可能超超过g 。若此，会导致g 增加，同时导致ROE增加，故而导致以后g测会增。 同样满足“ROE决定g测” 思考，选股时除了要求ROE高，同时要求公司公告下一报告期所预测的g要大，为什么？,本节最重要结论： ROE决定g ，而g又决定g测，因此ROE决定g测 因此ROE大的公司未来预测期的复合增长率大,三、增长持续时间n 以上分析表明，若 g测持续的时间越长则n+1期的利润越大，从而P永越大继而P越大 g测会持续多长？ 巴菲特：公司要有深的护城河 护城河顾名思义，一种人工开挖的壕沟，注入水，形成人工河作为城墙的屏障 。证券投资中“护城河”这个概念是巴菲特最早提出来，是指抵御竞