A188例库第三篇-国际金融风险案例》122页.ppt

,第三篇 国际金融风险案例 案例3-1 1929年美国金融大危机 1929年10月28日，这个不祥的日子在美国以及世界金融史上一直被人们牢记。在这一天，纽约证券市场股票价格猛跌，正式揭开了美国金融危机和世界经济危机的序幕。这次危机来势迅猛，爆发后迅速从证券市场蔓延到整个金融体系，从金融危机发展成经济危机，从美国发展到整个资本主义体系，危机给美国经济和世界经济以极其沉重的打击，以致整个30年代美国经济都没有完全恢复过来。1929年的危机，就其深度和广度，在当时是空前的，时至今日也是绝后的。,一、 案例介绍 1929年9月5日，一位叫鲁杰巴布森的统计学家在美国全国企业家大会上预言：“一场大恐慌就要到来，而且可能非常可怕。”或许是预言起的作用，几个小时内，纽约股票交易所的股价下跌了10点。为安定人心，胡佛总统公开发表讲话，宣称美国经济从总体上看是健康的，从而引起股市行情再次上升，而且其上升幅度比任何时候都大。然而910月间，股价时起时落，局势异常。 1929年10月28日，星期一，纽约股票交易所的全部股票平均下降50点。这一跌就一发不可收拾，就像洪水决堤一样，迅速摧毁着一切能够摧毁的事物。这就是历史上著名的“黑色星期一“。,高峰在10月29日到来。星期二早晨10点钟，证券交易所大厅的大锣刚刚响过不久，剧烈的抛售就突然发生。大量股票涌到市场，不计价格地在抛售，出卖的不仅有小企业的股票，也有大企业的股票，股票坐市商被争先抛售股票的经纪人团团围住，全然没有人考虑买进，交易所的情况十分混乱。开盘后半小时内，交易量就在300万股以上，12点时超过800万股，下午1点30分，超过1200万股，当这天收市的大锣敲响后，股市创造了1641万股成交的历史最高纪录。根据纽约时报的统计，50种主要股票的平均价格几乎下降了40%。 股票市场的大崩溃一直持续到1933年初。根据道琼斯指数的统计，从1929年10月至1933年1月，30种工业股票的平均价格从每股365美元下降到63美元；20种公用事业股票的平均价格从142美元下降到28美元；20种铁路股票的平均价格从180美元下降到28美元。到1933年7月，美国股票市场上的股票价值只相当于1929年9月的1/6。,1929年美国证券市场的崩溃拉开了美国金融危机的帷幕，危机迅速蔓延，导致全球股市暴跌，从而引起借贷市场的混乱。1931年5月，奥地利信贷银行破产成为触发各国银行信用危机的导火线，而信用危机加剧了世界经济危机的程度，首当其冲的是德国。当时德国本身存在严重的国际收支危机，每年要支付大量战争赔款的利息，不得不向英美等国筹借短期银行信贷，奥地利信贷银行宣布破产后，美英等西方国家担心资金安全，纷纷从德国提取短期资金。由于外资大量抽走，从5月到7月，德国黄金储备减少42%，德国政府于1931年7月宣布停业两天，德国四大银行中有两家随即破产，同年9月宣布停止支付外债，禁止黄金自由输出。德国中止对外支付后，英国在德国的资金不能够调回，加之大量资金从英国抽走，同年9月底，英国宣布停止黄金支付，停止纸币兑换，放弃金本位，英镑贬值31%。由于英国放弃金本位，与此同时，许多国家的银行大批破产倒闭。19311932年，美国银行倒闭达5096家。1933年春，美国又爆发了信用危机的新浪潮，存款大量提取，银行资金周转不灵，发生挤兑风潮，又有4000家银行倒闭，引起资金外逃，联邦储备银行黄金储备锐减，于是美国不得不放弃金本位，美元贬值。其他国家的货币也纷纷贬值，截至1936年底止，欧、美、亚、非、拉几大洲就有44个国家货币先后贬值，几乎没有一个国家得以幸免。截至1933年底，全世界有25个国家停止偿付国债，这也是世界经济史上绝无仅有的现象。,这场金融危机迅速波及到其他经济领域，发展成一次空前的经济危机，危机给了美国经济极其沉重的打击。1929年，美国的工业生产下降了46%。如果按月份资料计算，从危机前的最高点（1929年5月）到危机的最低点（1932年7月），美国的工业生产下降了56%，退回到1905年的水平。危机遍及工业各部门，工业生产连续下降3年之久。危机期间美国13万家企业倒闭，上千万工人被赶出工厂，失业人数在1933年达到1283万人，占美国劳动力总数的1/4。与此同时，工人的实际工资下降约1/4。对外贸易和资本输出也受到严重打击。危机期间进出口总值减少70%。资本输出一落千丈，1928年美国发行的外国有价证券是13亿美元，1931年下降到2.5亿美元，1933年仅160万美元，资本输出几乎停止。 这场经济危机迅速地、无一例外地席卷了资本主义世界的所有国家，成为一次规模空前的世界性经济危机。危机使整个资本主义世界工业生产下降了40%，退回到比1913年还低10%的水平。,二、原因分析 美国在第一次世界大战中综合国力大大膨胀。19141918年大战期间，美国加工业生产增长了32%。与此同时，美国资本加强了对外经济扩张。在战时，美国的对外贸易出口总值增加了两倍，进口增加80%，而同一期间，整个世界的对外贸易总额缩减到战前的60%。美国在世界金融体系的地位也得到大大提高。大战结束后，美国从债务国一跃而升为债权国，它掌握了世界黄金储备的40%，世界上许多国家欠美国的债，连以前的资本主义霸主大英帝国也欠美国44亿美元的债务。虽然19201921年间也曾出现过一次经济危机，但1921年渡过危机后，出现了新的工业高涨。在20年代经济快速增长和企业合并浪潮兴起的同时，美国的股票市场也出现了空前的繁荣。然而正是这种繁荣背后的严重弱点和隐患，引发了这场空前绝后的金融危机和经济危机。 （一）经济的结构性失调造成一部分重要产业长期处于危机状态 美国经济存在结构性的失调，某些工业产业如煤矿、纺织、造船、铁路和制革业等，始终没有从战后的萧条危机中恢复过来，陷入长期的萧条中。尤其严重的是美国农业的长期危机。美国农业过剩的生产能力由于人口增长率的下降、居民的食物消费结构的变化以及欧洲农业的发展而长期得不到解决。因此，尽管20年代美国经济整体上出现空前的繁荣，但仍然有一部分重要的产业持续萧条或长期处于危机状态。,（二）失业是长期困扰美国经济的一个重要问题 尽管美国经济在此期间有了很大的增长，但是由于部分产业的长期不景气和技术进步所导致的技术和资本对劳动力的排斥，失业问题仍然很严重，甚至在最繁荣的年份里，失业人数也在150万以上。 （三）美国的国民收入分配日益偏重于资本的利润所得 在整个国民收入中，成为利润（包括留在企业里的那一部分）的部分越来越多；而作为工资与薪水的那一部分，却相应减少。由于工资在美国经济中的比重相对下降，美国经济的总需求相对于供给能力来说显得不足，受其影响，到20年代后期，美国的一些重要产业已经出现增长乏力的局面，这又影响了投资者的投资热情，从而进一步制约了经济的增长。使情况变得更糟糕的是，当时的美国政府和社会，信奉的是无为而治的自由资本主义的一套，对经济基本不加干预，这就使实际经济需求不足的矛盾在没有受到抑制的情况下逐步积累，从而蕴藏了经济危机的巨大动能。,（四）银行业对证券市场的信用扩张和证券市场的保证金制度造成了过度信用交易 在20年代经济空前繁荣的7年中，随着美国经济财富的价值的不断增加，华尔街股市的股票价格节节上升，大大刺激了人们的发财欲望，各阶层的成千上万的人们涌向证券市场，大量的资金也因此源源不断地流入股票市场。由于股市行情的持续上升和实际经济的开始萎缩，银行业置商业银行的稳健性原则于不顾，对证券市场进行大量融资。这种融资通过当时证券市场的信用交易其作用被显著放大。20年代，证券投资者购买1万美元的股票可以只支付1000美元，即保证金比例是10%，其余部分由证券经纪商提供，而证券经纪商的背后则是银行。这样，银行提供给证券商和投机者的贷款则成为股市价格暴涨暴跌的基础，货币和信用的扩张使投机活动达到了火热的程度。到1929年夏，美国股票市场在持续5年上升的情况下，再度急剧上升，保证金账户迅速增加，资金从全美乃至全世界流入纽约，经纪商的贷款以每月4亿美元的速度上升，到9月份，贷款总额达到70亿美元，利率从7%上升到15%。这种股价上涨只有在增量资金源源不断涌入市场的情况才能维持，一旦新的资金难以为继，市场的涨势就停止，相反的趋势和机制就会发生作用，保证金制度的内在逻辑会加速市场崩溃的速度和深度。过度的信用交易隐含了市场崩盘的危险性。,（五）股市操纵和金融欺诈的流行也是一个重要方面 20年代美国证券市场存在严重的股市操纵，证券交易所的规则默认甚至鼓励股市操纵。集资团伙先收买或雇用金融专栏作家，然后同作为炒作对象的公司的大股东进行接触和交易。他们先悄悄地收购股票，然后喧闹地购买，把价格炒上去，接着，受其雇佣的金融分析家在报刊上鼓吹该公司股票的投资价值，在价格节节上升时候，炒作者再给股票以实在的推动，他们相互之间进行对敲交易，等股票价格再次大幅度上升之后，便不露声色地把手中的股票抛出。由于炒作资金的90%可以由银行贷款提供，这大大扩大了他们的能量。在股票出手后，集资团伙通常还做空，促使股票价格进一步下降。上述行为在当时是一种合法或至少是一种不受法律制裁的行为。尽管有一些州制定了反欺诈法，但对证券交易难以实施和发生效力。大部分承销商还进行欺骗宣传。在19201923年间，承销商售出证券500亿美元，到1933年这些证券的一半已完全消失，另一半也只保留了其价值的一小部分。,（六）政府对市场的宏观控制及监管不力和社会公众的普遍投机心理使市场的崩溃不可避免 美国政府在当时信奉的是无为而治的经济哲学，对市场上出现的各种问题由其自己解决。每当股市显示出弱势，总统或政府要员就出来发表讲话，宣称经济基本是健全的，持续的繁荣不会结束。当胡佛在1929年3月1日就任美国总统时，尽管他连任两届商业部长并早从1922年就知道股市存在问题，但他没有强烈地向国会和报界表明自己对股市的看法，没有采取必要的补救措施，虽然此时采取行动可能为时已晚。当时，工商界和银行业普遍反对政府对市场的干预，一般舆论对通过立法来控制持股公司、投资信托公司、监管信用交易也没有任何支持。,在美国社会一般公众中，当时弥漫着一种时而近于狂热，时而又惊慌失控的非理性心理，使投机之风增大到令人难以置信的程度。股票价格的非理性心理，使投机之风增大到令人难以置信的程度。股票价格大大上涨，超过其账面价值320倍，成千上万的人们对自己的正当职业失去了兴趣，把主要精力集中到炒作股票上，股票交易成为商业和社交集会的主要话题。以往在证券交易中一天有100万股股票的成交量就算是创造纪录，但是在1929年，成交量在400万股以上的日子有122天，其中有37天的成交量在500万股以上。投机是那样的疯狂，以致最终使这场投机浪潮发展到了极点。 （七）从深层次的原因来说，这次世界性的大危机是资本主义制度内在的基本矛盾的大爆发，它表明资本主义生产关系已经严重束缚社会生产力的发展。资本主义各国政府正是吸取了这场危机的教训，二战后开始了宏观经济政策的调整和体制的变革，从而使得资本主义进入又一个较为稳定的发展时期。,三、启示 1929年的大危机发生在美国经济持续多年的繁荣之后，它所带来的震荡是如此深重，以致时隔多年，人们对此仍心有余悸。有人曾如此说：“大萧条像一场大屠杀一样，幸存者的精神创伤影响了以后几十年的公共政策。”这场危机的历史经验即使在今天仍有着深刻的现实意义，它给我们以深刻的教训与启示： （一）一个稳定的宏观经济环境是金融体系得以正常运行的基础 经验告诉我们，现代市场经济存在内在的不稳定性，这就要求政府加以适当的干预。在30年代，罗斯福就任总统后积极推行新政，一反以前历届总统的对经济的不干预政策，对国民经济进行了多方面的管理，其中总需求管理是十分重要的内容。在理论上，英国经济学家凯恩斯所创立的现代宏观经济理论在30年代开始为人们所熟悉，并且逐步影响到大学和政策实施。,凯恩斯主义认为，大危机的原因在于市场经济的内在不稳定所引起的总需求不足。该理论认为，20年代繁荣的基础是汽车的大规模生产和普及，以及住房建设的高涨。但是，这种繁荣有赖于需求的不断扩张，即使在繁荣时期，消费需求和投资需求的增长也有一定限度。30年代的危机则是由于投资机会的耗尽和投资需求的锐减。如放任市场经济自行运转，总需求不足是必然的，危机也就不可避免。另一方面，只要国家采取需求管理政策进行干预，危机是可能避免的。尽管经济波动难以彻底消除，但像1929年这样的大危机是完全可以避免的。 凯恩斯主义强调的是总体经济环境的重要性，从政策实践的效果来看，其主张具有较多的合理性。稳定的宏观经济政策对经济给以较为直接和全面的干预，尤其是对总需求的调节，在经济高速增长时更显得必不可少。仅仅通过中央银行以货币政策实施间接调节，有时是难以保持市场经济稳定运行的，而当总体经济环境不稳定时，金融体系自身也难以独自保持稳定。,（二）一个健全的金融体制是金融体系正常运行的组织保障 一个健全的金融体制是金融体系正常运行的组织保障，这要求具备一个拥有必要权力的中央银行；适当的货币政策；管理严密和规范的金融体系等。根据大危机暴露的问题，美国政府采取了若干措施。1933年1935年的银行法令推行了一些重大的改革，它扩大了联邦政府管理货币和信贷的权力，使联邦储备银行真正具有中央银行的权能。它对银行业的监管进行严格规定，规定商业银行业务必须和投资银行业务严格分离；授权联邦储备委员会控制和监督银行业的信a贷活动，并且限制银行业的过度竞争，如不准银行支付活期存款利息；建立联邦存款保险公司（FDIC）对存款进行保险，以使那些几乎是毫无保障的存户得到保护。 （三）对风险性和能量都很大的证券行业必须有严格的监管，这是防范金融风险的直接屏障 美国政府和国会对银行业务和证券市场经营活动进行了大量调查之后，制定了一系列奠定美国证券管理基础的法律文件，其中最主要的是1933年证券法、1934年证券交易法、格拉斯斯蒂尔法等。,1933年证券法主要是针对发行市场的，它使投资者能在掌握事实的基础上作出财务决策，故被称为证券真实性法案。它重点解决两个问题： 1、监督上市公司向投资者提供有关发行证券的财务信息和其他资料； 2、禁止在证券发行中有隐瞒和欺诈行为。 1933年证券法是美国政府对证券业的第一次主要立法，它拉开了法制化管理证券市场的序幕，为大萧条后的股市注入了希望。 1934年美国政府又颁布了1934年证券交易法，目的是管理证券交易市场，以防止不公正行为的发生。该法案最有历史意义的是，设立一个专管证券行业的机构证券交易委员会（SEC），从此由它行使对证券市场的全面监管。 该委员会制定了相应条款，条款规定了证券买入和卖出的保证金的最低百分比，规定了参与证券市场应交的保证金比率。1934年证券交易法第一次明确界定了内部人员，即上市公司的经理、董事、高级行政主管以及和证券公司业务密切相关的投资银行商、咨询顾问等，法律严格禁止上述人员利用内部消息操纵股市，要求他们公开其交易的情况。这样，基本控制了以前猖獗的内部交易，使投资者重新建立了对股市的信心。,（四）必须重视市场中大众心理的动态变化和引导 按照理性预期学派的说法，人们可以在实际生活中不断学习，根据情况的变化不断修正自己的预期，从而使预期更能接近实际情况。由于人们对未来预期的作用，使政府的许多经济政策最终无效，市场经济可以自发调节达到某种稳定状态。从金融市场的运行历史看，理性预期学派的上述说法并不能得到事实的支持。首先，市场未必一直处于理性状态，虽然人们可以根据所能得到的信息作出尽可能合理的反应，这种反应从个人角度也许是合理的，然而，无数个人所形成的市场合力却未必合理。尤其当市场上弥漫着投机的气氛时，人人都认为自己可以抓住机会，人人都以为会有傻瓜来接“最后一棒”，而自己有足够的机会在灾难来到之前逃脱；由此形成的市场投机狂热的氛围，会使市场的总体行为失去理性。其次，人们对未来的预期确实对经济运行起到重大的作用，然而，这种作用并非总是使市场得到稳定。根据金融市场的经验，当人们对未来的预期在投机的氛围中被煸动得失去理性并趋于高度的一致时，这种预期对市场的稳定运行会构成极大的威胁。因此，作为金融监管部门必须对群众的预期心理有足够的了解和估计，并对大众媒体的舆论导向给予必要的监管，以减少对投机氛围的推波助澜的作用。 （参见吴慧琴主编国际经济与金融案例评析广东经济出版社，2000年）,BACK,案例3-2 1992年9月的欧洲货币体系危机 一、案例介绍 1979年3月，欧洲经济共同体的八个成员国（原西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰）建立了欧洲货币体系（EMS），他们同意固定任何两国货币之间的汇率，并对美元联合浮动。西班牙于1989年6月，英国于1990年10月，葡萄牙于1992年4月加入了EMS。EMS创立了新的货币单位ECU，其价值与一揽子欧洲货币的特定数额相联。每个成员国的货币对ECU都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来就构成了中心汇率体系或法定篮子汇率体系。根据中心汇率体系就可以计算确定每对国家之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。由于中心汇率和由中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。EMS的每一成员国都需要将其持有的黄金及美元的20%交给欧洲货币合作基金组织（the European Monetary Cooperation Fund），换回等额的ECU。,欧洲货币体系的汇率机制（the eschange rate machanism, ERM）运作如下。每两个参与国货币之间的汇率只能在固定汇率上下的一个窄幅内波动（过去通常范围为2.25%，但1992年9月外汇危机后升至15%）。当两国货币间的汇率超出这一范围时，两国中央银行必须干预外汇市场。例如，如果法国法郎对德国马克贬值超过它的下限，法兰西银行必须购买法郎，出售马克，因此减少了国际储备。与之相似。德国中央银行也必须进行干预，出售马克，购买法郎，从而增加了国际储备。因此，当一国货币贬值超出了下限时，欧洲货币体系要求进行对称干预，即：软货币国家放弃国际储备而硬货币国家获得国际储备。即便汇率变动处于允许范围之内，中央银行通常也进行干预，不过在这种情况下，如果一国中央银行干预的话，不要求其他国家中央银行同时进行干预。 像布雷顿森林体系或欧洲货币体系这样的固定汇率制度，其严重缺点之一是：可能导致对一国货币“投机性冲击”（a speculative attack）的外汇危机软货币的大量出售或硬货币的大量购买引起汇率的急剧变动。下面的实例中，我们运用汇率决定模型，以理解动摇欧洲货币体系的1992年9月汇率危机是如何发生的。,1990年10月德国统一后，德国的中央银行即联邦银行面临上升的通货膨胀压力，到1992年，通货膨胀率已由低于3%上升到几乎5%。为控制货币增长，降低通货膨胀，联邦银行把德国利率提高到将近两位数水平。图3-2-1表示了联邦银行在外汇市场上的这些行动对英国货币的影响，请注意：在此图中，英镑是本国货币，RETD是英镑存款的预期回报率；同时，外国货币是德国马克（DM），因而RETF为马克存款的预期回报率。 图3-2-1中，德国利率iF的上升使RETF线右移到RET,所以，RET与RET线的交点为1点，低于汇率机制（ERM）中汇率范围的下限（2.77马克/1英镑，以Epar表示）。为降低马克对英镑的比价，使英镑/马克汇率恢复到ERM范围内，英格兰银行不得不实施紧缩性的货币政策，从而使英国利率上升至i，使RETD线右移到点2；或者,德国联邦银行实施扩张性的货币政策,从而降低德国利率,使RETF线左移回点1.(RETD到点2的移动及ERTF到点1的移动图中未表示。) 难题在于联邦银行的基本目标是抑制通货膨胀，它不愿实施扩张性货币政策，而同时，英国正面临战后时期最严重的萧条，不愿实施紧缩性货币政策以抬高英镑。在面临欧洲货币体系其他成员国的巨大压力时，这一僵局更清楚了，9月14日在对斯堪的纳维亚国家货币的投机性袭击发生之后，联邦银行只愿将其贷款利率降低象征性的数额。因此，在不远的将来，英镑的价格将不得不降到点1。投机者现在知道马克很快会升值，因而国外存款（马克）相对于英镑会升值。结果，马克存款的预期回报率急剧上升，在图3-2-1中，使RETF线移至RET。,英镑存款的巨大潜在损失及马克存款的巨大潜在收益，导致了投机者巨额的英镑出售（马克购入）。这更需要英国中央银行进行干预以提高英镑价值，并须大幅度提高英国利率，直到i。英格兰银行做了自己力所能及的巨大努力，其中包括将其贷款利率由10%升至15%，但发现仍然不够，英国最终于9月16日被迫放弃努力：被迫退出欧洲汇率机制，允许英镑马克贬值10%。 对其他货币的投机性打击使西班牙比塞塔贬值5%，爱尔兰镑贬值10%，西班牙比塞塔贬值8%，葡萄牙埃斯库贬值6.5%，意大利里拉贬值15%。并被迫中止欧洲汇率机制的干预。所有汇率机制货币围绕原有中心汇率的浮动幅度由2.25%变为15%。干预估计使他们损失了40亿美元60亿美元。中央银行所损失的，就是投机者所得到的。乔治索罗斯（George Soros）操作的投机性基金在危机期间获得了10亿美元的利润，花旗银行的交易商据报道说获得2亿美元的利润。汇率危机来临时，汇率投机者的生活确实甜蜜！ （参见美米什金货币金融学，中译本，中国人民大学出版社，1998年）,二、原因分析 （一）各成员国经济发展方面的差异，在经济和货币政策方面的不协调，是欧洲货币体系危机发生的主要原因。 德国在欧洲货币体系中占有举足轻重的地位。其政策在很大程度上会影响欧洲货币体系的运行。在20世纪80年代末期以前的长时间里，德国的通货膨胀率一直保持在3%以下，政府对通货膨胀也特别敏感，德国联邦银行历来把制止通货膨胀作为制定政策的优先目标，这是德国与法国、英国、意大利等国家的区别所在（后者习惯承受较高通货膨胀，而把政策重点放在解决失业问题）。但到80年代后期，德国也同西欧其他国家一样，面临经济衰退和通货膨胀的压力。,为此，德国的宏观经济政策直接打压通贷膨胀，从1988年开始，西德短期利率就开始上升，这种趋势因1990年东西德的统一进一步得到加强。1989年11月柏林墙推倒之后，西德总理科尔强调要在东西德之间迅速实现货币联盟，这一目标在1990年7月1日实现。3个月后，即10月3日两德重新统一。当时东德工人的劳动生产率仅为西德的四分之一，而工资几乎达到一半，因此东德的实际工资水平是西德的2倍。但是在西德工会的鼓动下，东德工人提出更高的工资要求，很快地因其要价过高而大批失业。“1991年和1992年，1600万东德工人通过各种途径享受着西德政府的补贴，开销为大约每年1500亿马克”（坦坡顿Tempertom，1993）。重新统一的开销增大了德国的政府预算赤字，增大了通货膨胀压力（1992年6月与上年同期相比物价上升4.5%），而致力于消除通货膨胀的德国中央银行以紧缩信贷作为对策之一。,到1992年夏季，德国短期利率从1990年的6%左右上升到了10%以上，从而给其他西欧国家造成很大压力。当时，西欧其他国家都处于经济萧条之中、失业率很高，例如，1992年英国的失业率超过10%，工业产量比前一峰值下降4%，法国失业率上升到11.5%，产量迅速下降，这些国家为摆脱经济萧条刺激本国经济复苏，先后调低利率，但结果却使资金从这些国家流入利率相对较高的德国，形成马克坚挺的局面。这样，这些国家便面临一种两难选择，即若要维持其货币与马克和欧洲货币单位的固定比价，进而维持欧州货币体系的稳定汇率机制（即外部均衡），它们就必须跟随德国调高利率，但这又必然要加剧国内经济的衰退和失业；若要通过降低利率放松银根来刺激本国经济复苏（恢复内部均衡），它们就必须被迫使其货币对马克较大幅度贬值，但这又必然会破坏欧洲汇率机制。,经过一段时期的抗争、协商和协调干预，英国和意大利大量消耗了自己的国际储备，仍然抵挡不住外汇市场的强大压力，不得不于1992年9月13日首先宣布英镑和里拉“暂时”退出欧洲货币体系的汇率机制，由此酿成了欧洲货币体系史上著名的“九月危机”。这场危机因德国高利率的延续一直持续到1993年夏季。西班牙货币比塞塔和法国法郎等也先后遭到冲击，期间，法兰西银行动用了3000亿法郎用于外汇干预，其储备降到零，并进而出现了1800亿法郎的赤字（通过借贷），这些货币最后也被迫“暂时”中止汇率机制干预或对马克大幅度贬值，从而使欧洲货币体系的汇率机制遭受沉重打击，1993年8月2日欧共体宣布了平价波幅扩大到15%的决定。从上面分析可知。“九月危机”发生的主要原因是参加欧洲货币体系的各个成员国在处理内外均衡问题上存在很大的分歧、各自从本国经济利益出发制定和实施彼此伤害的宏观经济政策所造成的。,（二）国际金融投机者推波助澜 1992年9月以前，以索罗斯为首的一批国际货币投机者预期英镑将要贬值，于是发动了对英镑的攻击，最终使英镑退出欧洲汇率机制，索罗斯趁火打劫从中获利10亿英镑，花旗银行获利2亿英镑。不过，索罗斯对人们的下述说法不以为然：假如不是索罗斯一伙人趁机搅局，英国政府的措施（指英国政府为了捍卫英镑，9月16日中午决定把利率提高3个百分点，但当天晚上英镑就被迫退出汇率机制）是会奏效的，英镑不会退出汇率机制。索罗斯认为：首先，英国的行动是站不住脚的，原因是假如它是对的话，投机者们的“搅局”就不会把英镑挤出汇率机制。其次，也不只有我在玩这场“游戏”，即使世界上没有我这个人，这个过程会照样进行下去，我可能在整个事件到了最后英格兰银行调高利率时才起到一点作用，原因是到了那一关键时刻，有些市场参与者开始犹豫了，我的果断行动（指更积极地抛售英镑）可能又使整群人继续放手一搏。我也许加快了整个过程的步伐，但我认为不论有没有我，这一事件总会发生的。索罗斯的这一看法是有道理的，他们的货币投机无疑促成了“九月危机”的爆发，但危机的根源还是英国经济本身的问题和前述的欧洲货币体系各成员国政策上的不协调造成的。,三、启示 欧洲货币体系危机说明，欧洲货币体系成员国之间在内外均衡问题上存在很大的分歧，如何处理及协调好一国内部均衡与外部均衡的关系，对维持欧共体的稳定和促进欧洲货币一体化进程都是至关重要的。面对危机局面或不同的经济环境与不平衡的经济发展程度，欧洲货币体系成员国的政府及货币当局究竟是以实现内部均衡为重还是以推进外部均衡为主，对整个联盟的稳定和其他成员国的经济发展与政策取向都有着直接的影响，为此，各国间的政策协调问题尤显重要。 正是经历了这次危机，在欧盟90年代中后期以后推进货币一体化和实施统一货币欧元的过程中，各个成员都认识到如果不能在经济和货币政策方面让渡更多的主权并进行更加有效的协调，欧洲货币联盟就很难稳定发展。从这一角度来看，“九月危机”也可算是欧洲统一货币建立付出的前期学费。同时，“九月危机”还揭示了一个更深层次的问题，即如果各个成员国经济发展不平衡和内部经济不健康，就很难在推进货币联盟上形成合力，这说明货币联盟必须有经济联盟作依托，货币联盟单独推进是难以成功的，这一点从近两年欧元货币的表现也可以看出来。 欧洲货币体系危机的经验教训，为人们拟议中的亚洲货币体系和中国大陆与港澳台组成大中华货币体系的构思与推进不无启迪作用。,BACK,案例3-3 墨西哥金融危机 一、案例介绍 80年代末至90年代初，墨西哥当局放宽了对外资进入的限制，全面开放金融证券市场，外资大量涌进墨西哥，至1994年达730亿美元，但其中70% 80%属于有价证券投资。由于金融投资的特点是追逐高额利润，缺乏稳定性，具有很强的投机性，一有风吹草动，就会瞬间抽走，转移他国。1994年西方经济开始复苏，利率随之上扬，加上墨西哥政局不稳，一些外国投资者便开始大量抽走资金，结果造成外国资金大量外流，在这种情况下，墨西哥政府不得不动用国际储备干预外汇市场。当1994年12月1日，墨西哥新总统塞迪略就职时，外汇储备所剩无几，已无法维持本国经济的正常运转。因此，墨西哥当局决定通过比索一次性适度贬值来促进出口，减少进口，阻止资金外流，稳定外汇市场，并于1994年12月19日深夜突然宣布比索贬值15%。在国内外金融界事先对此一无所知的情况下，这一消息引起了社会极大的恐慌，人们纷纷抢购美元，比索汇率急剧下降。中央银行一天之内抛售几十亿美元，仍无法抑制比索汇价跌势，金融市场出现混乱。次日政府又宣布中央银行不再干预外汇市场，比索与美元实行汇率自由浮动，结果不可收拾。,12月2日外汇市场收盘时1美元兑换3.987比索，跌到12月27日的1美元兑换5.75比索，1995年3月9日，美元兑换比索已跌破1：8.9。比索大幅度贬值导致股市行情狂跌。12月20日一天之内墨西哥股票交易所的收盘价下跌6.26%，至1995年1月10日,股票市场价格按美元计算下跌50%。外国资本纷纷外逃，国际储备大量流失，由1994年11月的170亿美元陡然下降到1995年1月6日的55.46亿美元，月余时间减少100多亿美元。因比索贬值与物价上涨互相攀升，市场商品价格大幅度上涨，银行利率不断上场，大批企业陷入资金困难。1995年1月上旬，全国加工工业协会的8万家企业中的2万余家因资金困难陷入瘫痪。一些靠进口零件进行生产的工厂，由于比索贬值引起成本上升而被迫停产，造成职工大批失业。通货膨胀与失业扩大并存把大批低收入居民推向极端贫困之中，金融危机演变成了全面的经济危机。,墨西哥这次金融危机造成的后果不亚于80年代债务危机所带来的灾难。第一，国家外汇储备由1993年底的234亿美元猛降到1995年1月初的55.46亿美元,对外支付能力严重下降.第二,国库告急.墨政府发行的280亿美元的短期债券中的40%为外国投资者持有,货币危机发生后,外国投资者大量抛售这种短期债券，使墨财政陷入困境。第三，外债负担加重。1995年底，墨西哥外债余额高达1009亿美元，比1994年增加18.1%,外债余额占国民生产总值的比重从1994年年32.7%上升到1995年40.7%。第四，资本外逃。动荡不安的金融局势，令国内外经济界人士对墨西哥经济形势失望，外商纷纷停止对墨西哥的投资或抽逃已投入的资金。至1995年5月，墨西哥固定收益的有价证券市场上的外资从危机前的211亿美元下降降到122.2亿美元，股市上的外资从344亿美元下降到219.5亿美元。全年私人投资减少29.5%，公共投资减少8.7%。第五，经济增长速度下降。为了实行紧急经济计划，墨西哥政府紧缩信贷，提高利率。危机初期，银行利率平均每天上扬15%20%，企业承受着资金不足和成本提高的双重压力，生产全面下降，全年国内生产总值下降7%。,1996年6月墨财政部一份报告宣布，这场危机使国家付出了420亿美元的代价。第六，加剧社会矛盾。由于墨西哥在商品供应方面严重依赖进口，比索的贬值使全年通货膨胀率高达50%，比1994年上升44个百分点。工薪阶层的收入多数下降60%，失业率创造了记录，35%的人生活陷入极端贫困，从而进一步加剧了经济、社会的不稳定性。第七，经济上的主权和独立受到削弱。美国历来把墨西哥视作自己的后院，墨是其刻意树立的发展中国家实行贸易自由化的样板，美、墨之间有着特殊的政治经济利益。为了帮助墨西哥渡过难关，美国政府和国际货币基金组织等国际金融机构提供了500多亿美元贷款，支持墨西哥的稳定计划。但这些贷款是有条件的，有的条件还相当苛刻。包括墨西哥以石油出口收入作为担保，并接受美国提出的出售国有铁路系统和提高利率，紧缩银根等衰退性调整方案。,墨西哥金融危机对世界经济也产生冲击作用。由于阿根廷、巴西、智利等其他拉美国家经济结构与墨西哥相似，都不同程度地存在债务沉重、贸易逆差、币值高估等经济问题，墨西哥金融危机爆发首当其冲受影响的是这些国家。由于外国投资者害怕墨西哥金融危机扩展到全拉美国家，纷纷抛售这些国家的股票，引发拉美股市猛跌。在墨货币危机发生的当天，拉美国家的股票指数同墨股票指数一起下滑。其中巴西股票指数下降11.8%，阿根廷下降5.0%，智利下降3.4%。1995年1月10日股价指数与1月初相比，巴西圣保罗和里约热内卢的证券交易所分别下跌9.8%和9.1%，阿根廷布宜诺斯艾利斯证券交易所下跌15%，秘鲁利马证券交易所下跌8.42%，智利证券交易所下跌3.8%。同时拉美国家发行的各种债券价格也出现暴跌。在股市暴跌中，投资者从阿根廷抽走资金16亿美元，从巴西抽走资金12.26亿美元，相当于外资在巴西投资总额的10%，整个拉美证券市场损失89亿美元。 受墨西哥金融危机影响，1995年1月欧洲股市指数下跌1%，远东指数下跌6.5%，世界股市指数下降1.7%。作为墨西哥邻国的美国受到巨大冲击，美国在墨的200亿美元股票就损失了70亿美元，加上比索贬值，损失近100亿美元。,二、原因分析 （一）对外资管理不力是墨西哥金融危机爆发的重要原因之一。在拉丁美洲，墨西哥按其领土面积和人口属第三大国，在19681988年间，有4届总统因经济危机而倒台。1988年卡洛斯萨利纳斯总统上台执政，为刺激经济的增长，加速了国有资产的私有化进程，而私有化的实施需要大量的资金，为此墨政府放宽了对外资进入的限制。但是在大量引进外资的同时，没有对外资加以正确引导和管理，埋下了危机的隐患。隐患之一，引进外资规模失控。多年来墨西哥当局没有立足于内部资金积累和增加本国投资比重，而是把本国的经济发展维系在外国资本上，这样，就使本国经济对外资的依赖性过大，造成了墨西哥经济发展的脆弱性。如1989年，墨西哥吸引的外资仅为10亿美元，而1990年猛增到84亿美元，至1994年底共引进外资730亿美元，而本国的储蓄率仅13.7%，私人储蓄占国内生产总值比重从1988年的18.8%降至1994年的9.15%，低于工业发达国家，更低于一般发展中国家。,（二）贸易自由化进程过快是墨西哥金融危机爆发的重要原因之二。1988年墨西哥政府实行进口开放政策，取消了外汇管制和进口限制，到1994年平均关税已低于10%，致使消费品和奢侈品的进口急剧增加，而资本品和原材料在进口中所占的比重不断下降，贸易逆差逐步增加。1988年贸易逆差38亿美元，1992年和1993年分别为238亿和234亿美元，1994年高达295亿美元。贸易逆差占国内生产总值的比例急剧上升，从1988年的2.2%上升到1994年的8%，进口占国内生产总值的比例也大幅度上升，从1987年的9.4%上升到1994年的31%。墨西哥外贸逆差迅速扩大的主要原因是它过快地实行贸易自由化政策。1994年1月1日，北美自由贸易区正式启动，墨西哥国内市场完全对美、加开放。墨西哥早先指望北美自由贸易区给自己带来好处，如扩大对美出口，增加就业，获得资金和技术等，使其快速跨入发达国家的行列。,其实美国对建立自由贸易区另有所图，一方面看中了墨西哥廉价劳动力和市场，另一方面想通过建立一个北起阿拉斯加南至火地岛的自由贸易区来控制西半球市场，以对付来自欧洲和日本的竞争。北美自由贸易协定生效后的1994年，美国对墨西哥出口近500亿美元，而从墨西哥进口不到300亿美元，美墨贸易额占墨西哥总贸易额的60%以上，当年墨西哥的295亿美元的贸易逆差大部分来自美国，与富邻居的自由贸易给墨西哥带来了前所未有的贸易危机。看来墨西哥按美国法则加入自由贸易区后，新自由主义经济学家所预言的自由贸易的工业多样化局面根本没有出现，反而给墨西哥带来了巨额的贸易赤字，经济结构更加不合理，国内市场有相当部分丢失，抑制了本国生产，一些被迫参与竞争的中小企业频临破产，第一产业长期处于停滞甚至倒退的状态。,实际上，墨西哥的发达程度尚不如韩国、马来西来和阿根廷等发展中国家，与经济发展水平高得多的美国、加拿大相比更处于不平等竞争的地位，就如同不同重量级的举重选手参加同等级别的举重比赛。墨西哥家业落后，也无像样的技术先进的支柱产业，无法与美加竞争。它不顾自身经济能力，过快过份开放市场，最终导致国际收支逆差逐年扩大，外汇储备一降再降，动摇国内外投资者的信心，引发金融危机。 当代世界经济发展的事实证明，一个国家要加快自己的经济发展，推进贸易自由化是一个正确的政策选择，但它应是一个渐进的过程。战后发达国家平均关税水平从40%以上降到目前的4%左右，用了近50年的时间，在此过程中，它们是随着本国产业的逐渐成熟和竞争能力的不断增强，逐步降低关税和开放市场的。发达国家尚且如此，发展中国家何能一蹴而就？作为一个发展中国家，要想实行自由贸易，必须考虑到本国的国情，根据自身的经济发展水平，市场成熟程度、出口产品的竞争力等情况，逐步放宽对进出口贸易的限制，否则，国门大开，必然带来一系更严重的后果。墨西哥金融危机的事实充分证明了这一点。,隐患之二引资结构不合理，国际投机资本大量进入。在引进的巨额资本之中，有价证券的投资占70%-80%，而直接投资仅占20%左右。1993年引进外资333亿美元，证券投资达284亿美元，占85%。直接投资约50亿美元，占15%。而且在引进的外资中，美国互助基金一类的短期投资比重很大。这种资金虽较易获得，但其投机性大，较难形成长期资本。一旦出现投资信心问题，就会立即转移，1994年西方经济复苏，利率随之上扬，加上墨西哥政局动荡，一些外国投资者便开始抽走资金，结果造成180亿美元外国资金流出，从而引发了危机。危机爆发后，至1995年5月，墨西哥证券市场资金又净流出170多亿美元，1995年全年净流出200多亿美元。隐患之三，外资使用效益差。外来资金主要用于弥补财政赤字和非生产性社会项目开支，相当一部分还用于进口高档的外国消费品，用于生产性投资和扶植国内企业发展的占少数，1994年50%的企业由于资金不足和外来竞争而破产，69%的上市企业无清偿能力。,（三）金融调控不力是墨西金融危机曝发的重要原因之三。墨西哥在1994年下半年相当彻底开放了金融市场，外国金融机构,包括外国银行、证券公司和融资租赁公司等均可在墨开设分支机构。1994年底止，已批准外资金融机构58家，其中外资银行18家，金融集团5家，证券机构16家，保险公司12家，融资租赁公司1家。据统计，1992年底，8家主要外国金融机构拥有股票5525亿比索，占墨西哥金融市场股票总额的86.4%。墨证券市场在监管规则很不完善的情况下，由于外资的大量参与而膨胀。从1990年底到1994年底，墨西哥股市的上市股票市值从几百亿美元上升到2000多亿美元，其中外国投资从40亿美元增加到344亿美元，增幅达835%。,墨西哥一方面过快地开放了金融市场，另一方面政府的金融宏观调控又很不及时，也不得力。由于墨西哥的巨额贸易赤字主要靠外资弥初，当外资停止流入甚至撤资时，政府就不得不动用外汇储备来填补亏空，因而造成外汇储备急剧减少。墨西哥90年代初实行比索对美元的固定汇率，而90年代前5年累计下来的通货膨胀达53%，外贸逆差1001亿美元，在外汇比价没有反映上述情况的条件下，比索贬值是必然的。1993年初墨西哥一些官员曾经提出为适应国际金融市场的变化，及早对比索实行20%的竞争性贬值，但任期将满的萨利纳斯总统出于竞选考虑，没有对汇率进行适时的调整，致使货币政策调整和汇制改革贻误了时机，给这场危机埋下了祸根。不仅如此，墨政府还靠消耗外汇储备强硬支撑比索，直至储备下降到危险水平，经济无法运转时，才被迫决定比索贬值和对美元汇价自由。,（四）把搞活经济的基点放在私有化上也是墨西哥危机爆发的重要原因之一。西方新自由主义经济学认为：国有企业实行私有化，政府可以减少对经济效益不好的和亏损的企业的补贴，把节省下来的资金用于社会公共部门，调整失调的经济结构。同时，私有化还能够使企业资金来源多样化，吸收一大批国内外投资者参与企业的经营活动。因而极力主张发展中国家把私有化作为搞活本国经济的契机。墨西哥总统萨利纳斯信奉新自由主义经济学，他1988年上台以后，加速了国有财产私有化的进程，把私有化作为搞活企业，改善结构、摆脱经济困境的出路。1988年墨西哥拥有国有企业618家，5年后仅剩下258家。然而，墨西哥私有化实践的结果并未出现新自由主义者描述的美好局面。相反，国有资产大量流失，国家经济实力和调控能力受到消弱；宏观经济结构没有得到根本改善，旧的失衡没有解决，新的失衡却已出现。主要表现在：由于在金融服务领域具有优势的外资大量进入，第三产业，特别是商业、服务业和金融业膨胀过快，并被外资所控制，据统计，到1992年，21个跨国金融集团及其所属76家企业的注册资产总额达6390亿比索，相当于墨西哥当年国内生产总值的63.8%；第一产业长期处于停滞甚至倒退状态，粮食产量不足，每年要用大量的外汇进口粮食，拖了经济发展的后腿；而第二产业，除了出口加工业发展相对较快外，基本上是处于低增长状态，传统工业特别是轻纺工业处境艰难，纷纷破产，1993年有5000家中小企业倒闭。相当一部分已私有化的企业经营管理差，效益低。据墨西哥官方统计，1994年墨西哥国内上市企业清偿能力下降幅度达87%；同时，约50%的小企业因资金不足而倒闭。这说明墨西哥经济十分脆弱，一环脱节，难免导致全面崩溃。,（五）社会分配不公和两极分化导致政局动荡是墨西哥金融危机爆发的重要原因。墨西哥在危机前6年的改革中，造就了24个被列入世界巨富名单中的超级富翁和4000万穷人（全国人口8400万）。这些富翁拥有的资产达220亿美元，平均每个拥有9亿多美元。这些富翁的财富，主要是在私有化过程中通过低价购买然后拍卖国有企业攫取的。在4000万穷人中，有1700万人处在贫困线以下，月收入低于140美元。另外，因中小企业破产和国有企业私有化以后大量裁员，失业人数越来越多，危机前公开失业人数达350万，半失业人数几乎占经济自立人口的一半。 再者，由于农业的持续衰退、政府对农业的补贴减少和外国农产品大量进口，造成数百万农民破产，并大批流入城市，使全国近1/4的人口聚集在首都墨西哥城。这一系列分配不公现象增加了人民群众的不满情绪，成为社会不安定的因素，直接后果是1994年1月恰帕斯州农民发动武装暴动。该州农民暴动未平，萨帕塔民族解放军又向政府宣战，封锁公路，攻占了38个城镇。1994年又发生了墨西哥执政党革命制度党的总统候选人科洛西奥和总书记鲁伊斯先后遇刺身亡事件。凡此种种动乱事件的发生，不仅破坏了社会安定，搞乱了社会政治、经济生活正常秩序，而且动摇了外国投资者对墨西哥经济前景的信心，他们纷纷把资金转移他处，造成墨西哥外汇资金大量外流使墨西哥当局不得不动用国际储备填补亏空。应该说，这是引发墨西哥金融危机的助燃剂。,又由于墨政府是在矛盾已经变得相当尖税的时候采取突然的一次性大幅度贬值的简单做法，广大民众、企业界和外国投资者对此毫无心理准备，结果比索一次性贬值不仅没有取得预期的效果，反而引起了社会对比索的不信任，加速了危机的爆发。此外，由于萨利纳斯总统上台后面临的首要任务是治理通货膨胀，为此不得不保持较高的利率，以增加国内储蓄。同时，墨为了吸引外资以支持经济的发展，也被迫实行高利率政策。19901992年，墨国内的实际利率高达20%以上，1993年略有下降，但仍在13.6%左右。企业贷款利率实际比这还高。由于投资环境差，多数企业