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第四章 金融市场,形成、特征及分类 货币市场 资本市场 其它市场 资产定价初步,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,1,第一节 金融市场的形成和分类,概念 构成要素 形成与发展 分类 主要功能,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,2,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,3,*课程导入：非理性繁荣,1996年10月，当时的美国联邦储备委员会主席格林斯潘在向美国参议院作报告时，提出了“非理性繁荣”的概念。他指出，股市的异常繁荣而预期的通货膨胀并未出现，表明股市的“财富效应” 已经使经济呈现出与以往完全不同的模式，并使货币政策的有效性进一步降低。随后的近十年里，联邦基金利率和再贴现率对经济的相关性呈现不规则的关系。 “非理性繁荣”迫使经济学家们和政策界人士对金融市场的架构及投资者行为模式进行重新认识。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,4,一、概念和特点,1、定义：为融资而对各类金融工具所进行的全部金融交易的总和。 场所表示金融活动的集中性，包括固定的地点和交易系统（撮合系统、信息系统、结算系统）等； 机制包括为场所服务的法规条例、规则惯例、知识经验、观念意识等，其作用在于保证场所能稳定健康地运行。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,5,2、区别几对概念,金融市场与资金市场 以前我国仅有银行信用，故金融市场市场即资金市场，现在资金市场只是金融市场的一部分。 广义金融市场与狭义金融市场 所有信用活动相关交易所形成的市场直接融资市场证券市场证券交易所,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,6,3、金融市场构成要素,市场主体：人的要素，指各类参与者，包括交易双方、交易中介（提高效率）和市场管理者（保证公平）。 交易对象：直接具体的对象是金融工具，根本的对象是资金。 交易价格：资金价格即利率，有趋同化；金融工具价格即证券价格，有多样化和可变性，后者就是为了完成前者。 交易组织形式：有形或无形，竞价或议价。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,7,4、金融市场特点,无形化趋势明显 交易对象的单一性及其价格的单一性 交易工具和交易方式的多样性 活动的集中性 双方关系的可变性 高收益和高风险并存,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,8,二、形成和发展,1、金融市场形成的内在根源：私有制商品经济。 商品生产商品交换货币资金介入资金余缺信用产生信用工具信用工具发行与流通的要求金融市场,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,9,*各国金融市场发展,1613年（明万历四十二年）荷兰阿姆斯特丹出现了证券交易所。 英国17世纪末在英格兰银行成立前后，商人在伦敦商品交易所开始从事股票及其它票据的买卖。几十年后，在乔纳森咖啡馆附近形成了股票交易所。 美国18世纪末政府发行了8000万美元的“公共股票”，拍卖商在华尔街的一棵梧桐树下交易，后来有24人合伙成立了会员制的股票交易所。 中国1869年在上海成立了“掮客总会”，1906年发展成为“上海众业公所”。1990年底相继成立上海证券交易所和深圳证券交易所。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,10,*国际金融市场发展过程,一战以前以英国为中心。 一战到20世纪60年代，以美国为中心，英国和瑞士分庭抗争。原因是美国形成了以美元为中心的世界货币体系；英国犹有余威；瑞士则以其长期的中立国身份和独特的金融制度成为一个金融中心。 60年代以后，分散化趋势形成多极化格局。美国的巨额贸易逆差和财政赤字削弱了其实力；世界货币体系的崩溃；欧盟的形成；庞大的境外货币市场的形成；发展中国家的崛起和亚洲金融圈的形成等等。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,11,2、金融市场的发展趋势,融资手段多样化：随着金融创新的深入，出现了大量的组合型工具、可变利率工具、金融衍生工具等。 融资技术现代化：网络化使金融市场加快向无形市场的转化。 融资范围国际化：境外货币市场的扩大，各国内市场的开放。 融资活动自由化：为解决金融压制而推动金融深化的发展。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,12,三、金融市场分类,1、按交易层次：一级市场和二级市场 一级市场也叫发行市场或初级市场 二级市场也叫流通市场或次级市场 二级市场实现了一级市场的流动性，是保障；一级市场提供二级市场的操作对象，是基础。两者相互依存，资金可以相互流动。二级市场规模大。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,13,2、按交易场所：有形市场和无形市场。虚拟银行、虚拟交易所的出现都是无形化的代表。区分标准是有无固定场所及是否实现竞价规则。 3、按资金性质：储蓄市场和利率市场。前者以保值为目的，风险小，收益低；后者以增值为目的，投机性强，风险大，机会收益较高。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,14,4、按融资过程：直接市场和间接市场。两者区分的主要标准是有否中介人及中介人是否进行了资金的重新分配。 5、按交割时间：现货交易和期货交易。多数情况下以三天为限。 6、按资产形式或市场结构：拆借，贴现，定期存单市场，证券市场，外汇市场，黄金市场，保险市场等等，广义上还包括银行存贷市场。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,15,7、按交易工具的绝对期限： 货币市场(短期市场)：一年以内，满足短期资金周转需要，不追求利息，流动性高，风险小，资产的货币性较高，被称为货币市场。典型如银行同业市场。 资本市场(长期市场)：一年以上，以增值为目的，生产性强，多用于固定资产投资，资金以资本的形态出现，故被称为资本市场。典型如证券市场。 货币市场主要为资本市场提供资金。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,16,货币市场与资本市场的关系,联系：资本市场和发行一般由包销者垫款，包销者会从货币市场寻求资金。而资本市场交易旺盛时，参与者也可能从货币市场寻求资金 区别：前者调节短期资金，有较大的二级市场，交易量大，参与者注重流动性；后者使实际储蓄转化为实际投资，市场总量较小，参与者注重安全性和盈利性。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,17,其它市场分类,固定收益证券市场与非固定收益市场 所有权证券市场、债务证券市场与衍生证券市场 公开市场与议价市场 国内市场与国际市场,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,18,四、金融市场的功能,从微观上看，金融市场主要是通过创造和交易金融资产，提供融资和套利交易的机制；从宏观上看，金融市场则起资金配置、信息流通和宏观调控的功能。 融通资金，促进资本集中，方便资金的转换，提高资金使用效率，分散风险并降低交易成本。 反映经济信息（参与者信息、资金松紧信息、资金价格信息等），引导资金流向，促进资金优化配置。 加强经济联系，体现调节经济的功能（自发调节可以引导储蓄向投资转化，人为调节即由央行进行宏观调控）。 金融市场的投机、诈骗和操纵可能引发和加剧经济危机。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,19,五、金融市场管理,管理机构 外部管理机构：即政府管理机构，包括中央银行和证券监督管理机构 内部管理机构：即行业自律性管理，包括证券交易所和行业协会 管理手段 法律手段、经济手段、行政手段 管理原则 全面性、效率性、公平公正公开性,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,20,*投资者的理性与市场管理,阿尔巴尼亚“金字塔”集资案：从1992年开始，阿尔巴尼亚出现了几十个高息集资的“投资公司”，这些投资公司都许诺给投资者很高的回报率，如月息20-30%，因此公众踊跃加入，在短短的几年内，集资总额就超过了阿国GNP的30%。但当投资者来源枯竭后，支付链条随即断裂。血本无归的投资者涌上街头，引起社会动乱，并直接导致政府的垮台。 “金字塔”式的集资活动能够引起全国性的动荡，这就对金融管理尤其是直接监管提出了更高的要求。当然这就又翻出了几个老话题：市场自由与政府干预的抉择；监管的有效性；逐利与理性等。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,21,六、相关理论,市场风险理论 金融投资理论 资本资产定价理论 套利定价理论 行为金融理论,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,22,*金融市场中的行为理论（1）,框架效应 对同一个问题的两种在逻辑意义上相似的说法，框架效应使人们产生不同的决策判断。由框架效应发展而成的前景理论认为：人们对损失和获得的敏感程度是不同的，在面临获得时往往是小心翼翼不愿冒风险；而在面对失去时会很不甘心容易冒险。为此，行为金融学应该认识人们的心理账户。这种行为模式容易引发财富效应并引起金融市场波动。 搭便车 知识局限性加剧了信息不对称，绝大多数主体选择搭便车方式，通过从众心理和信息层叠引起羊群效应，在监管缺失时又引发破窗效应。这种模式破坏了市场的自动均衡，并加剧市场波动。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,23,*金融市场中的行为理论（2）,最大笨蛋原理 基于逐利性而必然产生强烈的投机心理，在信息不对称时容易出现庞齐骗局似的市场交易活动，引发道德风险，出现反馈循环。这种模式最有可能导致金融市场崩溃。 信息传递失真 特定文化传统背景下媒体传播与口头传播，使市场出现类似于传话游戏效果的信息失真，不同的文化层次与群体的传播渠道引起随机的蚂蚁行为。这种模式不仅可能导致市场选择的非理性，同样也可能加剧市场波动。 逆反心理 政府的历史行为及中央银行的沟通机制会使人对政府的信任程度不断变化，总体上民众心理是与政府对立的，容易过度反应。这种模式可能使政府用于稳定市场的政策失效。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,24,*课程总结与思考：,金融市场上的“羊群效应”与“最大笨蛋原理”是一般性的规律。所有的投资者都明白这些道理，但几乎都不可克服。因此，金融市场总是掌握在那些能操纵市场的主体手中。 如何协调个人利益的最大化与投资理性之间的关系？ 在投机性的金融市场上，投机者之间的收益与亏损是平衡的，因此可能出现零和，但不可能出现双赢。 在什么情况下可以出现双赢局面？,第二节 货币市场,拆借市场 票据市场 国库券市场 回购市场 可转让存单市场,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,25,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,26,*课程导入：,货币市场是对短期信用工具交易活动的集合，其主要意义除为交易者提供充足的流动性外，还担负着为资本市场提供资金的重任。 货币市场由于在市场结构上联接着资本市场，在参与者结构上联接着各金融中介机构，因此成为货币政策公开市场业务的主要操作平台。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,27,货币市场一般特征,参与者一般是大的金融中介机构 一般实行做市商制度 流动性强、风险较小 交易金额巨大 市场无形化程度高 利率水平较低,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,28,各子市场的突出特征,国债回购市场：交易量最大 拆借市场：期限最短的市场 大额可转让定期存单市场：参与者最多的市场 票据市场：最活跃的市场 国库券市场：最具有宏观意义的市场。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,29,一、拆借市场,金融机构同业之间为平衡其业务活动的资金头寸而发生的短期资金借贷。 手续：拆入行开出本票，拆出行开出支票。支票包括“明日货币”和“今日货币”。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,30,拆借发生的原因：法定存款准备金不足；备付金不足；清算资金不足；资产准备金不足等。 市场的特点： 期限短，多为7天内，包括半日拆； 数额较大； 利率一般比普通贷款低。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,31,二、票据市场,广义是指通过商业票据贴现和票据买卖以融通资金的市场。狭义仅指通过商业票据的贴现、转贴现和再贴现融通资金的市场。 发达国家的票据转让市场已由原先的企业间相互背书、承兑市场发展为有金融机构参与的融资性票据市场。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,32,贴现的计算：贴现额=贴现金额（1贴现利率未到期期限）。 未到期期限的计算方法是先计算实际天数，算头不算尾，然后折算成与贴现利率相对应的期限。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,33,三、大额可转让定期存单市场,NCDs（Negotiable Certificates of Deposit）是商业银行负债业务金融创新的典型，能满足客户收益性和流动性两方面的要求，又能为商业银行取得了长期大额可用资金。 特点： 一般不记名； 面额大且固定； 不允许提前支取有较大的二级市场； 期限固定； 利率一般较普通存单为低。 发行方式：批发式和零售式。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,34,四、国库券市场,短期国债的发行和流通市场，交易层次完整。我国现包括同业市场和柜台市场。 特点：期限短、流动性高、风险小、成本低等。 发行：一般是对信誉较好的一级承销商以承销团招标方式发行。 交易者广泛，最重要的是央行（公开市场业务）、商业银行（头寸调配或资产准备）及机构投资者。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,35,五、回购市场,交易者将某项金融资产卖给对手方，并在约定时间内按协议价再买回的交易。 包括回购（Repurchase Agreements，REPO）和逆回购（Reverse REPO）两个阶段。逆回购价高于回购价，价差即为回购利息。 特点：期限短、成本低、风险小（类似于质押融资），是金融市场中交易量最大的单一市场。 参与者：主要是机构，也有少许个人。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,36,*课程总结与思考：,货币市场各子市场特征各异，但共同的特征是流动性高。 货币市场收益性差，但为什么交易额巨大？ 拆借市场和回购市场目前在我国都只允许金融中介机构参与，但回购市场的交易额比拆借市场还要大得多。 拆借市场与回购市场的风险对比？,第三节 资本市场,投资证券化 证券发行市场 证券流通市场 证券交易所,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,37,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,38,*课程导入：,资本市场是绝对期限在一年以上的各类信用工具发行与流通的市场。其主要的特征是期限长、收益高和风险大。 由于投资者对长期信用工具的风险预期和收益预期不确定，因此根据预期收益和风险所确定的市场价格就不稳定，由此也带来了资本市场投机性强的特点。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,39,*一、投资证券化,1、对投资证券化的理解： 投资：直接投资和间接投资。 证券：可流通的所有权或债权凭证。 投资证券化：将国民储蓄转化为有价证券的金融制度。重点是使不具有流通性的金融工具具有流通性。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,40,2、投资证券化的意义： 有利于稳定地筹集资金。 增加了融资的广泛性和灵活性尤其是流动性。 利于分散风险，进行资产管理和调整。 有利于提高资金使用效率。 有利于中央银行的宏观调控。 3、评述： 证券化的市场作用非常突出，是金融市场发展的重要措施，但不必要也不可能完全证券化，而且证券化的副作用同样明显。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,41,二、证券发行市场,1、发行程序： 评估：包括资产评估(划分国有资产、集体资产和职工资产等)、财务评估(财务健全性)、信用等级评估(还债能力) 审批：包括证监会审批(证券指标额度)和央行审批(上市资格及金融许可证) 上市：由承销商(上市代理)与交易所处理(上市挂牌交易),2019/7/16,货币金融学第四章 市场,42,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,43,2、发行分类：,按发行对象：公募和私募 按发行程序：自发式与承销式 按发行价格：平价、溢价、折价发行 按发行担保(证券商对发行主体做出的保证销售的承诺)： 最大努力性担保：推销 确定性担保：备援承销或余额包销 支付性担保 ：全额包销（含投标式）,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,44,3、发行管理制度,注册制：实行公开管理原则，指证券发行主体应将与证券发行有关的一切信息和资料公开并送交主管机构审查，而主管机构只负责审查申请人是否履行了信息披露义务，不进行实质性判断，只要公示期满无异议就可发行。是一种比较宽松的发行管理制度，但要有完善的法律体系和市场机制作后盾。 核准制：实行实质管理原则，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券监管机构制定的若干适于发行的实质条件。符合法律条件的发行申请人必须经证券管理机关批准后方可取得发行资格，即在达到法律规定的统一标准外，最终由证监部门决定发行与否。是一种非常严格的发行管理制度，适合于新兴市场。更为严格的类似制度如审批制或者审核制。 形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,45,三、证券流通市场,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,46,我国证券市场结构,交易所交易即场内交易，采用竞价交易，有价格发现功能，只有会员才能进场交易。 主板市场、二板市场和新三板市场 场外交易一般采用议价交易，无特别的资格限制。 柜台交易（OTC, over the counter）也叫店头交易，非上市股票和上市股票的零股交易，以及其它证券如国库券的交易，直接议价成交，有买卖差价限额。 第三市场是上市股票的非交易所会员的交易。 第四市场是大机构间通过网络进行直接交易的方式。 STAQ 系统、NET 系统、三板市场（代办股份转让系统）。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,47,主板、二板、三板和新三板,主板市场也叫一板市场，是传统意义上的一国之主要证券交易场所，对发行者的要求非常高，对证券交易体系起稳定作用。 上海证券交易所、深圳证券交易所和NEEQ NEEQ（National Equities Exchange and Quotations System，全国中小企业股份转让系统，是2013年1月成立的全国性证券交易场所，是新三板的升级板） 二板市场也叫第二交易系统，是一些小型高科技公司的上市场所，具有前瞻性。 我国的创业板和中小企业板（均在深交所） 美国的NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，国家证券业者自动报价系统协会） 欧洲艾斯达克（EASDAQ）市场和香港创业板,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,48,三板市场（代办股份转让系统）主要为解决STAQ和NETs的遗留问题并处理非上市（含退市）股份有限公司股权登记托管业务而建立的，以主要的托管券商为交易组织者，实行柜台交易，交易量小，影响不大。 STAQ 系统：Scurities Trading Automated Quotations System，证券交易自助报价系统。 NETs 系统：National Exchange and Trading System，国家交易系统。 当时主要的法人股流通市场，1998年先后关闭。 新三板最初是指高新技术产业园股份代办转让系统。2006年中关村科技园区非上市股份公司进入三板系统进行交易，2012年扩容后将上海张江、武汉东湖和天津滨海三个国家级高新区纳入，2013年在成立NEEQ的基础上将服务范围拓展到全国的中小型高科技企业，是主要的非上市股份有限公司股权交易平台。目前仍是OTC市场，实行协议转让、做市商交易并准备集合竞价等多种交易方式。 各地的股权交易中心：为地方企业挂牌上市做准备。 转板制度就是企业在不同层次的证券市场间流动的制度，是建立多层次资本市场的条件。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,49,四、证券交易所,1、证券交易所是专门买卖债券股票等有价证券并形成有价证券行市的市场。组织形式有公司制和会员制两种。 2、交易所的作用： 促进储蓄向投资转化。 传播经济信息，引导资金流向。 完成价格发现，分散投资风险。 具有相当的监管功能。 副作用是加剧了经济周期的发育。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,50,*一个案例：信息披露与蓝筹股,2002年11月之前，美国安然公司（当时美国最大的能源公司）的股票价格高达90美元，市值总额超过700亿美元，是美国股市 “蓝筹股中的蓝筹”。但11月28号当该公司做假账掩盖巨额亏损的消息传开后，当天股价即暴跌75%。到宣布破产前的一天，股价已跌到26美分，不到高峰时的0.3%，成为“垃圾股中的垃圾”。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,51,3、交易方式：,现货交易：三天以内交割。 期货交易：约定一段时间以后以约先确定的价格进行买卖的交易方式。 到期可实物交割、割差(即买空卖空)或对冲平仓。 套期保值交易和对冲交易是主要的避险方式。 股票指数期货交易为市场提供了“做空”机制。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,52,期权交易：购买者支付一定权利金后，便拥有了在一定时间后以一定价格出售或购买一定数量相关商品的权利，但不负必须出售或购买的义务。 期权交易是期货交易者为规避期货价格风险而开发出来的一种交易方式。 互换协议：交易双方定期按不同的支付方式按某个金额为基数进行支付。包括利率互换、汇率互换等。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,53,4、股票价格指数,综合反映多种股票平均价格水平及其变动并衡量股市行情的指标。包括股价指数和股价平均数。 股价指数是反映不同时点股价变动情况；而股价平均数是反映多种股票在同一时点价格变动的综合情况。 股价平均数的计算主要有算术平均法和加权平均法两种。以基期为100点或1000点，计算报告期平均数上涨了多少倍，乘以基数即为报告期的股票指数。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,54,5、股市基本面分析,经济发展状况：繁荣则涨，萧条则跌。 利率：利率升则行情跌，反之则涨。 货币流通量：流通量过多，需求膨胀，行情涨。 政局：稳则涨。 公司业绩：除经营状况外，分配方案最重要。 投机因素：投机力量强则波动大。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,55,6、其它,股票交易原则：价位优先、时间优先、委托优先、成交确立。 市场管理目的：反欺诈、操纵和幕后交易。 基本技术分析：价量分析法、K线图分析法、均线分析等。 竞价原则：每日两种竞价时间和竞价原则。,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,56,*课程总结与思考：,资本市场是直接融资的最佳场所，尤其对企业而言，通过发行股票可以大量“圈钱”。在中国，曾经由于股权分置造成的同股不同权和同股不同价，股票上市更是一劳永逸的资金解决方法。 如何解决股权分置改革后的股市疲软？ 对于资本市场的投机行为，我国有过一个曲折的认识，现在总体上认为是一种正常的但不利于健康发展的行为。而事实上，投机活动是有利于市场均衡价格形成的。 投机活动如何与风险管理结合起来？,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,57,第四节 其它市场,一、外汇市场： 外汇兑换和外汇套利交易的总和。 外汇兑换：汇率标价法、汇率决定理论 套利：外汇掉期、外汇期货、外汇远期、外汇期权、套汇、套利 套汇：时间套汇、两点套汇、三角套汇,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,58,其它市场,二、黄金市场 民间黄金市场和政府间黄金市场 交易品种：生金、熟金、金币、黄金券 三、保险市场 保险市场结构：保险人、投保人、被保险人、代理人、经纪人 四、衍生产品市场 品种：期货、远期、期权、期指、互换,第五节 年金与资产定价,利息与利率 复利、现值与年金 证券定价方法 证券价格影响因素 风险分散与投资组合,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,59,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,60,第一节 资金的时间价值,一、利息是资金时间价值的体现。 二、利率=无风险利率+风险溢价。 无风险利率是无风险的机会成本的补偿（现在我国可用银行存款利率，以后可能会像发达国家那样用国债利率），这部分应该包含通胀因素； 风险溢价是指对一些可能的突发性风险的补偿，如信用风险、流动性风险和期限风险等。 不同的利率的风险溢价可以不一样，但无风险利率的部分必然相同,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,61,第二节 现值、终值和贴现率,一、现值和终值 一笔资金在一段期限的起点的价值就是现值，期限的终点的价值就是终值 复利更能体现资金的时间价值，所以现值和终值计算更多地使用复利。 贴现率则是已知终值求现值的折算率。 按复利原理计算： 按单利原理计算：,2019/7/16,货币金融学第四章 市场,62,二、终值理论运用最多的是年金计算，同时年金公式也被广泛运用到各种资产的定价模型中。 1、