天音通信控股股份有限公司.doc

短期融资券主体信用评级报告天音通信控股股份有限公司2009年度企业信用评级报告大公报d【2009】052号（主）大公保留对企业信用状况跟踪评估并公布信用等级变化之权利企业信用评级报告信用等级：a+评级主体：天音通信控股股份有限公司评级展望：稳定主要财务数据和指标 (人民币亿元)项 目200820072006总资产60.5958.6446.14归属于母公司所有者权益15.4314.195.00营业收入163.10153.87144.06利润总额2.414.222.83经营性净现金流5.46-6.234.45资产负债率（%）64.9166.6883.76债务资本比率（%）60.9363.2979.63毛利率（%）9.809.689.42总资产报酬率（%）7.459.967.81净资产收益率（%）8.9917.3231.17经营性净现金流利息保障倍数（倍）2.60-3.855.77经营性净现金流/总负债（%）13.93-16.0213.66注：公司2006年数据采用2007年财务报告中按照新会计准则追溯调整的2007年年初数。 分 析 员：陈荆女 胡育杰联系电话服电话：4008-84-4008传 真mail ：评级观点天音通信控股股份有限公司（以下简称“天音控股”或“公司”）主要从事移动电话销售与维修服务。评级结果反映了移动通信行业迅猛发展，以及公司市场份额较大、分销网络分布较广、渠道高效快捷、产业链较为完整等优势，同时也反映了手机终端市场短期具有一定不确定性、公司面临一定资金运转压力、应收账款周转效率下降等不利因素。综合分析，公司不能偿还到期债务的风险较小。预计未来12年，随着公司手机销售规模的增长和资金管理水平的提高，公司收入和利润水平将有所好转。大公对天音控股的评级展望为稳定。主要优势/机遇公司所代理品牌拥有较高的知名度和市场占有率，采用多品牌代理的运营模式使公司销售移动电话的市场份额不断提升，成为国内移动电话最主要分销商之一；公司在广度和深度上拓宽分销渠道，建立了较为完善的全国性市场网络和扁平化营销渠道，其高效、快捷的分销配送体系使公司在手机分销行业中具有较强的市场竞争力；公司初步形成集移动电话分销、零售、服务以及增值服务的完整产业链，增强综合竞争实力及抗风险能力。主要风险/挑战受金融危机的消极影响，国内手机终端市场在短期内仍具有一定不确定性；运营商回款较慢给公司资金运转带来一定压力，公司近年来应收账款周转效率有所下降。大公国际资信评估有限公司 二零零九年四月二十三日 短期融资券主体信用评级报告评级主体天音控股原名江西赣南果业股份有限公司（以下简称“赣南果业”），是经江西省股份制改革联审小组赣股199708号文批准由信丰县脐橙场、寻乌县园艺场、安远县国营孔田采育林场、赣南农药厂、赣州酒厂、江西省赣南果业开发公司等六家国有企业发起，采取社会募集方式设立的股份有限公司。赣南果业于1997年12月在深圳证券交易所挂牌上市（股票简称：赣南果业；股票代码：000829），股票发行后，公司股本为75,000,000元。2003年7月天音控股收购深圳市天音通信发展有限公司(以下简称“天音通信”)70%的权益性资本；2006年9月公司完成股权分置改革；2007年3月15日公司更名为天音通信控股股份有限公司，股票简称由“赣南果业”变更为“天音控股”，股票代码保持不变；2007年7月公司以非公开发行股票方式向特定投资者发行2,405万股人民币普通股, 扣除承销费、保荐费等发行费用后募集资金净额为698,692,936.34元。经多次股权变更、转增股本、增资配股、回购股份后，截至2008年12月31日公司股本为950,489,992元，中国新闻发展深圳公司持有公司13.93%的股权，是公司的控股股东。中国新闻发展深圳公司是新华通讯社的全资子公司，天音控股的实际控制人为新华通讯社。表1 截至2008年12月31日公司前十名股东持股情况根据公司公告，在遵循回购价格限定的前提下，公司拟分两期以不超过3.5元/股的价格回购不超过2,000万股的社会公众股份。第一期回购期限为2008年11月18日至2008年12月17日；第二期回购期限为2008年11月18日至2009年5月17日，公司董事会根据市场情况完成。公司将根据股东大会和董事会授权，在回购期限内根据市场情况自主决定购买时机。截至2008年12月31日，公司一共在二级市场上回购3,588,900股，占公司总股本的0.378%，购买的最高价为3.49元/股，购买的最低价为3.36元/股，支付总金额为12,416,326元（含印花税、佣金）。序号股东名称股东性质持股总数比重（%）1中国新闻发展深圳公司国有法人股东131,917,59013.932北京国际信托有限公司国有法人股东95,477,61910.083中国华建投资控股有限公司法人股东90,465,9849.554江西国际信托投资股份有限公司国有法人股东70,506,0297.455深圳市鼎鹏投资有限公司法人股东68,531,6637.246中国银行招商先锋证券投资基金其他11,828,8801.257中国银行嘉实沪深300指数证券投资基金其他3,598,9980.388甘建国境内自然人2,982,7270.629张宇林境内自然人2,850,3610.3110徐矮婆境内自然人2,704,4980.30合计480,864,34950.78资料来源：公司2008年年报公司自2003年7月收购天音通信后，主营业务从以水果、酒及农药（含农资）的生产与销售为主转变为以移动电话销售与维修服务为主，兼营水果及酒的生产与销售。公司目前已在深圳、北京、上海、广州、天津、武汉、南京、济南、杭州、沈阳、西安和成都等重要城市分别设有25个分公司，117个办事处，560个终端管理小组，拥有12,800个客户，覆盖零售终端34,100个，形成了辐射全国的移动电话营销、物流配送管理和售后服务网络体系。经过10多年的发展，公司已成为国内移动电话流通领域的领先企业,2008年销售手机2,872万部，位列全国第一位，在国内市场占有率达18.59%。截至2008年末，公司总资产60.59亿元，总负债39.33亿元，所有者权益21.26亿元，其中少数股东权益5.83亿元，资产负债率64.91%。2008年实现营业收入163.10亿元，利润总额2.41亿元，经营性净现金流5.46亿元。经营环境伴随国内移动通信业的迅猛发展，手机终端市场呈现良好发展态势；长期来看，运营商重组、3g牌照发放等因素将对未来手机终端市场产生积极影响，但是受金融危机的消极影响，国内手机终端市场在短期内仍具有一定不确定性自20世纪90年代以来，数字化和网络化的潮流席卷全球，移动通信在全球范围内迅猛发展，移动通信业成为当今最具发展潜力的行业之一。图1 20032008年我国移动电话用户及普及率情况数据来源：wind 资讯2008年底我国移动用户数达到64,123万户，同比增长17.17%，保持全球最大手机用户国家的地位。尽管我国手机用户数量位居全球第一，但由于人口基数大，我国手机普及率仍然较低。2008年12月，中国手机用户普及率为48.5部/百人，与发达国家普遍超过80部/百人的手机普及率相比具有较大差距，手机市场仍有较大发展空间。伴随移动用户以及普及率的增长，我国手机终端市场近年呈现良好发展势头，20052007年国内手机销量分别为8,542万部、11,908万部和14,714万部。受运营商重组、3g市场启动、金融危机导致消费者需求下降、五一长假取消以及汶川地震等因素影响，2008年国内手机终端市场增长乏力。2008年，国内销售手机15,450万部，同比增长仅为5.10%，与2007年同期23.56%的增长率相比降低了18.46个百分点。图2 20072008年我国手机终端市场月度销量变化情况数据来源：赛诺市场研究公司在运营商重组格局确定、3g牌照发放完毕的情况下，预计随着3g市场启动后运营商大力推进新业务，将会刺激用户向3g网络转移中购买相应的终端产品，从而在长期促使手机市场销售得以增长。但是受金融危机的消极影响，国内手机终端市场在短期内仍具有一定不确定性。手机销售向国外优势品牌集中，促使销售渠道进一步向全国性分销模式聚集；随着运营商在移动产业链中主导地位日益重要，预计分销商将越来越重视与运营商的合作根据手机产品销售的特点，可以分为直销和分销两大种模式。手机渠道的分销模式又有全国总代理（国代）、区域代理（大区包销、省级包销和地级包销）、fd模式（省级直控分销）、直供、运营商定制、网上销售等销售模式。移动电话产业链主要包括生产商、运营商、渠道商和零售商四类主要的参与者。生产商主营移动电话的生产和销售，但由于中国地域广阔和地区消费差异大，终端厂商自建分销渠道投资大、回报期长和市场风险大，此外效率低和产品销售成本大（如波导2002年自建渠道），并且目前市场对渠道覆盖的深度和广度都有高的要求，厂商自建渠道难度大，因而厂商大都依赖分销商进行产品分销。运营商主营通话业务，主要依靠收取资费等取得效益，生产和销售手机对运营商吸引力较小。从零售终端的角度来看，国内目前共5万家零售终端，大部分经营规模较小，凭借自身的资金实力很难实现快速的库存周转，需要分销商为其随时随地提供各种不同款式的机型和品种。对于国美、苏宁等大型家电连锁企业，虽然自身资金实力较强，但由于主要分布在城市，对于乡镇和农村覆盖面较小，与分销商的渠道下沉能力相比还具有一定差距。根据赛迪顾问的估计，到2011年，分销模式仍将占据主导地位，优势手机行业分销商可以提供的分销、物流、资金等中间环节服务份额依然达到70%左右。2004年以来，诺基亚、摩托罗拉、三星等国外品牌销量快速上升，尤其是2005年以来运营商推出大量低端捆绑机型，优势品牌的销量迅速增加，市场份额开始集中于少数领先厂商。以销量计算，2008年市场占有率前三位分别为诺基亚（35.80%）、三星（18.21%）和摩托罗拉（7.95%），市场份额合计达到61.96%，与2007年前三大厂商市场份额58.7%相比，手机品牌有向国外品牌集中的趋势。而国外品牌销售渠道一般采用全国性分销模式，使得移动电话销售渠道也进一步向全国性分销模式集中。图3 20072008年手机厂商市场占有率情况数据来源：赛诺市场研究公司全国性的移动电话分销企业主要包括中邮普泰通信服务股份有限公司（以下简称“中邮普泰”）、深圳爱施德电讯（以下简称“爱施德”）、北京华松派普（以下简称“派普”）和天音控股等。其中爱施德和派普均以代理三星品牌为主，中邮普泰和天音控股在手机销量、市场占有率以及代理品牌数量上处于行业领先地位。从销量角度来看，2008年行业排名前两位的天音控股和中邮普泰销量占整个市场份额的30%以上，分销商的集中度较高。表2 中邮普泰和天音控股2008年主要指标对比中邮普泰天音控股手机销量（万部）2,4002,872销量市场占有率（%）15.5318.59主要代理品牌诺基亚、摩托罗拉、索尼爱立信、飞利浦、lg、夏新摩托罗拉、诺基亚、三星、索尼爱立信、lg、飞利浦、夏普资料来源：大公根据公开资料整理2009年作为3g发展的元年，中国移动、中国联通、中国电信三大运营商在移动电话产业链的地位日益突出，运营商在2009年度内的投资计划约为2,000亿元，由此将带动整个通信产业的发展。三大运营商将通过资费、套餐优惠、赠机来分流彼此的用户和吸引用户带号转网，预计2009年在三大运营商捆绑市场上达到4,000万台销量。另外在国家拉动内需的大背景下，“家电下乡”将手机也纳入到对农民进行补贴。2009年“家电下乡”手机补贴预算约30亿，补贴率为13%，预计将会带动4,000万台的低端手机市场。目前三大运营商都积极参与到“家电下乡”中，其中中国电信成为全国所有省份的商务部指定渠道、中国联通以及中国移动也成为部分省份的指定渠道，运营商将通过财政对手机的补贴，同发展新客户相结合进行捆绑销售。手机销售向国外优势品牌集中，促使销售渠道进一步向全国性分销模式靠拢；随着运营商在移动产业链中主导地位日益重要，预计分销商将越来越重视与运营商的合作。经营与竞争移动电话销售是公司的主要业务，也是公司主要的利润来源2003年7月前，公司主营业务为果业（主要包括水果和饮料业务）、酒业及农药的生产和销售。2003年7月1日，公司收购天音通信70%股权，目前主营业务为移动电话销售，兼营水果及酒的生产与销售等。近三年来通信业务一直是公司收入和利润的主要来源，2008年公司实现营业收入163.10亿元，其中，通信业务的收入和毛利润分别为157.85亿元和12.87亿元，占营业收入和毛利润的96.78%和80.52%。表3 20062008年公司营业收入、毛利润以及毛利率情况(单位：万元)项 目2008年2007年2006年营业收入收入占比（%）营业收入收入占比（%）营业收入收入占比（%）通信（移动电话）1,578,49196.78 1,494,35897.12 1,400,768 97.23 白酒25,6661.57 20,7391.35 17,528 1.22 果品1,9810.123,7590.243,9830.28农药 - - - - 988 0.07 其他24,8301.5319,8921.2917,3751.21合计1,630,968100.00 1,538,749100.00 1,440,642100.00 项 目2008年2007年2006年毛利润毛利润占比（%）毛利润毛利润占比（%）毛利润毛利润占比（%）通信（移动电话）128,700 80.52 122,486 82.23 113,714 83.83 白酒13,452 8.42 11,268 7.56 9,814 7.24 果品586 0.37 989 0.66 511 0.38 农药 - - - - -34 -0.02 其他17,099 10.70 14,214 9.54 11,641 8.58 合计159,837 100.00 148,956 100.00 135,646 100.00 项 目2008年2007年2006年毛利率（%）毛利率（%）毛利率（%）通信（移动电话）2白酒52.4154.3355.99果品29.5926.3112.82农药-3.40其他68.8671.4667.00综合9.809.689.42公司白酒业务的生产主要集中于控股子公司江西章贡酒业有限责任公司（以下简称“章贡酒业”），销售主要集中于赣州长江实业有限公司（以下简称“长江实业”）。章贡酒业主营白酒的生产，主要产品有章贡牌章贡酒、章贡王酒等，是江西省三户重点酿酒企业之一；长江实业主营白酒的销售，其专销章贡酒业生产的章贡牌章贡酒、章贡王酒等。目前，公司酒业业务年生产能力1.85万吨，2008年实现营业收入和毛利润分别为2.57亿元和1.35亿元。公司果品的生产销售主要集中在控股子公司江西赣南果业股份有限公司，在国内设有北区、东区和南区3个销售大区和12个办事处，建立了全国性分销渠道。此外，江西赣南果业股份有限公司还从澳大利亚、法国等地引进国际领先的采后商品化处理成套设备，现已在寻乌、潭口建设了3条脐橙采后商品化处理生产线，配套建设了水果保鲜冷库及脱绿室等设施，延长了产业链、产品供应周期，提升了产品附加值。2008年，果品实现营业收入和毛利润分别为0.21亿元和0.06亿元。自2005年以来，白酒和果品的平均毛利率分别为54%和23%左右，与通信业务相比，毛利率相对较高，但由于这两项业务占比较小，尚未能对公司收入和利润构成较大贡献。另外，公司已于2006年底出售其农药业务。预计未来12年，公司未来的发展仍将以移动电话销售为核心，公司收入和利润的主要来源将不会改变。公司所代理品牌拥有较高的知名度和市场占有率，采用多品牌代理的运营模式使公司销售移动电话的市场份额不断提升，成为国内移动电话最主要分销商之一公司一直追求多品牌运营模式，通过代理不同生产商的不同特点的移动电话，能够更加熟悉中国消费市场，更了解零售客户的需求。另外，由于不同的移动电话国际品牌目标市场定位迥异，产品差异化明显，进行多品牌运营可以争取最好产品的资源，形成最佳产品线组合，为零售商提供高、中、低端产品的“一站式”采购服务，从而充分满足国内各层级市场的消费需求。自2004年起，公司在原来单纯代理销售摩托罗拉手机产品基础上，逐步发展为代理摩托罗拉、诺基亚、三星、索尼爱立信、乐金（lg）、飞利浦和夏普等国际品牌手机的全国一级代理商和在中国大陆地区的重要战略合作伙伴，2008年公司所代理品牌在国内市场占有率总计达到近70%，公司已发展成为主流移动电话的最主要分销商。2007年，公司销售移动电话1,830万部，占当年全国市场销售份额的12.45%，并呈现快速的上升趋势。2008年，公司销售移动电话2,872万部，占全国市场销售份额的18.59%。根据公司及赛诺市场研究公司的统计数据，2007年，公司分销的各品牌移动电话分别占诺基亚、摩托罗拉、索尼爱立信和三星国内市场份额的10%、25%、14%和33%。2008年公司原来代理四大品牌的市场份额呈上升趋势，新合作的四个品牌也表现良好，尤其是乐金（lg）和夏普，具体数据详见下表。经过多年运作，公司已与国内市场的核心供应商建立了良好、稳定的业务合作关系。表4 20062008年公司主要代理手机销售情况（单位：万部）2008年2007年2006年销售数量总销量市场份额销售数量总销量市场份额销售数量总销量市场份额诺基亚1,2665,51223%4634,78310%3353,33010%摩托罗拉3021,20025%5532,21225%4562,30920%索尼爱立信8148917%9567314%11859820%三星9782,54338%4621,41733%22099622%乐金（lg）4226516%-多普达2723%-飞利浦11451%-夏普1529%-cdma177682%181012%-资料来源：根据赛诺市场研究公司及公司提供数据整理注：销售数量指天音控股销售该品牌手机数量（仅含gsm产品），总销量指该品牌手机（仅含gsm产品）在中国销量，市场份额=天音控股销售数量/总销量业务规模的扩大不仅降低了平均成本，提高了资金利用效率和资产周转效率，也使公司在与生产商谈判中的市场地位得到明显的提升。例如，2007年，摩托罗拉公司给予公司3亿美元2个月的账期，为公司业务的进一步发展奠定了基础。总体来看，公司所代理品牌拥有较高的知名度和市场占有率，采用多品牌代理的运营模式使公司销售移动电话的市场份额不断提升，成为国内移动电话最主要分销商之一。公司在广度和深度上拓宽分销渠道，建立了较为完善的全国性市场网络和扁平化营销渠道，其高效、快捷的分销配送体系使公司在手机分销行业中具有较强的市场竞争力我国手机分销行业内企业的竞争，很大程度上取决于分销产品的速度，而赢得速度的关键是要尽量缩短商品和服务到达客户的时间，提高分销渠道的速度和效率，天音控股所具备的全国性扁平化网络和高效快捷配送体系为其科学、高效的分销渠道管理奠定了基础。公司在业内率先推行了渠道扁平化和渠道下沉战略，减少对二、三级分销企业的销售，减少了代理层次，加大对零售终端直销方式的比重，有效增加了渠道宽度，实现了渠道的扁平化和下沉战略。天音控股在十年发展中，构建了除青海、西藏等少数边远地区外遍布全国的营销网络，目前已在深圳、北京、上海、广州、天津、武汉、南京、济南、杭州、沈阳、西安和成都等重要城市分别设有4个子公司和25个分公司，117个办事处，560个终端管理小组，拥有12,800个客户，覆盖零售终端34,100个，形成了辐射全国的移动电话营销、物流配送管理和售后服务网络体系。公司在全国设立了以中央分拨中心、区域分拨中心以及库、节点的三级仓储配送网络：1个中央分拨中心、3个区域分拨中心、53个城市拥有自有仓库，面积达17,000平方米。覆盖全国100%县级以上城市，及部分发达乡镇。公司具备完善的it管理系统，能够有效的将公司的商流、信息流、物流管理快速的整合，并做出迅速反应。在现有的物流配送体系下，可以实现500公里半径内24小时门到门配送；省内地县级市大零售终端12小时门到门配送；一、二级城市市区范围零售网点24小时门到门配送。同时，公司将商流与物流分体系运作，对于销售所对应的物流，由公司总部统一进行物流管理，有效的减少运输成本，提高物流效率。总的来看，公司利用较为完善的全国性市场网络和扁平化营销渠道在广度和深度上拓宽分销渠道，加上高效、快捷的分销配送体系，提高其分销渠道的速度和效率，使公司在手机分销行业处于领先地位。公司初步形成集移动电话分销、零售服务以及增值服务的完整产业链，增强综合竞争实力及抗风险能力为配合业务发展需要，公司将产业链向下游零售业务延伸，积极介入移动电话零售及售后维修服务行业。1997年，公司成立深圳市天音科技发展有限公司（以下简称“天音科技”），专门从事移动电话售后维修服务；2004年，公司成立深圳市易天移动数码连锁有限公司，全面介入移动电话及其他数码产品的连锁零售业务；公司通过其下属子公司天音通信于2008年9月成立北京易天新动网络科技有限公司，正式进军电子商务领域，新成立的电子商务公司将通过旗下的电子商务网站从事手机网上销售、无线应用服务等业务，为未来进入移动互联网服务提供基础。为进一步提高公司的核心竞争优势，公司还通过天音科技在全国建立了230个服务网点，专业从事移动电话的售后维修服务和零配件业务，服务网点覆盖了主要的中心城市，辐射了所有的地级城市和发达县。成立的专业服务网点不仅进一步拓展了公司的销售业务，同时还创造了相应的增值业务。目前天音科技是摩托罗拉、诺基亚、三星等多个国际、国内知名品牌的指定维修代理商。至此，公司初步形成了集移动电话分销、连锁零售、售后服务及增值服务的完整产业链条，增强公司的综合竞争能力及抗风险能力。公司与零售终端及运营商保持良好稳定的合作关系，与运营商合作规模的扩大给公司发展带来新机遇，但同时运营商回款较慢也给公司资金运转带来一定压力在移动电话行业中，生产厂商通常将其销售渠道分为分销（总代理）模式、直供模式和运营商定制等几种，公司为方便管理、加强对零售终端的影响并参照行业划分，将销售模式主要分为三种：直供、间接直供（fd）和运营商平台。 此处提及的直供、间接直供和运营商平台三种模式是天音控股作为全国性分销企业（国代）对其销售模式的划分，与生产厂商对销售渠道分类的涵义不同。表5 公司三种主要销售模式比较直供间接直供运营商平台涵义指公司利用自有的营销和物流网络，将产品直接配送至终端零售商或其他客户指公司通过终端零售商所在地的资金物流平台将产品间接配送至终端零售商指在运营商订制产品时，公司作为运营商与生产商之间的资金物流平台，为双方提供服务销售对象终端零售商资金物流平台运营商交易方式自主采购、依订单供货自主采购、依订单供货依运营商要求采购并供货适用情形各省会及发达地区城市的市内及近郊地区中小城市及偏远地区移动电话运营商资料来源：根据公司提供资料整理由于移动电话产品具有降价较快的特点，公司在客户保持适量库存的情况下，利用高效、快捷的物流配送体系，尽可能减少对下游压货，以保持下级分销商和零售终端的可持续发展，一定程度上形成了下级分销商和零售终端对公司的依赖关系。公司长期以来与中国移动、中国联通保持着良好的合作关系，并担任其移动电话订制业务的资金及物流平台。2007年，中国移动定制捆绑销售移动电话2,510万部，其中由天音控股销售的数量为670万部，占比为26.69%；2008年，中国移动定制捆绑销售移动电话2,532万部，其中由天音控股销售的数量为1,145万部，占比45.22%。经过电信行业2008年重组和3g牌照发放之后，预计包括中国电信在内的中国三家移动运营商定制移动电话的市场份额将不断提升。 公司目前已成为中国移动在25个省的合作平台、中国电信四大渠道合作伙伴之一、中国联通三大渠道合作伙伴之一。公司对于其下游分销企业、零售终端和运营商根据不同信用等级给予一定时间的销售回款信用期，鉴于移动运营商资信状况良好，公司对其赊销信用期间控制在45天，远远高于公司给予一般客户的515天的账期。随着公司与运营商合作的加深，公司将在资金运转方面存在一定的压力。管理与战略公司在巩固、发展移动通信产品分销业务的基础上，开拓零售和维修服务业务，稳步发展成为多品牌、多产品销售的移动通信及数码产品流通领域领导者，有利于增强其可持续发展能力公司核心业务为通信业务，未来发展战略及规划也基本围绕通信业务板块展开。在整体经营目标方面，公司加强策略研究，强化与生产商的沟通程度，进行多品牌、多产品开发，形成主打品牌和辅助品牌相结合、同时运行多个产品的格局，促进分销业务有较大幅度增长。在产品和业务开发方面，公司将继续强化、突出在移动电话销售及维修服务领域的优势；逐步整合劣势业务，提升整体盈利能力。在移动电话销售及维修服务方面，进一步密切公司与公司代理的国际移动电话生产商的合作伙伴关系，针对消费者需求向生产商争取市场前景良好的产品，并根据市场情况，适时引入更多强势品牌，增加所代理的品牌种类；利用公司有效的销售网络和广泛的产品系列，积极拓展与运营商的合作关系，与运营商合作销售移动电话与售后维修服务，同时加大售后服务投入，提高服务质量，扩大市场占有份额。在人员培养扩充方面，通过与知名专家、教授及高等学府合作，对公司员工、高端人才和业务骨干进行培训，贯彻企业文化理念，提高其综合管理及业务能力。通过公开招聘、推荐等方式引进一批高素质人才，通过公司文化教育及业务实践，使其成长为公司的业务骨干，保持公司人才储备。在市场开发与营销网络建设计划方面，在未来的两年内，在现有渠道的基础上全面加强系统建设，继续推进渠道扁平化，建立优势渠道模式，实现渠道总成本领先。对于已实现产品全面直供的一级、二级城市如北京、广州、上海、深圳等，将进一步加强对现有终端零售商的联系，积极发展自营零售连锁网点及新进终端零售商，继续扩大渠道覆盖率。对于三级、四级城市如普通的地级市，将继续压缩流通渠道的中间环节，逐步实现产品直供，产品将直接到达乡镇级终端零售商。产品业务开发、人员培养扩充以及市场开发与营销网络建设等多个策略的实施，有利于公司建成覆盖全国的扁平、规模、高效、快捷销售渠道，形成相对其他渠道商、产品制造商、终端零售商的竞争优势，增强其可持续发展能力。公司通过营销创新、构建it系统、控制库存采购等手段，实现科学管理，提高了资产运营管理能力公司拥有十几年手机渠道运作经验，长期坚持营销创新的管理理念：率先提出并实行向生产商“包销”、“买断”的产品采购方式，从而获得更优惠的价格；同时，深入研究其他行业的营销经验，将快销品“ka-核心客户”管理体系与管理制度，经过优化与改良之后，移植到公司营销管理系统之中，对提高与重点客户的合作关系有着积极的作用；在产品推广方面，公司开创性地运用“渠道首销”的模式，即明星机型在同一个市场上只给一个零售商独家销售，一方面能保持产品热度，另一方面又能刺激零售商的销售热情。随着业务规模的扩大，公司越来越重视信息系统的建设。公司现有的营运体系，包括遍布全国的25个分公司和117个办事处、常驻4,000多名客户代表和6,000名促销员、每月合作客户12,000多家、产品覆盖30,000多家门店。公司于2008年已建立的it管理系统包括：企业资源计划erp、库存dos看盘、全国商务代表呼叫中心call-centre、零售终端进销存psi、及oa办公自动化。这些it系统是公司结合的行业发展特点，在现有先进it管理软件的基础上，经过十多年积累，自主构建的业务管理工具。公司对各项资产进行严格的管理，并针对资产的特性，制订严格的管理制度，以提高其经营效率。公司严格控制库存的采购，建立了存货采购的三级审批制度以及库存可销天数风险预警制度。每次采购前分析当前库存的可销售天数，根据当前库存的可销天数决定是否采购，并根据拟采购规模设置了不同的审批权限，对于将达到库存预警设置上限的存货停止采购。通过库存管理，有效的控制了库存成本，减少了库存大幅跌价的风险，提高了库存的运营效率。综合来看，公司通过营销创新、构建it系统、控制库存采购等手段，实现科学管理，提高了资产运营管理能力。财务分析公司提供了20062008年财务报告，深圳天健信德会计师事务所有限公司对公司2006年财务报告进行了审计，深圳开元信德会计师事务所有限公司对公司20072008年财务报告进行了审计，并均出具了标准无保留的审计意见。公司2006年财务报告按旧会计准则编制，2007年和2008年财务报告按新会计准则编制。财务分析中2006年数据为2007年财务报告中按照新会计准则追溯调整的2007年年初数。公司资产以流动资产为主，随着对运营商销售规模的扩大，应收账款周转效率有所下降近年来，公司移动电话销售业务规模持续增长，资产规模快速扩张，20062008年末，公司总资产分别为46.14亿元、58.64亿元和60.59亿元。从构成来看，公司资产以流动资产为主，20062008年末流动资产分别为43.14亿元、55.23亿元和55.00亿元，在总资产中的占比分别为93.49%、94.18%和90.77%；同期固定资产合计固定资产合计为公司报表中固定资产、在建工程、工程物资和固定资产清理账面价值的合计数。分别为1.15亿元、1.51亿元和3.27亿元，在总资产中的占比分别为2.49%、 2.57%和5.40%。公司流动资产主要包括货币资金、应收账款以及存货等。2008年末，公司货币资金为22.72亿元，在流动资产中的占比为41.31%，其中6.89亿元为银行承兑汇票保证金存款；应收账款账面余额为8.18亿元，账龄在1年以内的比例为98.65%，账龄在3年以上的比例为0.48%，已计提坏账准备0.45亿元，应收账款账面净额为7.73亿元，占流动资产的14.06%，其中前五名债务人欠款金额合计2.68亿元，账龄均为一年以内，约占全部应收账款的32.72%；存货为17.96亿元，在流动资产中占比为32.66%，同比增长16.97%，主要是由于公司代理手机品牌增加以及为春节促销备货所致；应收票据为1.52亿元，同比大幅降低81.98%，主要是由于受宏观金融环境影响，部分中小客户开具票据的额度受到限制，更多的采用现金采购而相应减少了与公司采用承兑汇票方式结算所致。图4 公司2008年末流动资产构成情况20062008年，公司存货周转天数分别为45.22天、47.42天和40.77天，指标较为稳定；同期应收账款周转天数分别为13.83天、27.95天和30.26天，随着公司扩大对移动运营商的销售规模，应收账款周转效率有所下降。总体看，公司资产以流动资产为主，随着对运营商销售规模的扩大，应收账款周转效率有所下降。公司负债以有息负债为主，随着2007年非公开发行股票成功，公司资产负债率明显下降近年来，公司积极拓展融资渠道，通过增加银行借款、非公开发行股票等方式多渠道筹集资金，为公司正常生产经营提供了较好支持。20062008年末，公司总负债分别为38.65亿元、39.11亿元和39.33亿元。20062008年末，公司流动负债分别为38.41亿元、38.15亿元和38.36亿元，在总负债中的占比分别为99.38%、97.55%和97.52%。公司负债中主要为有息负债，20062008年末有息负债总额分别为29.29亿元、33.68亿元和33.16亿元，在负债总额中所占比例分别为84.31%、86.13%和75.78%。同期公司计入财务费用的利息支出为0.77亿元、1.62亿元和2.10亿元，其中，2007年和2008年增长率分别达109.91%和29.84%。表5 公司20062008年负债构成情况（单位：万元）2008年2007年2006年金额占比（%）金额占比（%）金额占比（%）有息债务331,58784.31 336,827 86.13 292,858 75.78 其中：短期借款96,10024.43 61,419 15.71 29,047 7.52 应付票据226,50557.59 268,205 68.58 263,277 68.12 一年内到期的非流动负债1,5000.38 26 0.01 256 0.07 长期借款7,4821.90 7,177 1.84 277 0.07 非有息债务61,72615.69 54,241 13.87 93,610 24.22 负债合计393,313100.00 391,068 100.00 386,467 100.00 资料来源：根据公司提供资料整理公司流动负债中，短期借款、应付票据金额较大，2008年底分别占流动负债的24.43%和57.59%。2008年末公司短期借款为9.61亿元，全部为担保借款；应付票据为22.65亿元，主要为应付银行承兑汇票。20062008年末，公司流动比率分别为1.12、1.45和1.43，速动比率分别为 0.57、1.05和0.97，指标有所波动。20062008年归属母公司的所有者权益分别为5.00亿元、14.19亿元和15.43亿元。2007年8月，公司完成非公开发行股票，扣除承销费、保荐费等发行费用后，募得资金净额698,692,936.34元,其中增加股本24,050,000.00元,增加资本公积674,642,936.34元,公司2007年底归属母公司的所有者权益增至14.19亿元。由于以资本公积转增股本，按每10股转增8股，公司2008年股本增至9.50亿元。2006末公司资产负债率为83.76%，高于行业平均水平；2007年非公开发行后公司资产负债率明显下降，为66.68%，低于行业平均水平注：行业平均值参照国务院国资委统计评价局制定的企业绩效评价标准值，20062007年批发和零售贸易业资产负债率平均值分别为76.8%和76.5%。；2008年末公司资产负债率为64.91%，基本保持稳定。截至2008年末，公司无对外担保，为控股子公司提供担保31.17亿元，占公司所有者权益的146.61%，且均为对天音通信的担保，并分别经公司第四届董事会第二十次会议和2007年第四次临时股东大会、第四届董事会第二十六次会议和2008年第二次临时股东大会审议通过。综合看，公司负债以有息负债为主，随着2007年非公开发行股票成功，公司资产负债率明显下降。公司近三年营业收入保持增长，2008年受期间费用增加的影响，公司盈利水平有所下降得益于销售模式成功转型，公司终端客户数量持续增长，与运营商合作进一步加深，手机销售数量不断上升。20062008年，公司分别实现营业收入144.06亿元、153.87亿元和163.10亿元。公司近三年的毛利率分别为9.42%、9.68%和9.80%，指标基本保持稳定。随着手机代理品牌数量和手机销量的增加，公司销售费用、财务费用等期间费用也有较大幅度增长，公司2008年营业利润有较大幅度下降，由2007年的4.21亿元降至2.41亿元。20062008年，公司分别实现利润总额2.83亿元、4.22亿元和2.41亿元，归属母公司的净利润分别为1.56亿元、2.46亿元和1.39亿元，总资产报酬率分别为7.81%、9.96%和7.45%，净资产收益率分别为31.17%、17.32%和8.99%。利润水平和盈利指标在2008年均有所下降。20062008年ebit分别为3.60亿元、5.84亿元和4.51亿元，ebitda分别为3.81亿元、6.03亿元和4.78亿元，ebit利息保障倍数分别为4.67倍、3.61倍和2.15倍，ebitda利息保障倍数分别为4.94倍、3.72倍和2.27倍，由于计入财务费用的利息支出增长较快以及利润有所下降，利息保障倍数近年呈下降趋势。预计未来12年，随着公司业务的稳定发展以及2009年适度宽松货币政策的实施，公司收入和盈利水平将有所好转。 公司近年来经营性净现金流有所波动，2008年通过加强票据管理使经营性净现金流有较大幅度提高20062008年，天音控股的经营性净现金流分别为4.45亿元、-6.23亿元和5.46亿元，金额波动较大。2007年经营性净现金流下降幅度较大，主要是由于公司当年大量采用了票据结算，2007年末公司应收票据期末余额较上年同期增加5.78亿元，并由此导致现金回笼率有较大幅度下降，公司2007年现金回笼率为107.04%，较上年同期降低近10个百分点。此外，公司2007年应付账款余额大幅下降也是经营性净现金流降低的另一主要原因，2007年末公司应付账款期末余额较上年同期减少了4.74亿元。由于应收票据具有较强的变现能力，若考虑这一因素，2007年末余额较大的应收票据能够对公司经营性净现金流给予一定的补充，在一定程度上弥补对债务保障的不足。2008年，公司加强对应收票据的管理，2008年末应收票据余额为1.52亿元，较上年同期减少6.93亿元，现金回笼率也回升至119.29%。近三年公司经营性净现金流/总负债分别为13.47%、-16.02%和13.93%，经营性净现金流利息保障倍数分别为5.77倍、-3.85倍和2.60倍。公司近年来加大与手机厂商和运营商的合作力度，投资和筹资活动逐渐活跃。20062008年，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-0.31亿元、-1.88亿元和-1.58亿元；筹资活动产生的现金流量净额分别为-0.53亿元、11.30亿元和1.97亿元。2007年筹资性净现金流金额较大主要是由于公司在2007年非公开发行股票所致。图5 20062008年公司现金流情况（单位：亿元）预计未来12年，随着公司经营业务的拓展和资金管理水平的提高，公司的营业收入和利润总额水平将会在2008年的基础上有所好转，经营性现金流获取能力将得到增强。评级展望伴随国内移动通信业的迅猛发展，手机终端市场呈现良好发展态势；长期来看，运营商重组、3g牌照发放等因素将对未来手机终端市场产生积极影响，手机销售向国外优势品牌集中，促使销售渠道进一步向全国性分销模式靠拢。公司作为国内移动电话最主要的分销商之一，采用代理多品牌运营模式，扩充产品资源，销售移动电话的市场份额不断提升。公司在广度和深度上拓宽分销渠道，建立了较为完善的全国性市场网络和扁平化营销渠道，并与零售终