2012年策略报告-危机再化解(chl-营业部).ppt

中信证券研究部 策略研究团队 郤峰 陈华良 刘浩波 刘晨如 2011年12月,A股市场2012年投资展望,危机再化解,一、市场回顾：危机后遗症,2,3,2009年金融危机后复苏以来，中国在2010年面临房地产行业景气反转，2011年面临通胀指数反转； 2009年金融危机复苏以来，欧洲和美国的国家债务比例快速上升。,2010-2011：化解危机政策弊端显现,4,国内：政策目标“不可能三角”日益突出,2011年，国内宏观政策目标兼顾多头：通胀迟迟回落；结构性矛盾突出；海外风险提升增长压力。控通胀、保增长、调结构的不可能三角突出。 2011年，上证指数下跌17.3%（截至2011/11/31），为1990年以来全年跌幅第五位。行业上看防御性的消费与科技、低估值的金融表现好于指数。,5,全球：从化解危机到再危机,6,每一次货币投放之后都需要较长时间的修正,每一次大的货币投放周期之后，总是需要一段时间来修正政策退出的弊端。 随着金融衍生工具的泛滥、证券流通速度的提高，对货币投放的反应更加敏感，对政策退出的修正难度也更大。,7,在这种修正期，是什么扭转趋势很重要,某机构2007年底对2008年提示的六大风险 其一，股市大幅下挫，其出现的几率不大。 其二，美国/全球经济衰退，但这样的情况不大可能发生。 其三，流动性推动的全面通胀，是中国未来几个月值得密切关注的问题。 其四，产能过剩，再度引发利润率下降。 其五，贸易保护主义。 其六，意料之外的紧缩政策。,某机构2008年底对2009年提示的七大风险 1、经济政策方面的可能失误（例如降息速度太慢） 2、房地产市场破坏性的调整 3、商业银行的惜贷（例如明年初爆发大规模的坏帐） 4、资本流动的大规模逆转 5、国际金融市场和国际经济不稳定性（如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌） 6、仍然存在的“大小非”减持压力 7、企业和银行部门未知的各种脆弱性,8,基本框架：趋势发展与扭转过程,传统的大类资产周期配置规律仍然会起作用，只不过这个过程将被拉长，波折也更多。在判断趋势发展的过程中需要对特别因素进行修正。 1、货币短期内大规模投放带来的流动机制扭曲； 2、货币投放渠道所形成的债务到期偿还压力； 3、传统领域总需求短期大幅拉升带来的冷却难度增加； 4、货币退出带来的利润增长点缺失。,二、趋势展望：危机再化解,9,10,一致预期：年内演绎V型走势？,目前Wind一致预期对2012年GDP的判断大致是一季度触底，单季增长为8.19%、8.28%、8.81%和8.85%，全年GDP累计增速为8.6%； CPI预计年初起逐步下行，底部在7-9月份，1H预计从最高5%以上回落到2.5%，四季度从2.5%回升至3.45%； 按照这种节奏，历史上只有2005年经历过一次经济增长年度之内的V型走势。我们的困惑是：经济走势是否真的会如此完美的演绎？,趋势预期：经济底部或在2季度,11,假设政策的推动目的在于扭转趋势,12,稳增长,调结构,控通胀,避风险,欧债风险,房地产市场,地方债务,中小企业借贷,总需求上行,商品市场上涨,积极货币政策,中性货币政策,事实上政策逻辑并不复杂，“不可能三角”的潜在背景是避风险：欧债风险、房地产市场过度下行风险、地方债务和民间债务传递风险； 如果风险发生概率较小，或者提前防范妥当，则稳增长、调结构顺利进行，通胀自然回落 如果风险发生概率较大，则仍会实施积极的货币政策,通胀评估：短期不再是核心影响因素,13,通胀明年下行应当是大概率判断，是否会有超预期的因素？ 猪肉价格进入长周期下行通道，蔬菜波动一般在1个季度，不构成长期压力；非食品因素与总需求相关，滞后于经济下降； 原油价格将是一个值得关注的风险点，特别是流动性释放和地缘政治冲突再起； 从翘尾因素看，1月份比较高，1H都在2.5以上，上半年仍需要密切监视通胀风险。,通胀评估：但较早改善货币条件和地缘冲突或干扰回落幅度,14,地方债务评估：二、四季度债务有风险,15,二季度1589亿元地方债到期高峰，全年到期量2000亿元。地方债资金主要流向公益项目，到期偿债压力较大。 四季度地产信托到期高峰，全年到期量约为3500亿元。 地方债务的解决依靠展期、再分类、发行地方债等，地产信托在四季度压力有所缓解。,地方债到各月期规模（亿元）,房地产风险评估：缓解下行中的破坏性,16,政策的目标继续压制价格的上涨，但防止过度下跌；一定程度上维持投资的平稳；防范房地产引发的金融风险，降低银行体系坏账冲击； 政策举措将会偏向温和，全局性的房地产调控政策很难放松；首套刚需会先松动；基于1-2季度可能的市场景气下行，以及3-4季度信托到期，中期以后会对货币端有一定放松，对开发商融资会有小幅放松； 长远来看，房地产的长景气周期已经过去，行业将会有自然下行趋势，只是需要缓解这种下行的破坏性。,17,欧债风险的底线是欧元区不会解体 欧债风险对金融市场的冲击，在初期有一个缓冲，希腊国债收益率在10%-15%的位置，仅希腊国内市场指数下跌，在超过15%以后才对全球市场形成震动。 预计欧债危机最终的解决是：危机升级各国尚无达成一致解决方案欧央行印钞购买问题国债暂时对付通胀预期上升EFSF扩容购买问题国债各国逐步达成一致解决方案EFSF组成统一财政政策的形成。,欧债风险评估：守住底线，波动剧烈,18,债务持有形同“铁索连舟”,欧元区内贸易与 跨国银行资本流动,债务危机,银行业危机,欧债风险评估：阻止演化成为银行业流动性危机,美国复苏评估：量化宽松有推出可能,19,第三轮量化宽松政策推出的可能性较大。 市场和美联储都预期美国经济缓慢复苏，GDP逐季走高，但是失业率仍然维持高位。与此同时，CPI则逐季走低。 从伯南克本身的利益角度考虑，如果共和党人当选美国总统，其被替换的可能性将远远大于奥巴马连任，因此其本身也有动力采取措施进一步刺激美国经济和就业的增长。 QE3的推出要避免影响政治（总统选举）的情况，如果美联储要推出第三轮量化宽松政策的话，那么在第一季度推出的概率较大。,美国复苏评估：中美博弈或将加剧,20,危机再化解：预计最终可能小幅低于当前预测,21,通胀,增长,GDP：8.5%,CPI：3.4%,当前预测,实际情况,总需求下行,过度释放流动性,长期因素支撑,商品价格上行,房地产持续调整,海外衰退,政府投资增加,三、市场判断：等待一季度反弹,22,23,业绩展望：低点在2季度，A股/非金融业绩增长12%/8.4%,流动性评估：全年流动性偏紧,24,用M3（国内信贷增量+国外资金增量）/名义GDP来测度宏观流动性，市场涨跌大致与宏观流动性的变化相对应； 基本假设：实际GDP8.5%，CPI3.2%，国内信贷8万亿，国外信贷2.35万亿； M2/名义GDP预计2011年25.5%，2012年23.5%，减少2个百分点，宏观流动性与2011年相比稳中略降。,宏观流动性：一季度信贷偏宽松,25,近几年一季度信贷增速多呈下降走势； 预计2011年11-12月份每月平均新增信贷数量达到5000-6000亿元； 预计2012年全年信贷投放达8-8.2万亿，明年一季度（按9000、7500、8000亿元节奏）出现信贷增速小拐点，流动性整体得到阶段改善,微观流动性：市场化机制下扩容压力不可小觑,26,PE和VC基金去年下半年以来滚动四个季度投资额达2000亿元，近两年每年投资PE资金总量达4000-5000亿元 国内交易所上市回报更高，平均7倍，目前80%PE项目选择国内上市，未来中小板和创业板扩容规模惊人 解禁压力主要在7月份以后，四季度解禁压力最大,估值条件：底部改善,从大类资产收益率的比较来看，股票市场仍有吸引力，但货币大规模投放已经扭曲了流动机制，金融工具缺失使得资金市场分割无法体现出实际收益率比较水平； 只有当资金流动扭曲缓解以后，才能看到可实际比较的收益率水平； 历史上看，通胀过后的6个月左右，大概率上估值可能提升，这主要是通胀下行带来实际利率的下降，使得权益投资的估值可能上升,全年市场走势评估：等待一季度反弹,28,注：星号数量增多代表正面评价，其中宏观流动性主要指信贷投放，微观流动性主要指解禁压力,四、投资选择：关注公共投资扩张,29,“4万亿”之后：需求短期大幅波动，产能供给释放滞后,以4万亿投资为核心的刺激计划迅速扩张国内需求，但供给端层面的变化却并不完全一致； 以制造业和采矿业FAI来观察行业产能投放的节奏，可以看到这两者分别在201003和201105达到低点，之后逐步上升； 这一轮错配的本质是外生需求波动剧烈和产能调节相对滞后的不同步性。,产业投资见底反弹顺序沿着经济复苏路径展开,31,刺激减弱，降至低位,维持在高位,惯性向上，投放增加,维持在低位,低位反转，小幅上升,负面影响还将发酵：警惕2012年一定程度的去产能化压力,32,2005-2009经济扩张与收缩时期 各行业投资增速对比,2009-2011经济扩张与收缩时期 各行业投资增速对比,微观看未来产能投放压力同样显著,消费与成长：熬过后周期,消费股总体投资机会在后周期，通胀下行将放缓消费行业的收入增速 长期经济发展角度看，每五年的一轮经济衰退后，消费增速都迈上一个新台阶，这意味着估值溢价将会缩小 结构性的机会长期存在，特别是消费与服务相结合的领域，即有业绩增长又有稳定估值溢价。,供需错配、周期趋平缩小转型期行业轮动空间,35,日本转型期,日本转型期,韩国转型期,韩国转型期,政府公共开支扩张：可攻可守的选择,政府消费呈现典型的逆周期扩张特点，未来经济增速的下滑仍需要扩大政府公共开支来对冲； 在调控空间越来越小的背景下，公共开支扩张是可攻可守的选择，经济增速缓慢下滑，公共开支平稳增长，经济增速快速下滑，公共开支迅速增长； 预计未来的公共开支扩张将呈现投资分散、制度理顺、民资介入、偏重民生的特点，核心是完善投资和消费可持续增长的公共环境。,37,公共投资领域可扩张涵盖范围广泛,38,此位置输入文本,积极财政政策继续延续，明年财政赤字或将达到1.2万亿。 投资方向分散化，有助于筹措资金。 价格制度理顺同时鼓励民间资本介入，为民营资本盈利提供空间。,政府换届效应或将带动投资及地方政府支出增速。 民生项目将成为未来地方政府支出的又一重要着力点。,重推大规模以建设投资为主的刺激性计划的概率较小。 财政支出的方向将有利于改善生活、生产环境，推动消费，从而形成经济自主增长的趋势。,逆周期宏观调节出路仍是公共投资扩张,39,39,一是资源能源调节方面，关注电力及电力设备、油气勘探服务与设备、天然气产业链：火电行业有望逐步走出盈利低谷，触发电力行业新增投资进入，拉动相关投资连行业；油田服务方面我国有望迎来快速成长的阶段；天然气产业链投资将受到 二是环境改善方面，关注环保相关的脱硝、水务以及水利建设的运营、设备与材料等：节能减排规划催化脱硝电价补贴政策的出台，拉动脱硝子行业投资；水利建设投资有望在公共投资推动下进入黄金增长期；能源需求和减碳要求推动水电建设迎来高速发展阶段 三是民生保障方面，关注政务支出、信息通讯及卫生服务等：计算机方面将受益于未来五年电子政务总投资的高速增长；通讯方面，固定资产投资成回升态势；医药方面将受益于“十二五”期间政府在社会保障支出方面的持续加大,关注持续公共投资扩张下的受益行业,40,行业选择主要沿着有利于反弹的触发因素出发： 一是，信贷投放加快，持续下调存款准备金率，货币环境改善，如金融、地产； 二是，两会召开，逆周期项目审批加快，结构转型重提，如电力、水利、电力设施、新兴产业； 三是，迎来年报季报披露窗口，布局基数较低、增长稳定的行业，如通信、旅游、贵金属、医药；,短期配置：从一季度反弹环境看行业选