CRFA一级 债券+衍生工具.ppt

债券估值与衍生工具 S14 债券基本概念 S15 债券分析与估价 S16 衍生工具投资,2,S14S17 主要内容,债券投资（难点）* 收益率曲线 利率期限结构 久期与凸性+ 衍生工具投资（难点）* 远期合约 期权合约（美式与欧式期权）+ 互换协议 另类投资+,3,S14S15 债券投资,固定收益的特征 债券投资的风险（10类） 利率风险，收益率曲线风险 债券板块与工具概述 理解收益率价差* 收益率曲线，利率的期限结构 收益率价差 固定收益证券估价方法 收益率测算、即期利率和远期利率* 衡量利率风险（久期与凸性）+,4,固定收益投资 1 固定收益证券的特征,. 基本概念 债券契约 描述债券最一般的特征 . 购买债券和偿还债券 A. 偿还债券本金 B. 提前偿还债券本金的条款 C. 嵌入期权 D. 购买债券,5,固定收益投资 1 固定收益证券的特征,B. 债券的基本特征 期限 货币市场 = 1 年以内 短期债券 = 1-5年 中期债券： 5-12 年 长期债券 = 12年以上 票面价值是指本金的数额。 债券价格按票面价值的一定百分比报价。 例： 某债券报价97-1/2，那么投资者购买该债券需要支付多少钱 息票: 半年期： 每六个月支付息票的一半。 每月一次： 每月支付息票的1/12。 每年一次： 每年支付一次利息。,面值的97-1/2 = 97.5% = 0.975 x $1,000 = $975.00,以年利率表示 (面值的百分比),6,固定收益投资 1 固定收益证券的特征+,7,固定收益投资 1 固定收益证券的特征+,特别赎回条款 可赎回 call利于债券发行人/ 不利于债券持有人。 不退款 nonrefunding 在低息票债券到期日之前不能提前偿还本金，否则债券可退款。 偿债基金 必须在公开市场定期赎回部分债券，或通过抽签方式以面值定期赎回部分债券。 提前偿还债券: 借款人可以自愿提前支付全部或部分本金，通常以面值。 可转换债券 将债券转换成股份。 发行股票 其他公司的股份 可卖回 put 利于债券持有人 / 不利于债券发行人。,不如可赎回条款有效,利于债券持有人 / 不利于债券发行人,8,固定收益投资 1 固定收益证券的特征 内含期权,有利于发行者的内含期权： 可赎回条款 提前偿还条款 加速的偿债基金 浮动利率上限 有利于债券持有人的内含期权： 可回售条款 可转换条款 可交换条款 （反向）浮动利率下限,9,固定收益投资 1 固定收益证券的特征,债券的购买 现金购买 净价 (不含应计利息) 全价 (净价 + 应计利息) 平价 保证金购买： 从证券经纪商那里借入部分购买成本。 回购协议(Repurchase Agreement) 卖出债券时附带一份回购协议，约定在某个确定的时间以约定的价格买回债券。 隔夜回购 定期回购,- 无息票 (不计累计利息),(全价）,10,固定收益投资 1 投资债券风险,核心概念： 描述可供投资者选择的各种固定收益投资工具。 a. 利率风险 b. 收益率曲线风险 c. 赎回和提前偿还风险 d. 再投资利率风险 e. 信用风险 f. 流动性风险 g. 汇率风险 h. 通货膨胀风险 i. 波动性风险 j. 事件风险,11,固定收益投资 1 投资债券的风险,利率风险 利率 / 债券价格 利率敏感度：,反之也成立,12,固定收益投资 1 浮动利率债券中的利率风险,浮动利率债券的利率风险并不大 利率敏感度来自： 两次重新确定利息日之间的时间 新发行浮动利率债券的报价变化 利率上限风险,定期将息票利率重置为当前利率水平,利率上限越低= 高风险,13,固定收益投资 1 投资债券风险*,久期： 利率敏感度的度量,仅度量对收益率曲线水平移动的敏感度。,14,久期的含义,普通债权的久期是债券现金流时间的加权平均，权重是每次现金流现值占现金流现值总和（债券价格）的比例。 即普通债券的久期是债券的有效到期时间，是收到每一笔支付的时间的加权平均，权重与支付的现值成比例。衡量利率敏感度指标。 一般来说，除了零息债券外，债券的久期比到期时间短一些。 零息债券的久其与它的到期时间相等。,15,固定收益投资 1 投资债券的相关风险,收益率曲线风险 收益率曲线形状变化的风险。 与债券投资组合相关。 投资组合的久期是投资组合中各资产久期的加权平均。 用主要利率久期度量收益率曲线变动的敏感度。 当其他所有利率保持不变时，度量某一特殊的主要利率变化对投资组合价值的影响。,收益率曲线的非平行移动,DP = w1D1 + w2D2 + +wnDn,16,固定收益投资 1 投资债券的相关风险,含权债券的利率风险 未来现金流未知 未来债券会赎回吗，如果会,何时赎回？ 再投资风险 当利率下降时，发行人会执行赎回权 可赎回债券和可回售债券的利率敏感度,赎回风险和提前偿还风险,迫使投资者以较低利率进行再投资,17,固定收益投资 1 再投资利率风险,债券的收益由以下部分组成： 息票利息 将利息进行再投资的收益 比较买入价，资本利得 (损失) 当以下情况发生时，再投资利率风险上升 息票规模增大 息票支付的频率上升 到期年限延长 利率变化的幅度增加,18,固定收益投资 1 投资债券的相关风险+,波动性风险 可赎回债券 = 买入固定利率债券，卖空看涨期权。 可回售债券 = 买入固定利率债券，买入看跌期权。,期权价值随着波动性的增加而上升,19,固定收益投资 1 投资债券的相关风险,其他风险 汇率风险 通货膨胀风险 债券是获得固定收益的投资工具。 特别事件风险 自然灾害 公司重组，接管，杠杆式收购 监管环境变动 政治（主权）风险,政府有能力并愿意支付！,如果通货膨胀率增加，那么固定利率债券的购买力就会下降,20,固定收益投资 1 债券投资工具的概述,III. 债券投资工具的概述 核心概念： 描述可供投资的各种固定收益投资工具。,21,固定收益投资 1 债券投资工具的概述,美国国库券 有美国政府信用的强大支持。,没有信用风险,22,固定收益投资 1 理解收益率价差*,IV. 理解收益率价差 核心概念： 描述用来解释收益率曲线形状的一般理论。 描述收益率价差的度量。 解释流动性和税收对收益率价差的影响。,23,固定收益投资1 理解收益率价差,收益率曲线理论 收益率曲线的形状： 纯粹期望理论：收益率曲线反映了市场对未来利率的预期。 流动性偏好理论：利率中包含期限溢价。 市场分割理论：收益率曲线反映了收益率曲线上特定到期日的相对供求情况。,期限越长 = 收益率越高,24,固定收益投资 1 理解 收益率价差,收益率价差的度量 绝对收益率价差 = YTM债券 A YTM债券 B 收益率比率 = YTM债券 A/ YTM债券 B 相对收益率价差 = (YTM债券 A/ YTM债券 B) 1 名义收益率价差 = YTM非国库券 YTM国库券 零波动性收益率价差 = 遍布整个收益率曲线的级差 期权调整利差= 对内含期权产生的影响进行调整后的利差。(债券第二单元详细解释),对于相似的债券，购买期权调整价差OAS最高的债券,25,固定收益投资 1 理解收益率价差*,流动性和税收的效应 流动性高的债券，收益价差更小。 免税债券通常比应税债券的收益率低。 技术因素 (供给和需求) 也影响收益 比较应税债券和免税债券的不同：,债券的发行量越大，其流动性越高,供应不足的债券的价格较高，而收益率较低,固定收益投资 2： 分析与估价,1级 第 16 学习单元,16 - 18 个问题,27,固定收益证券估价,固定收益证券估价-核心概念 评估年付息债券，半年付息债券和零息债券。 B. 运用无套利模型为债券估价。,28,收益率指标, 即期利率和远期利率,II. 收益率指标, 即期利率和远期利率-核心概念 计算债券收益率的标准指标，并讨论再投资收益率对已实现收益率的影响。 B. 运用“步步为营法bootstrapping” （拔靴法）通过平价收益率曲线构造即期利率曲线。-无套利定价理论 C. 描述不同债券的各种收益率价差。 D. 在给定的即期利率情况下计算远期利率。,29,收益率指标, 即期利率和远期利率,传统的收益率指标 可赎回收益率 (YTC),30,收益率指标, 即期利率和远期利率,债券等价收益率(BEY)与实际年收益率(EAY) 债券等价收益率(BEY)是度量固定收益投资的传统方法。 实际年收益率(EAY)或年付息收益率是指复利计算的收益。,31,收益率指标, 即期利率和远期利率,再投资收益率风险 到期收益率的计算，假定债券的利息会在到期日后再投资。 如果债券的再投资收益率低于到期收益率，那么债券的实际回报率将会低于到期收益率。 如果债券的再投资收益率高于到期收益率，那么债券的实际回报率将会高于到期收益率。 对那些利息数额大、期限长、溢价交易的债券来说，再投资收益率风险最高。,* 这并不可能发生,再投资收益率 到期收益率, 实际收益率较低,再投资收益率 到期收益率, 实际收益率较高,32,收益率指标, 即期利率和远期利率,通过平价收益率的步步为营法计算即期利率 即期利率是各种期限的零息债券的贴现率。 通常，无法直接观察到大多数债券的即期利率，而必须通过平价收益率进行推导。 平价收益率是以面值新发行的债券的到期收益率。 步步为营的方法用在债券估值中，来推断收益率曲线的每阶段的即期利率。,33,收益率指标, 即期利率和远期利率,收益率价差 名义价差 到期收益率 - 国库券收益率 忽略利率的期限结构。 忽略内含期权的影响。 零波动价差 (静态) 从国库券即期收益率曲线中推导出来。 度量整个收益率曲线上的价差。 仍然忽略内含期权的影响。 期权调整价差 (OAS) 度量多种可能的利率的利差，包括内含期权的影响。 度量整个收益率曲线上的价差。 分离内含期权的影响。,应购买OAS最高的债券,34,收益率指标, 即期利率和远期利率,远期利率是指预期的未来利率。 从现在算起一年以后的一年期利率 (1f1)。 从现在算起一年以后的两年期利率(1f2)。 从现在算起两年以后的一年期利率(2f1)。 从现在算起 m年以后的t年期利率(mft)。 远期利率可以从即期利率曲线中推导出来。 投资者或者买两年期债券,或者买一年期债券并在一年后滚动投资于另一个一年期债券。 这些收益必须相等。,35,收益率指标, 即期利率和远期利率+,即期利率和远期利率 年付息债券： 半年付息债券： 即期利率是远期利率的几何平均数：,36,度量利率风险,度量利率风险-核心概念 A. 讨论债券价格对利率变化的敏感性并计算债券的久期与凸性。 C. 解释内含期权对债券价格波动率的影响。 D. 在债券投资组合管理中运用债券的久期与凸性。 E. 描述利率风险的其他度量方法。,37,度量利率风险,债券久期 债券的久期度量的是债券对利率变动的敏感度。 久期的值是切线的斜率。,*只是收益率曲线的平行移动,38,债券的凸性与久期,当收益率变化不大时，利用久期估计价格的变化比较准确；当收益率变化较大时，久期的度量会产生较大误差。 在收益率降低时，根据久期估计的价格波动会低估价格上升的幅度；在收益率升高时则会高估价格下降的幅度。,39,度量利率风险 债券的凸性+,凸性是指债券的价格收益率曲线的弯曲程度。 凸性导致债券的价格对利率的下降比对利率的上升更加敏感。,债券价格上升比下降的速度要快！,40,度量利率风险*,计算利率的敏感度 有效久期 (包括内含期权)： 凸性 债券价格变动百分比,但以下情况发生时，债券对利率变动最敏感： 1) 到期日长 2) 息票数额小,票面利率低。,41,度量利率风险,内含可赎回期权的影响 当可赎回债券的收益下降，债券价格接近赎回价格。 如果债券的市场价格上升到赎回价格之上， 那么债券会立刻被赎回。M1-94,赎回价格类似债券的价格上限,42,度量利率风险 内含可回售期权的影响,当可回售债券的收益率上升，那么债券的市场价格接近回售价格。 回售价格类似债券的价格下限，因为如果债券的市场价格下降到回售价格之下，那么债券回售行为会立刻发生。,43,度量利率风险 债券投资组合的利率敏感度,一个债券组合的久期和凸性可以简单表示为组合中单个债券的久期和凸性的加权平均值： 子弹式bullet投资组合集中了同一到期日的债券。 杠铃式barbell投资组合集中了两个到期日的债券。,组合中 100%投资于8年期债券,组合中40% 投资于 15年期的债券 组合中60% 投资于 4年期债券,44,度量利率风险,收益率曲线的平行移动 久期和凸性是收益率曲线平行移动的很好的度量工具。,收益率曲线的扭曲 久期和凸性不是收益率曲线非平行移动很好的度量工具。,收益率曲线的平行移动和非平行移动,%P子弹式 %P杠铃式,收益,收益,期限 (年),期限 (年),CRFA 一级 S16 衍生工具投资,12个问题,陈明艺 经济学博士 (沪),46,衍生工具的主要结构,一个衍生工具：是一个契约或合约，其价值依赖于其它一些商品、证券或指数的价格。 远期合约 期货合约 期权合约* 互换合约* 期权的风险管理,47,衍生工具介绍,I. 定义及一般特征 II. 衍生工具市场 * 远期合约、 期货合约 、互换合约 或有合约、期权合约 III. 衍生工具市场的作用* 投机、对冲 解释金融衍生市场的套利作用 IV. 套利* 套利三要素,48,衍生工具介绍,什么是衍生工具 一个衍生工具：是一个契约或合约，其价值依赖于其它一些商品、证券或指数的价格。 远期合约forward 期货合约futures 期权合约option 互换协议swap,49,衍生工具介绍,远期合约 同意未来的交易价格确定在合约签订之时。 量身定做以满足特别的需求。 合约到期之前没有货币交易。 交易对手违约的风险。 提前退出合约需要与交易对手协商。 私人交易缺乏透明度。,50,衍生工具介绍,期货合约 同意在合同签订之时以确定的价格在未来进行交易。 交易所交易： 标的资产的大小，标的资产的质量，到期时间和送货地点，这些全部都在标准化合约中规定。 签订合同没有成本。 交易双方需在清算所建立保证金帐户,期货合约实行逐日盯市。 任何一方都能通过与清算所的对冲交易而退出。 公开交易，允许交易透明。,51,衍生工具介绍,互换协议 同意在协议签订之时以确定的价格在未来确定的时点进行一系列期货交易。 通常涉及需要支付固定款项的一方，而另一方需要支付浮动款项。 这是场外交易工具。 例： 一家银行与一家保险公司签订了一份互换协议，约定通过支付固定的利息换取对方浮动的利息收入。,52,衍生工具介绍,或有协议（期权） 该协议给买方一种权利，在协议签订之时赋予买方在未来以事先确定的价格进行交易的权利。 可以选择是在交易所交易或是场外交易。 看涨期权是指有权利购买标的资产。 看跌期权是指有权利卖出标的资产。 美式期权能够在到期日之前任意时点执行。 欧式期权是指必须在到期日当天执行。,53,衍生工具投资 远期合约,远期合约 核心概念： 解释远期合约交易机制。 描述远期合约的不同种类。,54,远期合约,远期合约术语 有义务交付标的资产的一方称为卖方或做空方。 有义务付款并接受标的资产的一方成为买方或做多方。 标的资产的数量被称为合约大小。 交付标的资产的日期成为到期日或执行日。 交易量是所交易合约的数量，由多-空头寸组成。,55,远期合约,优点和缺点 远期合约具有灵活性，能够满足双方特殊的需求。 因为合约是根据客户需求量身定做的，所以它不具有普遍通用性。 因为合约属于私下交易，所以它们会有信用风险。 因为它属于私人交易，所以它们不受管制。,- 昂贵的退出成本,56,远期合约,合约结算和提前终止 远期合约可以下述方式进行结算： 实际交割 现金结算 提前退出合约比较困难： 与合作方商量退出合约事宜。 签订一个与原来合约条款相反的协议。,57,远期合约,远期合约的类型 股票远期合约 ： 标的资产是股票，股票投资组合或股票指数。 债券远期合约：要求交付约定的债券数量 (或短期国库券)。 欧洲美元远期合约： 标的资产是欧洲美元定期存款。 外汇远期合约：要求以确定的汇率交付约定数量的另一种货币。,- 现金结算,LIBOR,58,远期合约,远期利率协议 (FRA) M2-105 FRA是以利率为标的资产的远期合约。 1 x 4 FRA = 在3个月LIBOR基础上的1月期合约。 （1指合约从1个月后执行，合约本身期限是（4-1=3） 买方同意支付固定利率，而卖方同意根据名义本金支付变动利率 。 根据以上假设：则：,59,期货合约,期货合约 核心概念： 解释期货交易的机制。 描述期货交易的不同类型。,60,期货合约,建立期货合约 第一步： 存入初始保证金开立帐户。 第二步： 买进(做多) 或卖出(做空) 期货合约。 当价格上涨时，做多获利 当价格下降时，做空获利 第三步： 每天资金清算所会计算投资者帐户的收益和损失 。资金从损失者帐户中提取出来转存到收益者资金帐户中。 第四步：如果保证金帐户余额低于维持保证金数额，经纪公司会向投资者提出补充维持保证金要求。 存入更多的资金使它达到初始保证金水平 平仓,资金帐户和证券帐户,- 期货合约是零和博弈,61,期货合约,退出期货合约 执行对冲交易 如果你做多，那么就做空同样的期货合约。 如果你做空，那么就做多同样的期货合约。 在到期日交付标的资产 交付项目(数量，质量，地点等等) 在期货合约中有标准规定。 到期日现金结算 期货换现货 协商提前交付标的资产。,62,期货合约,计算收益和损失 一方的收益是另一方的损失。 F0： 首次交易的合约价格 FT： 合约到期时的合约价格 注意：当价格上涨时做多获利， 当价格下降时做空获利！,63,期货合约 期货合约的类型,商品期货合约 短期国库券期货合约和欧洲美元期货合约 长期国库券期货合约 股指期货合约 货币期货合约,64,期权合约,期权合约 核心概念： 描述期权合约的不同类型以及期权交易机制。 举例说明期权合约的支付函数。 解释期权的执行价格、到期日、标的资产现金流、利率和标的资产波动性对期权金的影响。,65,期权（Option）,期权术语 期权是一种选择权，它表示在特定的时间，以特定的价格交易某种一定资产的权利。期权交易就是“权钱交易” 。 期权交易同任何金融交易一样，都有买方和卖方，但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向基础上。它是以权利的获得和履行为划分依据。 期权的买方就是支付期权金（Option premium）的一方，在他支付了期权费之后，即获得了能以确定的时间、价格、数量和品种买卖合约的权利。,66,期权（Option）,期权术语 期权金premium是指期权买方支付给期权卖方的资金，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可购买买权，也可购入卖权；同理，卖出方收取期权费，既可出售看涨期权，也可出售看跌期权。 到期日（Maturity date）约定的实施期权日期。过期作废，一般合约有效期不超过一年，以三个月较为普遍。 数量（Amount）：以股票为例，每份期权合约代表可交易100股股票的权利，但执行价格却是按每股标出。,67,HULL,期权与期货理论 赫尔，,68,期权（Option）,期权术语 标的资产（Underlying asset): 期权多方在支付期权费后有权购买或出售的合约中规定的资产。如股票期权的标的资产就是股票。 结算（Settlement)。期权交易是通过经纪人在市场上竞价实现的，这经纪人就是期权清算公司，它是每笔期权交易的中间人，是所有买方的卖方和所有卖方的买方。期权清算公司采用电脑清算每一笔合约，并为其提供担保。如某个期权卖方不履行义务，公司则必须代为履约，因此，期权无信用风险。,69,期权合约,期权术语 看涨期权call赋予期权买方按照约定的执行价格购买标的资产的权利。 看跌期权put赋予期权买方按照约定的执行价格卖出标的资产的权利。 内在价值intrinsic value等于标的资产的价格与期权执行价格之差和零两者中的孰大者。 “价值状况” 是指相对于期权执行价格的标的资产的价格。如果期权的内在价值是正的，那么它是价内（实值）期权；如果期权的内在价值是零，那么它是价外（虚值）期权。,70,71,72,衍生工具投资 期权合约,期权交易的机制 期权交易可以在交易所内交易，也可以在场外交易。 交易所内交易的期权在期权买方和期权卖方之间设置了清算所。 期权买方不需要存入保证金，但是根据不同的期权策略期权卖出者可能需要存入一定的保证金。 美式期权可以在到期日之前任意时点执行。 欧式期权必须在到期日执行。,无担保卖权（Naked put）,73,衍生工具投资期权合约,看涨期权的支付曲线*,实际价值内在价值 = 时间价值,74,衍生工具投资期权合约,看跌期权的收益*,看跌期权金,内在价值 (XS),实值 虚值,X 资产价格 (S),X,45。,实际价值,75,衍生工具投资期权合约,利率期权 利率上限期权cap:是指与债券支付时间表相匹配的一系列具有相同执行价格的利率看涨期权。 对借入成本设置上限。 利率下限期权floor是指一系列利率看跌期权。 对贷出现金流设置下限。 利率区间interest rate collar是利率看涨期权和利率看跌期权的组合。 对借入/贷出现金流设置上限和下限。,- 规避利率上涨,- 规避利率下降,- 仅减小利率上限期权的成本,76,衍生工具投资期权合约,欧式看涨期权估价 欧式看涨期权的最大价值 S0,77,衍生工具投资期权合约,欧式看跌期权估价,78,衍生工具投资期权合约,美式期权估价 美式期权的价值至少等于欧式期权的价值。 美式看涨期权： 美式看跌期权：,79,衍生工具投资期权合约,看涨看跌期权平价 通过看涨看跌期权平价关系，看涨期权和看跌期权的价值相互联系在一起。 可以用这个等式来构建证券组合，并识别套利机会。,80,Haley Wakeman收集了Astro公司普通股美式看跌期权和看涨期权的如下信息 。该股票目前的交易价格是每股47美元，当前的无风险年利率是4%。 Astro公司没有支付任何普通股股利。 期权类型： 执行价格： 到期期限： 期权金： 看涨期权 $45 9 个月 $6.75 看跌期权 $45 9 个月 $1.25 以下哪种说法最好地描述了 Astro公司期权交易的套利机会？ a. 卖出看涨期权，买进看跌期权，卖出股票，投资剩余资金。 b. 卖出看跌期权，卖出看涨期权，买进股票，借入必要的资金。 c. 卖出看涨期权，买进看跌期权，买进股票，借入必要的资金。 d. 买进看跌期权，卖出看涨期权，卖出股票，投资剩余资金。,衍生工具投资期权合约 L1-03588,81,L1-03588 c,82,衍生工具投资 期权合约,影响期权价格的其他因素 由于欧式期权只能在到期日当天执行，并且持有人没有获得标的资产现金流量的权利，因此欧式期权的价值会受到其标的资产现金流量的影响： 现金流量的现值(PV)会降低看涨期权的价值 现金流量的现值(PV)会增加看跌期权的价值,83,衍生工具投资 期权合约,影响期权价格的其他因素 随着距离到期日的时间的增加，所有期权价值都将上升。 随着利率的上升，看涨期权的价值将上升，而看跌期权的价值将下降。 随着标的资产波动率的增加，所有期权价值都将上升。,当S = 0时，欧式看跌期权除外,84,衍生工具投资 期权策略的风险管理应用,期权策略的风险管理应用 核心概念： 分析基本期权策略的最大最大收益，损失和盈亏平衡点。,85,无备兑看涨期权(Naked Call) 裸期权 看涨期权：履约价格I5 期权金3 股票 买入看涨期权的 卖出看涨期权的 价格 看涨期权的最终价值 收益/损失 收益/损失 S c = max(0;S-15) = c - 3 = 3 - c 14 0 -3 3 15 0 -3 3 16 1 -2 2 17 2 -1 1 18 3 0 0 19 4 1 -1 20 5 2 -2,衍生工具投资 期权策略在风险管理中的应用,如果股票价格为58， 那么买入看涨期权的收益等于：,c = 58 - 15 = 43 = 43 - 3 = 40,86,无备兑看跌期权(Naked Put) 看跌期权：履约价格45 期权金：2 股票 买入看跌期权 卖出看跌期权 价格 看跌期权的最终价值 的收益/损失 的收益/损失 S p = max(0;45-S) = p - 2 = 2 - p 40 5 3 -3 41 4 2 -2 42 3 1 -1 43 2 0 0 44 1 -1 1 45 0 -2 2 46 0 -2 2,衍生工具投资 期权策略在风险管理中的应用,如果在S = 0时买入 看跌期权，损失最大。,如果在S = 0时卖出 看