童道驰-上市公司的公司治理与规范运作的几个问题.ppt

上市公司的公司治理与 规范运作的几个问题,中国证监会.童道驰 2003.7,主要内容,解决大股东占用问题 进一步完善独立董事制度, 强化董事责任 推动上市公司激励机制的改革 深化国有资产管理体制的改革, 以解决国有股权虚置的问题, 以及国有控股股东和其控股的上市公司的关系问题,大股东占用问题的现状,截止2001年底，发生大股东及关联方资金占用的上市公司共计676家，占被调查公司总数1161家的58.23%；占用金额966.69亿元，占2001年融资总额1251.88亿元的77.2%。上市公司资金占用的方式表现为经营性占用和非经营性占用，2001年末占用金额中，经营性占用427.41亿元，为占用总额的44%，非经营性占用539.28亿元，为占用总额的56%。非经营性占用1亿元以上的公司达到100家，涉及金额416.90亿元，其中3亿元以上的42家，涉及金额315.43亿元。,大股东占用对上市公司的影响,大股东及关联方资金占用已经成为上市公司业绩下滑的重要原因，根据对68家2001年年终业绩“变脸”公司的分析，其中20家是因为资金占用影响了上市公司的发展，导致“变脸” 大股东及其关联方以各种形式占用上市公司资金的行为，违反有关法律、法规的规定，直接损害中小股东的合法权益，阻碍上市公司现代企业制度的建立和完善，违背社会主义市场经济的信用原则，严重危害证券市场的稳定与发展，必须采取有效措施、加大监管力度予以解决,解决大股东欠款的途径及比较,现金 对上市公司而言，现金偿还方式应该是最合理的，但因为很多大股东及关联方的经营状况不好、占用金额大，难以拿出那么多现金进行清偿的。2001年下半年，有11家资金占用超过1亿元的上市公司获得现金清偿，这些上市公司的大股东及关联方的业绩都是还可以的，而从总体看来，真正能实现现金偿还的，恐怕不及一半。,以资抵债,尽管现行法规对以资抵债的审批程序已有明确的规定，但大股东及关联方以资抵债普遍存在利用现行评估体系的缺陷，通过资产评估抬高不良资产的价值，此外这些资产也未必是上市公司所需要的。因此，上市公司被占用的是流动性资金，换回来的却是流动性和盈利能力差的无效资产，甚至成为包袱，造成上市公司业绩的下滑。 在一股独大和治理结构不完善的情况下，以以资抵债的方式偿还占用资金可能导致上市公司又一场被掠夺。,大股东股权变现,对于股东现金偿还占用上市公司资金确有难度的，可以考虑将股权转让或拍卖，将所得资金用于偿还占用资金。 但如果大股东的资产状况比较差而债务繁重，可能出现其他债权人先将上市公司的股权进行司法冻结，并获优先受偿。此外，如果上市公司巨额资金被占用、业绩不理想，其股权转让并收到款项也往往难以在较短时期内完成,股份回购,在成熟的资本市场，股份回购是上市公司进行资本运作的一种手段。一般而言，上市公司回购其股份的作用主要包括五方面：（1）改变公司的资产负债比率，提高财务杠杆，以优化资本结构、降低成本；（2）支撑公司股票价格，增强投资者的信息；（3）作为反收购的手段；（4）上市公司实施以其股份为标的的激励计划而回购其股份;(5) 作为分配股利的一种方式,以规避缴纳所得税。,回购方式下，股东减少其所持上市公司股份，股东可以以该笔股份回购金抵消其占用上市公司的资金。回购清欠优点在于，对于经营状况差、偿债能力弱的股东不需要再支付现金的条件下免除债务，而上市公司也得以核减了不良债权。由于目前很多占用上市公司资金的国有股东单位，因改制、历史包袱等原因，其偿债能力都很差，因此，回购清欠对他们来说是比较现实的选择,但从本质而言，上市公司向大股东定向回购其股份是一种套现行为，是典型的“大股东花钱，上市公司和其他股东来买单”，因此，要妥善处理回购交易中各个利益主体之间的关系,以回购缩股方式解决大股东公款的可行性,法律上的可行性: 股份回购不存在法律法规的障碍，公司法第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。” 上市公司章程指引第24条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序并报国家有关主管机关批准后，可以购回本公司的股票：a、为减少公司资本而注销股份；b、与持有本公司股票的其他公司合并。”,我部自2000年起就着手研究上市公司股份回购问题，并拟定了上市公司股份回购办法（草案）。在我会指导下，先后有申能股份、冰箱压缩、长春高新和云天化四家上市公司进行了定向股份回购。也就是说，股份回购在法律上和实践上都是可行的。,会计处理的可行性,因公司法对股本回购有原则性条款，因此，会计核算作为合法经济活动的反映，对股本回购的账务处理是有规可循的，回购缩股后，对应的实收资本和公积金都要相应核减，同时股东占用款作为资产项目下的应收款项予以抵消。 值得注意的是，回购减资后，上市公司资产和权益同时减少，但负债总额保持不变，每股净资产随回购价格不同而可能发生变化，负债率可能随之上升，公司偿债能力下降，因此，要关注拟回购公司的流动性风险。,关于国有控股股东的国有权益保全问题,对于国有控股的上市公司，回购并注销后，国有持股比例将下降，从长期来说，国有股东从该公司获得的权益将受到影响。 如果股份回购的价格以当时公司每股净资产（调整后）为基础，尽管回购价格将低于二级市场价格，但由于绝大多数公司在上市的时候溢价发行股票，致使上市公司净资产得到大幅增值，除少数经营不善致使公司每股净资产低于1元面值外，绝大多数公司每股净资产仍较高，回购股份将使国有股东获取很大利益，即以较低的成本免除了自身巨额债务。因此，在国有股东没有丧失控股权的条件下，回购交易将国有股东的权益得到保全甚至增值,已经发生过的股份回购的案例,股份回购注销对上市公司可能产生的影响,股权结构的合理化 公司治理的改善 资产质量得以提高 负面影响 ：上市公司向大股东定向回购其股份解决资金占用是一种套现行为,具体措施和建议,大股东占用上市公司资金问题严重，而且一些国有股东单位因种种原因，确实难以偿还欠款，建议在充分研究回购清欠的利弊并对有关问题做出明确规定的前提下可以先进行试点后推广；或者可考虑把回购清欠作为过渡性的制度安排，对目前占用款金额巨大的公司可采用此政策，以后发生的占用问题，按相关规定处理。,独立董事制度已初步建立,截止到2003年6月30日，沪、深两交易所共有上市公司1250家，其中1244家上市公司已配备独立董事3839名 在配备有独立董事的1244家上市公司中，独立董事占董事会成员三分之一以上的公司有800家，占64.4%；独立董事占董事会成员30%以上的公司有863家，占69.4%；独立董事占董事会成员25%以上的公司有1023家，占82.3%。,独立董事的构成,3839名独立董事中，会计专业人士共1218名，占总人数的31.7%，基本上达到了各上市公司的独立董事中至少有一名会计专业人士的要求 30至50岁年龄段的人员最多，共2268名，占总人数的59.1%；其次是50至70岁的人员，共1419名，占总人数的37%；70岁以上的人员共131名，占总人数的3.4%；30岁以下的共21名，仅占总人数的0.5%,独立董事的构成 (2),本科学历的人员1351人，占总人数的35.2%；硕士研究生（或相当学历）1020人，占26.6%；博士研究生或以上1038人，占27%；大专或以下学历的人员430人，占11.2% 教授、学者有1686人，占独立董事总人数的43.9%；中介机构工作人员（包括会计师事务所、律师事务所、投资咨询公司等中介机构的工作人员）906人，占23.6%；公司管理人员480人，占12.5%；政府退休人员269人，占7%，其他职业背景的人员498人，占12%,独立董事制度正在发挥作用,6月28日中农资源（600313）独立董事发表的独立董事意见长达1200多字，对中农资源在近期的自查报告中披露的相关问题发表了三点独立声明，对公司在自查过程中发现的大股东占有资金、信息披露违规等问题进行了说明和谴责；对公司董事会明确提出五点意见，并要求董事会制定明确可行的措施，及早解决问题 中发展、ST郑百文、洪城股份等公司的独立董事，也在独立意见中对有关事项做出了详尽的说明，总之，独立董事的积极作用在我国证券市场上已初显端睨,独立董事制度正在发挥作用(2),2003年5月，锦化氯碱三位独立董事发表意见，认为公司2002年与控股股东发生的采购主要生产原料丙烯、锦化集团占用公司资金3.8亿多元等事项，均属关联交易，公司未能按有关规定及时进行信息披露并在2002年年报中做出详尽说明，是不妥当的。 ST环保的两名独立董事也对公司董事会审议通过的关联方借款的关联交易议案，共同发表了反对意见。,独立董事制度正在发挥作用(3),ST南华的独立董事方轮向公司董事会提出了免去公司董事长何竟棠董事一职的临时提案，此提案虽未被股东大会通过，但由独立董事提请罢免公司董事，这在一千多家上市公司中尚属首例，说明我国独立董事发挥作用的范围已逐步在扩大，独立董事们已渐渐进入了角色,独立董事制度存在的问题,许多公司都是由大股东向董事会提出人选 ，很难保证独立董事的独立性 独立董事人才市场尚未建立，合格独立董事人选相对缺乏 缺少履行独立董事职责所必需的知识结构和实践经验 ，未能勤勉尽责 上市公司未能给独立董事履行职责提供条件 缺乏对独立董事的激励约束机制,完善董事和独立董事制度,严格独立董事的任职条件；改进独立董事提名、选聘程序及方式；细化履责标准，建立独立董事激励机制和考核评价机制；研究新的独立董事提名和选举方法，包括探讨差额选举制，控股股东回避、不参与或限制其参与独立董事提名和投票选举等方式的合法性和可行性 制订董事责任和行为准则，界定董事和独立董事的责任 成立上市公司董事协会， 加强自律管理,股权激励机制,世界上股权激励机制比较发达的国家中，企业用来激励员工（包括董事及高管人员）的手段，总体来说可分成两类 一是以股票为基础的股权激励方式，主要包括员工持股计划、股票期权激励及期股激励等； 另一类是以与公司业绩挂钩的虚拟股权的激励机制，主要包括影子股票与股票增值权，通常也统称为虚拟股票激励方式,股权激励机制,1996年财富杂志评出的世界500强企业中，89的公司已经在其高层经理中实行了期权激励机制。 根据商业周刊的统计数字，1999年美国收入最高的20位首席执行官所获得的总收入中，来自股票升值的部分平均占总收入的90以上。,我国上市公司实施 股权激励的模式,控股股东或其他机构进行股权买卖：这种模式的特点是控股股东按照一定额度，从二级市场购入上市公司股票，存入控股股东的特定账户中，其控股上市公司的主要负责人完成经济考核指标后，将获得一定数额的股票。获奖人不能马上拿到这些股票，但享有分红、配股权，在其任职期满后，可兑现期股获得收益，也可继续持有股票。上海仪电控股（集团）、武汉国资公司所采取的股权激励都类似于这种模式。,通过信托公司进行股权买卖,该模式是在信托法颁布实施后公司探索的一条新途径。做法是上市公司与信托投资有限公司签订投资信托合同，由上市公司将董事会确定的股权激励基金交给信托公司，并委托信托公司以信托公司的名义用此资金购买公司流通股股票。激励基金从公司利润增加额中每年提取一次。信托公司为上述股票的名义持有人，享有股份的管理权，上市公司指定的受益人，即部分高管人员享有上述信托财产及受益权。,通过信托公司进行股权买卖,该模式通过第三方信托投资公司进行股权操作，可在一定程度上避免内幕交易和股价操纵的可能性，也便于绕开股权激励方面的法律障碍。该模式弊端之一在于涉及对信托投资公司的监管，目前尽管信托法已经颁布实施，但信托投资公司的业务开展尚不够规范，监管难度较大,虚拟股票及虚拟股票增值权,上海贝岭、中石化等公司采取了这一模式。虚拟股票由公司将按一定比例提取的奖励基金转换为公司的“虚拟股票”并确定初始价格，给予被授予者，但被授予者并不实际持有公司股票。当约定的兑现时间和条件满足时，经理人员就可以获得现金形式的虚拟股票在账面上增值的部分。除不实际持有股票外，虚拟股票及其增值权的运作机理与实际股权激励是一样的。从本质上看，虚拟股票是一种递延现金支付方式。,虚拟股票及虚拟股票增值权,虚拟股票及虚拟股票增值权的优点在于操作者不直接进行公司股票买卖，回避了公司回购公司股票、高管人员持股等等法律障碍，也可在很大程度上避免操纵股价、内幕交易等违规行为。股票增值权还可以将员工与股东利益有机结合，能较为有效地促进核心团队的工作积极性，从而创造更大的股东价值,虚拟股票及虚拟股票增值权,但这一类方式在实行过程中也存在一些问题。第一是此计划作为一种尝试和创新，每个人所能分配的数量相对较少，激励效果不强；第二个缺陷在于对公司现金流的要求较高。由于中石化所属的石油加工行业的特点，现金流量比较充裕，此问题影响不大。但其他公司实行起来则存在一定难度，由于该计划实施过程中公司实际不持有股票，如果二级市场的波动幅度加大，将会承担很大的市场风险和发生兑付危机，长期执行缺乏相应的资金支持，处理比较复杂,管理层收购（MBO）,管理层收购（Management Buy-outs），是指目标公司的管理者或经理层利用融资借贷所获得的资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为 国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而得以广泛应用,管理层收购（MBO）,随着上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息管理办法的颁布以及财政部放开国有股对民营企业的转让，管理层收购已在上市公司中开始流行起来 按被收购对象划分，MBO可分为直接交易模式及间接交易模式,直接交易模式是指上市公司管理层（通常通过一个壳公司操作）直接收购上市公司股份的交易模式，典型案例如粤美的（2000年）、深方大（01年）以及今年出现的洞庭水殖、佛塑股份、特变电工、胜利股份等。直接交易模式目前在市场上属于少数。,间接交易模式是指上市公司管理层采用迂回收购上市公司母公司的方法间接控制上市公司的交易模式，典型案例如宇通客车（01年）等，目前已经发生的MBO交易多采用这一模式。由于我国目前有关收购兼并的法规体系及监管机制尚处于创立阶段，对此类交易的事实判定及监管都还有一定困难,管理层收购（MBO）中的问题,收购价格 资金来源,现行国有资产管理体制的现状及存在的问题,国家作为所有者的职能由不同部门分别行使，造成多头代表，实际无人代表的局面，导致“所有者缺位”和管理层的“内部人控制” 所有者缺位的问题是目前国有控股企业和国有控股上市公司普遍存在的问题。由于所有者缺位，由国家委派的经理层实际上在很大程度上控制了国有资产，造成国有资产的流失。,所有者缺位也是目前国有控股企业和国有控股上市公司中经理层缺乏有效约束的主要原因之一。由于缺乏来自所有者的有效监控，企业的投资和经营行为有很大程度上的随意性，风险难以控制。由于经营者的随意错误甚至恶意决策，造成企业投资和经营的失败，给国家造成重大损失，此类案例很多。 同时，由于经理层的激励不足，缺乏与企业业绩挂钩的长期有效的激励机制，企业经理层往往利用公司资产为个人利益服务，或是通过关联交易转移公司资产，侵占公司利益。,所有者缺位还导致了国有控股上市公司中存在的控股股东行为不规范，侵占上市公司利益，占用上市公司资金，甚至掏空上市公司的现象。国有上市公司的最终控股股东或实际控制人虽然是国家，由于所有权被分割行使，控股股东并不能够真正代表国家作为所有者的利益；相反，控股股东往往为了自身利益而侵害上市公司的利益。,（续上页）大股东巨额占用上市公司的现象甚为普遍。究其原因，并非是国家作为股东占用了上市公司的资金，而是作为国有资产的授权代理经营者控股集团公司将上市公司资金挪为己用。股权被托管的现象也甚为普遍，托管后用于股票质押贷款，进一步掏空上市公司。,如何解决国有控股上市公司中所有者缺位的问题国有资产管理体制改革,造成所有者缺位的真正的原因就是国有资产管理体制的滞后，国家所有权的分割行使，因此，要从根本上解决这一问题，就必须对现行国有资产管理体制进行改革。 党的十六大，也把改革国有资产管理体制，作为深化经济体制改革的重大任务，并提出要建立代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。如何贯彻党的十六大提出的这一经济体制改革的重大决策？,需要建立集中统一的国家资产管理机构，代替国家行使所有权。 第一层的国有资产管理机构为国有资产管理委员会，其职能为：制定国有资产管理的方针、政策，对国有资产进行宏观管理，决定进入、退出某一领域或产业及国有资产所占比重，向国有控股企业委派董事。 各省市的国有资产管理委员会行使类似的职能。,第二层的国有资产管理机构为各种类型的国有独资的投资公司，类似于新加坡的淡马锡公司，负责对国家控股和国家参股的企业进行投资。 这类机构包括行业性的投资公司，也包括现有的四大资产管理公司、社保基金和其他国有的产业基金等。这一类机构只进行股权投资而不进行实业投资。,第三层次的机构是由第二层机构控股或参股的实业类公司，包括上市公司和非上市公司。这类公司进行实际的生产和经营，以利润最大化为目标，为股东创造最大的回报。,如何向新的国有资产管理模式转换,第一步，组建国有资产管理委员会，将现有各部委分割行使的所有者职能合而为一。 在行业协会和大企业集团的基础上，组建行业性国家投资控股公司。集团对上市公司的股权，将统一由行业投资控股公司持有，集团公司和上市公司由母子关系变为兄弟关系。,集团公司中的优质资产，应尽量通过收购、兼并、定向增发等方式并入上市公司；学校、医院等社会性资产，应通过出售等方式从集团公司独立出来，独立运行，自负盈亏。 集团公司中的不良资产和富余人员，由集团公司（存续企业）来消化和处理。当优良资产并入上市公司，社会资产分离独立后，集团公司（存续企业）的主要职能将是处理不良资产和安排富余人员。,集团公司（存续企业）中的不良资产，将通过破产、拍卖等形式处理。富余人员的安置，将是存续企业面临的主要问题，其中的核心就是经费的问题。 在新的国有资产管理模式下，这一问题将由行业投资控股公司来解决。通过对