证券其它相关论文-控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释.doc证券其它相关论文-控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释.doc

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证券其它相关论文控制权收益悖论与超控制权收益对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释内容提要现有文献将控制权收益定性为大股东对中小股东利益的侵害,这一定性扭曲了大股东侵害的实质,导致了一系列无法解释的理论和现实问题。本文对现有研究中关于控制权收益和大股东侵害的理论作出了修正,指出并论证了控制权收益是控制权成本的补偿,是控制权的风险溢价,它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益,它与大股东侵害无关。本文进一步提出超控制权收益这一新概念,对其内涵和外延及其与控制权收益的本质差异作出了界定和分析,解构了大股东的利益结构,指出大股东侵害的实质是攫取超控制权收益。在此基础上,本文对大股东侵害小股东利益作出了新的理论解释。关键词控制权收益超控制权收益大股东侵害公司治理一、引言早期的公司治理理论关注的重点,是在股权高度分散下股东与经理之间的利益冲突问题,目的在于寻找一套激励兼容的制度安排,以实现股东利益最大化。20世纪90年代以来兴起的“法经济学”,则试图揭示大股东与小股东的利益冲突,这一冲突主要表现为大股东对小股东利益的侵害。在相关的研究中,大股东对小股东侵害的产生,基于两个前提,一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性李增泉等,2005,二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益GROSSMANANDHART,1988。JOHNSON,LAPORTAETAL2000将控股股东获取控制权收益的行为比喻为“隧道效应”TUNNELING,意即以隐蔽的方式掏空公司。LAPORTA,LOPEZDESILANES,SHLEIFER和VISHNY2000A,以下简称LLSV发现,这种现象在许多国家非常普遍。LLSV1999,CLAESSENSETAL2002发现,在控股股东的控制权与其现金流权发生分离且分离程度越高时,大股东侵害小股东利益的欲望就越强,侵害程度就更加严重。LLSV1997,199G,1999,2000A,2000B,2002的一系列研究从法律保护的角度,解释不同国家资本市场发展和大股东侵害小股东状况的差异,认为在法律保护相对完备的国家如英美法系国家,大股东对小股东的侵害相对较弱;反之,在法律保护缺失或较弱的国家如大陆法系国家及其他国家,这类现象就相当普遍且严重。之所以如此,原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护。同时,在法律保护较弱的国家,如果股权高度分散,外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害从而更没有保障。按照现有研究对控制权收益的定性及其与大股东侵害的关系的界定,就必然导致一系列无法解释的理论与现实的问题1如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵舌,则辽柙收益就只能是一种“状态依存收益”,因为它会随法律对小股东利益保护的强弱而消长。当法律保护很完善时,控制权收益就难以存在。但为何像美国这样法律保护较完善的国家,其控制权市场的争夺如此激烈2如果控制权收益表现为对公司外部投资者的剥夺,势必会损害公司长期发展的根基,最终使公司走向衰败并使控制权收益的获取难以为继。既然如此,大股东为什么要以“杀鸡取卵”这种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益同时,从现实的情况看,大股东谋求控制权收益的行为为什么并未导致这类公司大量走向衰败3既然控制权收益就是大股东对中小股东的侵害,它就只能是一种超额收益,但在一个均衡的市场上,超额收益的存在是不可能具有长期性和系统性的,为什么会在均衡状态下长期存在超额收益4如果控制权收益是掌握控制权的大股东应当获得的收益,为什么这一过程会给大股东带来很大的风险,甚至难免遭受法律诉讼所有这些问题的存在,意味着现有文献对控制权收益及其与大股东侵害的关系,可能存在定性不当或错误。如果对此不加以澄清和修正,既会导致理论上的一系列混乱,也不利于我国现实中公司控制权市场的生成和发展,并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论依据上。本文的目的就在于对现有文献中的控制权收益与大股东侵害的相关理论作出修正,并建立一个新的理论框架来解释大股东侵害问题。二、大股东的控制权收益及其悖论一大股东的利益结构与控制权收益的现有界定按照股份公司的基本原则,现代股份公司是一种典型的资合公司,股东的人身性质没有任何实际意义,公司资本划分为等额股份,且同股同权同责同利。因此,任何一个股东不论其身份如何及持股量多少,其获得利益的性质都是相同的,区别只在于数量的多寡,而这又取决于持股的数量。一般地说,股东的经济收益来自于公司的剩余收益和市场的资本利得两个方面。前者指公司总收益扣除合同收益后的余额即利润,是股东对公司剩余索取权的体现;后者指公司以股价上升体现的资本增值,但它的现实获得是以股份的转让为前提的,因而可以视为股票流通权价值的体现。一般情况下,股东不可能同时兼得这两种收益。现实中的情况则比上述原理要复杂得多,原因在于拥有控股权的股东是否满足于上述“共享利益”。一般认为,经济人的本性必然驱使大股东谋求自身收益的最大化,而对控制权的拥有则使这一动机的实现具有了可能。因此,拥有控制权的大股东显然不会屈就于以自己的股份与其他中小股东一样仅获得公司的利润分配,否则,一方面这不符合经济人假设这一经济学的基本范式,另一方面控制权会因此变得毫无意义;而且,现金股利具有一定的外在性,对于大股东来说,这种获利方式具有较高的成本李志文、宋衍蘅,2003。在这样的结构中,只要存在其他可能获利的方式,大股东就会优先选择之。控制权收益或许就是大股东最主要的其他获利方式。控制权收益又称控制权私人收益PRIVATEBENEFITSOFCONTROL,这一概念的始作俑者是GROSSMANANDHART1988,它指的是控制性股东CONTROLLINGSHAREHOLDER利用控制权谋得的利益。控制权收益在GROSSMANANDHART1988之前就已被许多实证所发现FAMAANDJENSEN,1983;DEANGELO,1985,只是在此之前,这种现象并未获得一个严谨的被广为接受的学术称谓,也未完全将其集中于大股东的控制权收益这一特指涵义。但不论对之如何称谓,重要的是控制权收益究竟是一种什么性质的收益。现有文献在涉及控制权收益的性质时,给出的几乎都是两个相关联的价值判断一为控制权收益是一种额外收益或超额回报,是大股东得到的与它所持股份比例不对称的,比一般股东多的收益FAMAANDJENSEN,1983;DEANGELO,1985;二为控制权收益是大股东对小股东利益的直接侵害,是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为,是一种掏空TUNNELING公司的行为GROSSMANANDHART,1988;JOHNSONETAL,2000。在这种价值判断的思维逻辑中,大股东与中小股东的利益本质上是对立的,两者的利益具有此长彼消的关系,大股东会不择手段地去谋取控制权收益最大化,甚至不惜一切地掏空公司,使公司的生存和发展难以为继,并最终走向衰亡。以此而论,大股东的控制权收益不啻是一种“竭泽而渔”、“杀鸡取卵”的利益最大化行为。既然如此,控制权收益就只能是一种短期收益,因为大股东为使控制权收益最大化而掏空公司,同时就意味着控制权收益获取的不可持续性。二控股权与控制权的分离及控制权与现金流权的分离控制权收益主要受控制权CONTROLRIGHTS和现金流权CASHFLOWRIGHTS这两个因素的影响。何谓控制权,这是一个众说纷纭的问题。这里首先涉及到它与剩余控制权RESIDUALRIGHTSOFCONTROL的关系。许多学者包括张维迎1996都将两者等价使用,并沿用GROSSMAN和HART1988的定义,把剩余控制权理解为在契约中没有特别规定的活动的决策权。我们认为,这一定义用以界定剩余控制权是比较恰当的,但它并不能涵盖控制权的全部。因为仅就“剩余”这一概念而论,它就意味着除此之外,还有别的“存在”,此“存在”只是别的“存在”的“剩余”,并且没有别的“存在”的存在,此“存在”也就不可能“存在”。以此而论,控制权的涵义耍大于剩余控制权,它包括了契约中规定的决策权和没有规定的决策权两部分。杨瑞龙、周业安2000注意到了这个问题,并给控制权予以另外的定义,但他们又试图去扩充剩余控制权的内涵,并基于避免因概念内涵的含糊性所引起的理论上的混乱,而把剩余控制权定义为企业的重要决策权。这反而使相关概念的内涵更为混乱。事实上,我们认为以“对企业的重要事项和主要活动的决策权”来定义控制权,反而是比较恰当的,它既避免了控制权与剩余控制权的混淆,又对控制权的权能具有较清晰的界定。对控制权作了讨论后,再来看它与控股权的关系。一般地说,控股权是指股东达到控股程度时的持股比例。控股权与控制权既有联系又相分离。一方面,通常情况下控制权以控股权为前提,没有控股权就没有控制权;另一方面,两者大多数情况下是分离的,除极端的情况如100的控股权等于100的控制权外,控股权总是小于控制权,因为理论上说,单个股东只要拥有51的控股权,就可拥有对公司100的控制权,从而对公司重要事项和重要活动具有决策权。现金流权是指股东能从公司正常的经营利润即剩余收益中分得的份额,这里通行的是同股同利的原则。因而任何一个股东的现金流权均与其持股权相等,即若某股东的持股权比为10,则其现金流权亦为10,依此类推。由此可见,除100控股权这一极端情况外,大股东只要拥有51的控股权,其控制权就必然与其现金流权相分离,具体而言,其控制权必然大于现金流权。既然如此,理论上说控制性股东基于自身利益最大化的考虑,就应当谋求现金流权的增加直至其获得的现金流权与其控制权相等。如果这样,控股股东将不会考虑或较少考虑通过其他渠道谋求控制权利益最大化刘峰等,2004。然而,通常意义上的现金流权是依据股东所持股份应获得的权益,它属于契约中已经确定的事项,因而大股东很难通过现金流权的增大实现控制权收益最大化。即使控制性股东在一定的意义上可以强制地为自己谋取更多的现金流权,但它可能付出的声誉损失甚至法律诉讼DYCKANDZINGALE,2004等成本,也可能使这种行为得不偿失。因此,控制性股东要实现控制权收益的最大化无非是两种选择,一是以隐蔽的手段和方式谋取更多的现金流权,二是另谋他途。由于再隐蔽的手段都有可能面临败露的风险,因而另谋他途可能更为理性。控制权与现金流权的分离或者说现金流权小于控制权这一现象的存在,意味着控制权并未为它的拥有者带来任何收益。如果这样的话,控制权就变得没有任何实际意义,从而没有人会愿意拥有控制权,因为获得控制权也需要成本这一问题将在下文讨论。如果控制权收益的获取是一个必须的前提,而现金流权因属契约规定的事项且强行获取的成本过高,因而难以从中实现控制性股东的控制权收益的话,那么,大股东通过其他方式实现控制权收益从而侵害中小股东的利益就是一种必然。而且,控制权与现金流权的分离程度越高,大股东谋求控制权收益的欲望就越强,对中小股东的侵害程度就越高。这表明,控制权与现金流权的分离会加剧大股东侵害的激励CLAESSENSETAL,2002。三控制权的成本与控制权收益的成本许多研究已涉及或指出了控制权成本的某些具体形式,但并未以控制权成本之名来概括控制权成本之实。我们认为,控制权成本应由两部分构成,一是控制权形成或获取过程中控制者的成本,二是控制权形成后控制者的责任和风险,即控制权的维护或维持成本。前者可称为事前成本,后者可称为事后成本,两者之和构成控制权的总成本。控制权的事前成本主要指获得控制权所需的控股权而为股份集中过程支付的各类成本。股份集中通常又有两种方式,一是在公司设立时就存在具有控股权的股东如我国的国有上市公司,二是在公司设立并上市后,通过股权的收购形成控股股东。在前一种方式中,控股股东的成本主要包括为认购其所持股份而支付的成本和为公司设立并上市所支付的相关成本;在后一种方式中,主要包括为收购股份所支付的股权价格和收购过程中的交易费用。由于控制权是有价值的SHLEIFERANDVISHNY,1997,因而大宗股权交易价格与少量股份的事后交易价格相比有巨大的溢价BARCLAYANDHOLDERNESS,1989,1992,而且在争夺企业控制权的情况下,溢价会快速上升ZINGALES,1994。这就意味着为获得控制权而收购股份要支付更高的成本。控制权的事后成本主要包括第一,控制性股东的风险。由于投资集中于一个公司而非小股东式的分散投资,大股东因此要承受更多的风险DEMSETZANDLEHN,1985,同时也会失去多样化投资可能获得的利益HART,1995;第二,大股东的监督成本。由于大股东的利益与公司利益具有一定程度的“协同效应”,因而其有动力去收集信息并监督经理行为SHLEIFERANDVISHNY,1986,但大股东在这个过程中必须支付相应的成本;第三,大股东的社会责任。现代公司越来越凸现利益相关者的利益最大化这一治理理念及在这一过程中公司的社会责任,正如OECD1998所指出,现代公司应当对于环境保护和社会道德水准,以及他们所经营于其中的社区的期望作出积极反应。公司社会责任的主要承担者即是大股东,这一点在我国国有上市公司表现得尤为突出;第四,控制权转移的“防御”成本。在资本市场较发达的国家如美国,控制权市场也相对成熟,控制权转移的事件层出不穷,其中的一个主要机制是敌意接管JENSENANDRUBACK,1983;FRANKSANDMAYER,1990。为防止因可能的敌意接管而丧失控制权,控制性股东需要支付相应的防御成本包括“反接管”过程中的各类费用等。可见,控制权的获取和维持都是需要成本的,由此提示我们控制权收益是否具有一定的合理性。当我们继续沿着“控制权收益二大股东侵害”这一逻辑展开分析时,另一个关于成本的问题又不可避免地展现出来,即控制权收益的获得也是有成本风险的或如LLSV2002所指出的那样,大股东侵害小股东的行为是要付出成本的。那么,控制权收益的成本是什么呢DYCK和ZINGALES2004指出了其中的声誉损失和法律诉讼风险。FAN和WONG2002指出小股东会通过“退出”策略以拉低股价来惩罚大股东。GREMER1995,SCHMIDT1996认为,大股东对经理和员工的侵害可能导致他们对企业投入的人力资本减少;与此相关的另一些观点,大股东的侵害会导致公司绩效的损失BAEETAL,2002,最终也会因此使大股东的现金流权收益减少。SHLEIFER和VISHNY1997,LLSV1997指出,大股东对小股东的侵害会导致潜在的投资者失去资金供给意愿,从而使公司的外部融资下降。外部融资的下降意味着可供大股东侵占的资金来源减少,进而影响其控制权收益。国内学者唐宗明、蒋位2002提出了另外一种成本,即侵害过程中的资源耗费,指金字塔、交叉持股的家族控制公司中的组织成本和税负增加。除此之外,我们认为,控制权收益的成本还应包括以下内容1控制权收益的不可持续性。如果大股东过度侵害公司及中小股东利益,则必然导致公司发展的不可持续性,使控制权收益“断流”。因为公司被掏空后,大股东的进一步掏空行为就无法持续。2利益相关者的抛弃,如银行不再贷款、员工的离心倾向、供应商的退出、消费者的远离等。
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