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证券其它相关论文-货币政策传导机制的运行效率分析摘要：本文通过数学模型的构建，综合分析了公众信心、商业银行的逐利行为以及货币政策时滞影响下的市场博弈行为对货币政策传导机制运行效率的影响。并进一步通过实证分析论证了当前货币政策传导机制运行效率低下的主要原因。关键词：货币政策传导机制运行效率一、引言与理论争鸣对于货币政策传导机制的分析，在西方，主要有凯恩斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。其中，凯恩斯学派认为，调节货币供应量可以影响金融资产价格，进而影响投资支出和国民收入。据此，凯恩斯认为，“流动性陷阱”和投资利率弹性是影响货币政策传导机制运行效率的关键。而后凯恩斯学派的托宾(J.Tobin)则认为“流动性约束”和授信限额是导致货币政策传导机制低效的主要因素；再后来莫迪利安尼(F.Modigliani)则从财富效应的角度分析了资产结构的变化对货币政策效果的影响。货币学派则认为货币供应量可以直接影响支出，进而影响投资和国民收入。因此，弗里德曼（Friedman）认为实施稳定的货币政策是有效的。而货币政策之所以会出现低效的情况，那是因为货币政策传导机制受时滞和适应性预期等因素的干扰；而梅尔茨(Meltzer)和布伦纳(Brunner)则将更多的注意力集中在资产选择的范围上，并从商品和资产两个市场分析和考察了资产价格效应对于货币政策传导机制运行效率的影响。此外，近年来，米仕金（Mishkin.F.S）从银行借贷角度,伯南科（Blinder）和格特勒(Gertler)从消费者的资产负债表角度论述了信息不对称对货币政策传导机制运行效率的影响。综上可见，由于对于各项变量重视程度不同，各学派对于货币政策传导机制运行效率的研究，存在诸多争议。本文在吸收前人理论成果的基础上，试图从货币政策传导机制自身的各行为主体出发，来探究公众信心、商业银行的逐利性行为以及政策时滞影响下的市场博弈行为对于货币政策传导机制运行效率的影响。二、货币政策传导机制运行效率分析的基本假定和模型构建为了分析货币政策传导机制在货币政策实施过程中的运行效率，我们假定：（1）：货币当局的政策目标是稳定币值，促进经济的持续健康发展；（2）：公众的行为是理性的。即公众可以根据当前的经济状况，做出合乎理性的消费和投资决策；（3）：信息不对称，货币当局和公众之间存在弱式有效市场，双方信息完备程度差异较大；（4）：存在非完善金融市场。即公众投资渠道狭窄，只能以现金和存款形式持有金融资产。且公众对利率敏感程度较低；（5）：封闭经济，即不考虑汇率波动和国际资本流动。1商业银行和公众行为对货币政策传导机制运行效率影响的理论模型众所周知，货币供应量（Ms）取决于货币乘数（m）和基础货币（B）,而货币乘数又分别取决于货币当局的制度性约束行为（法定存款准备金率Rd、Rt）、商业银行的利益选择行为和风险规避动机（超额准备金率e）以及社会公众的信心状况与行为选择（现金漏损率c及定期存款占活期存款的比率t）。据此，笔者构建货币供应量的数学模型如下：Ms=mB(1)m=(1+c)/(Rd+e+c+tRt)(2)Ms=B(1+c)/(Rd+e+c+tRt)(3)对于货币需求函数（Md）,我们采用剑桥学派的货币需求方程。即：Md=kpy(4)Py为名义国民收入；k为以货币形式持有的财富与总财富之间的比例。因此货币市场均衡时：Md=Ms即：kpy=mB(5)根据马歇尔货币信用与商业中的论断：“一个人在权衡增加现金支配权的好处和增加不能产生直接收入或其他利益的资财的坏处之后，就可以确定出适当的分量。”因此，我们假定，一个国家的一般居民发现自己值得保持的现成购买力占名义国民收入的比率k是一个常数。因此方程调整为：py=B(1+c)/k(Rd+e+c+tRt)(6)结合以上的假定及方程（6），我们得出：旨在“熨平”经济周期波动的货币政策能否实现自己的最终目标（py的持续稳定增长），关键取决于六个约束变量：B、Rd、Rt、e、c、t。而这些变量又分别取决于三个不同的行为主体：货币当局、商业银行、公众。显然，B、Rd、Rt是由货币当局决定的；而e则是由商业银行决定的；剩余的c、t是由公众信心及其行为决定的。其中，商业银行、公众又是货币政策传导过程中金融领域和真实领域的主要作用对象。因而能否实现货币政策在金融领域和真实领域的良性传导，关键取决于商业银行和公众在政策变动过程中的行为选择。其中，真实领域的公众行为又是决定货币政策能否实现和货币政策传导机制运行效率的关键。戈德哈特（Goodhart）1975年在货币、信息和不确定性中说：“通过改变与支出有关的相对收益的变化；通过改变资产市场价值而引起人们财富的变化，货币政策最终影响消费者的支出决策。”这是一个地道的凯恩斯主义的有关货币政策传导机制的总结。它强调了货币政策传导过程最终是通过影响微观个体的支出决策（需求）来实现货币政策目标的。但是由于“货币政策不可避免的间接传导，逐步渗透”（弗里德曼，1975）使得货币政策传导机制运行效率很难得到保证。因为其不可避免的受制于传导过程中各行为主体的行为选择。由于商业银行自身的逐利性和公众信心的逆风向抑制作用，往往使得以反周期循环为目的的货币政策成为货币当局的“一厢情愿”。在经济高涨时期，货币当局会介入市场对经济进行管理，以免经济过热。假定货币当局通过提高法定存款准备率（Rd和Rt）来抑制经济过热。但是，面对高额的贷款需求及其较高的收益率，商业银行的逐利性动机必然促使商业银行通过超额准备金（e）的对抗性变动，来增加贷款商业银行的派生存款增加，经济趋于更热。同时，在基于经济趋优的公众信心的作用下，现金漏损率（c）将进一步减少；定期存款将大幅度下降。即期消费和投资将进一步增加。这对于紧缩性的货币政策来说，无疑是一种巨大的挑战。在经济萧条时期，一方面国民收入下降，原始存款减少，在一定程度上削弱了商业银行的放款能力。另一方面，由于经济萧条时期贷款风险增大，商业银行对贷款的审批往往更加谨慎，出现一种理性的“惜贷”现象（超额准备金e增加）。同时，由于经济萧条，公众信心下降，出于谨慎动机和预防动机的流动性偏好增强，对货币持有需求增加（现金漏损率c上升、活期存款转化为定期存款的比例t上升）。这对于试图启动经济的扩张性货币政策来说，无疑是一种潜在的抑制。综上可见，由于商业银行自身的逐利性以及公众信心的逆风向抑制作用，使得货币政策在金融领域的传导出现了明显的“断裂”，货币政策传导机制趋于失灵。2、公众与货币当局行为对货币政策传导机制运行效率影响的理论模型由于货币当局和公众之间存在着信息不对称，且多以“微调”为主的货币政策不可避免的存在着“时滞”，所以往往使得货币当局和公众之间很难达成某种程度上的“默契”。特别是在政策时滞出现叠加的情况下，基于同一目的多次政策调节，往往使得公众很难吃透货币当局的“底牌”，从而对于当前的消费和投资举棋不定而这正是货币当局所不愿看到的。因而这就构成一个典型的公众货币当局的有限重复博弈模型。具体得益矩阵如图1.0所示，假定在经济萧条时期，货币当局试图通过降息，来抑制经济下滑。对于货币当局来说，有“降息”和“不降息”两种选择；而对于公众来说，同样也有“消费”和“不消费”两种对策。如果货币当局采取降息政策，得到公众认可并有支持举措（消费增加），则货币当局可从经济复苏中获得效用V。同时，公众也可从增加的消费中获得效用U。相反，如果公众对当前的经济复苏缺乏信心，并不增加消费，那么货币当局的降息政策将因此大打折扣，效用损失为-3/4V。而公众也将因经济持续低迷而损失效用为-1/4U；相反，如果货币当局不采取“降息”政策，但是公众消费增加。那么货币当局则可以坐收渔翁之利，从经济复苏中获得效用V。但是，公众将会因为消费成本相对较高而损失效用为-3/4U。当然，理性的公众更多的会从自身利益出发，采取不作为的行为（不增加消费），那么这种放任经济萧条的结果将使博弈双方各自损失效用一半。综上可见，由于货币当局和公众之间存在着信息不对称，在一方采取积极措施而另一方不配合的情况下，得益矩阵显示不采取措施一方明显占优，而采取一方会因此而遭受损失。所以对于公众和货币当局来说，在短期内，在风险规避动机作用下，都会采取极大化极小策略（maxminstrategy）,倾向于选择次优均衡（不降息，不消费）。而在长期内，这种博弈可以有限重复，特别是在连续政策时滞出现叠加的情况下，次优均衡极易被相互的预期打破。从而出现重复博弈现象。以致于货币当局多次降息，而公众在“买涨不买跌”心理作用下并不消费和投资，从而使得博弈双方两败俱伤（inthecold），最终货币政策传导机制在真实领域的传导趋于无效。公众消费不消费降息货币当局不降息（图1.0）三、货币政策传导机制运行效率的实证分析1公众信心：公众信心是微观个体对一国宏观经济运行状况认可程度的某种反映。良好的公众信心往往意味着经济基本面的整体趋优和市场预期的普遍看好。相反，低迷的公众信心则意味着宏观经济基础的丧失以及市场预期的过于悲观。因此，公众信心的转换，将成为以反经济周期循环为目的的权衡性货币政策的最大的障碍。一项货币政策的实施，最终的目的无非是以纠正微观个体的行为为手段，增进社会整体福利。然而在缺乏信心的经济面前，以“微调”为主的货币政策的实施，将很难打破微观个体的“谨慎”行为，成为其籍以买进的信号.截止到2001年12月份，美联储已连续降息11次，累计幅度达475个基点。而从美国会议委员会（conferenceboard）反馈的信心指数显示：消费者信心综合指数（1985=100）从6月份的118.9降至10月份的85.5；未来展望指数从6月份的93.5，降至10月份的70.8；经济状况指数从6月份的156.8，降至10月份的107.6。（资料来源：华尔街日报2001年10月30日，会议委员会新闻稿）V，U1/4V,3/4UV,1/4U1/2V,1/2U由此可见，美联储货币政策收效甚微，货币政策传导机制运行效率低下。究其原因，不难看出，正是由于公众对当前经济复苏缺乏信心，以致连续的降息政策并没有能够激活居民当前的消费和投资。因此，公众信心的转换，已经成为制约经济异动时期权衡性货币政策能否奏效的关键因素。2商业银行：众所周知，商业银行是一国货币当局公开市场操作的对手和政策调控的对象。它是货币政策传导过程中不可或缺的重要环节操作目标，赖以实现的行为基础。因而商业银行能否有效地配合货币当局的政策实施，将成为决定货币政策能否良性传导的关键。然商业银行本身是一个独立的利益实体。自身的逐利性与货币当局的政策目标存在着利益不相容。这样，在利益机制的驱动下，会更多地从自身利益出发，特别是在当前的预算约束日益硬化的情况下，这一点就显得更加突出。根据中国人民银行统计资料显示：1997年四大国有商业银行的超额储备率为8%左右，而其他的商业银行的超额储备率均在13%以上；另据统计，交通银行97年1-4季度贷款计划的利用率为30%、55%、58%、96%，这说明商业银行存在大量的资金剩余。然根据国家经贸委当年的统计资料显示：全国有近2000家优秀的民营企业存在不同程度的贷款饥渴。由此可见，商业银行存在明显的风险规避动机和利益选择倾向。面对着众多优秀的民营企业及其迫切的贷款需求，商业选择了“谨慎”。而这种行为在值得肯定（毕竟风险意识有所增强）和值得深思（制度的约束）的同时，也极大的影响了货币政策传导机制的运行效率。（见表2）表2我国1994-1999年间基础货币供应量与乘数变化率（%）年份199419951996199719981999M024.298.18711.6515.62810.08712.03乘数11.5130.1086.5795.6171.607-1.92乘数28.2719.6512.213.424.32-4.46资料来源：万解秋等根据中国统计年鉴2000整理所得。从表2可以看出，96-99年间乘数1连续下降，而在这一期间也正是中国人民银行七次降息、两次降低法定存款准备率的时候。结合公式（6），不难看出，商业银行超额准备金率（e）的对抗性变动是货币乘数下降的主要原因之一。3政策时滞影响下的市场博弈行为：弗里德曼认为，货币政策存在着观察滞后、决策滞后以及效果滞后。在他看来，货币政策的时间滞后，常常使得以反经济周期循环为目的的权衡性货币政策变为对经济的额外的和不必要的干扰。由于滞后的存在，货币行动只能在相当长久且不稳定的时间之后，才能影响到经济情况。且在若干时间之后，某种政策影响可能改变方向。由此可见，弗里德曼注意到的是时滞的时间跨度可能使得一项基于过去的货币政策在未来的不确定的情况下成为经济变动的羁绊。但是他没有注意到一个同样重要的问题。那就是在连续的货币政策出现政策时滞叠加的情况下，货币政策的效果，就更难保证；而且这种时滞的跨度又极有可能进一步误导公众预期，以致于在信息不对称的情况下，出现公众和货币当局有关政策空间的博弈。2001年3月20日，美联储再度将隔夜拆借利率降低0.5个百分点，由于降息幅度低于市场预期，主要股指以急速下挫，做出应急性反应。纳斯达克综合股指当日盘终下跌93.74点，跌幅达4.80%；道-琼斯工业平均指数下跌238.25点，跌幅达2.39%。这是一种典型的重复博弈现象。然处于“囚徒困境”中的货币当局很难准确地判断一项货币政策的力度是否已经到位，而不至于受制于市场博弈中的公众行为选择。往往在更多的情况下是政府接