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证券其它相关论文-资产证券化：短期直接融资的新途径一、ABCP概述起源于美国的资产证券化是20世纪70年代以来一项重要的金融创新，它给银行带来了新的发展机遇，改变了传统的投融资体制，引起了金融领域的巨大变革。资产证券化的发展带来了一种新的短期融资工具资产支持商业票据（ABCP），它属于金融资产证券化中特别目的公司发行结构下的循环交易结构化融资产品。简单来说，资产支持商业票据(ABCP)是指发债人以各种应收账款、分期付款等资产作为抵押而发行的一种商业票据，一般来说其发行期限通常不超过270天，因此可以适用于发行主体的短期融资需要。1、ABCP和资产证券化、ABS以及MBS的比较从严格意义上看，ABCP是资产证券化的一种，是资产的短期证券化模式，能更好满足企业的短期流动性要求。但同时ABCP又有自己的特点。它大多以循环的方式进行，企业资产进入证券化程序后可以循环融资。并且其资产池既可以只接受一家大型企业的应收账款，也可以把不同企业的应收账款纳入其中，使规模较小的企业也可以参与其中，从而解决了中、小型企业无实物资产进行担保融资的难题。与资产证券化的其他方式相比，尽管ABCP也采取了证券化技术，并属于广义的ABS，但ABCP与普通的ABS产品也有所区别。具体来说在期限方面，普通的ABS产品期限多长于1年；而ABCP通常为1年以下；在信息披露方面，普通的ABS产品的信息披露较为完整，而ABCP则通常不披露这些信息；在风险隔离方面，普通的ABS产品通常需要实现破产隔离和真实出售，风险隔离程度较高。而ABCP的风险隔离程度相对较弱；在成本方面，ABS产品由于发行过程比较复杂，时间较长，成本较高。而ABCP发行时间相对较短、程序相对简单、成本较低。2、ABCP在世界范围内的发展（1）全球ABS市场根据美国债券市场协会的统计，截止到2005年底，全球ABS市场余额已经达到19552亿美元。如果按照ABC基础资产市场余额进行分类的话，从1995到2006年第二季度累计计算，占整个市场份额最多的是信用卡应收款，占到整个余额市场的四分之一；另外，汽车贷款和债务抵押债券合计也占到将近25%以上。（2）ABCP在美国的发展从1981年美国美林公司发行了一期中期票据以后，美国票据市场一直保持高度发展态势。从图3中可以看出，美国ABCP市场规模在近些年迅速增加，占商业票据市场的比重也不断增加。图4给出了美国市场现存ABCP的基础资产种类分布（截至2005年12月），可以看出，基础资产种类分布相当广泛。总体而言，住房抵押贷款、汽车贷款、债务抵押债券以及应收账款的比重较大。从图5到图8也可以看出，美国的商业票据和ABCP发行规模也都不断壮大，而ABCP占据票据市场的比例更是连年攀升，从2001年的近30%发展到2005年的近40%。（3）ABCP在欧洲的发展在欧洲，尽管围绕着巴塞尔协议II的执行所带来的不确定性和紧缩市场利差空间的影响，2005年欧洲资产支持商业票据市场仍旧持续增长。截止到2005年底，欧洲渠道发行商发行的ABCP余额为1420亿美元，比2004年同期增长12.6%。3、ABCP产生发展的动因在短短20年的时间里，资产支持商业票据（ABCP）能够在全球得到快速的发展，其中除了政府等力量推动外，关键是具有强大的内在市场动力。首先，对于资金需求者企业来说，ABCP的资产池更具有多样性和灵活性，可以把不同公司的应收账款等资产纳入其中，从而解决了中、小型企业没有实物资产担保融资的难题。且ABCP采用流动性支持、信用支持等多种信用增级手段，能大幅降低票据的信用风险从而获得更高的信用评级，因此能够以比银行借款更低的成本为运营资本融资。再有，对一般企业而言，通过发行ABCP，可以将该项资产从资产负债表中移出，提高了资产的流动性，且循环发行的ABCP让企业可以针对自己的资金需求来弹性决定ABCP发行规模。其次，对于保险、养老和投资基金等资金来源充足稳定、追求资产安全基础上收益的资金提供者来说，ABCP就正适应了这部分投资者的要求。再有，与一般的资产支持证券主要依靠内部增级机制不同，ABCP更多可以采用外部增级的方式，且这种支持机制一般是必须的，而这也正成为投资者愿意投资的重要前提。最后，对于渠道发行商等中介机构来说，ABCP以企业的资产作为支持将间接减轻银行的企业贷款融资压力。且由于ABCP一般在银行间债券市场推出，商业银行等金融机构可以承担产品设计以及承销工作，再有发起人通过发行ABCP融资收购债务类资产，还可以有机会获得基础资产收益与发行ABCP成本之间的利差收益，这些都为金融机构等中介增加中间收入开辟了新的途径。4、ABCP的主要参与方资产支持商业票据（ABCP）项目参与方主要由破产隔离的特别目的机构（SPV）或者渠道发行商（conduit）及提供不同服务的成员组成。（1）渠道发行商（conduit）渠道发行商是指专门发行ABCP项目的商业票据发行商。通常他们可以由SPV注资，由独立于投资商的管理公司所拥有并且结构化为破产隔离。虽然渠道发行商和一般的证券化SPV都为破产隔离的法律实体，并通过它来向融资方购买资产，向投资方发行票据，但他们在一些方面也有区别：一是渠道发行商在资产上的投资可以在规模上循环和波动。二是渠道发行商可以投资于不同的资产，因此可以构建多样化的投资组合。三是渠道发行商为避免资产偿付不足和债务时间不匹配而设的流动性支持，而不断地借短贷长，即发行短期债务，为长期资产融资。四是渠道发行商没有资产和债务有计划的摊销。五是渠道发行商自己也可以充当票据发行收益与成本的套利者。（2）发起者（originator或者sponsor）ABCP项目通常由一般为大型银行或者财务公司的发起人发起，发起ABCP项目的机构通常要为项目指定相应的资产和融资需求方。但发起人并不拥有渠道发行商的所有权，而是由不相关的第三方所拥有。尽管并不拥有渠道发行商，但发起人通常会同时承担渠道发行商的管理机构以及充当信用加强、流动性支持或者两者兼而有之的提供商的角色。（3）信用增强及流动性支持提供商ABCP项目通常通过结构化信用增强来防止潜在投资组合的损失，而信用增强提供商则是为了使发行的票据获得更高的信用评级，从而更吸引投资者而设的信用辅助机构。一般来说，信用增强措施既可以是特定交易基础上的信用增强，也可以是整个项目范围内的，或者两者兼而有之。交易基础上的信用加强仅仅为某一项特定资产的交易提供了损失保护，一般可以采用超额担保、履约保证、对原始权益人的追索权、损失储备、超额现金流等方式。整个项目范围内的信用增强则可以用来覆盖资产组合里面任何资产所导致的损失。主要形式包括不可撤销的贷款便利、次级债、信用证、保证债券、担保等。虽然信用加强在规模上可以确保潜在资产池的信用质量和由渠道发行商发行的商业票据评级信用相当，但如果损失超过了信用增强的数额，即出现了资产非信用风险的因素，则渠道发行商仍可能出现无法全额偿付到期票据的情况，这时就需要额外的流动性支持。另外，流动性支持也在渠道发行商不能新发票据来偿付到期的商业票据或者在现行的交易下不能获得额外的流动资产时也可以作为一个备选的融资来源。流动性支持通常包括内外源两种融资方式。内源融资通常指的就是通过潜在循环资产的未来现金流进行到期票据的偿付。外部流动性支持是由第三方金融机构提供，并且通常采取贷款或者资产购买便利的方式。和信用增强一样，流动性支持可以既存在于特定资产的交易基础上，也可以是整个项目范围内。（4）代理机构一般来说，ABCP渠道发行商会和不同的代理商订立合同来获取和运作管理这个项目相关的服务。典型的代理机构包括有管理机构（administrativeagent）、经理人（manager）、发行偿付机构和保管人（issuing&payingagentanddepositary）、票据销售机构（CPplacementagent）和担保机构（collateralagent）等。5、ABCP的主要类型资产支持商业票据（ABCP）根据不同的分类方法可以有不同的类型：（1）按照发行期限的不同，ABCP可以分为270天以下的多个品种。以美国的ABCP为例，发行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，当然每种期限的票据利率也不尽相同。（2）按照发起者在项目中用来融资的资产和融资目的来划分，ABCP项目有三种架构。第一种为单一资产出售方架构（singleseller），即在ABCP项目中，项目发起人是融资资产的唯一组织者。在这种安排下，原始债务人可以有效控制资产管理的相关费用，但同时也必须单独承担着相关费用，票据的发行通常也需要相应较大资产规模支持。第二种为多资产出售方架构（multiseller），即在项目中渠道发行商可以从多个出售方手中购买到多家发起者的资产，显然这种结构提供了从多个不同的卖方购买一系列不同的资产的灵活性。第三种为证券支持架构（securitybacked），其中项目发起人一般是寻求套利机会或者希望从资产负债表中剥离与资产相关的资本，从而免除债务的金融机构。证券支持的ABCP项目通常投资于证券，这包括评过级的资产支持、抵押支持和公司债券。当然ABCP项目也可以结构化为证券支持和多个卖方策略的混合方式，这样既满足了发起人自己融资需要的灵活性，也满足了客户的需要。（3）按照提供给ABCP项目的外部信用增强的水平不同，ABCP项目还可以分为全额支持（FullySupported）和部分支持（PartiallySupported）两种结构，见图10和图11。在全额支持的情况下，支持提供商必须同时吸收商业票据的信用风险与流动性风险，在部分支持情况下，ABCP的信用支持方仅补偿不超过一定比例的损失。其中在多资产出售方架构部分支持的ABCP项目中，信用支持又可以分为两种情况，即特定交易增强和项目范围增强。对于前者，信用增强措施只用于支持某特定出售人所出售的资产组合，而不能用于支持渠道中其它出售人的资产组合，而项目范围的信用增强中，信用增强可以用于支持所有渠道中的资产。二、ABCP的信用评级和商业票据类似，ABCP的评级综合考虑了几家评级机构的意见，表描述了了最主要的三家机构对ABCP的评级标准。一般来说，在对ABCP进行评级时，评级机构主要以考虑信用增强和流动性支持为主，兼顾资产质量、信贷投资政策以及发行交易关联方，以便对投资者负责。这两项标准是非常重要的。首先，为了得到最高的评级，渠道发行商所发行的ABCP必须获得100%的支持，例如，一个ABCP项目受到15%的信用增强的保护，就必须有85%的流动性支持，才能得到最高评级。另外，对ABCP的评级也与提供支持的机构的信用有关。三、ABCP的法律监管ABCP商业票据证券化的过程实际上几乎涵盖了所有的经济法律领域，是一项复杂的法律系统工程。具体来说，首先是对ABCP性质的判断。ABCP作为一个新的金融产品，对其性质的判断涉及到其适用于哪一个法律规范和哪一个机构对其监管的问题，以保护投资者利益，使其规范健康地发展。在美国的资产证券化实践过程中，ABCP依据证券法的宽泛定义和司法判例的规则被认定为是一种证券，并受到证券法规的约束和美国证券交易委员会的监管。其次是对ABCP注册交易的监管。美国证券交易委员会(SEC)对ABCP发行的监管相对宽松和灵活。根据美国1933年证券法3（a）3的要求，ABCP是免除注册的，但通常这些商业票据的到期日是不能超过九个月的。而且其发行所融到的资金只能用于现时的交易。而根据证券法4（2）的要求，不包括公募发行的商业票据只可以出售给合格投资者。投资公司法也是ABCP结构化融资过程中一个主要的适用法律之一，因为没有其中的相关豁免条款，一个结构化的融资主体就需要首先注册为一个投资公司。最后是对ABCP关联各方权利义务的确认，这也包括几个方面的内容。一是对ABCP渠道发行商破产隔离身份的确认。破产隔离一般是通过限制渠道发行商的经营范围、强化它可能出现的责任、保留其与所有者、参与者和服务提供商之间的独立性和确保所有关键参与方同意不会在发行的最后到期票据偿付完毕后的一年零一天内向渠道发行商提出或参与提出非自愿破产申请下实现的。二是对资产收益从出售方到渠道发行商转移的确认，这一转移过程一般会包括一个媒介SPV或者让与人。在这一过程中，卖方首先必须通过真实出售将资产卖给中介SPV，然后S